何曉薇

摘 ?要：文章主要針對2010年～2012年我國房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負債率、房地產(chǎn)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)以及2012年行業(yè)債權(quán)結(jié)構(gòu)等分析證實：當前房地產(chǎn)上市公司在資本結(jié)構(gòu)方面的負債率幾乎比其他行業(yè)要高、銀行短期貸款是其主要負債結(jié)構(gòu)、國有股是主要股權(quán)結(jié)構(gòu)、先負債后股權(quán)是融資主要順序等一系列問題。面對這些存在的問題，筆者認為房地產(chǎn)上市公司應當從融資渠道、資金準備、戰(zhàn)略布局、風險測評、以及合作機制等多方面制定相應策略來進一步進行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)上市公司;資本結(jié)構(gòu);優(yōu)化;負債結(jié)構(gòu)

引言：資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化對于上市公司的經(jīng)濟效益以及長遠發(fā)展具有十分重要的作用和意義。有學者認為優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的途徑主要有兩條，其中一條是進一步提高債務資本所占的比重，另一條是盡可能快速地構(gòu)建債權(quán)人市場。[1]還有學者認為我國當前上市公司普遍存在目標資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)象，如果實際資本機構(gòu)與目標資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生偏離時，公司就會進一步調(diào)整實際資本結(jié)構(gòu)，但如果調(diào)整的方向存在不同，其調(diào)整速度也會相應改變。

一、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化現(xiàn)狀分析

有學者認為上市公司資本結(jié)構(gòu)在優(yōu)化的同時應當逐漸過渡到多元化，也就表示由原來的單一要素構(gòu)成的資本結(jié)構(gòu)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)槎嘁刭Y本結(jié)構(gòu)。此處所謂的上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，主要指的是試圖獲得有利于企業(yè)績效提升的具有最優(yōu)影響的資本結(jié)構(gòu)。[2]從整體上來看，我國在上世紀90年代后，在資本理論方面的研究取得了一定進展，但依然存在很多問題需要有關(guān)部門與研究人員進一步探索。特別與國外資本結(jié)構(gòu)相比，當前我國在資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化對策方面的研究仍然存在很大缺陷。我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應當充分借鑒國外資本結(jié)構(gòu)相關(guān)經(jīng)驗與理論的基礎(chǔ)上，對自身存在的問題采取有針對性的解決措施。[3]文章首先分析我國當前房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)狀況，并提出相應的優(yōu)化對策。

二、我國現(xiàn)階段房地產(chǎn)上市公司資本機構(gòu)狀況分析

當前我國房地產(chǎn)上市公司主要存在的問題包括資本結(jié)構(gòu)方面的負債率幾乎比其他行業(yè)要高、銀行短期貸款是其主要負債結(jié)構(gòu)、國有股是主要股權(quán)結(jié)構(gòu)、先負債后股權(quán)是融資主要順序等一系列問題。筆者通過選取我國證券監(jiān)督管理委員會制定并頒布的《上司公司行業(yè)分類指引》中樣本，選擇截止2012年年底的相關(guān)102加房地產(chǎn)上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)資料，并將2個極端數(shù)據(jù)剔除，下面將以數(shù)據(jù)統(tǒng)計的形式對其問題展開具體分析。

（一）房地產(chǎn)上市公司負債率較高。從表1可以看出，我國2010年、2011年、2012年連續(xù)3年房地產(chǎn)上市公司的的資產(chǎn)負債率均值分別為57.255%、57.763%、59.876%，房地產(chǎn)行業(yè)的負債率總體高達80%以上，整個數(shù)據(jù)較我國房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負債率超出18%左右。從這些數(shù)據(jù)資料就能夠看出，我國房地產(chǎn)上市公司負債率較別的行業(yè)有所偏高，較高的資產(chǎn)負債率對于房地產(chǎn)上市公司的發(fā)展就會存在較高的財務風險。[4]一旦資金鏈條的任何一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題就會導致一系列鏈鎖反應，不僅會造成我國房地產(chǎn)上市公司嚴重財務問題，更可能造成整個房地產(chǎn)行業(yè)的癱瘓。而房地產(chǎn)行業(yè)的運行癱瘓就會直接損害到國家銀行的直接利益，并且會進一步波及到我國房地產(chǎn)行業(yè)的相關(guān)經(jīng)濟鏈條，還會造成國家經(jīng)濟不穩(wěn)定。

表1 ?2010年～2012年我國房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負債率統(tǒng)計量

（二）銀行短期貸款為主要負債結(jié)構(gòu)。從表2中相關(guān)數(shù)據(jù)可以看出，短期借款融資是樣本公司主要的負債融資途徑，其占到公司負債融資總額的40%以上，當企業(yè)負債中存在過高的中短期負債時就表明公司所具有的活動資金產(chǎn)生嚴重不足。為此，公司與企業(yè)最好的方法就是借助短期債務從而為企業(yè)的順利運營提供保障。[5]如果流動負債偏高，也會提高企業(yè)的經(jīng)營風險，例如金融市場行情發(fā)生巨大變化時，公司所面臨的風險可能會造成經(jīng)濟與管理方面的損失。近些年來，我國央行逐年在調(diào)整存款準備金率，折舊可能導致公司資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難，從而導致公司出現(xiàn)流通風險與信用風險。

表2 ?2012年我國主要行業(yè)債券結(jié)構(gòu)

（三）公司融資主要是先負債后股權(quán)。當前我國主要的融資渠道為股權(quán)融資與負債融資。負債融資包括的種類主要為：①銀行貸款。當前我國住房消費者與企業(yè)的貸款比例高達80%以上，銀行貸款主要是短期負債的主要形式，而公司債券與銀行貸款是長期負債的主要形式。而銀行按揭貸款則是預售賬款重要來源之一，其他負債則由部分應付款構(gòu)成。就上述分析而言，我國銀行貸款是房地產(chǎn)上市公司的主要負債融資來源。[6]②房地產(chǎn)信托。房地產(chǎn)上市公司企業(yè)資金中的一小部分組成就是房地產(chǎn)信托，其占據(jù)的比例僅有1.0～1.5%。③債券融資。③債券融資。在房地產(chǎn)公司資金綜合中，債券融資所占的比例也小于同期房地產(chǎn)公司金額投資總數(shù)的1.0%

股權(quán)性融資的形式主要有兩種：①股權(quán)融資。在房地產(chǎn)行業(yè)在中，房地產(chǎn)上市公司所占的比重較低，僅在0.8～1.0%左右。作為外部融資方式的重要形式之一，股權(quán)融資雖在一般企業(yè)中受到重視，然而在我國房地產(chǎn)公司中卻并不被看好。根據(jù)中國人民銀行2010年底的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，我國有超過30146家房地產(chǎn)企業(yè)，然而上市公司僅占到企業(yè)總數(shù)的0.23%左右。[7]當前房地產(chǎn)上市公司中的重要融資方式之一就是股權(quán)融資，其占據(jù)所有融資總額的40%左右。股權(quán)融資與其他行業(yè)上市公司相比，不同之處在于其主要融資方式并不是最重要的融資渠道。②房地產(chǎn)資金。這種股權(quán)性融資占據(jù)的市場份額也較小，遠低于其他幾種。

（四）國有股為主要股權(quán)結(jié)構(gòu)的股東組成。據(jù)相關(guān)資料統(tǒng)計顯示，截至2012年5月，深滬兩市超過1380家上市公司的前十大股東持股份額占總股份的67.12%，其中政府機構(gòu)持股數(shù)與國有控股企業(yè)持股數(shù)占據(jù)總股本的52.4%，可見國有股占據(jù)絕對優(yōu)勢。而公司董事會中超過72%的成員均由股東單位派遣，來自上市公司第一大股東的人數(shù)名額占據(jù)董事會總?cè)藬?shù)的額一半以上。由表3數(shù)據(jù)統(tǒng)計也可以得知，我國大多數(shù)的房地產(chǎn)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)都是以國有股為主，其在控股地位方面發(fā)揮重要作用，因此可以說銀行貸款的實質(zhì)是給政府貸款，這種形式的貸款是不存在任何風險的。[8]在我國商業(yè)銀行采取股份制改革措施之后，第一股東仍然是政府，所以說房地產(chǎn)企業(yè)貸款是有商業(yè)銀行背后的政府作為擔保，而這正是我國房地產(chǎn)公司更加趨向于使用債務融資的主要原因。

表3 ?2008年～2012年我國房地產(chǎn)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

三、我國房地產(chǎn)上市公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)對策分析

（一）進一步拓寬各項融資渠道。房地產(chǎn)上市公司進行容易渠道拓寬的手段主要包括：①全力開拓房地產(chǎn)基金的發(fā)展，積極募捐社會閑散資金，并將其投資在房地產(chǎn)行業(yè)之中，這不但可以推動市場經(jīng)濟的迅速發(fā)展，規(guī)避銀行風險，更能夠全面拓寬融資渠道，從而以大規(guī)模投資收益回報給投資者。②積極創(chuàng)新融資手段。[9]創(chuàng)新融資手段主要是權(quán)威融資方式輔之以股權(quán)融資，從而構(gòu)成一種股權(quán)融資與債券融資相結(jié)合的融資方式。這種模式之下的融資手段不但能夠保證融資領(lǐng)域中國有商行的主導地位更能夠?qū)⒐善笔袌鲋卫砣谫Y結(jié)構(gòu)等有效作用充分發(fā)揮出來，同時還提升了資源配置的整體效率以及保護了投資者的利益。這不僅僅是一種以銀行和市場為核心的融資模式，而是一種在銀行融資比例下降的情況下強化了治理的功能，以及股票融資所占比例下降但卻控制了潛在風險的一種混合融資模式。

（二）盡可能防止擴張過度問題。當前我國房地產(chǎn)上市公司的擴張越來越快，很多房地產(chǎn)公司取得建設貸款后并沒有將其應用在工程項目建設領(lǐng)域，而是利用貸款反復買地，再將買到的地用來抵押貸款。這樣一來，就會造成資金鏈條變得越來越長，并且債務的積累也變得更加繁重，一旦其中一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，整個資金鏈條都會受到巨大牽連。從財務管理方面分析，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)能夠?qū)①Y本結(jié)構(gòu)的最大作用充分發(fā)揮出來，因而當市場長時間走高的話，合理運用資本結(jié)構(gòu)對于房地產(chǎn)上市公司的發(fā)展十分有利。[10]由此可見，對擴張知否過度進行判斷十分必要且重要。有很多的企業(yè)都不明白如何對過度擴張進行測試。文章嘗試通過利用某一年中土地投資資金之項目建設資金之比對房地產(chǎn)開發(fā)商的施工進程進行衡量。這一指標不但可以有效反映出商品房未來2～3年內(nèi)的具體供應情況，還能對未來預期目標進行判斷。如果指標值走高，則說明房地產(chǎn)公司中持有的待開發(fā)土面積在不斷增加，這可能提示開發(fā)商對房地產(chǎn)市場、利率以及低價等的發(fā)展有一個良好的未來預測，并且有足夠的信息面對未來房產(chǎn)價格的長期走高。關(guān)于這一指標臨界值的確定，可以依據(jù)我國房地產(chǎn)企業(yè)長期以來的平均指標進行，一旦高出平均指標，則可能提升我國房地產(chǎn)企業(yè)的擴張存在巨大風險;如果其小于平均指標，則可能體現(xiàn)出政府在調(diào)控市場行情方面的政策效果。

（三）做好充分的資金準備工作?，F(xiàn)階段我國房地產(chǎn)上市公司的普遍特點就是高負債，其現(xiàn)金流的管理主要包括兩個方面的內(nèi)容：①結(jié)構(gòu)安排。例如安排長期及短期負債現(xiàn)金流;②時間安排。例如安排資金獲得以及債務償還的時間。關(guān)于債券融資金額數(shù)目以及期限結(jié)構(gòu)，可以使其匹配與其經(jīng)營活動的周期，從而盡可能避免不夠合理的債券融資安排，最終實現(xiàn)融資效率的提升。強化企業(yè)流量與存量的管理，對現(xiàn)有債券融資進行合理利用，進而避免因支付危機而導致的企業(yè)破產(chǎn)現(xiàn)象。

（四）加大風險測評力度?，F(xiàn)階段我國房地產(chǎn)上市公司的普遍特點就是高負債，因而房地產(chǎn)上市公司必須注重對風險的測評工作。房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展應當與風險測評工作緊密結(jié)合起來，上市公司也應當依據(jù)不同年限對資本結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，從而使企業(yè)調(diào)整可以優(yōu)先或同步于我國房地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)平均值。[11]對負債融資進行風險測評應當和我國資本市場的發(fā)展與房地產(chǎn)行業(yè)走向，融資總量與方式、融資難易程度與結(jié)構(gòu)等方面的因素充分結(jié)合起來，從而建立起融資風險指數(shù)，這能夠?qū)κ袌隹赡軡撛诘娘L險進行準確預測。大哥銷售市場長時間走高的話，由于約束條件較為寬松，從而房地產(chǎn)上市公司可以采取積極的融資應對策略，而在銷售市場長期間低迷的狀態(tài)下，由于約束條件較為嚴格，從而企業(yè)可以采取相應的保守融資措施。由此可見，對于市場高點轉(zhuǎn)向低點的臨界值進行把握十分重要。由于房地產(chǎn)行業(yè)有著較長的經(jīng)營周期，因而在長時間內(nèi)，房地產(chǎn)上市公司保持一種高負債結(jié)構(gòu)相對安全，加上上對風險進行測評，當市場走向產(chǎn)生拐點之前對資本結(jié)構(gòu)進行及時調(diào)整就可以有效應對企業(yè)應高負債結(jié)構(gòu)導致的支付風險。

（五）戰(zhàn)略規(guī)劃布局調(diào)整。當前，我國房地產(chǎn)上市公司通過戰(zhàn)略規(guī)劃的布局與調(diào)整也能夠?qū)崿F(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的全面優(yōu)化。我國房地產(chǎn)行業(yè)的風險性與回報性都比較高，因而企業(yè)應當與低風險行業(yè)聯(lián)合進行戰(zhàn)略規(guī)劃的布局與調(diào)整。在房地產(chǎn)行業(yè)中，有責較明顯的財務杠桿效應，而低風險行業(yè)中則具有較弱的財務杠桿效應。如果高風險與低風險行業(yè)的關(guān)系是負相關(guān)的，那么其組合在一起的企業(yè)風險就能夠?qū)崿F(xiàn)徹底抵消;如果兩者的關(guān)系是正相關(guān)的，那么組合在一起的風險也可以實現(xiàn)很大的降低。通過這種戰(zhàn)略規(guī)劃的布局與調(diào)整，能夠有效保證房地產(chǎn)上市公司始終獲得良好的經(jīng)濟收益，并且有利于財務風險的降低。

（六）構(gòu)建有效的合作機制。一方面，積極開展資本合作。房地產(chǎn)上市公司進行股權(quán)擴張的主要對象就是資本合作，其選擇的集團大多數(shù)都具有極其雄厚的經(jīng)濟實力，例如華潤集團被萬科集團選作為第一股東。通過引進華潤集團擴張股權(quán)，從而為萬科集團的發(fā)展開辟出重要的一條融資渠道。基于資本市場上的融資途徑為萬科集團發(fā)展奠定了雄厚的根基。

另一方面，積極開展項目合作。通過對開發(fā)風險進行分散，幫助推進項目的擴展。所謂的項目合作指的是與相同行業(yè)一起進行投資，幫助股權(quán)合作方式開發(fā)項目，主要的目的就是為了進一步分散開發(fā)風險，同時有利于部分公司在一些城市的立足，更能夠在一定程度上解決了資金問題。為了有效應對資金方面存在的難題，我國部分城市之間的房地產(chǎn)開發(fā)商都在開展項目合作，從而緩解自己壓力。值得一提的是，聯(lián)合開發(fā)的范圍并不是僅僅在國內(nèi)，在香港、澳門等也有房地產(chǎn)上市公司達成相關(guān)合作協(xié)議，并且取得了良好的聯(lián)合效果。

四、結(jié)論

優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是當前房地產(chǎn)上市公司不斷追求的目標。從整體上看來，我國房地產(chǎn)上市公司由于資本結(jié)構(gòu)特征具有潛在的財務風險，因此房地產(chǎn)行業(yè)應當充分結(jié)合市場因素、國家宏觀政策以及對自身發(fā)展進行規(guī)劃，充分調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)，從而實現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與完善。筆者認為，當先我國房地產(chǎn)上市公司的資本負債比例為0.55～0.60最為合適。一旦有企業(yè)的負債比例高于這一比值，則提升房地產(chǎn)行業(yè)應當關(guān)注財務風險，并制定科學應對策略;而低于這一比例也不代表其負債結(jié)構(gòu)不夠合理，但也要結(jié)合風險防范、資金安排以及戰(zhàn)略規(guī)劃等方面的內(nèi)容進行全面分析。

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