梁爽

內(nèi)容摘要：對于產(chǎn)能過剩的形成原因，學(xué)術(shù)界一直試圖從多個方面進(jìn)行解釋。國外學(xué)者對此問題的研究普遍從委托代理問題、信息不對稱以及不完全產(chǎn)權(quán)的存在等方面出發(fā)。而國內(nèi)學(xué)者對產(chǎn)能過剩問題的形成原因更多的關(guān)注宏觀層面，而對微觀企業(yè)層面的關(guān)注明顯不足。本文構(gòu)建了一個最優(yōu)投資決策與最優(yōu)薪酬合同的理論模型，從企業(yè)層面對過度投資、產(chǎn)能過剩的存在性進(jìn)行了初步的解釋。從分析結(jié)果可以看出，管理者努力程度增加、資本投入增加、投資項目風(fēng)險性增加都可能導(dǎo)致過度投資現(xiàn)象的發(fā)生。

關(guān)鍵詞：過度投資 ? 產(chǎn)能過剩 ? 最優(yōu)投資決策 ? 最優(yōu)薪酬合同

問題的提出

在2008年全球金融危機(jī)背景下，我國采取一系列以大幅增加投資為主的應(yīng)對措施，從而保持了國家經(jīng)濟(jì)上的總體穩(wěn)定增長。但隨著投資規(guī)模的迅速擴(kuò)張，部分產(chǎn)業(yè)也出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩的問題。早在2009年9月，國務(wù)院轉(zhuǎn)批國家發(fā)改委等部門就明確指出：我國鋼鐵、水泥、平板玻璃、煤化工、多晶硅、風(fēng)電設(shè)備、電解鋁等行業(yè)的產(chǎn)能過剩矛盾十分突出，必須盡快抑制產(chǎn)能過剩和重復(fù)建設(shè)，以實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的良性發(fā)展。而在2013年10月，國務(wù)院等部門又明確指出：受國際金融危機(jī)的深層次影響，國際市場持續(xù)低迷，國內(nèi)需求增速趨緩，我國部分產(chǎn)業(yè)供過于求矛盾日益凸顯，高消耗、高排放等行業(yè)尤為突出。由此可見，我國鋼鐵等行業(yè)仍然沒有完全解決產(chǎn)能過剩這個老問題，同時部分新興產(chǎn)業(yè)也開始出現(xiàn)產(chǎn)能過剩的跡象。對于重復(fù)建設(shè)、過度投資等問題，我國長期以包括市場準(zhǔn)入、項目審批、供地審批、貸款行政審核、強(qiáng)制性清理等手段來進(jìn)行治理，但治理效果并不明顯。其一表現(xiàn)就是，企業(yè)仍在擴(kuò)大其規(guī)模，擴(kuò)充產(chǎn)能;其二就是行業(yè)投資效率低下，落后產(chǎn)能不愿退出。

那么導(dǎo)致過度投資、產(chǎn)能過剩等問題長期存在的原因是什么？本文通過對國內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，得到當(dāng)前學(xué)術(shù)界對該問題的幾種解釋，然后通過建立一個理論模型，嘗試在微觀企業(yè)層面上分析可能的解釋。

產(chǎn)能過剩國外研究評述

目前，過度投資能夠?qū)е庐a(chǎn)能過剩已經(jīng)在學(xué)術(shù)界達(dá)成共識。而對于產(chǎn)能過剩，即過度投資問題形成原因的研究，學(xué)術(shù)界一直試圖從多個不同方面進(jìn)行解釋。本節(jié)首先對國外相關(guān)研究進(jìn)行簡要論述。

在西方發(fā)達(dá)國家，企業(yè)過度投資行為往往歸因于：由于委托代理問題的存在而引發(fā)的管理者對于資本利益的追求。國外學(xué)者對此問題的解釋普遍從管理者、股東和債務(wù)持有人之間的潛在利益沖突出發(fā)。他們之間的利益沖突以及信息不對稱和不完全契約問題的存在會影響資本結(jié)構(gòu)、公司治理和投資決策，進(jìn)而導(dǎo)致管理決策的無效和次優(yōu)的投資水平，最終引發(fā)投資不足或過度投資問題。通過對已有文獻(xiàn)的梳理，我們發(fā)現(xiàn)管理者、股東和債務(wù)持有人之間的利益沖突可能會使管理者采取如下行為：

出于自身利益而忽略股東的投資項目偏好，進(jìn)而選擇一些不能夠提供足夠收益率水平的低風(fēng)險的次優(yōu)投資項目。Jensen and Meckling（1976）、Galai and Masulis（1976）、Jensen（1986）、Stultz（1990）都指出，過度投資問題與管理者濫用決策制定權(quán)的行為有關(guān)，管理者采用沒有利潤的或者是高風(fēng)險的投資項目，可能會損害股東以及債務(wù)持有人的利益。

出于股東利益而制定最大化股權(quán)價值而非企業(yè)價值的投資決策。Grinblatt and Titman（2001）指出，一個投資項目的凈現(xiàn)值計算可采用兩種方式，即實體現(xiàn)金流量法和股東現(xiàn)金流量法。一個項目的凈現(xiàn)值可能以股東現(xiàn)金流量法計算為負(fù)，而以實體現(xiàn)金流量法計算為正。即管理者可能會出于股東利益的考慮，忽略能為企業(yè)創(chuàng)造價值的投資項目，而選擇更具風(fēng)險的可能不會為企業(yè)帶來價值，只對股東有利的投資項目。

那么，管理者出于不同目的的行為是如何導(dǎo)致企業(yè)過度投資行為的發(fā)生呢？Maurizio La Rocca，Alfio Cariola and Tiziana La Rocca（2005）認(rèn)為企業(yè)的過度投資行為可以劃分為管理者的過度投資和風(fēng)險項目的過度投資。根據(jù)這種劃分方式，可以將文獻(xiàn)梳理如下：

（一）管理者的過度投資問題

管理者的過度投資問題有多種形成原因。Jensen（1986）、Stulz（1990）指出，超過最優(yōu)水平的企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張，并且這種擴(kuò)張行為直接由管理者控制的，會給管理者帶來更高的工資水平以及更高的威望和更多的權(quán)利（帝國構(gòu)建現(xiàn)象）。這種帝國構(gòu)建偏好會刺激管理者將全部可使用的資金進(jìn)行投資以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，而不是增加企業(yè)價值。Murphy（1985）證明了管理者工資水平與企業(yè)規(guī)模的增長率有關(guān)。Degryse and De Long（2001）更進(jìn)一步指出，只要能夠擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，管理者甚至?xí)顿Y凈現(xiàn)值為負(fù)的項目。

管理者的過度投資問題還有其他方面原因，比如，Shleifer and Vishny（1989）指出，管理者為了提高自身的人力資本，使企業(yè)的經(jīng)營管理與他們自身密不可分，甚至?xí)顿Y凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項目（壕溝防御）。很多學(xué)者將管理者的一系列自我保衛(wèi)機(jī)制，即通過制定企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略以提高自己的聲譽(yù)，強(qiáng)調(diào)他們自身的能力而不是企業(yè)價值的行為，定義為壕溝防御。Baker（2000）指出，一般來說，管理者都有維系自己以往進(jìn)行投資但目前業(yè)績表現(xiàn)較差項目的傾向，因為一旦對該項目進(jìn)行清算或退出，都表明了管理者之前做出的投資決策的失敗。

過度自信也是管理者過度投資問題的一種形成原因。Stein（2001）指出，管理者出于強(qiáng)大的信心和股東利益最大化的目標(biāo)，可能高估了自己的能力，甚至對企業(yè)的經(jīng)營管理活動過于樂觀，以至他們所投資的項目并非能帶來真正的凈現(xiàn)值。Malmendier and Tate（2004）將這種行為定義為“心理誤差”，即管理者認(rèn)為他比其他人了解更多信息，或者是其他人認(rèn)為管理者擁有更強(qiáng)的獲得信息能力。由于過度自信，管理者真正了解到的風(fēng)險可能會低于其真實水平，因為他們沒能考慮到投資項目的所有不確定性。比如，兼并收購過程中的過高支付可能就是由于對未來收益和兼并效果持過度樂觀態(tài)度所導(dǎo)致的。Kaplan（1989）觀察到在二十世紀(jì)八十年代出現(xiàn)的大量兼并收購行為并沒有為股東帶來價值增加，而只是引發(fā)了過度投資問題。endprint

（二）高風(fēng)險項目的過度投資

Jensen and Meckling（1976）指出，高風(fēng)險項目的過度投資（也叫風(fēng)險轉(zhuǎn)移或資產(chǎn)替代）產(chǎn)生了股東和債務(wù)持有人之間的利益沖突。在債務(wù)合同達(dá)成后，管理者出于股東利益，新投資項目風(fēng)險高于企業(yè)投資項目的平均風(fēng)險，這樣會通過杠桿效應(yīng)將財富從債務(wù)持有人轉(zhuǎn)移至股東，這種行為也增加了危機(jī)及破產(chǎn)的可能性。一方面，由于股權(quán)的有限責(zé)任，股東和管理者出于股東的利益，他們更偏好于投資高風(fēng)險項目，因為相對于投資的風(fēng)險水平，企業(yè)會以較低的利率水平獲得資金，這樣企業(yè)的總債務(wù)成本會降低，另一方面，在這種情況下，如果債務(wù)的價格取決于已經(jīng)存在項目的風(fēng)險水平，高風(fēng)險項目將會導(dǎo)致債務(wù)的貶值，債務(wù)持有人收到的是相對于本能獲得的收益更低的收益，債務(wù)持有人的利益形成損失。最終，債務(wù)的市場價值下降，股票的市場價值會增加（只要企業(yè)的貝塔值保持不變），財富因此從債務(wù)持有人轉(zhuǎn)移至股東。

近年來，國外學(xué)者對中國的投資問題也產(chǎn)生了濃厚的研究興趣。Aziz and Dunaway（2007）認(rèn)為，由于較低的銀行貸款利率和大量的留存收益使得投資所需的資金成本低廉，中國企業(yè)因此有很強(qiáng)的投資意愿，并且投資回報率也是可觀的。Ding， Guariglia and Knight（2010）運(yùn)用100000家企業(yè)在2000-2007年的年度數(shù)據(jù)研究討論了一個熱點問題：中國企業(yè)過度投資了么？他們通過計算，發(fā)現(xiàn)投資效率與過度投資之間存在反向關(guān)系，并且所有類型的企業(yè)都存在過度投資的證據(jù)，即使是在最有效率、最具利潤的私營部門。對于這種現(xiàn)象，在私營部門中，現(xiàn)金流假說是一個很好的解釋，而對于國有部門來說，則主要是由于銀行對企業(yè)的審查監(jiān)管不力。

產(chǎn)能過剩國內(nèi)研究評述

與國外學(xué)者不同，國內(nèi)學(xué)者對于產(chǎn)能過剩問題的形成原因更多關(guān)注宏觀層面，而從微觀企業(yè)層面的關(guān)注明顯不足，目前主要形成以下幾種觀點：

（一）“市場失靈”說

市場性因素。已有文獻(xiàn)關(guān)注的市場失靈主要包括市場波動導(dǎo)致的不確定性和行業(yè)競爭導(dǎo)致的不確定性。周業(yè);等（2007）指出，預(yù)期是產(chǎn)能過剩形成的原因之一，產(chǎn)能過剩僅僅是一種事后形成的分析方式或方法，其根本原因在于市場需求是不確定的，并且投資和現(xiàn)實產(chǎn)出之間存在時滯。李靜等（2011）從市場條件的不確定性、企業(yè)對于行業(yè)內(nèi)潛在進(jìn)入者數(shù)目的不確定性及沉沒成本的存在性等三個方面分析了產(chǎn)能過剩形成的原因。

（二）“體制弊端”說

體制性因素。即認(rèn)為我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時期的體制扭曲導(dǎo)致了企業(yè)投資行為的扭曲，并最終導(dǎo)致了重復(fù)建設(shè)和產(chǎn)能過剩。王立國（2010）認(rèn)為，重復(fù)建設(shè)是導(dǎo)致產(chǎn)能過剩的直接原因，而體制型重復(fù)建設(shè)是指，由于中央或地方政府在投資、財稅、金融、社保及收入分配等機(jī)制并未完善的情況下，引發(fā)全國或同一地區(qū)內(nèi)的某個產(chǎn)業(yè)或某種產(chǎn)品的生產(chǎn)能力（已經(jīng)形成或即將形成）之和已經(jīng)遠(yuǎn)超過市場需求，而經(jīng)濟(jì)主體仍繼續(xù)擴(kuò)大生產(chǎn)能力的現(xiàn)象。江飛濤等（2012）認(rèn)為，地方政府的不當(dāng)干預(yù)是產(chǎn)能過剩形成的體制基礎(chǔ)，這種不當(dāng)干預(yù)主要包括土地的“模糊產(chǎn)權(quán)”、國有企業(yè)的預(yù)算軟約束及環(huán)境的外部性等。

（三）“投資潮涌”理論

該理論主要是以林毅夫等為代表的。他們認(rèn)為，發(fā)展中國家具有后發(fā)優(yōu)勢并且總是處于跟隨和模仿發(fā)達(dá)國家的地位，所以，每一次產(chǎn)業(yè)升級都極易引發(fā)重復(fù)建設(shè)和產(chǎn)能過剩。林毅夫等（2007）將產(chǎn)能過剩歸結(jié)為發(fā)展中國家特有的“市場失靈”現(xiàn)象，并提出“潮涌”理論，認(rèn)為發(fā)展中國家對于新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展前景存在著準(zhǔn)確、良好的社會共識，這種共識會引發(fā)投資的“潮涌”現(xiàn)象，并進(jìn)而導(dǎo)致產(chǎn)能過剩。王立國等（2012）認(rèn)為，中國在技術(shù)創(chuàng)新能力、創(chuàng)新效率以及技術(shù)研發(fā)投入等方面都與發(fā)達(dá)國家有著較大差距，所以中國在國際產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部一直處于跟隨和模仿的地位。另外，也有學(xué)者否認(rèn)“潮涌”理論，認(rèn)為該假說存在的重要缺陷被忽視了。江飛濤等（2012）指出，“潮涌”理論的基本假設(shè)不成立，企業(yè)對未來有前景行業(yè)的市場需求的所謂社會共識并不存在，因為不同預(yù)期往往會產(chǎn)生巨大的分歧，并且模型中可能出現(xiàn)的產(chǎn)能過剩是不完備信息假設(shè)條件下對均衡狀態(tài)的偏離，而這種偏離是現(xiàn)實市場的常態(tài)。

此外也有少量文獻(xiàn)立足于企業(yè)認(rèn)知偏差、廠商窖藏行為、經(jīng)濟(jì)波動等因素對產(chǎn)能過?，F(xiàn)象進(jìn)行解釋。張新海等（2009）認(rèn)為，作為微觀主體的企業(yè)，在投資決策過程中并非全知全能、完全理性的。由于存在認(rèn)知偏差，企業(yè)會在經(jīng)濟(jì)過熱時出現(xiàn)投資沖動，而在經(jīng)濟(jì)處于低谷時拖延投資，導(dǎo)致產(chǎn)能與市場需求的變化非同步，最終形成產(chǎn)能過?；虍a(chǎn)能不足。王立國等（2010）指出，企業(yè)從其自身可持續(xù)發(fā)展的角度考慮，為了應(yīng)對未來總體經(jīng)濟(jì)波動的不確定性，提高企業(yè)供給的靈活性，會選擇將一部分產(chǎn)能“窖藏”起來，同時這也是“在位企業(yè)”阻止?jié)撛谶M(jìn)入企業(yè)而設(shè)置的一種進(jìn)入壁壘，從而達(dá)到在位企業(yè)保證獲利空間的目的。孫巍等（2008）運(yùn)用1996-2003年間我國省際工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)，以微觀計量分析的方法驗證了過剩產(chǎn)能與地區(qū)工業(yè)經(jīng)濟(jì)之間的相關(guān)性，并得出結(jié)論：過剩生產(chǎn)能力和經(jīng)濟(jì)波動之間呈現(xiàn)正向相關(guān)關(guān)系。

產(chǎn)能過剩微觀形成機(jī)制的最優(yōu)投資決策與最優(yōu)薪酬合同理論模型分析

（一）最優(yōu)投資決策模型基本假設(shè)

考慮存在一個企業(yè)，該企業(yè)的股東都是風(fēng)險中性的。這個企業(yè)必須雇傭?qū)I(yè)的管理者來經(jīng)營管理公司業(yè)務(wù)，因為外部團(tuán)體缺少在“真實”投資機(jī)會和“虛假”投資機(jī)會之間作出判斷的能力。假定一個三期模型，t=0，1，2，在t=0期，股東雇傭管理者。一旦雇傭，管理者可以通過付出自身努力c（c>;0）來創(chuàng)造新的投資機(jī)會，這種努力對于管理者來說具有負(fù)效用。一旦投資機(jī)會被創(chuàng)造，股東會在t=1期決定是否采用該項目。在這個階段，管理者相對于股東來說在信息方面更具優(yōu)勢。所有回報在t=2期實現(xiàn)。

為了實現(xiàn)新的投資項目，企業(yè)需要投入一定數(shù)量的資本k（k>;0）。如果新的投資項目被采用，它會在t=2期實現(xiàn)零現(xiàn)金流或者是現(xiàn)金流x（x>;k）。該投資項目成功的概率依賴于項目的類型θ，該項目可能是好的項目θ=g，也可能是不好的項目θ=b，與它們相對應(yīng)的成功概率為：0≤pb<;pg≤1。定義投資項目類型θ的預(yù)期回報為：μθ=pθ·x，并且假定，只有好的投資項目才會被采用，即μb<;k<;μg。endprint

假設(shè)在t=0期，股東和管理者對于企業(yè)的潛在增長有著共同的預(yù)期，在最初的時候，他們都相信新的投資項目的盈利概率是q（0<;q<;1）。然而股東不能了解到更多的關(guān)于投資項目的信息，而創(chuàng)造該投資項目的管理者可以觀察到額外的信息（即使是噪聲）。記該信號s∈S=[s，s]，可以將s理解為是要求的回報率。投資項目的信號來自累積分布函數(shù)Fθ（s），假設(shè)其密度函數(shù)fθ（s）嚴(yán)格大于0，且連續(xù)。根據(jù)貝葉斯準(zhǔn)則，在觀察到信號s之后，管理者認(rèn)為投資項目類型為好的概率為：?？梢远x基于觀察到的信號s的預(yù)期回報為：μ（s）=q（s）·μg+（1-q（s））·μb，并假定存在滿足：

μ（）=k ?（1）

因此，當(dāng)且僅當(dāng)s≥ （∈[s，s]）時，投資項目才會被采用。

（二）最優(yōu)薪酬合同的制定

當(dāng)決定是否投入資本k時，股東不能觀察到信號s，只能依賴管理者提供信息。而管理者傳達(dá)給股東的信息依賴于薪酬合同，這就增加了信息扭曲的可能性。所以接下來我們先要描述在t=0期股東對于薪酬合同的制定問題。

在t=0期，股東雇傭管理者，他必須至少為管理者提供一些外生的保留效用R（R>;0）。這很方便解釋為，如果沒有新的投資項目，管理者會僅收到工資R。如果新的投資項目被采用，管理者會收到一個基本工資α，如果項目成功會獲得獎金β。

在建立最優(yōu)薪酬合同之前需要介紹一些額外的概念。定義投資項目成功的概率為：p（s）=q（s）·pg+[1-q（s）]·pb。管理者的預(yù)期工資為：w（s）=α+β·p（s）。給定投資項目類型θ，管理者觀察到的信號s來自累積分布函數(shù)Fθ（s）。分析認(rèn)為存在一個事前的累積分布函數(shù)G（s），它的密度函數(shù)表示為：g（s）=q·fg（s）-（1-q）·fb（s）。因此，在t=1期，薪酬合同簽訂時，股東和管理者都相信，管理者在隨后會觀察到一個基于累積分布函數(shù)G（s）的信號s，然后付出努力。

顯然，分析會排除獎金β<;0的情況。假如β=0，那么即使管理者創(chuàng)造了新的投資機(jī)會，也只會獲得固定的工資α。如果β=0且α≤R，那么管理者沒有主動性去創(chuàng)造新的投資機(jī)會，因為他意識到，與沒有實現(xiàn)企業(yè)增長相比，創(chuàng)造新的投資機(jī)會并沒有使他獲得更多的收益。如果β=0且α>;R，那么創(chuàng)造了新的投資機(jī)會的管理者將總是嚴(yán)格偏好于該投資項目被采用。所以在激勵條件下必有β>;0。如果在激勵條件下，股東制定的基本工資為保留價值R，那么對所有的s∈S，必有w（s）>;R，因此，管理者將不會有揭露低信號的動機(jī)。所以在薪酬合同中，基本工資應(yīng)該嚴(yán)格小于保留價值，即α<;R。通過以上討論，我們發(fā)現(xiàn)薪酬合同需要β>;0，α<;R，w（s）是關(guān)于s的嚴(yán)格增函數(shù)。如果管理者認(rèn)為在信號s=s`<;s時，投資與不投資的效果一樣好，那么管理者會偏好所有s>;s`的投資項目。文章定義存在s*滿足：

w（s*）=R ? （2）

由于激勵機(jī)制的影響，管理者會讓股東了解到，對于所有s≥s*的投資項目都應(yīng)該被采用，而對于所有s<;s*的情況，投資項目都應(yīng)該被拒絕。在這個模型里存在的一個假設(shè)條件是，股東總是希望能夠利用管理者觀察到的更好的信息，并希望能夠確定自己對投資項目不總是采用，即有：s*≤。

以公式（2）為特征的投資決策約束建立之后，我們可以構(gòu)建股東決策計劃。股東的目的是最大化企業(yè)的預(yù)期價值，企業(yè)的預(yù)期價值也就是股東的目標(biāo)函數(shù)可以表示為：

（3）

在t=0期如果管理者沒有付出努力，那么他保留了個人的努力成本c只實現(xiàn)了保留價值R。如果他選擇付出努力為企業(yè)創(chuàng)造一個新的投資項目，他的預(yù)期工資就是w（s）。比較這兩種預(yù)期回報，可以得到管理者在滿足如下條件時選擇付出努力，即管理者的激勵約束為：

（4）

最后假定基本工資α不能低于臨界值α，且0≤α≤R。

將管理者的激勵約束帶入股東的目標(biāo)函數(shù)可以得到：

（5）

公式（5）再次表明股東最終所得為預(yù)期凈利潤扣除管理者努力成本。

股東的最終目標(biāo)是確定α、β的取值以確保制定的投資決策是有效率的。如果最優(yōu)投資決策s*=能夠?qū)崿F(xiàn)，那么我們得到的在最優(yōu)薪酬合同條件下的基本工資及獎金為：

（6）

（7）

（三）過度投資的影響因素分析

管理者努力成本增加，投資傾向增大。如果努力成本c增加，根據(jù)（4）式可知管理者要求的回報會增加，這樣會使他更傾向于創(chuàng)造的投資項目被采用，即使他已經(jīng)觀察到一個低信號。為了抵消管理者的這種選擇偏差，股東會傾向于增加激勵效果，也就是減少α而增加β。這種行為仍然要滿足最優(yōu)投資決策，直到α≥α不再滿足。另外從（6）、（7）式中也可以看出， 。所以，努力成本c增加會增大管理者的投資傾向。

資本投入增加，管理者投資傾向增大。首先考慮資本k發(fā)生外生性變化，在改變k的時候，所有其他參數(shù)保持不變。因此，隨著k的增加，投資項目的凈現(xiàn)值會減少，這推高了（1）式中要求的水平，此時最優(yōu)投資決策條件不再滿足，但是管理者的偏好并沒有發(fā)生變化，他不會將股東支出的更高資本水平k考慮進(jìn)去。換言之，除非股東調(diào)整了對管理者的補(bǔ)償機(jī)制，否則他個人的投資決策點s*就保持不變。所以為了使管理者考慮到已經(jīng)發(fā)生的變化，股東就必須通過增加薪酬合同中的激勵效果來提高他的私人門檻s*。在這個過程中，只要基本工資水平α不低于臨界值α，股東就可以通過增加管理者預(yù)期回報中獎金所占部分來達(dá)到增加激勵效果的目的。

討論上述過程的另一種理解方式。首先假設(shè)最優(yōu)投資決策條件s*=仍然滿足。從可以得到，從（7）式可以得到，。所以，增加資本投入k會增大投資傾向。endprint

投資項目風(fēng)險性增加，管理者投資傾向增大。一般認(rèn)為，投資項目的風(fēng)險越大，那么一旦成功所帶來的現(xiàn)金流也越多。保持投資項目類型θ的預(yù)期回報μθ不變，那么與之對應(yīng)的成功概率pθ就會降低。即現(xiàn)金流x增加為x`=x+△x，△x>;0，而投資項目類型θ的成功概率會調(diào)整為pθ`=pθ-△p，并且滿足x·pθ=x`·pθ`。分析認(rèn)為，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)務(wù)越不穩(wěn)定，就需要越多的獎金來補(bǔ)償管理者以保證他們付出與之前相同的努力。這種直覺可以理解為，風(fēng)險性越高，越需要高能激勵。

討論上述過程的另一種理解方式。首先假定最優(yōu)投資決策條件依然滿足，在最優(yōu)投資決策條件下，預(yù)期回報p（s）·x保持不變，那么有，因此得到：

（8）

從（6）式中可以得到：

（9）

將（8）式代入（9）式中可以得到。

將（2）式變形為R-α=β·p（），等式兩邊對x求偏微分得到：

（10）

根據(jù)（8）式和（10）式可以得到。所以，薪酬合同中的獎金部分會根據(jù)投資項目的現(xiàn)金流的改變做出調(diào)整。

綜上，投資項目的風(fēng)險增加，管理者的投資傾向會增大。

結(jié)論

縱觀我國關(guān)于產(chǎn)能過剩問題的現(xiàn)有研究，現(xiàn)有的學(xué)術(shù)討論已經(jīng)囊括了目前我國產(chǎn)能過剩形成的各種宏微觀因素。然而我們也應(yīng)該看到，已有的研究主要是從供需、市場條件、政策制度等方面來進(jìn)行研究，更多的關(guān)注中國現(xiàn)行體制下的具體和短期問題，大多偏重于理論上的定性邏輯推理，較少涉及量化和檢驗分析。而由于缺乏系統(tǒng)的理論框架和方法體系的支撐，以及缺乏有效的數(shù)據(jù)支持，形成的結(jié)論和成果也往往難以貼近現(xiàn)實。這也在根本上忽略了對組成市場的微觀主體—企業(yè)及企業(yè)內(nèi)部股東和管理者的行為來進(jìn)行研究。實際上，我們不可否認(rèn)行業(yè)或地區(qū)的投資都是由微觀企業(yè)匯總而成的，因此，從企業(yè)層面探討產(chǎn)能過剩問題就變得很有必要。本文通過模型討論了引起管理者過度投資傾向的可能因素，從投資決策和報酬激勵視角希望對過度投資、產(chǎn)能過剩問題的研究有所幫助。

參考文獻(xiàn)：

1.Jensen M，Meckling W. Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics，1976，73（3）

2.Galai D，Masulis R. The Option Pricing Model and the Risk Factor of Common Stock. Journal of Financial Economics， 1976，vol 3

3.Jensen M. Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeovers. American Economic Review，1986，76（4）

4.Stulz R. Managerial Discretion and Optimal Financing Policies. Journal of Financial Economics，1990，26（1）

5.Grinblatt M，Titman S. Financial Markets and Corporate Strategy. McGraw-Hill，2001

6.Maurizio La Rocca，Cariola A，Tiziana La Rocca. Overinvestment and Underinvestment Problems：Determining Factors，Consequences and Solutions. Working Papers Series，2005

7.Murphy K. Corporate performance and managerial remuneration：an empirical analysis. Journal of Accounting and Economics，1985，vol 7

8.Degryse H，De Long A. Investment Spending in the Netherlands：Asymmetric Information or Managerial Discretion？. Working Paper，Erasmus University Rotterdam，2001

9.Shleifer R，Vishny S. Management Entrenchment：The Case of Managerial Specific Investments.Journal of Financial Economics，1989，25（7）

10.Baker J. Career Concerns and Staged Investment：Evidence from the Venture Capital Industry. Working Paper，Boston：Harvard University，2000

11.Stein K. Agency，Information and Corporate Investment. Economics of Finance，2006，20（9）

12.Malmendier U，Tate G. CEO Overconfidence and Corporate Investment. NBER Working Paper No. W10807，2004

13.Kaplan S. The effects of management buyouts on operating performance and value？. Journal of Financial Economics，1989（24）

14.Aziz J，Dunaway S. China's Rebalancing Act. Finance and Development，2007，44（3）

15.Ding S，Alessandra G，John K. Does China overinvest？ Evidence from A Panel of Chinese Firms. Working Papers，Business School-Economics，University of Glasgow，2010

16.周業(yè) ?;，盛文軍.轉(zhuǎn)軌時期我國產(chǎn)能過剩的成因解析及政策選擇[J].金融研究，2007（2）

17.李靜，楊海生.產(chǎn)能過剩的微觀形成機(jī)制及其治理[J].中山大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2011（2）

18.王立國.重復(fù)建設(shè)與產(chǎn)能過剩的雙向交互機(jī)制研究[J].企業(yè)經(jīng)濟(jì)，2010（6）

19.江飛濤，耿強(qiáng)，呂大國，李曉萍.地區(qū)競爭、體制扭曲與產(chǎn)能過剩的形成機(jī)理[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2012（6）

20.林毅夫.潮涌現(xiàn)象與發(fā)展中國家宏觀經(jīng)濟(jì)理論的重新構(gòu)建[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007（1）

21.王立國，高越青.基于技術(shù)進(jìn)步視角的產(chǎn)能過剩問題研究[J].財經(jīng)問題研究，2012（2）

22.張新海，王楠.企業(yè)認(rèn)知偏差與產(chǎn)能過剩[J].科研管理，2009（9）

23.王立國，張日旭.財政分權(quán)背景下的產(chǎn)能過剩問題研究[J].財經(jīng)問題研究，2010（12）

24.孫巍，尚陽，劉林.工業(yè)過剩生產(chǎn)能力與經(jīng)濟(jì)波動之間相關(guān)性研究[J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2008（6）endprint

投資項目風(fēng)險性增加，管理者投資傾向增大。一般認(rèn)為，投資項目的風(fēng)險越大，那么一旦成功所帶來的現(xiàn)金流也越多。保持投資項目類型θ的預(yù)期回報μθ不變，那么與之對應(yīng)的成功概率pθ就會降低。即現(xiàn)金流x增加為x`=x+△x，△x>;0，而投資項目類型θ的成功概率會調(diào)整為pθ`=pθ-△p，并且滿足x·pθ=x`·pθ`。分析認(rèn)為，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)務(wù)越不穩(wěn)定，就需要越多的獎金來補(bǔ)償管理者以保證他們付出與之前相同的努力。這種直覺可以理解為，風(fēng)險性越高，越需要高能激勵。

討論上述過程的另一種理解方式。首先假定最優(yōu)投資決策條件依然滿足，在最優(yōu)投資決策條件下，預(yù)期回報p（s）·x保持不變，那么有，因此得到：

（8）

從（6）式中可以得到：

（9）

將（8）式代入（9）式中可以得到。

將（2）式變形為R-α=β·p（），等式兩邊對x求偏微分得到：

（10）

根據(jù)（8）式和（10）式可以得到。所以，薪酬合同中的獎金部分會根據(jù)投資項目的現(xiàn)金流的改變做出調(diào)整。

綜上，投資項目的風(fēng)險增加，管理者的投資傾向會增大。

結(jié)論

縱觀我國關(guān)于產(chǎn)能過剩問題的現(xiàn)有研究，現(xiàn)有的學(xué)術(shù)討論已經(jīng)囊括了目前我國產(chǎn)能過剩形成的各種宏微觀因素。然而我們也應(yīng)該看到，已有的研究主要是從供需、市場條件、政策制度等方面來進(jìn)行研究，更多的關(guān)注中國現(xiàn)行體制下的具體和短期問題，大多偏重于理論上的定性邏輯推理，較少涉及量化和檢驗分析。而由于缺乏系統(tǒng)的理論框架和方法體系的支撐，以及缺乏有效的數(shù)據(jù)支持，形成的結(jié)論和成果也往往難以貼近現(xiàn)實。這也在根本上忽略了對組成市場的微觀主體—企業(yè)及企業(yè)內(nèi)部股東和管理者的行為來進(jìn)行研究。實際上，我們不可否認(rèn)行業(yè)或地區(qū)的投資都是由微觀企業(yè)匯總而成的，因此，從企業(yè)層面探討產(chǎn)能過剩問題就變得很有必要。本文通過模型討論了引起管理者過度投資傾向的可能因素，從投資決策和報酬激勵視角希望對過度投資、產(chǎn)能過剩問題的研究有所幫助。

參考文獻(xiàn)：

1.Jensen M，Meckling W. Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics，1976，73（3）

2.Galai D，Masulis R. The Option Pricing Model and the Risk Factor of Common Stock. Journal of Financial Economics， 1976，vol 3

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4.Stulz R. Managerial Discretion and Optimal Financing Policies. Journal of Financial Economics，1990，26（1）

5.Grinblatt M，Titman S. Financial Markets and Corporate Strategy. McGraw-Hill，2001

6.Maurizio La Rocca，Cariola A，Tiziana La Rocca. Overinvestment and Underinvestment Problems：Determining Factors，Consequences and Solutions. Working Papers Series，2005

7.Murphy K. Corporate performance and managerial remuneration：an empirical analysis. Journal of Accounting and Economics，1985，vol 7

8.Degryse H，De Long A. Investment Spending in the Netherlands：Asymmetric Information or Managerial Discretion？. Working Paper，Erasmus University Rotterdam，2001

9.Shleifer R，Vishny S. Management Entrenchment：The Case of Managerial Specific Investments.Journal of Financial Economics，1989，25（7）

10.Baker J. Career Concerns and Staged Investment：Evidence from the Venture Capital Industry. Working Paper，Boston：Harvard University，2000

11.Stein K. Agency，Information and Corporate Investment. Economics of Finance，2006，20（9）

12.Malmendier U，Tate G. CEO Overconfidence and Corporate Investment. NBER Working Paper No. W10807，2004

13.Kaplan S. The effects of management buyouts on operating performance and value？. Journal of Financial Economics，1989（24）

14.Aziz J，Dunaway S. China's Rebalancing Act. Finance and Development，2007，44（3）

15.Ding S，Alessandra G，John K. Does China overinvest？ Evidence from A Panel of Chinese Firms. Working Papers，Business School-Economics，University of Glasgow，2010

16.周業(yè) ?;，盛文軍.轉(zhuǎn)軌時期我國產(chǎn)能過剩的成因解析及政策選擇[J].金融研究，2007（2）

17.李靜，楊海生.產(chǎn)能過剩的微觀形成機(jī)制及其治理[J].中山大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2011（2）

18.王立國.重復(fù)建設(shè)與產(chǎn)能過剩的雙向交互機(jī)制研究[J].企業(yè)經(jīng)濟(jì)，2010（6）

19.江飛濤，耿強(qiáng)，呂大國，李曉萍.地區(qū)競爭、體制扭曲與產(chǎn)能過剩的形成機(jī)理[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2012（6）

20.林毅夫.潮涌現(xiàn)象與發(fā)展中國家宏觀經(jīng)濟(jì)理論的重新構(gòu)建[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007（1）

21.王立國，高越青.基于技術(shù)進(jìn)步視角的產(chǎn)能過剩問題研究[J].財經(jīng)問題研究，2012（2）

22.張新海，王楠.企業(yè)認(rèn)知偏差與產(chǎn)能過剩[J].科研管理，2009（9）

23.王立國，張日旭.財政分權(quán)背景下的產(chǎn)能過剩問題研究[J].財經(jīng)問題研究，2010（12）

24.孫巍，尚陽，劉林.工業(yè)過剩生產(chǎn)能力與經(jīng)濟(jì)波動之間相關(guān)性研究[J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2008（6）endprint

投資項目風(fēng)險性增加，管理者投資傾向增大。一般認(rèn)為，投資項目的風(fēng)險越大，那么一旦成功所帶來的現(xiàn)金流也越多。保持投資項目類型θ的預(yù)期回報μθ不變，那么與之對應(yīng)的成功概率pθ就會降低。即現(xiàn)金流x增加為x`=x+△x，△x>;0，而投資項目類型θ的成功概率會調(diào)整為pθ`=pθ-△p，并且滿足x·pθ=x`·pθ`。分析認(rèn)為，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)務(wù)越不穩(wěn)定，就需要越多的獎金來補(bǔ)償管理者以保證他們付出與之前相同的努力。這種直覺可以理解為，風(fēng)險性越高，越需要高能激勵。

討論上述過程的另一種理解方式。首先假定最優(yōu)投資決策條件依然滿足，在最優(yōu)投資決策條件下，預(yù)期回報p（s）·x保持不變，那么有，因此得到：

（8）

從（6）式中可以得到：

（9）

將（8）式代入（9）式中可以得到。

將（2）式變形為R-α=β·p（），等式兩邊對x求偏微分得到：

（10）

根據(jù)（8）式和（10）式可以得到。所以，薪酬合同中的獎金部分會根據(jù)投資項目的現(xiàn)金流的改變做出調(diào)整。

綜上，投資項目的風(fēng)險增加，管理者的投資傾向會增大。

結(jié)論

縱觀我國關(guān)于產(chǎn)能過剩問題的現(xiàn)有研究，現(xiàn)有的學(xué)術(shù)討論已經(jīng)囊括了目前我國產(chǎn)能過剩形成的各種宏微觀因素。然而我們也應(yīng)該看到，已有的研究主要是從供需、市場條件、政策制度等方面來進(jìn)行研究，更多的關(guān)注中國現(xiàn)行體制下的具體和短期問題，大多偏重于理論上的定性邏輯推理，較少涉及量化和檢驗分析。而由于缺乏系統(tǒng)的理論框架和方法體系的支撐，以及缺乏有效的數(shù)據(jù)支持，形成的結(jié)論和成果也往往難以貼近現(xiàn)實。這也在根本上忽略了對組成市場的微觀主體—企業(yè)及企業(yè)內(nèi)部股東和管理者的行為來進(jìn)行研究。實際上，我們不可否認(rèn)行業(yè)或地區(qū)的投資都是由微觀企業(yè)匯總而成的，因此，從企業(yè)層面探討產(chǎn)能過剩問題就變得很有必要。本文通過模型討論了引起管理者過度投資傾向的可能因素，從投資決策和報酬激勵視角希望對過度投資、產(chǎn)能過剩問題的研究有所幫助。

參考文獻(xiàn)：

1.Jensen M，Meckling W. Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics，1976，73（3）

2.Galai D，Masulis R. The Option Pricing Model and the Risk Factor of Common Stock. Journal of Financial Economics， 1976，vol 3

3.Jensen M. Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeovers. American Economic Review，1986，76（4）

4.Stulz R. Managerial Discretion and Optimal Financing Policies. Journal of Financial Economics，1990，26（1）

5.Grinblatt M，Titman S. Financial Markets and Corporate Strategy. McGraw-Hill，2001

6.Maurizio La Rocca，Cariola A，Tiziana La Rocca. Overinvestment and Underinvestment Problems：Determining Factors，Consequences and Solutions. Working Papers Series，2005

7.Murphy K. Corporate performance and managerial remuneration：an empirical analysis. Journal of Accounting and Economics，1985，vol 7

8.Degryse H，De Long A. Investment Spending in the Netherlands：Asymmetric Information or Managerial Discretion？. Working Paper，Erasmus University Rotterdam，2001

9.Shleifer R，Vishny S. Management Entrenchment：The Case of Managerial Specific Investments.Journal of Financial Economics，1989，25（7）

10.Baker J. Career Concerns and Staged Investment：Evidence from the Venture Capital Industry. Working Paper，Boston：Harvard University，2000

11.Stein K. Agency，Information and Corporate Investment. Economics of Finance，2006，20（9）

12.Malmendier U，Tate G. CEO Overconfidence and Corporate Investment. NBER Working Paper No. W10807，2004

13.Kaplan S. The effects of management buyouts on operating performance and value？. Journal of Financial Economics，1989（24）

14.Aziz J，Dunaway S. China's Rebalancing Act. Finance and Development，2007，44（3）

15.Ding S，Alessandra G，John K. Does China overinvest？ Evidence from A Panel of Chinese Firms. Working Papers，Business School-Economics，University of Glasgow，2010

16.周業(yè) ?;，盛文軍.轉(zhuǎn)軌時期我國產(chǎn)能過剩的成因解析及政策選擇[J].金融研究，2007（2）

17.李靜，楊海生.產(chǎn)能過剩的微觀形成機(jī)制及其治理[J].中山大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2011（2）

18.王立國.重復(fù)建設(shè)與產(chǎn)能過剩的雙向交互機(jī)制研究[J].企業(yè)經(jīng)濟(jì)，2010（6）

19.江飛濤，耿強(qiáng)，呂大國，李曉萍.地區(qū)競爭、體制扭曲與產(chǎn)能過剩的形成機(jī)理[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2012（6）

20.林毅夫.潮涌現(xiàn)象與發(fā)展中國家宏觀經(jīng)濟(jì)理論的重新構(gòu)建[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007（1）

21.王立國，高越青.基于技術(shù)進(jìn)步視角的產(chǎn)能過剩問題研究[J].財經(jīng)問題研究，2012（2）

22.張新海，王楠.企業(yè)認(rèn)知偏差與產(chǎn)能過剩[J].科研管理，2009（9）

23.王立國，張日旭.財政分權(quán)背景下的產(chǎn)能過剩問題研究[J].財經(jīng)問題研究，2010（12）

24.孫巍，尚陽，劉林.工業(yè)過剩生產(chǎn)能力與經(jīng)濟(jì)波動之間相關(guān)性研究[J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2008（6）endprint