趙靜

2014年以來，資產(chǎn)管理行業(yè)“老鼠倉”頻頻曝光，而基金經(jīng)理則成為中國證監(jiān)會嚴打的“重災區(qū)”。號稱史上最大的“老鼠倉”馬樂案在二審判決生效后，最高人民檢察院通過審判監(jiān)督程序提起抗訴，使馬樂案“判三緩五”的結局再次充滿了未知。

12月26日，楊劍波訴證監(jiān)會一案將在北京市一中院開庭宣判，這場“民告官”的訴訟經(jīng)過一年的時間，經(jīng)過法院的三次延期終于有了初步的結果。

11月16日，證監(jiān)會正式實施《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》（下稱“《退市意見》”）。在《退市意見》未出臺之前，央企*ST長油的退市對資本市場也有重要的意義，表明了監(jiān)管機構對于退市制度進行改革的新政是勢在必行。

2014年，A股市場呼聲最高的是股票發(fā)行注冊制的改革。而“核準制”改為“注冊制”是制度變革，要在理念、理論、立法、監(jiān)管、市場主體參與等多個方面發(fā)生變革。

推行股票發(fā)行注冊制改革，退市制度是其配套改革。股票發(fā)行注冊制是證券市場入口的制度，退市制度是證券市場出口的制度，股票發(fā)行注冊制負責“優(yōu)勝”和“出新”，退市制度負責“汰劣”和“推陳”，合起來才是優(yōu)勝劣汰和推陳出新。

嚴打“老鼠倉”

2014年年初，證監(jiān)會稽查總隊的一次人員調動，掀起了整個基金行業(yè)的“捕鼠”風暴。

3月7日，證監(jiān)會證實中郵基金旗下基金經(jīng)理厲建超涉老鼠倉被調查;5月9日，證監(jiān)會通報光大保德信紅利基金經(jīng)理錢某、平安資管張某某等內幕交易案，涉及金額均超過1億元;7月4日，證監(jiān)會公布蔣征、陳紹勝、牟永寧、程崠和黃春雨5名海富通基金原任或時任基金經(jīng)理，涉嫌利用未公開信息交易股票案被立案調查……

在諸多基金經(jīng)理“老鼠倉”事件中，11月21日，北京市公安局通報的一起案件引起廣泛關注。北京市公安局認證微博“平安北京”發(fā)布消息稱，犯罪嫌疑人羅某萍利用擔任某基金公司基金經(jīng)理的便利，借助未公開信息交易股票并非法獲利1300余萬元。隨后，羅某萍被證實為華夏基金原基金經(jīng)理羅澤萍。

近期，博時基金原基金經(jīng)理馬樂因“老鼠倉”被“判三緩五”，更是引起公眾廣泛關注。12月8日，最高人民檢察院檢察委員會討論決定，對馬樂利用未公開信息交易案提出抗訴，認為該案終審裁定存在法律適用錯誤，量刑不當?shù)葐栴}。最高人民檢察院抗訴之后，馬樂案將進入再審程序，最終的處罰結果將對資本市場上的“老鼠倉”是否輕判帶來了重要的意義。

馬樂在任職博時基金公司旗下博時精選基金經(jīng)理期間，利用其掌控的未公開信息，操作三個股票賬戶，趨同交易股票76只，累計成交金額10.5億余元，從中非法獲利1883.3萬元，被稱為史上最大“老鼠倉”案。

連續(xù)多起“老鼠倉”案的犯罪者多以獲“緩刑”收場，為何證監(jiān)會嚴查“老鼠倉”、嚴打內幕交易的大棒會高高舉起，而到了司法審判階段卻又輕輕落下？從目前的“老鼠倉”違法犯罪的案件來看，存在取證困難，判罰較輕等情況，使得部分基金經(jīng)理面對巨大的利益誘惑之下不惜鋌而走險。

監(jiān)管層與違法者斗智斗勇，“貓捉老鼠”在資本市場上不斷上演。在實施“大數(shù)據(jù)”監(jiān)管之前，金融行業(yè)的“老鼠倉”事件基本來源于舉報和監(jiān)管層現(xiàn)場突擊檢查。未來，隨著“大數(shù)據(jù)”監(jiān)管與技術的不斷升級，越來越多的“老鼠倉”會被繩之以法。

光大“烏龍指”懸而未決

根據(jù)《證券市場周刊》記者獲得的最新消息，楊劍波訴證監(jiān)會一案定于12月26日上午在北京市一中院開庭宣判。距離2013年光大證券“8·16烏龍指”事件已經(jīng)一年多了，如今依然還有很多遺留問題懸而未決。

2月8日，楊劍波向北京市第一中級人民法院提起訴訟，訴訟請求是，撤銷證監(jiān)會做出的（2013）59號《行政處罰決定書》和（2013）20號《市場禁入決定書》。該案于2月18日正式立案。

4月3日，楊劍波起訴證監(jiān)會要求撤銷證監(jiān)會對其作出的行政處罰一案在北京一中院開庭。5月16日，北京市一中院就曾下達通知，楊劍波訴證監(jiān)會一案由于案情復雜，經(jīng)高院批準，延期宣判最多三個月; 8月15日，北京一中院再次下達延期宣判的通知。11月18日，北京市一中院通知，楊劍波訴證監(jiān)會一案再次延期三個月宣判，這已是北京一中院第三次下達延期宣判的通知。

6月9日和8月5日，光大證券8·16“烏龍指”事件所引發(fā)的投資者民事訴訟索賠案在上海市第二中級人民法院開庭。開庭審理的案件高達61件，索賠總金額將近1000萬元。在庭審時，光大證券曾提出申請中止民事索賠案的審理，要等楊劍波狀告證監(jiān)會一案在北京判決之后，再行審理投資者索賠案，因為“楊劍波案”尚未判決，是否構成內幕交易沒有定論。

12月15日，上海市第二中級人民法院下達通知，光大證券（期貨）內幕交易投資者民事索賠案亦將延期審理，據(jù)律師分析，投資者索賠案的延期審理是受到楊劍波訴證監(jiān)會一案延期宣判的影響。

從司法正義的理念出發(fā)，無論楊劍波與證監(jiān)會的對決最終結果如何，那些與事件本身有密切關聯(lián)的事實，仍有必要進一步還原。令人遺憾的是，即使還原了所有事實，司法制度能在多大程度上予以認定也是不確定的。目前能夠對內幕交易行為作出最清晰定義的是最高法《關于辦理內幕交易、泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》。但是，這一司法解釋也不可能囊括證券市場上發(fā)生的所有行為。

在證券發(fā)展史上，“烏龍指”事件已經(jīng)出現(xiàn)過不少次，光大“烏龍指”事件在本質上并無明顯不同，即使如此，由于目前關于內幕交易的司法認定仍然主要表現(xiàn)為原則性闡述，有可能造成在具體案例上的解讀歧義。而近年來，證券市場上的交易品種、交易工具層出不窮，伴隨其中的“擦邊球”行為甚至違法違規(guī)行為也趨于增多，證券監(jiān)管制度的滯后性和蒼白感也越加凸現(xiàn)。因此，楊劍波訴證監(jiān)會案也應成為證券監(jiān)管制度進一步充實和更新的起點。

完善證券監(jiān)管制度的急迫性還在于，如果證監(jiān)會認定的“內幕交易”不被審判支持，那么那些期待賠償?shù)闹行⊥顿Y者的維權之路就可能受阻。但在成熟的資本市場，無論判決結果如何，涉事的中小投資者都應能繼續(xù)獲得司法救濟渠道。

央企*ST長油退市

*ST長油為央企中外運長航集團旗下上市公司，2010年、2011年連續(xù)兩年虧損，由長航油運更名為*ST長油。此后兩年，*ST長油財務狀況進一步惡化，虧損額由2010年的不足億元，到2011年7.49億元，2012年12.38億元，2013年虧損額高達59.22億元。四年巨虧超過80億元，作為央企的*ST長油何以淪落至此。

在*ST長油的小股東眼中，*ST長油就是在建立常態(tài)化退市機制中第一個被拉出來“祭旗”的。從2012年退市制度出臺以來，因為業(yè)績連續(xù)虧損而觸發(fā)退市條件的上市公司，*ST長油還是第一家，而且也是第一家被退市的央企。

4月11日，上交所發(fā)布公告終止*ST長油股票上市交易。按照2012年出臺的退市制度規(guī)定，從4月21日開始，*ST長油將更名為“退市長油”進入到退市整理期交易，退市整理期為30個交易日，如果其間沒有進行全天停牌，將在6月4日終止在上交所的交易。

事實上，*ST長油作為首家退市的央企，具有重要標識性意義。一方面，它表明央企不是“不倒翁”，央企不僅可以退市，甚至還可以倒閉破產(chǎn);另一方面，在重化工業(yè)產(chǎn)能嚴重過剩的今天，央企已成為了產(chǎn)能過剩的重災區(qū)，如果沒有部分央企的“關停并轉”及產(chǎn)能淘汰，就很難走出產(chǎn)能過剩的“沼澤”。因此，借助退市制度和優(yōu)先股制度對上市央企進行行業(yè)性整合，讓部分要死不活的央企退出市場，淘汰部分過剩產(chǎn)能和落后產(chǎn)能，這對經(jīng)濟轉型、產(chǎn)業(yè)升級來說，都是十分必要的。

*ST長油的退市，讓炒垃圾股和殼資源的投資者的投資邏輯受到挑戰(zhàn)，這些股票的整體估值肯定會逐步下行，對A股的長期健康發(fā)展具有很好的正面作用。而資本市場推行市場化的關鍵點在于兩個：一個是新股發(fā)行注冊制的正式推出，另一個是退市制度常態(tài)化。

實行上市公司退市制度后，“殼資源”不再具有稀缺價值，“烏雞變鳳凰”的故事難以繼續(xù)上演。殼資源公司應當面對殼資源風光不再的現(xiàn)實，適應證券市場新常態(tài)，要么搞好企業(yè)經(jīng)營管理，要么主動退市或被強制退市。

退市新規(guī)出臺

在法治成熟的證券市場，退市是常見的，主動退市占據(jù)了半壁江山。2003年至2007年，紐約證券交易所主動退市約占50%，納斯達克主動退市達66%。但迄今為止，中國證券市場累計只有78家上市公司退市。

一直以來，中國股市許多“不死鳥”的存在，被認為是證券市場秩序不完善的標志之一。而大量劣跡斑斑的上市公司的存在，對于資本市場的公平與健康，顯然會帶來不利影響。正是因為A股市場多年來都缺乏嚴格、完善的退市制度，才被投資者們屢屢詬病。

10月17日，證監(jiān)會發(fā)布了《退市意見》，并于11月16日起施行?！锻耸幸庖姟烦Ａ簟蹲C券法》規(guī)定的財務狀況“連續(xù)三年虧損”退市內容外，最大的亮點在于明確實施重大違法公司強制退市制度，規(guī)定上市公司存在欺詐發(fā)行、重大信息披露兩類違法行為，被證監(jiān)會依法做出行政處罰決定，或者因涉嫌犯罪被證監(jiān)會依法移送公安機關的，證券交易所應當暫停其股票上市交易。

退市制度一直是A股市場制度建設中比較薄弱的環(huán)節(jié)，而強制退市更是薄弱。因此，強制退市制度每一小步的前進，對于A股制度環(huán)境的完善都將是一大步，這樣有助于降低和消除“殼資源”的尋租價值，從而防止市場對垃圾股票殼資源的惡意炒作。按照監(jiān)管層施政慣例，未來是否會出量化的細則，比如財務造假占到當期披露收入或利潤的一定比例等，只有完善出臺退市制度的細則，才能更好地執(zhí)行退市新規(guī)。

但《退市意見》正式實施僅過了短短1個月的時間，號稱“史上最嚴退市制度”的退市新規(guī)便陷入了尷尬的境地。

12月12日，停牌長達20個月之久的萬福生科復牌，公司股價隨即連續(xù)4個交易日一字漲停。由于涉嫌財務造假和欺詐上市，萬福生科此前已遭監(jiān)管處罰，相關案件也已移送司法機關處理，公司股票因而瀕臨退市。不過，日前通過司法劃撥公司股份的方式，萬福生科不僅完成了實際控制人的變更，公司股票更是滿血復活。

萬福生科的起死回生得益于當事各方精妙的資本運作，更得益于退市新規(guī)為上市公司留下的諸多“后門”。在造成無數(shù)投資者的損失后，萬福生科們卻依舊在A股市場生龍活虎，這無疑令監(jiān)管層的信譽大打折扣。

《退市意見》對司法劃撥方式的百密一疏，最終幫助萬福生科繞過了退市的規(guī)定，進而為其他謀求保殼的上市公司提供了規(guī)避監(jiān)管的絕佳范本。在退市制度“后門”的沖擊下，退市新規(guī)的威懾力固然有所下降，上市公司該退不退的痼疾也難以得到改觀。

退市制度是證券市場一項重要的基礎性制度，退市制度的市場化、法制化和常態(tài)化，有助于證券市場資源配置效率最大化。退市制度已經(jīng)建立起來，證監(jiān)會已宣布2014年底前推出股票發(fā)行注冊制改革方案，讓證券市場充滿期待。

注冊制改革呼之欲出

從十八屆三中全會提出推進股票發(fā)行注冊制改革，到2014年年初的新“國九條”提出積極穩(wěn)妥推進股票發(fā)行注冊制改革，再到近日的國務院常務會議提出抓緊出臺股票發(fā)行注冊制改革方案，表明新股發(fā)行注冊制改革的工作正在一步步加快落實。

11月19日， 國務院總理李克強主持召開國務院常務會議。會議指出，抓緊出臺股票發(fā)行注冊制改革方案，取消股票發(fā)行的持續(xù)盈利條件，降低小微和創(chuàng)新型企業(yè)上市門檻。

11月28日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍表示，證監(jiān)會已牽頭完成了注冊制改革方案初稿，于11月底前上報國務院。

當然，改革方案的出臺并不等于注冊制改革隨即“瓜熟蒂落”。一方面，注冊制的改革須先修訂《證券法》，以確立法律支持，而《證券法》修訂尚在進行中。另一方面，注冊制改革配套措施有待進一步完善。對于注冊制改革不能簡單把目光放在解決IPO排隊問題上，而要多比較A股與國外成熟市場的差距，多下功夫夯實市場發(fā)展基礎。注冊制改革的推進應成為促進A股市場走向成熟的過程，以及加強保護中小投資者權益的過程。

發(fā)行核準制和注冊制最大的區(qū)別在于是否有實質性審核內容，在核準制框架里，證監(jiān)會的主要精力放在企業(yè)盈利能力、是否有關聯(lián)交易等實質性審核上。而注冊制實施后，監(jiān)管原則將從“行業(yè)監(jiān)管”轉為“功能監(jiān)管”，審核內容也將發(fā)生根本性轉變，原來的重點審核內容交由投資者自主判斷，而形式性審查的信息披露內容將成為未來的關注重點。

注冊制改革已是箭在弦上待發(fā)。不過，市場對注冊制改革方案的加速推出期待的同時，疑慮仍然不少，最大的疑慮在于，A股從核準制進化到注冊制時間只有短短幾年，在這短暫的過渡期內，投資者適應能力、監(jiān)管能力方面能否適應新型的股票發(fā)行制度。

過去一年中，監(jiān)管部門已有多方面的動作。特別是監(jiān)管轉型，證監(jiān)會提出的“六個轉變”，其中，強調監(jiān)管方法從過多的事前審批向加強事中事后、實施全程監(jiān)管轉變。監(jiān)管轉型的主要任務之一，是確立以信息披露為中心的監(jiān)管理念。2014年的IPO改革突出以信息披露為中心的要求，監(jiān)管部門不再對企業(yè)的盈利能力和投資價值做判斷。