中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會計(jì)學(xué)院 蔡麗琴

一、引言

2008年全球金融危機(jī)以來，國際經(jīng)濟(jì)一直呈現(xiàn)出不甚穩(wěn)定態(tài)勢，匯率變動頻繁，企業(yè)除專注本業(yè)經(jīng)營外，更要留意因匯率變動所帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以免利潤受到侵蝕。此時，企業(yè)會運(yùn)用金融工具來進(jìn)行適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)避險(xiǎn)。然而，衍生金融工具日益創(chuàng)新工具，亦誘使許多企業(yè)投機(jī)冒險(xiǎn)，致使企業(yè)陷入更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中。因此，企業(yè)必須明確避險(xiǎn)政策，才能訂定避險(xiǎn)策略，選擇最適合的金融工具，達(dá)到避險(xiǎn)效益。電子業(yè)為臺灣地區(qū)主要的出口產(chǎn)業(yè)，對臺灣地區(qū)經(jīng)濟(jì)的影響力具有舉足輕重的作用。由于電子產(chǎn)品的生命周期短、產(chǎn)量及售價(jià)均深受國際市場情況影響，再加上經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，可知風(fēng)險(xiǎn)管理對臺灣地區(qū)電子業(yè)經(jīng)營的利潤和成本都有相當(dāng)大的影響?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，臺灣地區(qū)電子業(yè)在衍生金融工具的使用比率及金額上遠(yuǎn)超過其他產(chǎn)業(yè)。因此，近年來在臺灣地區(qū)電子產(chǎn)業(yè)走向全球化的同時，衍生金融工具的運(yùn)用是否有助于企業(yè)分散風(fēng)險(xiǎn)工具值得關(guān)切。本研究主要研究目的與范圍包括：（1）了解臺灣地區(qū)電子業(yè)上市公司在金融危機(jī)發(fā)生后2009-2011年間運(yùn)用衍生金融工具的概況。（2）探討臺灣地區(qū)電子業(yè)上市公司衍生金融工具交易與公司特征的關(guān)聯(lián)性，期望能增加對電子業(yè)上市公司衍生金融工具交易動機(jī)的了解。（3）整理過去文獻(xiàn)探討衍生金融工具交易動機(jī)的影響因素，并依據(jù)實(shí)證數(shù)據(jù)探討臺灣地區(qū)電子業(yè)上市公司使用衍生金融工具的動機(jī)因素，以驗(yàn)證不同的學(xué)術(shù)觀點(diǎn)。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）衍生金融工具使用率 （1）國外概況，Bodnar,Hart and Marston（1996，1998）于1995年及1998年以美國COMPUSTAT數(shù)據(jù)庫隨機(jī)選取2000家企業(yè)作為其問卷調(diào)查對象，結(jié)果發(fā)現(xiàn)1995年衍生金融工具的使用率為35%，到了1998年則提高至50%。Alkeback and Hagelin（1999）對瑞典企業(yè)使用衍生金融工具的情況調(diào)查顯示，整體使用率為52%。Bodnar and Gebhardt（1999）調(diào)查德國企業(yè)使用衍生金融工具的情況，使用率為78%。Jalilvand（1999）調(diào)查加拿大大型企業(yè)使用衍生金融工具的情況，整體使用率為75%。（2）臺灣地區(qū)概況。臺灣地區(qū)以上市公司為樣本的研究發(fā)現(xiàn)，衍生金融工具的使用率呈逐年增長的趨勢，反映出臺灣地區(qū)企業(yè)使用衍生金融工具已日漸普遍。陳靜修（1998）的研究顯示，使用衍生金融工具避險(xiǎn)的產(chǎn)業(yè)中以電子業(yè)所占比率最高（33%），其次為紡織業(yè)（12%），鋼鐵業(yè)（9%）。黃薏萍（2000）的調(diào)查顯示，以汽車業(yè)（83.33%）、電器電纜業(yè)（66.67%）、電子業(yè)（65.85%）及塑料業(yè)（47.37%）的使用率最高，其他產(chǎn)業(yè)則較低，觀光產(chǎn)業(yè)則未有企業(yè)使用。曾媚雅（2004）研究顯示，臺灣地區(qū)上市公司使用衍生金融工具的比率，以汽車業(yè)（70%）、電子業(yè)（61.9%）、造紙業(yè)（57.14%）及塑料業(yè)（54.55%）等四大產(chǎn)業(yè)比例最高。普遍看來，臺灣地區(qū)電子業(yè)相對于其他產(chǎn)業(yè)的使用率偏高，原因在于電子業(yè)多為進(jìn)出口頻繁的產(chǎn)業(yè)，其經(jīng)營環(huán)境遭受到匯率風(fēng)險(xiǎn)的可能性與其他傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相比較高，因而利用衍生金融工具避險(xiǎn)的情形較為普遍。

（二）規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)類別 （1）國外概況。Wharton survey（1995）的調(diào)查中，匯率敞口風(fēng)險(xiǎn)的管理工具主要以遠(yuǎn)期合約為主，貨幣或利率交換與柜臺買賣棄權(quán)亦是經(jīng)常使用的工具；在金融工具與股價(jià)敞口風(fēng)險(xiǎn)的管理方面，則是各種工具合約的檢驗(yàn)結(jié)果都不顯著；還有研究發(fā)現(xiàn)，大公司更傾向于使用店頭交易的產(chǎn)品。Jesswein（1995）的調(diào)查顯示，第一代衍生金融工具——遠(yuǎn)期合約為最受歡迎的工具，使用率約為93.1%，其次為第二代的金融工具，如遠(yuǎn)期外匯貨幣交換、柜臺買賣外匯期權(quán)等，其使用率約為50%。在Horng and Wei（1999）的調(diào)查中，規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)最常使用的工具為期權(quán)合約（44.7%），交換合約的使用率約為23.7%，兩者皆使用者為31.6%。（2）臺灣地區(qū)概況。余素芬（1993）的調(diào)查顯示，除了遠(yuǎn)期外匯合約的使用率高達(dá)70.83%外，其他工具的使用率均不高。陳錦烽（1996）的調(diào)查結(jié)果中，企業(yè)最普遍使用的工具為外幣期權(quán)約合（約89%），其次為換匯換率、遠(yuǎn)期利率協(xié)議及利率交換合約，而利率期權(quán)則較少采用。吳菲斐（1997）的研究結(jié)果指出，仍以第一代衍生金融工具遠(yuǎn)期外匯合約為主，其使用率高達(dá)85.29%。黃薏萍（2000）的調(diào)查結(jié)果顯示，匯率風(fēng)險(xiǎn)的管理工具中，以遠(yuǎn)期外匯合約為最主要的避險(xiǎn)工具，約有90%的企業(yè)使用，其次為期權(quán)合約，約有56%的企業(yè)使用，交換合約僅有29%；而在利率風(fēng)險(xiǎn)的管理工具中，以利率交換為最主要避險(xiǎn)工具；在價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的管理工具中，則以遠(yuǎn)期外匯及期貨合約為主。

（三）企業(yè)避險(xiǎn)決策 Modigliani and Miller（1958）提出“資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論”，即公司的價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)改變而變動。兩位學(xué)者認(rèn)為，在有效資本市場的情況下，假設(shè)市場是無交易成本、信息對稱的，且公司投資計(jì)劃是固定的，則公司改變其財(cái)務(wù)政策，不會影響公司價(jià)值。然而，完全資本市場是不可能存在的，因?yàn)樯虡I(yè)交易活動存在著契約或交易成本；在非有效市場下，存在著信息不對稱的情形；公司更可能因?yàn)榻?jīng)營不善而發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)；此外，公司經(jīng)理人和股東間以及股東和債權(quán)人間可能因?yàn)樗非蟮睦娌煌a(chǎn)生沖突，而存在著代理問題。由于市場的不完全有效產(chǎn)生的這些因素都會影響公司價(jià)值，造成公司價(jià)值的波動。因此，為了降低公司價(jià)值的波動，提高公司的價(jià)值，公司會透過避險(xiǎn)政策，來降低各項(xiàng)成本，減少盈余的波動性。這些因素包括：

（1）匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露程度。Geczy,Minton,and Schrand（1997）認(rèn)為，匯率風(fēng)險(xiǎn)會造成公司現(xiàn)金流量或會計(jì)盈余變異，企業(yè)因而進(jìn)行避險(xiǎn)，以減低匯率風(fēng)險(xiǎn)對公司營業(yè)績效或財(cái)務(wù)狀況的影響。海外匯率風(fēng)險(xiǎn)主要源自于三方面：海外的營運(yùn)活動、在海外發(fā)行債券以及經(jīng)濟(jì)暴露風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)公司海外的營運(yùn)活動越頻繁活躍，其受匯率變動的影響則越大；而公司于海外發(fā)行的債券可作為海外收入的自然避險(xiǎn)工具，減低公司受匯率變動影響的程度；經(jīng)濟(jì)暴露風(fēng)險(xiǎn)指海外競爭者可以影響國內(nèi)的市場價(jià)格。陳靜修（1998）以外銷比率為衡量變量，結(jié)果為顯著；黃薏萍（2000）的實(shí)證結(jié)果顯示，只有外銷但無海外負(fù)債的公司相對于有外銷且于海外舉債的公司更傾向于使用衍生金融工具避險(xiǎn)。

（2）避險(xiǎn)策略成本。Block and Gallagher（1986）與Booth,Smith and Stolz（1984）認(rèn)為，大公司與小公司比較，大公司更有能力聘請專業(yè)人士運(yùn)作衍生金融工具以避險(xiǎn)。Geczy et al.（1997）認(rèn)為，執(zhí)行避險(xiǎn)策略的成本包含開始、維持避險(xiǎn)計(jì)劃相關(guān)成本（如聘請專業(yè)人士的成本）與采用特定衍生金融工具相關(guān)的成本（如期權(quán)合約的權(quán)利金）等。

（3）財(cái)務(wù)危機(jī)成本。財(cái)務(wù)危機(jī)成本（Financial Distress）是指企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況惡化或無法履行償債義務(wù)的情況。企業(yè)若發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)，可能使企業(yè)面臨破產(chǎn)威脅；Smith,Smithson and Wilford（1989）將財(cái)務(wù)危機(jī)的成本分為直接成本與間接成本，直接成本是指清算或重組的法律及管理成本，包含公司破產(chǎn)時支付給律師與注冊會計(jì)師的費(fèi)用，以及支付給處理破產(chǎn)事務(wù)的相關(guān)人員的費(fèi)用；間接成本則是企業(yè)經(jīng)營能力降低的成本，例如因財(cái)務(wù)危機(jī)而引發(fā)與客戶及供貨商之間關(guān)系惡化所造成的損失，以及企業(yè)籌資成本提高等損失。

（4）代理成本。由于兩權(quán)分離的存在，必然產(chǎn)生代理問題，包括兩類代理：債權(quán)人與股東之間的代理問題；股東與經(jīng)理人之間的代理問題。Galai and Masulis（1976）及Jensen and Meckling（1976）認(rèn)為，債權(quán)人享有固定收益請求權(quán)，而股東則為剩余請求權(quán)，債權(quán)人與股東間將因目標(biāo)不一致而有潛在利益沖突；股東因自利行為而傾性于投資高報(bào)酬方案，但一般高報(bào)酬伴隨而來的即是高風(fēng)險(xiǎn)，如此便使債權(quán)人固定請求權(quán)受損的機(jī)會增大；因?yàn)轭A(yù)期股東追求自利的行為或管理決策失誤將損害公司價(jià)值，債權(quán)人所愿意支付的債券價(jià)格將會減低。Myers（1977）亦提出，當(dāng)公司資本結(jié)構(gòu)中含有固定請求權(quán)的部分，且投資所得主要是支付給債權(quán)人時，股東極有可能放棄凈現(xiàn)值為正的投資計(jì)劃，造成投資不足（underinvestment）。然而，Smith and Warner（1979）提出采取契約限制，或者是Mayers and Smith（1982）所提出的避險(xiǎn)策略，股東向債權(quán)人保證將會減低因追求自利行為或管理決策錯誤造成的損失，以提升債權(quán)人對債券價(jià)格的評價(jià)，并調(diào)高債權(quán)人所愿意支付的債券價(jià)格。另一方面，企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離之下，股東與經(jīng)理人之間的代理問題因此產(chǎn)生。經(jīng)理人的報(bào)酬若為固定薪資或與股東之利益目標(biāo)不一致，則使經(jīng)理人傾向于采取較保守的投資決策，而非極大化股東財(cái)富。當(dāng)經(jīng)理人違反企業(yè)價(jià)值最大決策，且股東監(jiān)督需花費(fèi)成本時，代理成本于是產(chǎn)生，Smith and Stulz（1985）認(rèn)為經(jīng)理人的專業(yè)知識是公司的智能資產(chǎn)，固然可增加公司價(jià)值，但若無足夠誘因，經(jīng)理人將不會極大化股東財(cái)富，因此必須透過對經(jīng)理人報(bào)酬契約的設(shè)計(jì)，結(jié)合經(jīng)理人與股東的利益目標(biāo)，使經(jīng)理人的管理行為能以股東的利益為主要考慮，且經(jīng)理增加股東財(cái)富的同時，亦增加經(jīng)理人本身的預(yù)期效用，這樣便可減少代理成本。Stulz（1984）與Smith and Stulz（1985）指出，若經(jīng)理人認(rèn)為由公司管理財(cái)務(wù)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的成本低于由自己進(jìn)行管理的成本時，將會引導(dǎo)公司投入風(fēng)險(xiǎn)管理。因?yàn)楣善贝嬖诠善眱r(jià)格函數(shù)之線性報(bào)酬的特性，Smith and Stulz（1985）預(yù)期若經(jīng)理人擁有越多公司股票，越偏好進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，若持有選擇權(quán)，則相反，這是因?yàn)檫x擇權(quán)具有股票價(jià)格函數(shù)之凸性報(bào)酬的特性，使經(jīng)理追求較大的風(fēng)險(xiǎn)，波動性越大，選擇權(quán)契約之預(yù)期效用價(jià)值越大，因此經(jīng)理人持有越多公司股票的選擇權(quán)時，更不偏好使用衍生金融工具避險(xiǎn)。Jensen and Meckling（1976）亦認(rèn)為當(dāng)經(jīng)理人手中持有公司股票較少時，其為公司謀求較佳投資計(jì)劃的意愿也較低。Tufano（1996）獲得支持此假設(shè)的實(shí)證結(jié)果，顯示公司經(jīng)理人持股率與避險(xiǎn)存在正相關(guān)關(guān)系。但Berkeman and Bradbury（1996）與Geczy,Minton,and Schrand（1997）的實(shí)證結(jié)果皆不顯著。

（5）信息不對稱。股東對于經(jīng)理人的管理質(zhì)量及公司盈余質(zhì)量未能完全知悉，股東與經(jīng)理人間信息不對稱的現(xiàn)象，使得股東意圖減低公司現(xiàn)金流量的波動性以掌控企業(yè)內(nèi)部信息。內(nèi)部現(xiàn)金流量的變異來源為向外舉債金額及投資金額的變異，在舉債的邊際成本不會隨著舉債金額的增加而增加的假設(shè)下，通過調(diào)整向外舉債金額配合因投資結(jié)果所產(chǎn)生現(xiàn)金流量的變異，便可達(dá)到減低內(nèi)部現(xiàn)金流量總額波動的目標(biāo)。但事實(shí)上，向外舉債的邊際成本并非一成不變，因此Froot,Scharfstein and Stein（1993）認(rèn)為，既然調(diào)節(jié)舉債金額的方案不可行，企業(yè)則會考慮透過避險(xiǎn)以減低現(xiàn)金流量變異。此外，小規(guī)模公司的信息不對稱程度、向外舉債成本預(yù)期將比大規(guī)模公司還高，其承受因信息不對稱而產(chǎn)生的成本的能力也比大規(guī)模公司低，因此預(yù)期規(guī)模越小的公司越傾向于采取避險(xiǎn)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 本文的選樣標(biāo)準(zhǔn)如下：研究樣本與期間為金融危機(jī)發(fā)生后2009-2011年間的臺灣地區(qū)電子業(yè)上市公司，主要觀察2008發(fā)生金融危機(jī)后，臺灣地區(qū)電子業(yè)使用衍生金融工具的比率。判斷該公司是否進(jìn)行衍生金融工具交易時，以期末財(cái)務(wù)報(bào)表的批露為主，并輔以季報(bào)資料交叉比對，來確認(rèn)該公司在該年度中有無進(jìn)行衍生金融工具的交易。為保證實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確性，在選取樣本時，考慮到樣本數(shù)據(jù)的完整性，以方便研究變量的計(jì)算，故扣除數(shù)據(jù)不足的樣本后的有效樣本共384個，可作為本文實(shí)證研究的樣本。本研究的資料來源包括：

（1）公開信息觀測站，依據(jù)“行政院”金融監(jiān)督管理委員會證券期貨局規(guī)定，各上市公司、上柜公司或興柜公司依規(guī)應(yīng)于“公開信息觀測站”申報(bào)系統(tǒng)申報(bào)經(jīng)注冊會計(jì)師查核簽證的每季財(cái)務(wù)資料。各公開發(fā)行公司自2003年度起，依規(guī)應(yīng)于“公開信息觀測站”申報(bào)經(jīng)注冊會計(jì)師查核簽證的年度及上半年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，尤其對于企業(yè)是否使用衍生金融工具應(yīng)做適當(dāng)揭露。

（2）臺灣地區(qū)經(jīng)濟(jì)新報(bào)資料庫（TEJ），臺灣地區(qū)經(jīng)濟(jì)新報(bào)自1990年4月投入金融財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)庫的建立，專門提供證券金融市場基本分析所需的信息。為目前臺灣地區(qū)最大的金融財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)庫。主要業(yè)務(wù)是銷售島內(nèi)外證金、金融、產(chǎn)業(yè)與總體經(jīng)濟(jì)方面數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)，并提供經(jīng)濟(jì)分析、模型設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)庫構(gòu)建方面的咨詢服務(wù)。

（二）變量定義 依據(jù)前述企業(yè)避險(xiǎn)及代理理論相關(guān)文獻(xiàn)之探討，在變量的選擇方面：可以分為財(cái)務(wù)危機(jī)成本、成長性投資機(jī)會、營運(yùn)能力、代理理論及風(fēng)險(xiǎn)暴露程度。本研究所采用的變量如表1所示。（1）因變量。上市公司是否使用衍生金融工具，1表示有使用，0表示未使用。（2）自變量。Nance et al.（1993）、曾媚雅（2004）、柯伯升等（2010）等學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，公司流動比率越高，其使用衍生金融工具避險(xiǎn)機(jī)率越少，因當(dāng)公司流動性較高時，在財(cái)務(wù)方面更具彈性，較能抵擋風(fēng)險(xiǎn)帶來之沖擊，亦能降低預(yù)期之財(cái)務(wù)危機(jī)成本---故公司流動性越高，越不會使用衍生金融工具避險(xiǎn)。Dolde（1995）實(shí)證分析負(fù)債比率與避險(xiǎn)決策的關(guān)系，結(jié)果顯示負(fù)債比率越高的企業(yè)，越傾向采取避險(xiǎn)；Berkeman and Bradbury（1996）的實(shí)證結(jié)果亦支持財(cái)務(wù)危機(jī)與企業(yè)避險(xiǎn)決策相關(guān)的理論；國內(nèi)的相關(guān)實(shí)證研究有：余素芬（1993）結(jié)果發(fā)現(xiàn)負(fù)債比率越高的企業(yè)，對于創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)管理工具的使用意愿較高；陳建行（1998）與黃薏萍（2000）實(shí)證結(jié)果皆為顯著正相關(guān)---故公司負(fù)債比率越高，越會使用衍生金融工具避險(xiǎn)。Smith and Stulz（1985）指出，若公司經(jīng)營不當(dāng)使得公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)，則必須負(fù)擔(dān)龐大的相關(guān)成本，而避險(xiǎn)能降低公司盈余的變異性，減少發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性，故當(dāng)公司的財(cái)務(wù)危機(jī)成本愈高，公司愈有動機(jī)從事避險(xiǎn)交易。而公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的機(jī)率和長期負(fù)債比率息息相關(guān)，黃薏萍（2000）、謝淑旦與何孟芳（2010）和柯伯升、吳政仲、鄭明仁、陳永升（2010）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司長期負(fù)債比率越高，越傾向使用衍生金融工具避險(xiǎn)-公司財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生機(jī)率越高，越傾向使用衍生金融工具避險(xiǎn)。Myers（1977）、田佳佩（2004）及謝淑旦與何孟芳（2010）等學(xué)者指出，當(dāng)公司未來有更好的投資機(jī)會時，越有動機(jī)從事避險(xiǎn)來降低現(xiàn)金流量的波動性以支應(yīng)投資所需資金，因?yàn)橐詢?nèi)部資金進(jìn)行投資之成本不但較外部融資低且較具彈性，使公司隨時掌握投資機(jī)會，避免投資不足的情況發(fā)生，故皆支持公司成長投資機(jī)會與避險(xiǎn)呈正相關(guān)-公司未來成長投資機(jī)會越高，越傾向使用衍生金融工具避險(xiǎn)。營運(yùn)能力是指企業(yè)的經(jīng)營運(yùn)行能力，即企業(yè)運(yùn)用各項(xiàng)資產(chǎn)以賺取利潤的能力。企業(yè)營運(yùn)能力的財(cái)務(wù)分析比率有：存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、營業(yè)周期、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等。這些比率揭示了企業(yè)資金運(yùn)營周轉(zhuǎn)的情況，反映了企業(yè)對經(jīng)濟(jì)資源管理、運(yùn)用的效率高低。企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)越快，流動性越高，企業(yè)的償債能力越強(qiáng)，資產(chǎn)獲取利潤的速度就越快。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率綜合反映了企業(yè)整體資產(chǎn)的營運(yùn)能力，一般來說，資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)次數(shù)越多或周轉(zhuǎn)天數(shù)越少，表明其周轉(zhuǎn)速度越快，營運(yùn)能力也就越強(qiáng)。在此基礎(chǔ)上，應(yīng)進(jìn)一步從各個構(gòu)成要素進(jìn)行分析，以便查明總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率升降的原因。企業(yè)可以通過薄利多銷的辦法，加速資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)，帶來利潤絕對額的增加。公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，越傾向使用衍生金融工具避險(xiǎn)。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率越高，平均收賬期越短，說明應(yīng)收賬款的收回越快。否則，企業(yè)的營運(yùn)資金會過多地呆滯在應(yīng)收賬款上，影響正常的資金周轉(zhuǎn)。存貨周轉(zhuǎn)率越高越好。在存貨平均水平一定的條件下，存貨周轉(zhuǎn)率越高好。在存貨平均水平一定的條件下，存貨周轉(zhuǎn)率越高，表明企業(yè)的銷貨成本數(shù)額增多，產(chǎn)品銷售的數(shù)量增長，企業(yè)的銷售能力加強(qiáng)。反之，則銷售能力不強(qiáng)。企業(yè)要擴(kuò)大產(chǎn)品銷售數(shù)量，增強(qiáng)銷售能力，就必須在原材料購進(jìn)，生產(chǎn)過程中的投入，產(chǎn)品的銷售，現(xiàn)金的收回等方面做到協(xié)調(diào)和銜接。因此，存貨周轉(zhuǎn)率不僅可以反映企業(yè)的銷售能力，而且能用以衡量企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中的各有關(guān)方面運(yùn)用和管理存貨的工作水平。公司存貨周轉(zhuǎn)率越高，越不會使用衍生金融工具避險(xiǎn)。固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高；表明企業(yè)固定資產(chǎn)利用充分，同時也能表明企業(yè)固定資產(chǎn)投資得當(dāng)，固定資產(chǎn)結(jié)構(gòu)合理，能夠充分發(fā)揮效率。反之，如果固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不高，則表明固定資產(chǎn)使用效率不高，提供的生產(chǎn)成果不多，企業(yè)的營運(yùn)能力不強(qiáng)。公司固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，越傾向使用衍生金融工具避險(xiǎn)。Smith and Stulz（1985）認(rèn)為，存在股票價(jià)格函數(shù)的線性報(bào)酬的特性，預(yù)期若經(jīng)理人擁有越多公司股票，越偏好進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，若持有期權(quán)，則相反，這是因?yàn)槠跈?quán)具有股票價(jià)格函數(shù)的凸性報(bào)酬的特性，使經(jīng)理追求較大的風(fēng)險(xiǎn)，波動性越大，期權(quán)合約的預(yù)期效用價(jià)值越大，因此，經(jīng)理人持有越多公司股票的期權(quán)時，更不偏好使用衍生金融工具避險(xiǎn)。Fok，Carroll and Chiou（1997）、曾媚雅（2004）研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比重高的公司比較傾向避險(xiǎn)。郭佳福（2010）研究顯示當(dāng)公司的外資持股比率越高時，使用衍生金融工具之程度亦越高。Geczy et al.（1997）指出，當(dāng)公司之匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露程度越高，從事避險(xiǎn)策略的利益就越高。公司的匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露的原因主要是由于對外貿(mào)易活動產(chǎn)生，故當(dāng)公司對外貿(mào)易活動越頻繁，所面臨之風(fēng)險(xiǎn)暴露程度越高，因此，越有動機(jī)使用衍生金融工具避險(xiǎn)。Marker and Huffaman（1997）發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司有從事國際貿(mào)易或有海外據(jù)點(diǎn)時，公司價(jià)值受匯率波動影響較大，為了降低風(fēng)險(xiǎn)暴露程度，公司會進(jìn)行避險(xiǎn)活動以降低公司價(jià)值的波動性。Howton and Perfect（1998）、陳明宏（2007）、林筱鳳等（2011）皆以外銷比率做為公司風(fēng)險(xiǎn)暴露程度之指標(biāo)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司外銷比率越高，其越傾向使用衍生金融工具避險(xiǎn)。Allayannis and Ofek（2001）、Muller and Verschoor（2005）研究外銷程度與匯率避險(xiǎn)程度之關(guān)系，亦發(fā)現(xiàn)當(dāng)外銷比率越高，公司使用匯率衍生金融工具的金額則越高。對上述有關(guān)變量的衡量方式等如表2所示。本文提出假設(shè)：

H：企業(yè)使用衍生金融工具不受流動比率、負(fù)債比率、長期負(fù)債比率、每股盈余、資產(chǎn)報(bào)酬率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、董、監(jiān)事持股比率、外資持股比率、外銷比率等變量顯著影響

（三）模型構(gòu)建 本研究利用Logistic回歸分析（Logistic Regression Analysis）分析影響企業(yè)使用衍生金融工具避險(xiǎn)的公司特征。Logistic回歸分析用以檢驗(yàn)被解釋變量發(fā)生機(jī)率與解釋變量之間的關(guān)系。根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)（Géczy et al.,1997;Mian,1996;Nance et al.,1993）在分析避險(xiǎn)的決定性因素時皆采用Logistic回歸分析。Logistic模型的被解釋變量為非連續(xù)變量，并且除了可以檢驗(yàn)解釋變量對被解釋變量的解釋能力外，還可以在其他解釋變量不變的情況下，觀察單一解釋變量對被解釋變量的解釋能力。本文的因變量為：公司有無使用衍生金融工具避險(xiǎn)，有使用者為1，沒有使用者為0，是屬于不連續(xù)的二元變量，不適合一般的線性回歸模式，因此，本文使用Logistic模型來探討上市公司電子業(yè)使用衍生金融工具進(jìn)行避險(xiǎn)的決定性因素。本文的實(shí)證模型如下：

表1 研究假說及自變量

表2 變量衡量方式及預(yù)期方向符號

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 臺灣地區(qū)電子業(yè)上市公司2009-2011年間使用衍生金融工具的情況，如表3所示。從表3可知，2009-2011年間，臺灣地區(qū)電子業(yè)上市公司使用衍生金融工具的比例逐年上升，從2009年的59.78%，2010年的60.80%，至2011年的61.32%。

表3 臺灣地區(qū)電子業(yè)2009-2011年衍生金融工具使用情況

（二）回歸分析 采用Logistic回歸分析的結(jié)果如表4、表5、表6、表7所示。在2009年Logistic回歸分析的結(jié)果中，負(fù)債比率（V3）、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（V8）、董、監(jiān)事持股（V10）、外銷比率（V11）、外資持股比率（V12）、資產(chǎn)報(bào)酬率（V13）等變量的結(jié)果顯著，其中負(fù)債比率（V3）、董監(jiān)持股（V10）、外銷比率（V11）、外資持股比率（V12）、資產(chǎn)報(bào)酬率（V13）與預(yù)期符號相符，只有固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（V8）顯著性為0.051，雖達(dá)顯著水平但與預(yù)期符號不符?？赡苁窃诓煌髽I(yè)間進(jìn)行分析比較時，采用不同折舊方法對凈值的影響，造成對使用衍生金融工具的解釋能力與之前文獻(xiàn)比較存在不同觀點(diǎn)。在2010年Logistic回歸分析的結(jié)果中，流動比率（V2）、董監(jiān)持股（V10）、外銷比率（V11）、資產(chǎn)報(bào)酬率（V13）等變量的結(jié)果顯著，與預(yù)期符號相符，Logistic回歸分析結(jié)果與2009年相符，只有流動比率（V2）增加為顯著。在2011年Logistic回歸分析的結(jié)果中，流動比率（V2）、長期負(fù)債比率（V5）、董監(jiān)持股（V10）、外銷比率（V11）、資產(chǎn)報(bào)酬率（V13）等變量的結(jié)果顯著，與預(yù)期符號相符，Logistic回歸分析結(jié)果與2009年相符，只有流動比率（V2）及長期負(fù)債比率（V5）增加為顯著。觀察次數(shù)0到預(yù)測次數(shù)0的正確比率與觀察次數(shù)1到預(yù)測次數(shù)1的正確比率和為69%，觀察次數(shù)0到預(yù)測次數(shù)0的錯誤比率與觀察次數(shù)1到預(yù)測次數(shù)1的錯誤比率和為31%，因此可知此模型分類的正確比例尚可。

表4 2009年SPSS-backward_wald

表5 2010年SPSS-forward_wald

表6 2011年SPSS-forward_wald

表7 分類表

五、結(jié)論與建議

自2008年全球金融危機(jī)以來，國際上的經(jīng)濟(jì)情況仍尚未穩(wěn)定，企業(yè)除了對本業(yè)的經(jīng)營，也要時時留意匯率的變動，避免因匯率變動過大，侵襲到企業(yè)本身的獲利。在本論文所探討的電子產(chǎn)業(yè)中，約有60%的公司使用衍生金融工具，相較于其他產(chǎn)業(yè)，電子業(yè)在衍生金融工具的使用上，占有一定的比率，其原因不外乎電子產(chǎn)品生命周期較短，且電子業(yè)的外銷程度較高，在獲利上經(jīng)常受到匯率變動影響，因此需要透過操作衍生金融工具來避險(xiǎn)，降低因匯差造成的損失。電子業(yè)的外銷程度高，因此使用衍生金融工具的比率也較高，在使用衍生金融工具上，會有以下幾個較常見的問題發(fā)生：

（一）財(cái)務(wù)危機(jī)與財(cái)務(wù)比例 財(cái)務(wù)危機(jī)的征兆必須透過財(cái)務(wù)比例才會顯現(xiàn)出來，如果對財(cái)務(wù)危機(jī)的征兆不加以管控，勢必形成財(cái)務(wù)的災(zāi)難與危機(jī)，本文是透過財(cái)務(wù)比例的研究來探討企業(yè)管控危機(jī)使用衍生金融工具避險(xiǎn)的可能性，實(shí)證結(jié)果顯示負(fù)債比例、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資本報(bào)酬率對使用衍生金融工具有正向顯著的影響，因此當(dāng)企業(yè)有過高負(fù)債比率或者是固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率偏低以及資產(chǎn)報(bào)酬率偏低，整體獲利下降時企業(yè)容易使用衍生金融工具來確保金流的穩(wěn)定及增加額外獲利，但是，凡有利必有弊，使用衍生金融工具可能因不確定性而產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，萬一預(yù)估方向錯誤，原來的或有負(fù)債就會轉(zhuǎn)成真實(shí)負(fù)債，反而增加企業(yè)的財(cái)務(wù)成本，因此，健全的企業(yè)為避免財(cái)物之危機(jī)，都應(yīng)該針對重要之財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行嚴(yán)格審慎的檢查，如果一旦發(fā)生獲利下降的情形，更應(yīng)該加強(qiáng)控管衍生金融工具以避免不必要的風(fēng)險(xiǎn)及財(cái)務(wù)危機(jī)。

（二）公司治理與代理問題（1）董、監(jiān)事高比例持股董監(jiān)事若是高比例持股，便會透過對管理階層施壓，影響管理階層的決策，使決策偏向于對他們有利的部分。（2）解決代理問題中的潛在利益沖突。之所以會產(chǎn)生代理問題，最主要是來自信息不對稱及委托者與代理者之間的利益不完全兼容。在債權(quán)人與股東方面。債權(quán)人享有固定收益請求權(quán)，而股東為剩余請求權(quán)，兩者因?yàn)槟繕?biāo)不一致，可能會有潛在的利益沖突。在股東與經(jīng)理人方面。通常經(jīng)理人是領(lǐng)取固定薪酬的，因此會取向較保守的經(jīng)營及投資決策，若沒有足夠的誘因（例如：績效獎金、股票分紅），經(jīng)理人將不會積極的使公司價(jià)值及股東的財(cái)富極大化。（3）增強(qiáng)信息的透明度。信息透明化是健全公司內(nèi)部控制的一大要素，臺灣地區(qū)《上市上柜公司治理實(shí)務(wù)守則》第二條所規(guī)定的良好公司治理五大原則中，就將信息的透明度列在其中；美國2002年通過的薩班斯法案（Sarbanes-Qxley Act）也反映出投資人對于信息披露并透明化的重視；臺灣地區(qū)在2003年進(jìn)行的信息披露評鑒，也是在強(qiáng)化臺灣地區(qū)企業(yè)的信息透明度，如此一來，才能更加穩(wěn)固投資人的信心，增加其投資意愿。簡言之，使用衍生金融工具就像是零和博弈，有人賺錢的話必定有人輸錢，是一把雙刃劍，若是能好好利用，便能使公司價(jià)值極大化，擁有更好的前景。

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［27］蔡育瑋：《以公司治理角度探討臺灣地區(qū)企業(yè)財(cái)務(wù)避險(xiǎn)行為》，云林科技大學(xué)財(cái)務(wù)金融系2006年碩士論文。

［28］鄭雅儷：《國際營運(yùn)與籌資之臺灣地區(qū)電子產(chǎn)業(yè)承作衍生性金融商品避險(xiǎn)之研究》，云林科技大學(xué)財(cái)務(wù)金融系2005年碩士論文。

［29］鄧斐文：《國內(nèi)電子業(yè)使用衍生性金融商品之動機(jī)》，輔仁大學(xué)管理學(xué)研究所2001年碩士論文。

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［31］盧婉甄：《臺灣地區(qū)電子業(yè)使用衍生性金融商品避險(xiǎn)之研究》，臺灣大學(xué)會計(jì)研究所2001年碩士論文。

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