陳 健，賈 雋

（西安工業(yè)大學 經(jīng)濟管理學院，西安710021）

在資本市場中，企業(yè)之間的估值和發(fā)行市盈率存在很大的差異，信息技術、生物醫(yī)藥等技術含量較高的行業(yè)中的科技型企業(yè)往往會獲得較高的（Initial Public Offering，IPO）發(fā)行定價，首次發(fā)行市盈率水平超過傳統(tǒng)行業(yè)中的企業(yè)．這類公司普遍具有研發(fā)投入高，研發(fā)人員占比高，擁有的專利、專有技術等在某些領域具有優(yōu)勢．科技創(chuàng)新是科技型企業(yè)非常重要的核心競爭力，領先的技術會形成一定的壟斷優(yōu)勢，并獲得較快的增長和較高的盈利．因此，科技型企業(yè)的研發(fā)投入和專利積累的數(shù)量，可能是企業(yè)發(fā)展的重要基礎，對企業(yè)未來盈利和投資者估值有重要影響．文中選取2009年6月以后IPO發(fā)行的上市公司中研發(fā)投入占比較高的，以及專利和技術創(chuàng)新對公司競爭能力更大的信息技術、科學研究和技術服務和制造中的一些設備制造子行業(yè)中的364家上市公司作為樣本．筆者在此基礎上分析了企業(yè)研發(fā)投入強度對企業(yè)（尤其是科技型企業(yè)）IPO定價估值水平的影響，以及對于IPO后二級市場定價的影響．

1 研究綜述

1．1 IPO發(fā)行定價影響因素的研究

前人研究中，提出了很多關于影響IPO發(fā)行價格的因素，并分析了這些因素對發(fā)行價的影響．

目前IPO發(fā)行價格的確定主要有兩類方法：①基于對公司未來盈利預測基礎上的折現(xiàn)現(xiàn)金流估值方法，包括 William的股利貼現(xiàn)模型、Alfred Rappaport的自由現(xiàn)金流模型、Preinreich的剩余收益模型等；②與同行業(yè)、同類上市公司的比較估值法．IPO發(fā)行價格的確定反映了投資者對公司前景的判斷，以及行業(yè)的平均估值水平．因此，公司盈利的歷史數(shù)據(jù)、盈利的預測數(shù)據(jù)、同行業(yè)的估值水平等都成為決定和影響IPO發(fā)行價格的重要因素．學者們還研究了其他一些影響IPO發(fā)行價格的因素，包括公司治理、承銷商聲譽、行業(yè)、市場景氣、發(fā)行制度、投資者情緒等等．

Carter和Manaster研究認為聲譽好的承銷商有助于提高投資者對發(fā)行公司價值判斷的一致性，降低發(fā)行公司風險，提高發(fā)行價格［1］．

段進東、陳海明研究發(fā)現(xiàn)新股發(fā)行價格基本反映了新股發(fā)行量、發(fā)行前市場景氣度、歸屬行業(yè)、盈利及規(guī)模等信息［2］．陶冶和馬健對21個自變量進行線性回歸，找到了對新股發(fā)行價格起解釋作用的8個主要因素，分別是每股凈資產(chǎn)、發(fā)行市盈率、管理層持股比例、所處區(qū)域、主營業(yè)務利潤率、發(fā)行數(shù)量、市凈率和所屬行業(yè)［3］．

陳健和賈雋總結了前人對于IPO定價的主要方法和影響因素的研究，并根據(jù)兩個時間段內(nèi)，中小板和創(chuàng)業(yè)板共436家上市公司數(shù)據(jù)的實證分析，提出并驗證了分析師盈利預測、行業(yè)市場估值水平和歷史盈利增長對IPO發(fā)行市盈率具有顯著正的影響．同時還驗證了機構投資者偏好和公司規(guī)模對發(fā)行公司的發(fā)行市盈率有顯著正的影響；而承銷商的聲譽、發(fā)行的融資規(guī)模對IPO發(fā)行市盈率沒有顯著影響［4］．

Brau和Fawcett通過對336個首席財務官（CFO）的調(diào)查，發(fā)現(xiàn)根據(jù)信號理論，歷史盈利數(shù)據(jù)投行聲譽以及股份鎖定期承諾是IPO定價過程中最積極的三個信號［5］．

文獻［6-12］研究表明我國存在IPO高抑價，而IPO抑價水平的影響因素有發(fā)行規(guī)模、中簽率、發(fā)行市盈率、上市間隔、上市年份、大盤指數(shù)、首日換手率、承銷商聲譽、發(fā)行方式和所屬行業(yè)等．

1．2 研發(fā)投入對企業(yè)業(yè)績的影響研究

前人研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)作為重要的公司投資活動，未來的產(chǎn)出可能是知識產(chǎn)權或是新產(chǎn)品，由于研發(fā)成功面臨各種風險，因此對公司未來業(yè)績產(chǎn)生了很大的不確定性．研發(fā)投入與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績有較為顯著的相關性，但這種研發(fā)投入對業(yè)績的影響具有滯后性．

Charmbers等發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的正向影響，并對研發(fā)投入與股票回報之間的正相關關系給出了合理的解釋［13］．

Pástor和Pietro發(fā)現(xiàn)研發(fā)較多的公司在他們大量研發(fā)投入后的很多年中，其獲利能力的不確定性很高．伴隨著這種不確定性，這些公司的盈利能力水平在研發(fā)投入后有顯著的提高［14］．Ehie和Olibe等用美國公司數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入對企業(yè)價值和績效有正的影響［15］．

梁萊歆，張永榜對我國非上市高新技術企業(yè)研發(fā)狀況進行問卷調(diào)查，從研發(fā)投入及其強度、研發(fā)資金來源到研發(fā)績效等方面進行了系統(tǒng)的分析，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入與企業(yè)盈利能力、技術實力等績效指標之間存在著一定的相關關系［16］．

梁萊歆，嚴紹東以深市上市公司為研究對象，對上市公司研發(fā)投入水平及其經(jīng)濟效果進行研究，并檢驗了研發(fā)投入與公司發(fā)展之間的相關性．研究結果表明，研發(fā)投入與公司技術資產(chǎn)、盈利能力以及企業(yè)增長呈正相關關系［17］．

江旭等根據(jù)對中國國內(nèi)幾百家企業(yè)的問卷調(diào)查，分析了企業(yè)產(chǎn)品開發(fā)和企業(yè)銷售額、利潤以及市場份額等之間的關系，他們的研究也證實了新產(chǎn)品和企業(yè)績效之間具有正相關關系［18］．王君彩和王淑芳基于電子信息企業(yè)用主營業(yè)務利潤率作為企業(yè)業(yè)績指標，并選取研發(fā)強度和研發(fā)技術人員的比重作為自變量，回歸結果證實企業(yè)的研發(fā)強度與企業(yè)業(yè)績之間不存在顯著的正相關［19］．

文芳以1999～2006年中國上市公司為研究對象，在對樣本選擇偏誤進行檢驗的基礎上，實證分析了研發(fā)投入對公司盈利能力的影響［20］．研究發(fā)現(xiàn)，中國上市公司研發(fā)投入績效爆發(fā)性較好而持久性較差，研發(fā)投入對公司盈利能力的顯著正向作用力只能持續(xù)三年左右，產(chǎn)權性質是公司研發(fā)投入績效的重要影響因素，有助于降低公司代理成本的機制將有助于提高研發(fā)投入績效．羅婷等也發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入整體上與公司未來年度利潤存在正相關的關系［21］．

楊中環(huán)以2007～2009年度披露研發(fā)投入相關信息的上市公司為樣本，對研發(fā)投入與企業(yè)價值之間的關系進行實證分析［22］．研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)研發(fā)投入強度與衡量企業(yè)價值的財務指標主營業(yè)務利潤率有很強的正相關性，明顯的滯后性，企業(yè)研發(fā)投入的效果在當年沒有得到有效反映，從模型看要推遲兩年．而研發(fā)投入強度與衡量企業(yè)價值的市場指標托賓Q正相關性顯著，但也具有明顯的滯后性［22］．

1．3 研發(fā)投入對公司價值的影響研究

公司的市場價值受市場、行業(yè)、投資者情緒、企業(yè)自身發(fā)展等多種因素的影響，投資者往往根據(jù)對于企業(yè)未來發(fā)展的判斷做出投資決策，而公司的市場價值也反映投資者對公司前景的預期．研發(fā)投入對公司未來的盈利能力和業(yè)績產(chǎn)生較大的不確定性影響，并進而影響公司的市場價值．對于市場價值的影響，不會等到研發(fā)形成的新產(chǎn)品銷售收入實現(xiàn)后才體現(xiàn)，市場當時就會反映這些由研發(fā)所帶來的未來可能產(chǎn)生的回報的價值．

Sougiannis研發(fā)投入對市場價值的影響有兩種方式：一是間接效應，即通過影響企業(yè)未來的盈利影響其市場價值；二是直接效應，即新的研發(fā)信息會直接刺激股價）［23］．

Chan等雖然沒有發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入與未來股票回報之間的之間聯(lián)系，但是他們發(fā)現(xiàn)高研發(fā)投入的公司與沒有研發(fā)投入的公司相比，平均股票回報更高．他們的研究結果表明，市場對于高研發(fā)投入公司的估值有明顯的溢價，現(xiàn)在的估值反映了研發(fā)對未來公司業(yè)績的影響［24］．

大多數(shù)學者研究的結果認為研發(fā)投入對公司價值是有正面影響的，但有些學者發(fā)現(xiàn)不同規(guī)模的企業(yè)研發(fā)投入對價值影響的顯著性不同．

Griliches發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入與專利數(shù)量能提升企業(yè)價值，而且對企業(yè)的價值（托賓Q值）有正的顯著影響［25］．Chauvin和 Hirschey研究發(fā)現(xiàn)，研發(fā)對企業(yè)市場價值有較大的，顯著的，持續(xù)的正的影響．研發(fā)數(shù)據(jù)幫助投資者形成合理的規(guī)模和未來現(xiàn)金流變化的預期．研發(fā)投入形成的無形資產(chǎn)，對未來現(xiàn)金流有積極的影響．研發(fā)對企業(yè)市場價值的影響與企業(yè)的規(guī)模和行業(yè)有很大關系．大企業(yè)的研發(fā)價值效果更顯著．對于大企業(yè)來說規(guī)模優(yōu)勢使得其研發(fā)獲利更多．小企業(yè)不太傾向于搞研發(fā)．如果小企業(yè)能夠做一些目標明確的研發(fā)，會獲得很好的盈利［26］．Connolly和Hirschey也發(fā)現(xiàn)大企業(yè)研發(fā)投入對企業(yè)價值的影響要大于小企業(yè)［27］．

Lev和Sougiannis用股價和股票回報來衡量市場表現(xiàn)，證明跨期研發(fā)支出與隨后的股票回報顯著正相關［28］．Xu等研究了美國生物公司研發(fā)信息與股票市場估值之間的關系，他們也證實了研發(fā)投入與股票估值之間的正相關性［29］．

Hall等認為企業(yè)的研發(fā)是一個投資活動，其產(chǎn)出是無形資產(chǎn)，可以被視為企業(yè)的“知識儲備”．如果這一資產(chǎn)能對公司未來的凈現(xiàn)金流產(chǎn)生積極的影響，那么企業(yè)的知識儲備應當在其市值中得到反映．Hall等發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入對資產(chǎn)存量的比例、專利數(shù)對研發(fā)投入的比例，以及專利引用率對市場價值（用托賓Q值衡量）有顯著影響［30］．

國內(nèi)學者羅婷等發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入與未來一年的股價變動顯著正相關，而與同期股價變動不相關．跨期估值效應說明投資者沒有在投入當年充分確認研發(fā)的價值，他們在之后年度對這種低估做出調(diào)整［21］．

陳海聲，盧丹分析了2003～2007年上市公司研發(fā)投入與企業(yè)價值之間的關系．他們發(fā)現(xiàn)非國有控股上市公司的研發(fā)投入對下年的經(jīng)營業(yè)績有顯著的促進作用，而國有控股上市公司的研發(fā)投入與企業(yè)下年的經(jīng)營業(yè)績不相關；國有和非國有控股上市公司的研發(fā)投入與企業(yè)未來發(fā)展能力均不相關；在國有控股上市公司中，研發(fā)投入與托賓Q之間不存在顯著相關關系；而在非國有控股上市公司中，研發(fā)投入與托賓Q顯著正相關，研發(fā)投入對企業(yè)價值的提升有顯著正向影響［31］．

從前人研究看，研發(fā)支出對市場估值表現(xiàn)的積極影響有兩種解釋：一種觀點認為這是市場對研發(fā)投入風險的補償；另一種觀點認為，這是市場錯誤定價的表現(xiàn)［24］．通常認為研發(fā)投入對于企業(yè)（尤其是科技型企業(yè)）的業(yè)績和估值具有積極的影響．因此，研發(fā)投入和研發(fā)創(chuàng)新能力也是影響企業(yè)IPO定價中公司價值評估的重要因素，但這方面前人并未做深入的研究．

2 研究設計

2．1 研究假設

綜合前人研究可以發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入對于公司業(yè)績和市場價值通常具有正面的積極的影響，但這種影響大多帶有較大的不確定性．研發(fā)投入高的公司會獲得較高的估值，可以解釋為是對未來風險的補償，或者是市場的錯誤定價．

文中的研究主要聚焦于IPO這一時點，市場對企業(yè)IPO之前的研發(fā)投入信息進行分析，并判斷其對公司未來競爭力、盈利能力和業(yè)績等的影響，進而影響到投資者對于公司價值和發(fā)行市盈率高低的判斷．

IPO定價受到多重因素的影響，而技術水平、創(chuàng)新能力、以及研發(fā)投入對公司（尤其是科技型公司）未來發(fā)展、盈利和市場價值水平有重要的影響，也是這類公司IPO定價中的重要影響因素．前人研究多集中于研發(fā)投入對于二級市場已上市的公司的業(yè)績和市場估值的影響，而文中將這一因素引入到IPO定價的分析當中．

研發(fā)投入強度與企業(yè)所處行業(yè)特征和企業(yè)所處發(fā)展階段有很大關系．通常信息技術行業(yè)的公司研發(fā)投入強度較大，主要原因是行業(yè)的技術更新快、技術競爭激烈、研發(fā)人員占比較高、研發(fā)人員成本較高等．研發(fā)投入強度也與企業(yè)所處的發(fā)展階段有關，通常初創(chuàng)期的公司營業(yè)收入較少，往往處于研發(fā)投入集中和“燒錢”的階段，而隨著產(chǎn)品上市推廣和企業(yè)的發(fā)展，其研發(fā)投入占營業(yè)收入的比重會逐步下降．

而專利數(shù)量是公司研發(fā)投入的知識產(chǎn)權的成果，專利形成了一定的競爭壁壘，為公司的發(fā)展和盈利提供知識保障．IPO前公司擁有的專利數(shù)量多少，也體現(xiàn)了公司的競爭實力，并對未來的盈利能力產(chǎn)生積極影響，對IPO定價也起到積極的正面影響．基于上述的分析，文中提出以下假設：

假設1：IPO前公司的研發(fā)投入強度對IPO發(fā)行市盈率水平有正的影響．

假設2：IPO前公司的研發(fā)人員占員工總數(shù)的比例對IPO發(fā)行市盈率水平有正的影響．

假設3：IPO前公司的專利數(shù)量對IPO發(fā)行市盈率水平有正的影響．

根據(jù)上述假設，筆者將通過回歸模型分別對各變量與發(fā)行市盈率之間的關系進行驗證．

2．2 研究變量確定和說明

根據(jù)上述假設，結合前人研究以及數(shù)據(jù)的可獲得性，選取了IPO的發(fā)行市盈率作為IPO定價的估值水平的衡量指標，作為因變量．選取公司上市后第i年的凈利潤和綜合毛利率分別作為公司盈利的衡量指標，作為因變量．

選取研發(fā)投入強度、研發(fā)資本存量、專利數(shù)量、發(fā)明專利數(shù)量、與技術相關的知識產(chǎn)權數(shù)量等作為本文研究的影響IPO估值水平的影響因素，作為自變量．同時，選取公司上市前盈利增長速度、發(fā)行公司所處行業(yè)的二級市場估值水平、公司規(guī)模、發(fā)行規(guī)模等作為影響IPO估值水平的控制變量．對研究變量的界定和說明見表1．

2．3 樣本來源與選擇

國內(nèi)在2006年新頒布的《企業(yè)會計準則第6號——無形資產(chǎn)》中才允許研發(fā)投入“有條件資本化”，并且對研發(fā)投入做出信息披露方面的強制性要求，在此之前研發(fā)有關的數(shù)據(jù)獲取難度較大．因此，研發(fā)投入數(shù)據(jù)以2006年為起點．

國內(nèi)的IPO發(fā)行定價受到證監(jiān)會的制度影響比較大，證監(jiān)會往往會設定一個指導的發(fā)行市盈率上限，IPO發(fā)行市盈率受到該上限的限制．

直到2009年6月10日在證監(jiān)會發(fā)布《關于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導意見》后，強調(diào)完善詢價和申購的報價約束機制，淡化窗口指導規(guī)則，市盈率不再做硬性或隱性的限制，此時個股的發(fā)行市盈率開始有了明顯的差異．

因此，在2009年6月10日之前，國內(nèi)上市公司的IPO發(fā)行市盈率受到證監(jiān)會的指導，不是完全意義上市場化產(chǎn)生的．而IPO發(fā)行定價的改革，發(fā)行市盈率管制的放開是在2009年6月10日以后，所以文中將IPO樣本范圍限定為2009年6月以后．

文中對于2009年6月以后IPO發(fā)行的上市公司的研發(fā)投入、專利數(shù)量等數(shù)據(jù)進行了統(tǒng)計分析，并選取其中研發(fā)投入占比較高的、以及專利和技術創(chuàng)新對公司競爭影響更大的信息技術、科學研究和技術服務業(yè)、和制造業(yè)中的一些設備制造子行業(yè)等行業(yè)中的364家上市公司作為最終的樣本（去掉數(shù)據(jù)缺失公司之后）見表2～3（數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫）．

表1 研究變量及說明Tab．1 Variables and their description

表2 全部A股上市公司當年研發(fā)投入占當年主營業(yè)務收入比重的行業(yè)平均值（%）Tab．2 The Industry Average Value of Proportion Of R＆D Spending on Total Revenue of All A-Share Listed Companies（%）

表3 樣本行業(yè)和年度數(shù)量分布Tab．3 Quantity Distribution of Sample Industries and Annual Time

3 實證分析結果

文中首先對上述研究變量進行了描述性統(tǒng)計見表4和變量之間的相關性分析見表5．表5中＊在5%置信水平（雙側）上顯著相關，＊＊在1%置信水平（雙側）上顯著相關．

從364個篩選后的樣本數(shù)據(jù)的相關性分析可以看出，IPO定價的估值水平與上市前兩年和當年企業(yè)的研發(fā)投入強度有顯著的正相關關系；與研發(fā)人員占比有較為顯著的正相關關系；與發(fā)行公司所處行業(yè)的二級市場估值水平有顯著的正相關關系；與公司規(guī)模有顯著的負相關關系；但是與公司發(fā)行時所擁有的知識產(chǎn)權、專利、發(fā)行前盈利增長速度、發(fā)行規(guī)模等的數(shù)量沒有明顯的相關性．

知識產(chǎn)權、專利等作為研發(fā)投入的結果，與研發(fā)投入有著顯著的正相關關系．

表4 研究變量描述統(tǒng)計Tab．4 The statistics and description of research variables

表5 各變量與IPO定價的估值水平（PE）之間的相關性分析Tab．5 The correlation analysis between each variable and PE

隨后，根據(jù)樣本數(shù)據(jù)，對研發(fā)投入強度、研發(fā)人員占比等研究變量與對應公司IPO時的發(fā)行市盈率分別進行了回歸分析，并用公司規(guī)模、發(fā)行規(guī)模等作為控制變量．而與PE相關性不大的知識產(chǎn)權、專利數(shù)量、發(fā)行規(guī)模等變量沒有放入回歸分析中．回歸的結果如下：

變量與PE的一元回歸分析見表6，結果發(fā)現(xiàn)：上市前2年和當年的研發(fā)投入強度、年均研發(fā)投入強度、發(fā)行公司所處行業(yè)的二級市場估值水平的系數(shù)都對PE有顯著的正的影響，在1%的水平上顯著．研發(fā)人員占比對PE也有顯著的正的影響，在5%的水平上顯著．而公司規(guī)模對PE有顯著的負的影響，在1%的水平上顯著．表6中因變量為PE，表中數(shù)據(jù)為自變量的回歸系數(shù)．＊＊指在1%的水平上顯著，＊指在5%的水平上顯著．．

以發(fā)行公司所處行業(yè)的二級市場估值水平（IPE）和公司規(guī)模（GSGM）作為控制變量，各變量與PE的多元回歸分析見表7，結果發(fā)現(xiàn)：除了模型9中上市前一年（t-1）的研發(fā)投入強度的回歸系數(shù)在5%的水平上對PE有正的影響外，其他模型中研發(fā)投入強度和研發(fā)人員占比的回歸系數(shù)都不顯著．表7中因變量為PE，表中數(shù)據(jù)為自變量的回歸系數(shù)．＊＊指在1%的水平上顯著，＊指在5%的水平上顯著．多重共線性檢驗中，VIF都小于2，條件索引都小于10，自變量之間不存在明顯的共線性．

表6 樣本回歸結果（1）Tab．6 The Regression Results of Samples（1）

表7 樣本回歸結果（2）Tab．7 The Regression Results of Samples（2）

而且，從模型的多重判定系數(shù)R2來看，回歸方程的擬合程度相對比較小，對PE取值的變差的解釋程度比較小．說明研發(fā)投入強度、研發(fā)人員占比等變量對IPO時的估值水平（發(fā)行市盈率PE）雖然有一定的影響，但影響力有限．

從實證分析結果來看，假設1和假設2可以通過，但其影響力有限．而假設3沒有通過，專利數(shù)量對PE沒有顯著影響．

4 結 論

筆者根據(jù)前人研究和理論分析，提出上市前的研發(fā)投入強度和專利數(shù)量對于公司IPO定價時的估值水平（即首次公開發(fā)行的市盈率，PE）具有積極的正面影響．但從實證分析的結果發(fā)現(xiàn)，專利數(shù)量與PE之間沒有明顯的相關性，專利和技術的數(shù)量對IPO定價的影響不大．但其原因可能是因為專利和專利之間的質量和價值的差距很大，對公司業(yè)績和價值的貢獻的差異也很大．有些專利雖然相對投入少，但創(chuàng)造的價值卻很多．因此，專利和技術對于公司價值的影響更多的要從專利的“質”而不是“量”上來衡量．

其次，相關性和回歸分析的結果顯示研發(fā)投入強度和研發(fā)人員占比對公司IPO時的定價有正面的影響，但影響力度有限．

綜上所述，研發(fā)投入強度較大的科技型公司，雖然其競爭力中很大程度上取決于研發(fā)的投入以及后續(xù)的專利和技術，但對于IPO時的估值水平影響不大．IPO的估值更多的是受到公司未來盈利的增長，以及二級市場行業(yè)的平均市盈率水平、公司規(guī)模、發(fā)行規(guī)模等因素的影響．專利和技術水平的質量比數(shù)量更為重要，是影響科技和創(chuàng)新型企業(yè)估值的重要因素，有待后續(xù)進行更為深入地研究．

［1］ CARTER R，MANASTER S．Initial Public Offerings and Underwriter Reputation［J］．The Journal of Finance，1990，45：1045．

［2］ 段進東，陳海明．我國新股發(fā)行定價的信息效率實證研究［J］．金融研究，2004（2）：87．DUAN Jin-dong，CHEN Hai-ming．Empirical Research on Information Efficiency of IPOs Pricing in China［J］．Journal of Finance Research，2004（2）：87．（in Chinese）

［3］ 陶冶，馬?。诰垲惙治龅腎PO定價實證研究［J］．湖南大學學報：社會科學版，2006（4）：74．TAO Ye，MA Jian．An Empirical Study of IPO Pricing Based on the Method of Cluster Analysis［J］．Journal of Hunan University：Social Sciences，2006（4）：74．（in Chinese）

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