廣州市社會科學(xué)院 胡泓媛

一、引言

現(xiàn)金作為企業(yè)流動性最強的資產(chǎn)，與企業(yè)的投融資行為、股利分配政策、籌資政策以及運營政策息息相關(guān)，因此企業(yè)現(xiàn)金持有決策對于企業(yè)十分重要。Kalcheva和Lins（2007）研究表明，當外部股東保護缺失時，上市公司的價值會隨著管理層代理問題的嚴重和現(xiàn)金持有水平的升高而降低。Dennis和Sibilkov（2010）研究發(fā)現(xiàn)，與無融資約束公司相比，存在融資約束的公司的現(xiàn)金持有價值更高，且高額的現(xiàn)金持有會導(dǎo)致公司傾向于資本投資。國內(nèi)關(guān)于現(xiàn)金持有價值的研究起步于顧乃康和孫進軍（2006），他們認為我國上市公司也存在現(xiàn)金價值折價的現(xiàn)象。譚娜（2010）研究發(fā)現(xiàn)，投資機會與公司現(xiàn)金持有價值正相關(guān)，存在融資約束的上市公司現(xiàn)金持有價值高于不存在融資約束的上市公司現(xiàn)金持有價值。張先治、應(yīng)俏（2012）認為我國上市公司高水平持有現(xiàn)金的行為用代理理論解釋較為合適，其研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司的現(xiàn)金持有價值小于其賬面價值，當上市公司為國有控股公司時現(xiàn)金持有價值更低，內(nèi)部增持現(xiàn)金給公司所帶來的收益被代理沖突導(dǎo)致的現(xiàn)金持有代理成本所抵銷。伴隨著中國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟的發(fā)展，政治關(guān)聯(lián)是否能給企業(yè)帶來收益，不同學(xué)者從不同角度給出了不同的答案。因此，基于我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟的制度背景，將民營上市公司的的政治關(guān)聯(lián)與公司現(xiàn)金持有價值相結(jié)合進行研究具有重要意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

改革開放以來，我國民營企業(yè)快速崛起和迅猛發(fā)展，是推動中國經(jīng)濟實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、保持高速增長的主要動力。民營上市公司所面對的是我國特殊國情：一是與民營經(jīng)濟的迅猛發(fā)展相比，我國資本證券市場發(fā)展并不完善，民營上市公司融資渠道過于單一，外部融資成本過高，存在融資約束；二是我國民營上市公司控股股東多為自然人，且其持股比例一般較大，基本上是一股獨大，控股股東與中小股東的代理沖突較為嚴重；三是我國各地區(qū)市場化程度不同，政府對于資源的利用和安排具有很大話語權(quán)，為了當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展或政府形象提升會對民營企業(yè)實施干預(yù)，民營企業(yè)與政府之間也存在代理問題。在信息不對稱和多重代理成本共存的情況下，我們無法確定現(xiàn)金持有與公司價值的關(guān)系，即我們并不能確定我國民營上市公司現(xiàn)金持有價值是大于1或者小于1。故我們提出如下假設(shè)：

H1a：我國民營上市公司現(xiàn)金持有價值大于1

H1b：我國民營上市公司現(xiàn)金持有價值小于1

一般來說，存在政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)與無政治關(guān)聯(lián)企業(yè)相比在融資上更為便利，受到的融資約束較小，而過度自信的心理導(dǎo)致企業(yè)無效率投資增多，削弱企業(yè)持有現(xiàn)金的價值增值作用；同時，存在政治關(guān)聯(lián)大的企業(yè)又負擔更高的綜合稅負、雇員成本、非生產(chǎn)性支出以及超額管理費用，與政府間的代理問題進一步降低企業(yè)現(xiàn)金使用效率，導(dǎo)致企業(yè)通過持有現(xiàn)金進行的投資和并購等價值增值活動的效果大打折扣，因此，我們做出如下假設(shè)：

H2a：政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的現(xiàn)金持有價值小于無政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的現(xiàn)金持有價值

H2b：現(xiàn)金持有價值與民營上市公司的政治關(guān)聯(lián)程度負相關(guān)

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源 本文的初始研究樣本為2009年至2011年A股民營上市公司數(shù)據(jù)，由于需要滯后一年的數(shù)據(jù)，所以實際選取的是2008年到2011年滬深A(yù)股的民營上市公司，并在此基礎(chǔ)上根據(jù)本文研究方向剔除以下公司數(shù)據(jù)：金融行業(yè)公司；ST公司；終極控制人不詳或控制人非自然人公司；終極控制人不在本公司擔任董事長，副董事長或總經(jīng)理的公司；公司上市當年數(shù)據(jù)；數(shù)據(jù)嚴重缺失公司。最后共得到606個觀測值，其中2009年151個，2010年173個，2011年282個。本文所使用的最終控制人信息來自國泰安CSMAR金融數(shù)據(jù)庫，公司財務(wù)數(shù)據(jù)以及行業(yè)收益率來自銳思數(shù)據(jù)庫，最終控制人政治關(guān)聯(lián)參照公司年報及互聯(lián)網(wǎng)信息，系手工收集。本文采用Excel和SPSS17.0統(tǒng)計軟件對數(shù)據(jù)進行處理分析。

（二）變量定義與模型建立 本文研究民營上市公司現(xiàn)金持有的邊際價值，并圍繞著政治關(guān)聯(lián)、制度環(huán)境對其產(chǎn)生的影響進一步展開。Fau1kender和wang（2006）使用以下模型來研究財務(wù)政策對于現(xiàn)金持有邊際價值的影響：

Fau1kender和wang（2006）的模型中，被解釋變量為股票的超額收益率，即ri,t-RBi,t,其中ri,t是公司年收益率，RBi,t是基準收益率，基準收益率是指以具有相同性質(zhì)的股票組合來度量的收益率。本模型中所有變量均除以上一年度的權(quán)益市值，這么做可以排除公司規(guī)模等因素的影響，并使結(jié)果直接反映現(xiàn)金持有的邊際價值。本文借鑒Fau1kender和wang（2006）的模型，為了檢驗政治關(guān)聯(lián)對現(xiàn)金持有價值的影響，剔除市值財務(wù)杠桿與現(xiàn)金持有增量變量的交叉變量和已持有現(xiàn)金水平的交叉變量，加入代表政治關(guān)聯(lián)的變量PCt以及其與現(xiàn)金持有增量變量的交叉變量，并且在研究制度環(huán)境時加入一分組變量INDEXt，同時考慮我國研發(fā)支出指標的不可獲得性，構(gòu)建回歸模型2：

在對假設(shè)1進行分析時，應(yīng)用模型2，如果β1大于1，公司現(xiàn)金持有價值大于1，小于1則現(xiàn)金持有價值小于1。對有無政治關(guān)聯(lián)兩個子樣本進行分析時，同樣應(yīng)用模型2，如果β1不相同，表示兩者現(xiàn)金持有價值存在差異。為了檢驗政治關(guān)聯(lián)與現(xiàn)金持有價值的相關(guān)性，引入PC*ΔC/Mt-1這一交叉變量，即模型3：

此時如果β10大于0且顯著，民營上市公司終極控制人的政治關(guān)聯(lián)與公司現(xiàn)金持有價值正相關(guān)，β10小于0且顯著，則政治關(guān)聯(lián)與公司現(xiàn)金持有價值負相關(guān)。變量定義見表1。

表1 變量定義表

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計 表2為全樣本下各個變量的描述性統(tǒng)計，樣本總量為606。從表中我們可以看出。超額收益率rt-Rt的均值為0.0849，而中位數(shù)是-0.0469,最小值是-1.0112，最大值為5.0188，這說明我國各民營上市公司的超額收益率差異較大，且分布偏右，這與我國行業(yè)差距及政策偏向有著很大的關(guān)系；現(xiàn)金持有增量指標ΔCt/Mt-1的均值為0.0012，中位數(shù)為-0.0064，最小值為-0.2259，最大值為0.3855，樣本公司之間現(xiàn)金增持額相差較大，同樣出現(xiàn)分布偏右狀況。營業(yè)利潤變化量指標ΔEt/Mt-1均值為0.0067，中位數(shù)為0.0041，最小-0.1442，最大0.1778，說明樣本公司的盈利能力差別較大；利息費用變化量指標ΔIt/Mt-1均值為-0.0004，中位數(shù)為0.00003，最小值為-0.0314，最大為0.0217，樣本公司的年利息費用大都較上年有所下降；凈融資額指標NFt/Mt-1均值為0.0225，中位數(shù)為0.0051，最小值為-0.4125，最大0.6186，一半以上的民營上市公司籌資活動現(xiàn)金凈流量為正；已持有現(xiàn)金額指標Ct-1/Mt-1均值為0.1072，中位數(shù)為0.0936，最小0.0036，最大0.7349，說明民營上市公司多偏好持有大量現(xiàn)金且持有現(xiàn)金差距較大，這與民營上市公司融資難的現(xiàn)實情況較為符合；市值財務(wù)杠桿指標Lt均值為0.0907，中位數(shù)為0.0605，最小為0，最大為0.7121，部分樣本公司不存在短期借款和長期負債，有些公司的負債較為嚴重，市值財務(wù)杠桿高達71.21%；凈資產(chǎn)變化量指標ΔNAt/Mt-1均值為0.0681，中位數(shù)為0.0662，最小-0.6374，最大1.3558，樣本公司之間新增投資水平差距較大，可能與行業(yè)或國家政策有關(guān)；股利變化量指標ΔDt/Mt-1均值為0.0018，中位數(shù)為0.0018，最小-0.0599，最大0.0901，民營上市公司整體股利發(fā)放額并不大，我國民營上市公司還是吝于發(fā)放股利，同時各民營上市公司股利政策差距較大。表3是對民營上市公司終極控制人政治關(guān)聯(lián)的描述性統(tǒng)計。從表中我們可以看出我國民營上市公司政治關(guān)聯(lián)指標的均值為1.94，其中無政治關(guān)聯(lián)的有144家，占比23.8%，462家民營上市公司存在政治關(guān)聯(lián)，占比76.2%，可見政治關(guān)聯(lián)在民營上市公司中十分普遍，政治關(guān)聯(lián)的平均程度為市級人大代表或政協(xié)委員，而市級人大代表或委員占比34%也說明了這一點?？h級人大代表和政協(xié)委員的人數(shù)最少，僅為37，其次是國家級人大代表或政協(xié)委員，67人，造成這種情況的原因可能與中國的傳統(tǒng)思想和我國的選舉制度有關(guān)，僅僅縣級人大代表滿足不了民營企業(yè)家的面子，而同時我國的選舉制度決定了絕大部分民營企業(yè)家到不了全國人大代表，所以出現(xiàn)市級和省級人大代表占樣本的一半以上。

（二）回歸分析

（1）假設(shè)1回歸分析。表4給出了樣本的回歸結(jié)果，樣本的回歸是利用模型2。從表4中我們可以看到現(xiàn)金持有的增量指標ΔCt/Mt-1的回歸系數(shù)為1.094，且在1%的統(tǒng)計水平上顯著，表明我國民營上市公司每增持1元現(xiàn)金，給股東所帶來的價值為1.094元，給企業(yè)帶來的是價值增值，H1a得證。已持有現(xiàn)金水平指標Ct-1/Mt-1的回歸系數(shù)為0.563，且在10%水平上顯著，說明對于股東而言，現(xiàn)金持有量的增加會帶動上市公司市場價值的上升。營業(yè)利潤變化量指標ΔEt/Mt-1的回歸系數(shù)為5.586，且在1%水平高度顯著，上市公司營業(yè)利潤的不斷增加是公司盈利能力好的象征，更好的盈利能力預(yù)示著公司的良好前景，公司的市場價值自然被看好。凈融資變化量指標NFt/Mt-1的回歸系數(shù)為0.756，且在5%水平顯著，民營上市公司隨著凈融資額的上升，其可投資項目的增加，會帶動其市場價值的上升。而利息費用變化量和市值財務(wù)杠桿指標的回歸系數(shù)分別為-7.947和-0.623，且均在1%水平顯著，利息費用的增加會抵減企業(yè)價值的增加，而市值財務(wù)杠桿的增加會導(dǎo)致上市公司股東的利益大部分被債權(quán)人所獲得，從而導(dǎo)致企業(yè)價值的減少。上述回歸結(jié)果表明我國民營上市公司每增持1元現(xiàn)金所創(chuàng)造的價值大于1，H1a得證。民營上市公司生來就不具有國有企業(yè)的融資便利性，由信息不對稱導(dǎo)致高額的外部融資成本使得民營企業(yè)更多采取內(nèi)部融資已解決投資不足問題，很少發(fā)放股利或者不發(fā)放股利就不足為奇了。由于存在融資約束，民營上市公司持有現(xiàn)金投資時更注重項目的選擇，不做無效率投資，公司價值隨著現(xiàn)金的增持而增加。另外我國民營上市公司的終極控制人大多也是公司的管理者，所有者與管理者的代理成本較小。

表2 各變量的描述性統(tǒng)計

表3 政治關(guān)聯(lián)描述性統(tǒng)計

表4 全樣本下現(xiàn)金持有價值回歸結(jié)果

（2）假設(shè)2回歸分析。首先我們同樣將樣本公司分為存在政治關(guān)聯(lián)的民營上市公司和無政治關(guān)聯(lián)的民營上市公司，分組回歸以比較二者的差異，分組回歸結(jié)果如表5所示。存在政治關(guān)聯(lián)公司現(xiàn)金持有增量指標ΔCt/Mt-1的回歸系數(shù)為0.967，且在5%水平上顯著，無政治關(guān)聯(lián)公司現(xiàn)金持有增量指標ΔCt/Mt-1的回歸系數(shù)為1.78，同樣在5%水平上顯著。即政治關(guān)聯(lián)公司的現(xiàn)金持有價值為0.967，無政治關(guān)聯(lián)公司的現(xiàn)金持有價值為1.78，政治關(guān)聯(lián)公司由于通過尋租獲得財政補貼和各種優(yōu)惠政策，不存在嚴重的融資約束問題，內(nèi)部留存現(xiàn)金對于股東來說是價值毀損，同時存在政治關(guān)聯(lián)公司由于要負擔高額的綜合稅負、雇員成本、非生產(chǎn)性支出、超額管理費用，而且隨著無效率投資的增加，其內(nèi)部留存現(xiàn)金的價值增值作用進一步削弱。為了更好的研究終極控制人的政治關(guān)聯(lián)對于上市公司現(xiàn)金持有價值的影響，我們在模型1的基礎(chǔ)上引入PCt和PCt×ΔCt/Mt-1兩個變量，得到模型2，變量PCt×ΔCt/Mt-1前面的系數(shù)代表終極控制人的政治關(guān)聯(lián)給公司持有現(xiàn)金帶來的價值增加還是價值毀損。表6為模型3回歸結(jié)果。從表6中可見，現(xiàn)金持有增量指標ΔCt/Mt-1的回歸系數(shù)為2.256，在1%水平顯著，當模型1引入PCt和PCt×ΔCt/Mt-1兩個變量后，現(xiàn)金持有增量指標ΔCt/Mt-1前的回歸系數(shù)由1.094提高到了2.256，說明民營上市公司現(xiàn)金持有價值對于其終極控制人的政治關(guān)聯(lián)較為敏感，其實證意義是：在不考慮終極控制人的政治關(guān)聯(lián)的前提下，公司每增持1元現(xiàn)金對股東的價值為2.256。政治關(guān)聯(lián)與現(xiàn)金持有增量指標的交叉變量PCt×ΔCt/Mt-1的回歸系數(shù)為-0.55，在5%水平顯著，說明終極控制人的政治關(guān)聯(lián)與公司現(xiàn)金持有價值呈負相關(guān)關(guān)系，其實證意義是：當民營上市公司終極控制人不存在政治關(guān)聯(lián)時，單位現(xiàn)金資產(chǎn)對于股東的價值為2.256，而政治關(guān)聯(lián)每提升一個層級，其所付出的成本是現(xiàn)金持有價值將下降0.55元。可見我國民營企業(yè)家獲取和維持政治關(guān)聯(lián)的成本十分高昂。上述回歸結(jié)果表明，存在政治關(guān)聯(lián)的民營上市公司的現(xiàn)金持有價值小于無政治關(guān)聯(lián)公司的現(xiàn)金持有價值，且終極控制人的政治關(guān)聯(lián)與其現(xiàn)金持有價值負相關(guān)，存在政治關(guān)聯(lián)的民營上市公司與政府間的代理問題和無效率投資較為嚴重，H2a和H2b得證。

表5 終極控制人的政治關(guān)聯(lián)分組回歸結(jié)果

表6 政治關(guān)聯(lián)與現(xiàn)金持有價值回歸結(jié)果

五、建議

本文研究產(chǎn)生了一些啟示和建議：（1）目前我國民營上市公司整體上依然面臨著融資約束，因此民營上市公司應(yīng)當重視其增持現(xiàn)金的管理，同時建立約束監(jiān)督機制，防止公司的終極控制人為一己私利而濫用資金。民營上市公司的背后是千千萬萬的中小股東，民營上市公司對于現(xiàn)金的使用應(yīng)當始終以股東利益最大化為前提，不能把公司作為實現(xiàn)個人利益的工具。對于項目的投資，應(yīng)當做好凈現(xiàn)值評估，不做無效率投資；當不存在好的投資項目時，應(yīng)當將自由現(xiàn)金流返還給股東，不做過度投資。（2）民營上市公司通過政治關(guān)聯(lián)可以給企業(yè)帶來融資便利性，但同時也會給企業(yè)帶來更多的代理成本，政治關(guān)聯(lián)成本會抵銷政治關(guān)聯(lián)收益甚至超過，民營上市公司應(yīng)當理性看待政治關(guān)聯(lián)。存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)接受了更多的雇員，承擔了更高的雇員成本，站在整個社會的角度看，存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)承擔了更多的社會責任，其種種行為具有很大的社會意義；但站在股東的角度看，存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)更多的承擔社會責任成本以及其高概率的無效率投資，大大降低了企業(yè)現(xiàn)金的使用效率，是對企業(yè)持有現(xiàn)金價值增值的減損。

［1］顧乃康、孫進軍：《現(xiàn)金的市場價值:基于中國上市公司的實證研究》，《中國第五屆實證會計國際研討會會議論文集》2006年。

［2］楊興全、張照南：《制度背景、股權(quán)性質(zhì)與公司持有現(xiàn)金價值》，《經(jīng)濟研究》2008年第12期。

［3］Kalcheval，Lins.International Evidenceon Cash Holdings and Expected Managerial Agency Problems，Review of Financial Studies,2007.

［4］Dennis D,Sibilkov V.Financial Constraints,Investment,and the Value of Cash Holdings，Review of Financial Studies,2010.