王東岳

2014年，中國資本市場迎來變革之年。

重啟IPO、開通滬港通、推進(jìn)國企混合所有制改革、推行優(yōu)先股試點(diǎn)，細(xì)細(xì)感受，似乎每條新政出臺的背后都暗含國家對于改革的決心、每項(xiàng)改革的實(shí)施都充滿對未知探索的勇氣。

或許，多年以后再回首時人們會發(fā)現(xiàn)，原來那些對未來產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響的政策是始于2014年。

重啟IPO：“眾望所歸”

2013年11月30日，證監(jiān)會發(fā)布《新股發(fā)行體制改革意見》。以此為起點(diǎn)，停滯了14個月的新股發(fā)行機(jī)制終于重新啟動。

閘門甫一開啟便迎來企業(yè)洪流。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2014年1月份，共有45家公司發(fā)行新股，募集資金超過300億元。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)一路飆升，振幅高達(dá)14.73%。而截至2014年底，國內(nèi)上市企業(yè)共有104家，融資合計(jì)約600億元。

而伴隨著公司新股發(fā)行逐漸增多，潛藏的問題也在漸漸凸顯。

1月9日，奧賽康公布網(wǎng)下申購結(jié)果，公司發(fā)行市盈率67倍，舊股轉(zhuǎn)讓募集資金接近32億元，遠(yuǎn)高于新股計(jì)劃募集金額7.84億元。10日，奧賽康發(fā)布公告稱，暫緩新股發(fā)行。

1月12日，證監(jiān)會緊急發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)新股發(fā)行監(jiān)管的措施》，對發(fā)行人的詢價、路演過程以及網(wǎng)下投資者的報(bào)價過程進(jìn)行抽查。3月21日，證監(jiān)會出臺完善新股發(fā)行改革相關(guān)措施。

在新辦法中，證監(jiān)會對于老股發(fā)行過程中產(chǎn)生的問題做出指導(dǎo)，要求適度放寬超募限制，從嚴(yán)募集資金合理性的信息披露，對老股轉(zhuǎn)讓數(shù)量做出限制;針對網(wǎng)下詢價和定價的不合理行為，證監(jiān)會則進(jìn)一步規(guī)定，網(wǎng)下詢價應(yīng)持有不低于1000萬元市值非限售股票，以保證定價者成為真正的利益相關(guān)方。同時，對于定價不合理者，設(shè)立黑名單制度，未來將成為認(rèn)購限制對象。

此外，對于承銷投行向關(guān)聯(lián)方配售的行為，新辦法加強(qiáng)了規(guī)范性要求，增加禁止配售關(guān)聯(lián)方，禁止主承銷商向與其有保薦、承銷業(yè)務(wù)關(guān)系的機(jī)構(gòu)或個人配售。

在《改革意見》中關(guān)于注冊制推行的設(shè)想和針對三高、圈錢問題的約束，以及事后對改革過程中產(chǎn)生的問題對癥下藥，短時間內(nèi)采取合理措施應(yīng)對。我們不難從中感受到國家對于改革的決心和勇氣。

在未來的制度改革過程中，或許仍會發(fā)生各種新狀況，但隨著制度的日趨完善，我們有理由相信，中國資本市場必將迎來高速發(fā)展的新時代。

滬港通：“應(yīng)運(yùn)而生”

2013年，十八屆三中全會《決定》中曾提出“推動資本市場雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度”。2014年，滬港通應(yīng)運(yùn)而生。

4月10日，國務(wù)院總理李克強(qiáng)在博鰲論壇發(fā)表主旨演講時表示，中國將著重推動新一輪高水平對外開放。其中，擴(kuò)大資本市場對外開放應(yīng)是重要方面;中國將積極創(chuàng)造條件，建立上海與香港股票市場交易互聯(lián)互通機(jī)制，進(jìn)一步促進(jìn)中國內(nèi)地與香港資本市場雙向開放和健康發(fā)展。

同日，中國證監(jiān)會、香港證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布公告，宣布將開通滬港通試點(diǎn)。

經(jīng)過一系列的詳細(xì)討論和深入交流，上交所和港交所最終商定，在交易封閉運(yùn)行、人民幣交易結(jié)算、不改變投資者交易習(xí)慣以及在控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上展開合作，四方簽訂《合作協(xié)議》。

11月17日，滬港通正式開通。但開通僅三天便迅速遇冷卻是讓人始料未及。

交易日首日，滬股通交易火爆。開盤僅15分鐘，滬股通130億元的單日交易額度便只剩63.64億元，已不足一半。13時58分，滬股通單日交易額度余額歸零，提前1小時結(jié)束首日交易。港股通的表現(xiàn)反差強(qiáng)烈，截至17日收盤，港股通尚有余額87.86億元人民幣，105億元額度僅使用17.14億元，占比16.3%。

之后兩日，滬港通交易熱情急轉(zhuǎn)直下。到三個交易日，滬股通130億元單日額度僅消耗26.12億元，占比21%;港股通單日交易額僅2.53億元，剩余額度占比高達(dá)97%。

或許，滬港通的快速遇冷會成為改革浪潮中一段小小的插曲，開通僅三天便幾近無人問津的窘境，多年以后人們談?wù)撝畷r也許會欣然一笑。但無論如何，滬港通所代表的意義不容忽視。

作為人民幣國際化的重要組成部分，滬港通將肩負(fù)起連接國際資本市場的重任。

長久以來，中國對外資資本的態(tài)度始終十分謹(jǐn)慎，這種謹(jǐn)慎在一定程度上對國內(nèi)資源起到很好的保護(hù)作用。然而，隨著世界經(jīng)濟(jì)格局的不斷變化發(fā)展，尤其是中國成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體之后，人民幣的國際地位理應(yīng)得到提升。但現(xiàn)實(shí)卻是，人民幣始終無法成為國際貨幣，而其中的主要障礙之一正在于人民幣持有者的投資機(jī)會太少。

滬港通允許境外投資者購買至多3000億元的中國內(nèi)地股票，允許中國內(nèi)地投資者購買至多2500億元港股。這給了全球?qū)_基金和散戶投資者迄今為止最大的購買中國股票的自由，同時也是向境內(nèi)投資者提供了一條購買國際資產(chǎn)的新渠道。而隨著中國內(nèi)地資產(chǎn)對國際投資者的不斷開放，人民幣在國際上的影響力無疑會得到提升。

不僅如此，滬港通啟動還將大力推動內(nèi)地資本賬戶的開放，促進(jìn)人民幣流動性增長。從長遠(yuǎn)來看，滬港通將成為離岸人民幣市場回流的重要一環(huán)，并成為打通個人項(xiàng)下的人民幣跨境資本投資的重要助力。滬港通的真正意義并不在于滬港兩地存量資金的重新分配，而是通過市場的融合與碰撞、把目前還未進(jìn)入資本市場的全球巨額增量資金引入到兩地資本市場中。滬港兩地股票市場互聯(lián)互通機(jī)制的建立，將促成以投資為目的的人民幣循環(huán)圈，并推動形成人民幣走出去、離岸市場沉淀、資金回流增值的大循環(huán)。

國企混改：“任重道遠(yuǎn)”

積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，將混合所有制改革確定為當(dāng)前深化國企改革的基本方向。這是十八屆三中全會的重要議程之一。

3月24日，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》?！兑庖姟分刑岢觯霸试S更多國有經(jīng)濟(jì)和其他所有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展成為混合所有制經(jīng)濟(jì)”，明確兼并重組政策以推動國企改革進(jìn)程。

2014年，國企混改繼續(xù)向前推進(jìn)，但表現(xiàn)卻不盡如人意。

8月，國安集團(tuán)進(jìn)行混改，卻因作價低廉、參與民企信息不透明而遭到廣泛質(zhì)疑;9月，中石化混改看似像模像樣，但在核心問題上卻與真正意義的混改仍有差距。

混合所有制經(jīng)濟(jì)在中國出現(xiàn)和發(fā)展，起源于國有企業(yè)改革。從上個世紀(jì)90年代開始，國內(nèi)民間資本和外資就有權(quán)參與國有企業(yè)改組改革，國企民企融合成為國資國企改革重頭戲。經(jīng)過多年改革，很多國企已經(jīng)在形式上實(shí)現(xiàn)了混合所有制改革，但政府干預(yù)仍無處不在，公司治理上不達(dá)標(biāo)，行政化壟斷體制始終未能真正打破。

在混改的過程中，深化國資改革帶動國企改革或許可以成為嘗試的路徑之一。

國資改革屬于上層建筑的改革，是宏觀層面的改革;國企改革屬于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的改革，是微觀層面的改革。頂層設(shè)計(jì)與摸著石頭過河相結(jié)合，局部與全局相配套，漸進(jìn)與突破相促進(jìn)，凝聚共識，營造氛圍，形成合力。

同時，從中石化剝離子公司上市我們可以體會到，推動集團(tuán)層級的整體上市，或許對于混改而言更有意義。雖然上市難度將會增加，但卻可以迫使企業(yè)整體上市前將歷史包袱和不良資產(chǎn)解決好，進(jìn)而從源頭上解決可能不規(guī)范的關(guān)聯(lián)交易。

另外，在企業(yè)改制時推行“優(yōu)先股”試點(diǎn)也十分必要。在改制企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)不確定時，可以讓國有股的全部或大部轉(zhuǎn)為“優(yōu)先股”，做到國有資本旱澇保收、保值增值。另一種情況，當(dāng)國有資本蛋糕過大，其他資本由于擔(dān)心投入了大量資金卻難以擁有話語權(quán)時，可以將相當(dāng)部分國有資本轉(zhuǎn)為“優(yōu)先股”。這樣做，一方面是國有資本的利益有了安全保障;另一方面吸引非國有資本進(jìn)入，承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)。國有資本還可以隨時以利益最大化為目標(biāo)，擇機(jī)轉(zhuǎn)讓。

國務(wù)院國資委企業(yè)改革局前副局長周放生曾說過，國企的表率作用不單是創(chuàng)造更多的GDP，也不是盲目做大規(guī)模。當(dāng)前主要問題是改革動力不足，大家都在駐足觀望，唯恐犯錯誤。國企改革是一項(xiàng)極其復(fù)雜、極易引起爭議的巨大風(fēng)險(xiǎn)工程，改革需要“放下包袱，輕裝前進(jìn)”，當(dāng)然謀取私利者除外。

簡而言之，國企混改，任重而道遠(yuǎn)。

優(yōu)先股試點(diǎn)：“再現(xiàn)江湖”

3月21日，證監(jiān)會正式發(fā)布優(yōu)先股試點(diǎn)辦法。而這幾乎是與混合所有制改革齊頭并進(jìn)，堪稱“組合拳”。

中國優(yōu)先股制度最早的雛形出現(xiàn)在20世紀(jì)80年代，當(dāng)時的股份形式兼具股票和債券的特征，投資者既可以獲得固定的投資回報(bào)，又可以參與公司盈利的分紅。

20世紀(jì)90年代初，國家出臺了《股份有限公司規(guī)范意見》，對優(yōu)先股的基本權(quán)益進(jìn)行了全面規(guī)范。優(yōu)先股制度在不斷的實(shí)踐中獲得了發(fā)展，例如1990年，深發(fā)展發(fā)行優(yōu)先股1148萬股，占總發(fā)行股票量約24%。然而，由于1993年《公司法》中沒有明確規(guī)定優(yōu)先股制度，使得優(yōu)先股的發(fā)展陷入沉寂。

直到2005年11月15日，國家發(fā)改委發(fā)布了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，優(yōu)先股概念才再次被提起。根據(jù)該辦法第15條規(guī)定，經(jīng)于被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以股權(quán)和優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等準(zhǔn)股權(quán)方式對未上市企業(yè)進(jìn)行投資。

2008年金融危機(jī)爆發(fā)之后，優(yōu)先股成為美國各個公司籌措資金，政府挽救企業(yè)的主要方式。當(dāng)時，美國政府宣布了一個救援計(jì)劃，該救援計(jì)劃包括花費(fèi)2500億美元購入包括美國花旗集團(tuán)、摩根等9家大型銀行的優(yōu)先股。此消息公布后，美國股市出現(xiàn)了將近70年內(nèi)最大幅度的上揚(yáng)。優(yōu)先股由此進(jìn)入各國高層的視線之中。

優(yōu)先股的推出對市場而言其積極作用明顯。特別是金融行業(yè)和一些面臨兼并重組、結(jié)構(gòu)調(diào)整的行業(yè)來說作用尤為突出。對于券商而言，優(yōu)先股承銷可能對其業(yè)績帶來額外的提振。對于銀行而言，優(yōu)先股的推出則可以填充債券和普通股票之間的空白。隨著金融改革以及監(jiān)管要求趨嚴(yán)，銀行將面臨“貧血”的尷尬，在資本市場融資渠道不暢通、舉債成本過高的情況下，優(yōu)先股的發(fā)行無疑為銀行企業(yè)開辟出新的融資渠道，其意義重大。

同時，優(yōu)先股的推出還可改善股市分紅偏少的現(xiàn)狀，在滿足低風(fēng)險(xiǎn)客戶投資需求方面的同時，緩解市場擴(kuò)容壓力。此外，優(yōu)先股還可以看作政府工作報(bào)告里建設(shè)多層次資本市場的重要一環(huán)。

兩融業(yè)務(wù)：“大放異彩”

2014年，融資融券業(yè)務(wù)在資本市場中大放異彩。

直到2014年4月，融資融券余額才堪堪突破4000億元大關(guān)。5月份，融資融券余額又出現(xiàn)了短暫下滑。6月中旬，兩融余額再次增至4000億元。但在之后的半年時間，融資融券開始表現(xiàn)出爆炸式的發(fā)展。

數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，10月份開始，兩融余額單個交易日平均增長超50億元。11月26日，兩融余額突破8000億元;12月12日，兩融余額突破9000億元;一周之后，兩融業(yè)務(wù)突破萬億大關(guān)。僅僅半年時間，接近兩倍的增幅，其增長之快已開創(chuàng)歷史之先河。

伴隨兩融業(yè)務(wù)的發(fā)展，證券市場上也是一片生機(jī)勃勃。指數(shù)節(jié)節(jié)攀升的同時，存量資金和增量資金迅速增加。同樣是在6月以前，滬深兩市每日成交金額不過2000億元。進(jìn)入8月份，兩市每日成交金額已然翻番。11月以后，滬深兩市日成交金額始終在6000億元以上。12月9日，滬深兩市成交金額達(dá)到驚人的1.1萬億元。

但是，融資融券作為短期投資工具，從某種程度上來說，更適合投機(jī)，卻不利于長期投資。有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，與A股整體相比，融資融券換手率顯著高于一般交易行為，融資融券開閘后的日均換手率為6.11%，是A股整體市場日均換手率的6倍。

也正是源于其短期性和投機(jī)性的特征，兩融業(yè)務(wù)天然的擁有高風(fēng)險(xiǎn)。

在融資交易中，證券公司以自有資金或依法籌集的資金租借與客戶使用。但融資融券的杠桿效應(yīng)使得投資者在放大盈利的同時，也放大了虧損。一旦市場風(fēng)向有變或者融資人操作不當(dāng)，投資者不僅要損失本金，還會損失融資融券部分的資金，再加之應(yīng)付利息。投資常常會出現(xiàn)巨額虧損。在無法及時追加保證金的情況下，無疑將會面臨被平倉的風(fēng)險(xiǎn)。而且，一旦出現(xiàn)極端情況，比如對其質(zhì)押證券平倉后所得資金還不足償還融資款時，券商無疑也將面對無法追回巨額款項(xiàng)的風(fēng)險(xiǎn)。