魏楓凌

之前市場(chǎng)已經(jīng)普遍接受了中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)需不足以及政府對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑容忍度提高，加上全球大宗商品熊市，因此2014年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹繼續(xù)回落的結(jié)局并不出乎意料。在穩(wěn)增長(zhǎng)方面，政府年內(nèi)逐步實(shí)施的基建投資，減少房地產(chǎn)市場(chǎng)管制，以及放松貨幣政策等措施，力度超出了大部分市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的預(yù)期。但其效果平平，反而更加印證了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力之大。

目前的刺激措施依然不足以提振內(nèi)需，全球經(jīng)濟(jì)遲緩的復(fù)蘇也沒(méi)有制造出足夠強(qiáng)勁的外需。因此，只有政府在下一年實(shí)施更強(qiáng)力的刺激政策，重新拉動(dòng)投資增長(zhǎng)，尤其是穩(wěn)定房地產(chǎn)投資，中國(guó)經(jīng)濟(jì)才能擺脫目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹繼續(xù)探底的運(yùn)行軌跡。

2015年經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行是大概率事件，下行的速度主要取決于地產(chǎn)的情況。

房地產(chǎn)拖累

2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速延續(xù)了從2012年以來(lái)震蕩下行的趨勢(shì)，目前仍未到達(dá)階段性底部。從結(jié)構(gòu)看，凈出口小幅改善，消費(fèi)低位平穩(wěn)，投資活動(dòng)低迷是2014年的特征，并且很有可能在2015年延續(xù)。

出口繼續(xù)受益于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇而小幅改善。大宗商品價(jià)格低迷和內(nèi)需疲軟擴(kuò)大貿(mào)易盈余，因此凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度上升。消費(fèi)受制于居民收入增長(zhǎng)放緩的影響，基本維持在12%上下的窄幅區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度實(shí)際上是被動(dòng)提升。這兩駕馬車(chē)的情況有望延續(xù)至2015年。

經(jīng)濟(jì)放緩主要來(lái)自于投資放緩，而投資下行又主要源于房地產(chǎn)。基建雖然仍是穩(wěn)增長(zhǎng)的抓手，但已經(jīng)獨(dú)木難支。

房地產(chǎn)行業(yè)的情況全年都十分嚴(yán)峻，在年底尤為糟糕。5月以來(lái)房?jī)r(jià)環(huán)比進(jìn)入負(fù)值區(qū)間并擴(kuò)大跌幅，房地產(chǎn)投資同比增速?gòu)?013年的19.8%降至2014年11月的11.9%，導(dǎo)致投資整體同比增速?gòu)?013年的19.6%逐月下降，不斷刷新十年來(lái)最低水平，11月份僅為15.8%。地產(chǎn)投資資金來(lái)源增速在11月再次跳水至0.6%，比2013年同期下降27個(gè)百分點(diǎn)，不僅創(chuàng)下了次貸危機(jī)后的又一個(gè)新低，也距離2008年年底次貸危機(jī)時(shí)的底部相差無(wú)幾。此外，11月房屋新開(kāi)工面積下降9.0%，降幅擴(kuò)大3.5個(gè)百分點(diǎn)，土地購(gòu)置面積增速同比下降14.5%，跳水15.7個(gè)百分點(diǎn)。

房地產(chǎn)救市政策已經(jīng)出臺(tái)，包括解除限購(gòu)和限貸，并且還可能繼續(xù)。11月70個(gè)大中城市房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)顯示，新建商品住宅價(jià)格環(huán)比跌幅連續(xù)第3個(gè)月收窄，一線城市房?jī)r(jià)降幅縮窄程度顯著大于二三線城市，二手房?jī)r(jià)格改善幅度較新房更為明顯。

以往房?jī)r(jià)跌幅回升意味著房地產(chǎn)銷(xiāo)售好轉(zhuǎn)，而房地產(chǎn)銷(xiāo)售通常領(lǐng)先于房地產(chǎn)投資1-2個(gè)季度，但此次將很難重現(xiàn)2009年和2012年火爆上行的局面。因?yàn)榉康禺a(chǎn)投資上漲的基礎(chǔ)已經(jīng)削弱。當(dāng)前二三線城市以及新房降幅改善不明顯，意味著投機(jī)需求減弱，且開(kāi)發(fā)商還處在去庫(kù)存階段，投資意愿尚未回升。

在房地產(chǎn)下行階段，政府短暫的刺激措施撤去之后，經(jīng)濟(jì)很快就重新歸于沉寂。這顯示房地產(chǎn)造成的拖累是“微刺激”難以彌補(bǔ)的。

更何況最近三年來(lái)，政府刺激的效果呈遞減態(tài)勢(shì)。2012年一季度GDP同比從上年末的8.7%跌至7.9%，經(jīng)過(guò)降準(zhǔn)、降息等政策刺激后，四季度GDP增速重回7.9%。2013年“微刺激”帶來(lái)了短暫的反彈，此后重歸下行。2014年3月份開(kāi)始，新一輪穩(wěn)增長(zhǎng)次第展開(kāi)，但僅使得二季度GDP增長(zhǎng)短暫回升至7.5%，三季度再次下行。

而且，政府每次實(shí)施刺激政策都缺乏連續(xù)性。這種脈沖式的投資刺激不能持續(xù)提振內(nèi)需，在撤去之后導(dǎo)致企業(yè)庫(kù)存增加，將來(lái)工業(yè)生產(chǎn)依然保持弱勢(shì)。

由于一季度往往是投資淡季，所以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能很快就會(huì)再次面臨下行壓力。即便房?jī)r(jià)回升能帶動(dòng)房地產(chǎn)投資回升，并且政府在基建領(lǐng)域的投資能夠在2015年春季逐步落實(shí)，那么2015年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也要先在經(jīng)歷上半年的繼續(xù)探底后，才可能在下半年企穩(wěn)回升。

不過(guò)毫無(wú)疑問(wèn)，刺激房地產(chǎn)和基建投資需要政府加大力度刺激經(jīng)濟(jì)，如果依靠經(jīng)濟(jì)自身的慣性運(yùn)行和目前的刺激力度，是很難有復(fù)蘇的。既然政府定調(diào)中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”，這意味著政府可能容忍經(jīng)濟(jì)以低于以往的速度增長(zhǎng)，那么對(duì)2015年的刺激力度也不宜抱有過(guò)高預(yù)期。

通縮來(lái)臨

2014年通貨膨脹水平整體溫和，年內(nèi)CPI同比均在2.5% 以下波動(dòng)，截至11月CPI同比平均增速僅為1.4%。需求增速放緩和全球大宗商品價(jià)格走低導(dǎo)致2014年通脹率保持在低位。由于上述兩個(gè)因素在2015年不具備逆轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，因此通脹在未來(lái)依然會(huì)維持在較低的水平。

PPI同比一直在通縮區(qū)間徘徊，前11個(gè)月PPI同比平均增速僅為-1.8%。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，PPI同比的走勢(shì)與國(guó)內(nèi)工業(yè)庫(kù)存變化以及國(guó)際大宗商品價(jià)格走勢(shì)具有較強(qiáng)的相關(guān)性。

2014年以來(lái)，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存累計(jì)同比底部回升，但PPI同比并未隨之回升。這一方面是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行、終端需求疲軟造成的;另一方面則與國(guó)際大宗商品價(jià)格低迷，導(dǎo)致投入品價(jià)格下降有關(guān)。

在經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行的情景下，企業(yè)或?qū)⒅匦旅媾R去庫(kù)存的壓力，這將加劇工業(yè)品價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)。由于美聯(lián)儲(chǔ)將逐漸進(jìn)入加息周期，美元趨勢(shì)走強(qiáng)，這將制約未來(lái)大宗商品價(jià)格走勢(shì)。因此，從投入品來(lái)看，2015年P(guān)PI同比仍有繼續(xù)下跌的空間。

CPI和PPI綜合來(lái)看，可以認(rèn)為經(jīng)濟(jì)處于通縮風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中。在這種情況下，不乏有分析師認(rèn)為成本下降帶來(lái)企業(yè)盈利回升的預(yù)期，并且將之作為目前股市上漲的理由。但是由于通縮首先是需求不足和收入下降，如果企業(yè)為了攤低成本盲目擴(kuò)大采購(gòu)和生產(chǎn)反而會(huì)導(dǎo)致庫(kù)存積累，因此實(shí)際上對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)是偏負(fù)面的影響。

高利率抑制需求

利率是調(diào)節(jié)總需求的工具。從2013年二季度“錢(qián)荒”開(kāi)始，社會(huì)融資成本一路走高，抑制了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此在2014年，政府宏觀調(diào)控重點(diǎn)之一就是降低社會(huì)融資成本，以此來(lái)擴(kuò)張總需求，但是結(jié)果喜憂參半。金融市場(chǎng)利率雖然從年初開(kāi)始持續(xù)走低，但是社會(huì)融資規(guī)模持續(xù)萎縮，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的利率割裂，所以消費(fèi)和投資增速全年都沒(méi)有出現(xiàn)明顯的反彈。

起初利率走高的原因是央行的流動(dòng)性供應(yīng)緊張，加上各種具備剛性兌付特征的融資主體抬高邊際資金成本，從而使無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大幅攀升。因此2014年降利率的措施就是從降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率入手，一是不斷放松貨幣政策，二是全面清理非標(biāo)資產(chǎn)。從這一點(diǎn)看，還是有顯著成效的。10年期國(guó)債收益率從年初的4.4%降至11月末最低的3.5%，放在歷史上看也算是很大的降幅了;被業(yè)內(nèi)稱為“非標(biāo)之王”的興業(yè)銀行也帶頭壓縮非標(biāo)。

然而，在經(jīng)濟(jì)下行壓力越來(lái)越大、到期債務(wù)越來(lái)越多的情況下，在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降的同時(shí)，各期限的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)卻從二季度開(kāi)始上升了30-60BP。債券收益率全年呈現(xiàn)緩慢下行的趨勢(shì)掩蓋了信用風(fēng)險(xiǎn)的上升，2015年存在反彈的風(fēng)險(xiǎn)。

值得注意的是，2014年末，常州市天寧區(qū)政府和烏魯木齊市政府因違反國(guó)務(wù)院43號(hào)文，相繼撤銷(xiāo)了將下屬城投公司債券納入政府債務(wù)的承諾。中證登隨后拒絕接受以城投債為主的低級(jí)企業(yè)債進(jìn)行質(zhì)押融資。山東省率先明確將不會(huì)對(duì)縣市級(jí)政府債務(wù)進(jìn)行救助。這一連串的事件直指整頓地方政府債務(wù)，恐怕也會(huì)給2015年帶來(lái)較大的利率上行風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)具體落實(shí)穩(wěn)增長(zhǎng)任務(wù)的地方政府來(lái)說(shuō)是一個(gè)相當(dāng)不利的因素，尤其是在目前政府還希望把基建投資作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力的情況下。

同時(shí)需要警惕的是，信貸增速放緩已經(jīng)持續(xù)了較長(zhǎng)時(shí)間，表外融資的低迷導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難的問(wèn)題依然突出，尤其是長(zhǎng)期依賴表外融資工具房地產(chǎn)企業(yè)。表內(nèi)信貸的擴(kuò)大尚難以抵消表外融資收縮帶來(lái)的壓力，也難以穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下滑態(tài)勢(shì)。即便是在11月份銀行貸款大幅反彈的情況下，11月末的M2增速也只有12.3%，比上月末和2013年同期低0.3個(gè)和1.7個(gè)百分點(diǎn)，而且低于央行全年13%的目標(biāo)。

上述事實(shí)表明，中央政府的確在下決心壓縮表外融資，整頓地方政府債務(wù)，并取得了一定進(jìn)展。從長(zhǎng)遠(yuǎn)改革的角度來(lái)說(shuō)這是好事，但是這種調(diào)整或許在短期內(nèi)過(guò)于劇烈，已經(jīng)令經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承受了沉重的壓力。

如果2015年要出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，政府還需要保持信貸加速增長(zhǎng)的勢(shì)頭，同時(shí)控制利率反彈，以配合房地產(chǎn)和基建投資。此外，政府還需要為企業(yè)在股權(quán)市場(chǎng)和債券市場(chǎng)融資提供更多便利，來(lái)彌補(bǔ)表外融資趨勢(shì)性的萎縮。