李實萍+吳栩

摘要：動量投資策略是行為金融學推崇的投資策略之一，然而該策略在基金投資實踐中對業(yè)績的貢獻卻鮮為人知。通過提出動量交易強度的概念，本文構(gòu)建了動量交易強度的測算指標MTI，并以中國開放式基金為樣本實證研究了動量交易強度對基金業(yè)績的影響，發(fā)現(xiàn)開放式基金普遍存在動量交易行為，但動量交易強度與基金的前期收益率無正相關(guān)關(guān)系，對其下期的業(yè)績驅(qū)動也未體現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，這可能與我國股票市場非完全有效以及基金投資羊群行為有很大關(guān)系。

關(guān)鍵詞：動量交易強度；動量交易行為；投資業(yè)績

中圖分類號：F224；G18；G28；C13 文獻標識碼：A

一、引言

動量效應作為證券市場普遍存在的現(xiàn)象，其衍生的動量投資策略已被Jegadeesh和Titman（1993）、樊澎濤和張宗益（2006）等眾多學者當做可獲得長期超額收益的策略。所謂動量效應是指證券價格具有趨勢持續(xù)性。該現(xiàn)象預示著證券價格時間序列中具備價格預測功能，投資者據(jù)此可進行“追漲殺跌”，即動量交易，學術(shù)界常常將其稱之為動量交易策略或慣性投資策略，并被行為金融學所倡導。那么，投資者在實踐中運用該策略時，其“動量交易強度”與投資收益有何關(guān)系？所謂動量交易強度是指投資者進行動量交易的強弱程度，即投資者增持前期表現(xiàn)優(yōu)異股票的多少。特別地，開放式基金作為代人理財?shù)膶I(yè)機構(gòu)投資者，如今已占據(jù)中國證券市場半壁江山，其投資行為更是被證券監(jiān)管者和廣大散戶所關(guān)注，那么動量投資策略是否被其所采用？如若采用，其動量交易強度與投資收益的關(guān)系又如何？

現(xiàn)有研究主要集中在股價存在動量效應、基金公司存在動量交易行為等方面的實證檢驗，很少對基金公司動量交易行為的程度進行測量，更少分析動量交易強度與投資業(yè)績之間的關(guān)系?；诖?，本文提出了“動量交易強度”的概念，構(gòu)建了動量交易強度測量指標，對動量交易強度與基金業(yè)績之間的相互關(guān)系進行實證分析，以期為理論界和實踐從業(yè)者提供參考。

二、相關(guān)文獻評述

動量效應被Jegadeesh和Titman（1993）公之于眾后受到了大量學者的密切關(guān)注。Jegadeesh和Titman（1993）發(fā)現(xiàn)股票的價格具有強者恒強、弱者恒弱的慣性趨勢，利用該種現(xiàn)象可獲得超額收益，這與有效市場假說下證券價格序列不具備趨勢持續(xù)性的結(jié)論格格不入。對此，許多學者從經(jīng)典金融和行為金融的視角對動量效應的成因進行了解釋。Sehgal和Jain（2013）嘗試用Fama-French三因子模型（FF3）對動量效應加以解釋，認為動量收益的超額收益率來自于風險補償；但其以印度、中國、韓國股市為樣本的實證結(jié)果對此并不支持。Cakicia 等（2013）、Asness等（2013）等學者從局部因素、流動性風險等角度嘗試對其詮釋，解釋力度依然不足。目前，行為金融理論關(guān)于動量效應的成因仍是眾說紛紜、莫衷一是。Jegadeesh和Titman（1993）、Tetlock（2011）、Asem和Tian（2011）、Kubińska（2012）等學者分別將動量效應歸因于投資者對相關(guān)信息的反應不足、反應過度、過度自信和投資者的處置效應等行為偏差。

盡管學者們對動量效應的成因爭論不休，但證券市場普遍存在動量效應現(xiàn)象卻被廣泛接受。Shen等（2005）以國際18個新興股票市場為樣本，實證表明動量效應均存在。Franck等（2013）、Asness等（2013）等學者認為動量效應無處不在。翟愛梅和羅偉卿（2013）基于股價波動的彈塑性理論證明了動量效應在中國A股市場的普遍性。由于證券市場普遍存在動量效應，基于該現(xiàn)象的動量投資策略便被廣泛關(guān)注。樊澎濤和張宗益（2006）分析了行業(yè)動量策略的獲利性，結(jié)果顯示該策略有利可圖。王慶文和林周勇（2006）指出，在風格資產(chǎn)上使用動量策略可以獲得不錯利益。可見，動量效應普遍存在，動量交易可實現(xiàn)投資獲利。

既然動量交易可獲利，那么該策略被實務界的使用情況便引起了學者們的關(guān)注。Grinblatt和Keloharju（2001）發(fā)現(xiàn)在芬蘭股票市場進行投資的國外投資者普遍采用動量策略。Kaminsky 等（2004）對新興市場上的基金經(jīng)理和普通投資者的投資策略進行了實證分析，分析結(jié)果表明上述投資者均采用動量投資策略。Franck等（2013）根據(jù)基金規(guī)模對德國基金經(jīng)理的投資行為進行了分析，分析顯示大規(guī)模基金的基金經(jīng)理青睞動量投資策略。陳卓思等（2008）認為中國的機構(gòu)投資者在整體上采用了動量交易策略，李平和鄭冬妮（2012）利用改進的GTW模型得到了相似的結(jié)論。最近，陳立中和趙萌（2013）發(fā)現(xiàn)基金在建倉時具有顯著的動量交易特征。這些研究，揭示了動量投資策略在實務界的應用情況，進而為證券市場效率、市場健康穩(wěn)定、投資業(yè)績管理等方面提供了參考。然而，現(xiàn)有研究并未涉及到投資者動量交易行為的強弱以及該行為與投資者業(yè)績間的相互關(guān)系。同時，實證檢驗投資者行為存在動量交易所用的研究方法也存在一些不足（后文將對其詳盡論述），這些不足容易導致對投資者投資行為的錯判。

三、理論模型構(gòu)建

所謂動量投資策略，是指投資者追逐前期收益率較好的股票。因此，只要投資者的交易行為存在該特征，便表示采用了動量交易。然而，僅是判斷投資者追逐了或者沒有追逐前期收益率較好的股票只停留在動量交易行為的定性層面上。投資者對前期收益率較好的股票的追逐行為將反映在投資者的持倉變化上。追逐了一個和兩個單位前期收益率較好的股票對投資者的持倉變化有不同影響，最終可能導致投資者投資收益不同。因此，投資者的動量交易行為存在強弱程度問題，即“動量交易強度”（Momentum Trade Intensity， MTI）。動量交易強度不僅包含投資者是否追漲了前期收益率較好的股票，還包含了投資者追逐了多少前期收益率較好的股票；不僅是對動量交易行為定性研究的深化，還是對動量交易行為的定量研究?，F(xiàn)有研究主要停留在定性的層面上，為了量化分析動量交易行為和基金業(yè)績的關(guān)系，下文構(gòu)建動量交易強度的測量指標（MTI）。同時，下文構(gòu)建測量指標時也將力爭彌補現(xiàn)有研究方法的不足，具體體現(xiàn)如下：

首先，下文構(gòu)建模型時將放棄Kaminsky等（2004）、李平和鄭冬妮（2012）等學者事先將投資者分成動量交易者、反轉(zhuǎn)交易者的做法。投資者交易行為復雜多變，先入為主的將投資者進行非此即彼的分類缺乏理論依據(jù)，且同一投資者也可能在兩種投資行為中轉(zhuǎn)換。其次，下文構(gòu)建模型時將丟棄陳卓思等（2008）、Franck等（2013）等學者將所有股票分為“贏家輸家”組合再考慮對贏家組合追漲的做法。實際中，基金可能因既定投資風格限制而無法追逐所形成的贏家組合，如若某個贏家組合中的股票全為成長型的，價值型風格的基金為了維持其投資風格，不可能追逐這些股票，但可能追逐了其他前期表現(xiàn)不錯的價值型股票。同時，中國上市股票已達8000多只，基金難以對其全部關(guān)注，以所有股票為樣本來構(gòu)建贏家輸家組合也不切實際。最后，下文構(gòu)建模型時也將摒棄陳立中和趙萌（2013）依賴市場指數(shù)與股票收益率的相互關(guān)系進而根據(jù)投資者持倉變化推斷投資者交易行為的做法。因為真正的市場指數(shù)難以獲取，且對于基金買入前期收益率為正但小于市場指數(shù)收益率的股票，此時利用該方法將得出基金經(jīng)理使用了反轉(zhuǎn)策略的錯誤判斷。

綜上所述，在判斷投資者是否采用動量交易時，只需考慮其是否對前期收益率較好的股票存在追逐行為。同時考慮到有限關(guān)注和投資風格對投資者的限制，投資者更有可能更加傾向于觀察與自己同種投資風格且前期業(yè)績較好的投資者所持有的股票。因此，只要基金對投資風格相同且前期業(yè)績較好的基金所持有的股票進行了追逐，便可說明該基金使用了動量交易策略。以下以此為線索，構(gòu)建動量交易強度指標（MTI）。

記具有風格相同的基金為{Fi}Ni=1， Fi在第t期所持股票為{Sjii，t}miji=1， 股票Sjii，t對應的權(quán)重為wjii，t， {Fi}Ni=1在第t期按收益率從高到低的名次為{Rti}Ni=1， 記int（·）為Gaussian取整函數(shù)，N*=int（5%N）+1， 不妨設{Fi}N*i=1為第t期收益率靠前的投資者。根據(jù)資產(chǎn)組合理論，被{Fi}N*i=1持有的股票{Sji i，t}mi N*ji=1 i=1其收益率相對較好。t期中，{Sji i，t}mi N*ji=1 i=1收益率可能存在差異且被{Fi}N*i=1持有的權(quán)重也可能不盡相同；同時，還可能存在Sji i，t∈{Sji i，t}mi N*ji=1 i=1被{Fi}in>i1i=i1{Fi}N*i=1同時持有的情形，此時，{Sjii1，t}ini=i1是同一只股票，不妨將其記為Sj1i1，t，股票{Sji i，t}mi N*ji=1 i=1的總數(shù)M≤∑N*i=1mi，從而{Sji i，t}mi N*ji=1 i=1中不同的股票對{Fi}N*i=1群體的業(yè)績貢獻度有所差異。根據(jù)股票Sjii，t∈{Sji i，t}mi N*ji=1 i=1被投資者{Fi}N*i=1所持有的權(quán)重和{Fi}N*i=1所獲得的名次，將Sjii，t∈{Sji i，t}mi N*ji=1 i=1對{Fi}N*i=1群體的投資業(yè)績貢獻度定義為如下（1）式：

SRtji=∑Sjii，t∈{Fi}N*i=1wjii，t×Wti（1）

式（1）中，求和符號表示股票Sjii，t被源自于{Fi}N*i=1多個投資者持有時進行相加處理；Wti為名次加權(quán)系數(shù)，是Rti的函數(shù)，Wti=f（Rti）=2（N*-i+1）N*（N*+1），i=1，…，N*。由于{Sji i，t}mi N*ji=1 i=1對{Fi}N*i=1的投資業(yè)績貢獻度有差異，在投資者關(guān)注有限的情況下，更有可能對業(yè)績貢獻較高的部分股票進行追漲。根據(jù)SRtji的值，由大到小將股票{Sji i，t}mi N*ji=1 i=1記為：{Stk}Mk=1。當Stk與Sjii，t為同一只股票時，記SRtk=SRtji，從而可用SRt=∑Mk=1SRtk表示t期中股票{Stk}Mk=1群體對投資者{Fi}N*i=1群體的業(yè)績貢獻度。

若投資者Fi∈{Fi}Ni=N*+1在t+1期持有的股票Stk∈{Stk}Mk=1在t期已經(jīng)被該投資者持有且權(quán)重并未增加，由于在第t期時該投資者并不能免費獲得其他投資者的持倉的信息，故此時不能說明投資者Fi在t+1期追逐了股票Stk，這是一種偽動量交易行為，量化分析Fi動量交易行為時需將其排除。設t期中投資者Fi∈{Fi}Ni=N*+1在t+1期持有t期股票Stk∈{Stk}Mk=1的權(quán)重為wt+1i，k。用I（Stk）=1表示Stk在t+1期被Fi持有且wt+1i，k>wti，k， I（Stk）=1；I（Stk）=0表示Stk在t+1期未被Fi持有或者wt+1i，k≤wti，k，則投資者Fi∈{Fi}Ni=N*+1在t+1期的動量交易的強弱程度可用如下（2）式所設計的指標MTSt+1t，i測算：

MTSt+1t，i=∑Mk=1[wt+1i，k×I（Stk）-wti，k×It（Stk）]（2）

當投資者{Fi}N*i=1持有的股票趨同時，投資者{Fi}Ni=N*+1增持{Stk}Mk=1的行為會受到數(shù)量M的限制。同時，部分投資者持有的股票可能較多，但投資者{Fi}N*i=1每期公布的股票可能有限，這也有對{Fi}Ni=N*+1動量交易行為也有約束作用。為了剔除上述約束的影響，（2）式定義的指標需要修正。業(yè)績貢獻度指標SRt既考慮了t期中股票{Stk}Mk=1的數(shù)量，又反映了投資者{Fi}N*i=1的股票持倉明細信息，因此可用其構(gòu)造修正因子θt+1=SRtSRt+1以消除上述約束的影響，從而指標MTSt+1t，i修正為：

MTIt+1t，i=θt+1∑Mk=1[wt+1i，k×I（Stk）-wti，k×It（Stk）]（3）

MTIt+1t，i反應的是每一個投資者Fi∈{Fi}Ni=N*+1的動量交易行為的強弱程度，是動量交易強度的測量指標。由于該指標構(gòu)建時已經(jīng)排除了偽動量交易行為，且已考慮了投資風格、有限關(guān)注、信息披露、股票趨同等因素，因此MTIt+1t，i>0表明投資者Fi∈{Fi}Ni=N*+1在t+1期采用了動量投資策略，其值的相對大小代表著投資者動量交易行為強弱程度的不同。MTIt+1t，i越大，則表明投資者Fi的動量交易強度越大。