黃大柯+李象涵

摘要： 本文綜述了當(dāng)前國內(nèi)外關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資工具選擇的研究動態(tài)，總結(jié)了普通股、優(yōu)先股以及債權(quán)各自不同的金融特性，并在系統(tǒng)分析和考察創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)三種投資工具的基礎(chǔ)上，就博弈模型分析的主要結(jié)論提出了相應(yīng)政策建議。

Abstract： This paper expounds the study trends about choosing investment tools of domestic and overseas investment firms， sums up the differences of the financial characteristics among the common stock， preferred stock and obligatory right. Based on the systemic analysis and investigation of the three kinds of investment tools of venture capital firms， it puts forward the related policy suggestions to the main conclusions of the analysis of game model.

關(guān)鍵詞： 創(chuàng)業(yè)投資;分階段融資;投資工具;動態(tài)博弈

Key words： venture capital;incremental financing;investment tool;dynamic game

中圖分類號：F830.593 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號：1006-4311（2014）36-0017-04

0 ?引言

上世紀(jì)80年代中期至本世紀(jì)初，我國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)在政府積極推動下，成功地發(fā)展起來。但由于真正的發(fā)展時(shí)間才十幾年，我國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)至今還處于初始發(fā)展階段，創(chuàng)業(yè)投資市場的發(fā)展速度還無法滿足我國當(dāng)前高新技術(shù)企業(yè)迅猛發(fā)展所產(chǎn)生的融資需求，創(chuàng)業(yè)投資甚至在一定程度出現(xiàn)了邊緣化趨勢，未能充分發(fā)揮其在推進(jìn)高新產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面應(yīng)有的重要作用。特別是受2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的影響，創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)整體趨于平淡。

在創(chuàng)業(yè)投資過程中，創(chuàng)業(yè)投資代理人與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間存在嚴(yán)重的信息不對稱性。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家基于自身利益最大化需求，可能采取各種機(jī)會主義行為，由此損害了投資者利益。因此，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)在確定對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的注資方式時(shí)，應(yīng)該充分研究、比較不同投資工具的金融屬性并進(jìn)行合理安排，這對減少創(chuàng)業(yè)企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)問題并確保投資安全無疑具有十分重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

1 ?創(chuàng)業(yè)投資退出渠道研究綜述

1.1 國外研究綜述 ?通過分析2000年以前的文獻(xiàn)資料可知，國外學(xué)者在進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資研究時(shí)多習(xí)慣從宏觀政策角度進(jìn)行分析。2000年以后，隨著泡沫破滅、市場制度的完善以及監(jiān)管的到位，對創(chuàng)業(yè)投資的研究重心開始由宏觀政策扶植轉(zhuǎn)移到創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的微觀制度運(yùn)行效率方面，其中包括了創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的投資工具選擇。Lerner & Schoar（2005）研究了不對稱信息下創(chuàng)業(yè)投資者和投資代理人之間的作用關(guān)系，并建立了一個(gè)專門的研究模型。研究結(jié)果顯示，只有加強(qiáng)對創(chuàng)業(yè)投資者的股份施加流動性的管理和約束力度，才能逐步優(yōu)化創(chuàng)業(yè)投資者的投資結(jié)構(gòu)，進(jìn)而尋找財(cái)力雄厚的投資者。Cumming（2005a）分析了美國創(chuàng)業(yè)投資的213觀測數(shù)據(jù)，指出可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是創(chuàng)業(yè)投資的最優(yōu)投資方式。Kaplan & Str■mberg（2003）比較了理論研究中的融資合約與實(shí)際運(yùn)作過程所使用的融資合約之間的差異。發(fā)現(xiàn)理論對現(xiàn)實(shí)的擬合比較合意，特別是主代理人理論與控制理論，但現(xiàn)實(shí)中的合約會更為復(fù)雜，這樣就為進(jìn)一步的理論深化提供了空間。

另外，很多學(xué)者都十分重視可轉(zhuǎn)換證券在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資工具中的應(yīng)用。Cumming & Johan（2008）對35家創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)在歐洲11個(gè)國家的223家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析得到以下結(jié)論：首先，預(yù)設(shè)以轉(zhuǎn)讓股權(quán)退出的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)通常要求較強(qiáng)的否決權(quán)和控制權(quán)，采用可轉(zhuǎn)換證券的可能性會更高，而使用普通權(quán)益工具的幾率會降低。其次，更有經(jīng)驗(yàn)的創(chuàng)業(yè)投資代理人傾向于使用普通權(quán)益工具，而更有經(jīng)驗(yàn)的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)通常使用可轉(zhuǎn)換證券。

1.2 國內(nèi)研究綜述 ?我國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展起步較晚，但理論研究早起就注意到了創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資工具的運(yùn)用。潘東民（1998）較早關(guān)注了三種基礎(chǔ)性的投資工具，即普通股、優(yōu)先股和債務(wù)。他指出，在企業(yè)現(xiàn)金流量較大和代理成本過高的情況下，普通股對投資者的吸引力較小。而債務(wù)融資可能會引發(fā)企業(yè)的發(fā)債危機(jī)，影響其股票的正常發(fā)行。優(yōu)先股作為創(chuàng)業(yè)資本早期最理想的一種投資工具，可以實(shí)現(xiàn)高收益低風(fēng)險(xiǎn)，符合企業(yè)的投資利益。部分學(xué)者順延這個(gè)思路進(jìn)一步分析并總結(jié)了選擇投資工具的一般原則。汪勇等（2000）選取英國一些企業(yè)作為研究對象，研究了投資監(jiān)管和新型關(guān)系建立問題。作者指出，在關(guān)系構(gòu)建階段，創(chuàng)業(yè)投資者以何種代價(jià)進(jìn)入創(chuàng)業(yè)企業(yè)，對于創(chuàng)業(yè)投資以后退出時(shí)的獲利極為重要。在進(jìn)行創(chuàng)業(yè)企業(yè)選擇時(shí)，企業(yè)除了要考慮創(chuàng)業(yè)企業(yè)的判斷能力之外，還必須考慮企業(yè)的創(chuàng)業(yè)激勵(lì)機(jī)制建設(shè)，建立穩(wěn)定的合作關(guān)系。

同樣的，我國學(xué)者也注意到并十分重視可轉(zhuǎn)換證券在融資契約制定中的應(yīng)用，但多數(shù)文獻(xiàn)局限于對可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的探討。吳德勝（2005）對現(xiàn)實(shí)中創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資工具中大量使用的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股進(jìn)行研究，指出可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股不僅可以優(yōu)化分配控制權(quán)，還可以實(shí)現(xiàn)投資者和企業(yè)家在剩余索取權(quán)上的平衡。李建軍等（2010）基于不完全合同，對比了創(chuàng)業(yè)企業(yè)在債務(wù)融資、股權(quán)融資和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先融資條件下，創(chuàng)業(yè)投資代理人對項(xiàng)目控制權(quán)實(shí)施的效率。

1.3 研究小結(jié) ?綜合國內(nèi)外的研究不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資工具的選擇取得了階段性的成果。選定了被投資對象后，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)需要確定以何種方式對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資，以期建立起科學(xué)合理的投資契約機(jī)制。最基本的投資工具可以劃分為債權(quán)、優(yōu)先股以及普通股三類，可轉(zhuǎn)換證券是在上述基本工具的基礎(chǔ)上進(jìn)行的組合。主流研究觀點(diǎn)認(rèn)為，選擇優(yōu)先股作為投資工具有相對優(yōu)勢。在創(chuàng)業(yè)投資業(yè)興盛的美國，應(yīng)用最為廣泛的是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，超過95%的風(fēng)險(xiǎn)投資契約中使用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股這種靈活的證券工具（Gilson & Schizer，2003）。這主要是從風(fēng)險(xiǎn)和收益角度來考慮：對于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)而言，以債權(quán)作為投資工具具有較低的風(fēng)險(xiǎn)性，且投資回收率高。但缺點(diǎn)是資金回報(bào)率低。而是用普通股進(jìn)行投資時(shí)，投資代理人雖然可以通過提供增值服務(wù)的方式在最后參與企業(yè)剩余收益分配時(shí)可能獲取較高收益，但缺點(diǎn)是投資風(fēng)險(xiǎn)較大，投資收益難以保障;優(yōu)先股特別是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股綜合了以上二者的優(yōu)點(diǎn)。當(dāng)投資成功時(shí)，投資者可以通過轉(zhuǎn)股獲得高收益率，而當(dāng)投資失敗時(shí)，投資者也可以優(yōu)先獲得清償。因此，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股作為一種理想的投資工具，受到了投資者的一致好評。

但上述理論研究中，研究者較少關(guān)注基礎(chǔ)投資工具的作用，并進(jìn)行相關(guān)分析，特別是國內(nèi)對普通股、優(yōu)先股以及債權(quán)的分析多局限于定性闡述，并且理論解釋往往沒有把握住創(chuàng)業(yè)投資中關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)的確切含義，缺乏對創(chuàng)業(yè)投資中委托代理問題的分析。而可轉(zhuǎn)換證券從本質(zhì)上看是基礎(chǔ)工具的組合，對可轉(zhuǎn)換證券的研究應(yīng)該從基礎(chǔ)工具的特性開始。

2 ?不對稱信息下的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資工具分析

2.1 模型設(shè)定 ?本模型假定，創(chuàng)業(yè)投資代理人（創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)）與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家均為風(fēng)險(xiǎn)中性，創(chuàng)業(yè)投資代理人擁有資本，創(chuàng)業(yè)企業(yè)擁有技術(shù)，作為被投資對象的創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有三種成長類型S：高（H）、中（M）、低（L）。創(chuàng)業(yè)投資過程劃分為四個(gè)階段：t0

R■（H）？叟qI■+d+C■■ ? ?（1）

qI■+d？燮R■（M）

qI■？燮R■（L）

其中，C■■為創(chuàng)業(yè)投資代理人在t2期獲得的固定利息，R■（S）

如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營至t3期，則創(chuàng)業(yè)投資代理人還需要追加注資I2，同時(shí)創(chuàng)業(yè)企業(yè)仍需向銀行貸款d以補(bǔ)充至t3期末的營運(yùn)資本缺口。假定t3期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的全部收益為R3（S），R3（S）

2.2 不同投資工具下創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的期望收益

2.2.1 在債權(quán)契約投資工具下，創(chuàng)業(yè)投資代理人通過購買創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)行的債券向創(chuàng)業(yè)企業(yè)注入資本金I0，并按照契約規(guī)定于t2期獲得固定投資收益C■=C■■ 。當(dāng)μ=1時(shí)，如果創(chuàng)業(yè)投資代理人知道創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在t2期違約，則債權(quán)契約允許創(chuàng)業(yè)投資代理人于t1期終止契約，并對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行清算，在償付銀行貸款d后獲得企業(yè)剩余資產(chǎn)的追索權(quán)。當(dāng)μ=2時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家可能會利用信息不對稱謀取私利，也可能在利益驅(qū)動下繼續(xù)經(jīng)營企業(yè)至t3期末。這種情況下，創(chuàng)業(yè)投資代理人追加注資I2，并在t3期末獲得兩次注資的收益C■=C■■，因而創(chuàng)業(yè)投資代理人在t3期的期望收益為：

ER■■=X■

-I■+■P（S）X■C■（1-α）+X■Z■C■α+1-X■minC■■+I■，maxR■（S）-d，0（1-α）+1-X■Z■minC■■+I■，maxR■（S）-d，0α+X■Z■Z■X■-I■+minC■■，maxR■（S）-d，0（4）

其中，如果I0≠0，則X■=1，否則X■=0;如果創(chuàng)業(yè)投資代理人不對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行清算，則X■=1，否則X■=0;如果I2≠0，則X■=1，否則X■=0;如果Z■=1且μ≠2，則創(chuàng)業(yè)企業(yè)家不采取機(jī)會主義;如果Z■=0且μ≠2，則創(chuàng)業(yè)企業(yè)家會謀求個(gè)人利益;如果Z■=1，則創(chuàng)業(yè)企業(yè)家會持續(xù)經(jīng)營下去，否則Z■=0;如果

C■=minC■■+I0，maxR■（S）-d，0

此時(shí)，Z■=0。而如果：

C■=minC■■+I0，maxR■（S）-d-qI0，0

此時(shí)，Z■=1。

2.2.2 在以優(yōu)先股投資工具下，創(chuàng)業(yè)投資代理人在t0期注資I0，在t2期獲得股息收入C■，假定0？燮C■？燮C■■（C■■為優(yōu)先股的固定股息），C■■=C■■。

當(dāng)μ=1時(shí)，即使創(chuàng)業(yè)企業(yè)家違約，創(chuàng)業(yè)投資代理人也無權(quán)要求清算，但按照契約規(guī)定，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家只有在先向創(chuàng)業(yè)投資代理人支付全額股息，即C■=C■■時(shí)，才能夠獲得剩余的收益。

當(dāng)μ=2時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家可以決定是否攫取私人利益。如果企業(yè)持續(xù)經(jīng)營至t3期末，則創(chuàng)業(yè)投資代理人需再注資I2，那么在t3期企業(yè)清算時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資代理人按照契約規(guī)定可以獲得收益為C■■，故創(chuàng)業(yè)投資代理人在t3期的期望收益為：

ER■■=X■

-I■+■P（S）C■（1-α）+Z■C■α+Z■Z■X■-I■+minC■■，maxR■（S）-d，0 （5）

在I2≠0時(shí)，0？燮C■？燮C■■，如果μ=1且Z■或X■=0，即創(chuàng)業(yè)企業(yè)家不再經(jīng)營，此時(shí)有：

C■=minC■■+I0，maxR■（S）-d，0

C■=maxR■（S）-d-C■■+I0，0

其中，C■是t2期創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的報(bào)酬。

2.2.3 在普通股投資工具下，創(chuàng)業(yè)投資代理人在t0期注資I0，并接受f0的股權(quán)，不是一般性，假定f0<0.5，即早期企業(yè)的控制權(quán)在創(chuàng)業(yè)企業(yè)家手中。該假定具有相對合理性，因?yàn)閷τ诟咝录夹g(shù)產(chǎn)業(yè)而言，技術(shù)創(chuàng)新能力是決定企業(yè)成敗的關(guān)鍵因素。

在μ=1時(shí)，C■

ER■■=X■

-I■+Z■■P（S）C■■+Z■X■-I■+f■maxR■（S）-d，0（6）

2.3 不同投資工具的比較

2.3.1 當(dāng)S=L時(shí)，R1（L）-qI0

如果μ=1，則銀行作為債權(quán)人在t2期必定會要求企業(yè)清算償債，如果創(chuàng)業(yè)投資代理人以債權(quán)或優(yōu)先股為投資工具，那么清算償債后的剩余資產(chǎn)R

如果μ=2，則創(chuàng)業(yè)企業(yè)家必然會采取機(jī)會主義行為，侵占創(chuàng)業(yè)企業(yè)全部資產(chǎn)，這種情況下，創(chuàng)業(yè)投資代理人和貸款銀行都將遭受損失。因此，在S=L時(shí)，債權(quán)與優(yōu)先股投資略優(yōu)于普通股投資。

2.3.2 當(dāng)S=M時(shí)，R1（M）-qI0-dC■+R3（M）-d-I0-I2，C■=R1（M）-qI0-d。則創(chuàng)業(yè)投資代理人必然會在t2期要求企業(yè)清算。

如果μ=1，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家無法采取機(jī)會主義行為，創(chuàng)業(yè)投資代理人將會獲得企業(yè)資產(chǎn)R1（M）-d，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)家沒有收益;如果μ=2，由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家擁有優(yōu)勢信息而先采取行動，以（a，b）表示博弈的收益組合，其中a代表創(chuàng)業(yè)投資代理人的收益，則b為創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的報(bào)酬。如圖1動態(tài)博弈樹所示。

則不難知道，C■？燮R3（M）-d。當(dāng)qI0>R3（M）-d-I2>C■-I2時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家知道創(chuàng)業(yè)投資代理人必定會終止注資，則會借機(jī)攫取企業(yè)資產(chǎn)，給投資代理人和銀行帶來損失。若創(chuàng)業(yè)投資代理人選擇優(yōu)先股投資，即使在t2期創(chuàng)業(yè)企業(yè)家無法向創(chuàng)業(yè)投資代理人支付全部優(yōu)先股股利C■■，而只支付部分優(yōu)先股股利C■=R1（M）-qI0-d，創(chuàng)業(yè)投資代理人也無權(quán)要求清算，由于R3（M）？叟d+I2，因而創(chuàng)業(yè)投資代理人最優(yōu)策略是選擇繼續(xù)注資。假定P（W3-R1（W））=P，在μ=2下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家只有在確定其t3期的報(bào)酬為C■（？叟W3>R1（M））時(shí)才不會謀取私利，而選擇繼續(xù)經(jīng)營至t3期末。如果W3

綜上所述，不同投資工具下，創(chuàng)業(yè)資本家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的收益矩陣如下表1所示。

其中，a1代表：

ERVC？燮C■+R3（M）-d-I0-I2

b1代表：

C■-W3-W1

a2代表：

-I0

b2代表：

（1-p）R1（M）+pC■-W3-W1

可知，當(dāng)μ=1時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資代理人選擇債權(quán)投資優(yōu)于選擇優(yōu)先股投資。當(dāng)μ=2時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資代理人選擇優(yōu)先股相對債權(quán)更優(yōu)。由于p（μ=1）=1-α，p（μ=2）=α。則當(dāng)α=0時(shí)，債權(quán)工具更好，這是由于債權(quán)契約賦予創(chuàng)業(yè)資本家終止投資權(quán)的價(jià)值為正，當(dāng)α=1時(shí)，優(yōu)先股投資更好，這說明創(chuàng)業(yè)投資代理人的終止投資權(quán)的價(jià)值為負(fù)。那么根據(jù)中值定理，必存在α*∈（0，1），使得當(dāng)α=α*時(shí)，優(yōu)先股投資與債權(quán)投資無差異，則當(dāng)α<α*時(shí)，選擇債權(quán)投資更優(yōu)，而當(dāng)α>α*時(shí)，選擇優(yōu)先股投資更優(yōu)。如果創(chuàng)業(yè)投資代理人選擇普通股投資，由于假定了f0<0.5，即創(chuàng)業(yè)企業(yè)家取得控制權(quán)，當(dāng)μ=1時(shí)，只要?jiǎng)?chuàng)業(yè)企業(yè)家確定期報(bào)酬C■？叟W3那么企業(yè)就會持續(xù)經(jīng)營下去，此時(shí)創(chuàng)業(yè)投資代理人的期望收益為：

ER■■=f■R■（M）-I■-d+f■R■（M）-d-I■-I■ ?（7）

如果μ=2，當(dāng)C■？叟W3>R1（M）時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家才不會采取機(jī)會主義行為，并于t2期向創(chuàng)業(yè)投資代理人支付紅利C■=f■R■（M）-qI■-d。

由此，創(chuàng)業(yè)投資代理人的最優(yōu)策略為繼續(xù)注資經(jīng)營至 期末，而當(dāng)W3>R1（M）時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家會采取機(jī)會主義行為而使得創(chuàng)業(yè)投資代理人遭受損失。此時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資代理人的期望收益為：

ER■■=pf■R■（M）-qI■-d+f■R■（M）-d-I■-I■ （8）

綜上所述，當(dāng)S=M時(shí)，如果μ=1，對創(chuàng)業(yè)投資代理人而言，債權(quán)投資要由于普通股和優(yōu)先股，只有當(dāng)C■■固定且R3（M）-d足夠大有：

f■R■（M）-d>C■■+1-f■R■（M）-qI■-d （9）

此時(shí)，普通股才優(yōu)于優(yōu)先股，但這種可能性不高。

如果μ=2，那么選擇優(yōu)先股投資比債權(quán)投資更好。只有當(dāng)（10）式成立時(shí)，普通股才優(yōu)于優(yōu)先股：

f■R■（M）-d>C■■+1-f■R■（M）-qI■-d （10）

2.3.3 當(dāng)S=H時(shí)，R1（H）？叟qI0+d+C■■，若μ=1，創(chuàng)業(yè)投資代理人不論采取哪種投資都應(yīng)該持續(xù)投資至t3。當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資代理人使用債權(quán)或優(yōu)先股投資時(shí)，其期望收益為：

ER■■=C■■+minC■■，maxR■（H）-d，0 （11）

其中，當(dāng)使用的是債權(quán)投資時(shí)，C■■=C■■，C■■=C■■;當(dāng)使用的是優(yōu)先股投資時(shí)，C■■=C■■，C■■=C■■。

由于假定了C■■=C■■，C■■=C■■，故當(dāng)S=H時(shí)，若μ=1，則創(chuàng)業(yè)投資代理人使用債權(quán)投資與使用優(yōu)先股投資的效果是一樣的。而當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資代理人使用普通股投資時(shí)，其期望收益為：

ER■=f■R■（H）-qI■-d+f■R■（H）-d （12）

此時(shí)，由于創(chuàng)業(yè)投資代理人對待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度未知，因而難以確定創(chuàng)業(yè)投資代理人使用何種投資工具更優(yōu)，歸結(jié)起來是收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡：使用普通股可能獲得高收益，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)也較大，而使用債權(quán)或優(yōu)先股投資雖然風(fēng)險(xiǎn)較低，但收益也不高。

綜上所述，通過以上分析，在信息不對稱情形下，可以總結(jié)出以下結(jié)論：①當(dāng)α<α*時(shí)，債權(quán)投資比優(yōu)先股更好，反之則更差;②普通股投資風(fēng)險(xiǎn)較大，當(dāng)S

3 ?總體評價(jià)與政策建議

3.1 豐富創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資工具，調(diào)整可轉(zhuǎn)換證券發(fā)行門檻 ?從投資工具選擇看，我國創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)用最廣泛的投資工具除了直接股權(quán)投資外，貸款貼息和擔(dān)保等也很常見。但我國《公司法》和《證券法》等還沒有對可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的發(fā)行問題做出相應(yīng)的法律規(guī)定，這就導(dǎo)致這類復(fù)合金融工具目前在我國還無法運(yùn)用起來。因此，鑒于可轉(zhuǎn)換證券等投資工具的廣泛應(yīng)用前景，我國應(yīng)該盡快進(jìn)行現(xiàn)行相關(guān)法律制度調(diào)整、補(bǔ)充和完善，從外部治理上為創(chuàng)業(yè)投資主體提供更多的選擇空間是當(dāng)務(wù)之急。

3.2 鼓勵(lì)重復(fù)博弈投資策略，降低不對稱信息下的委托-代理風(fēng)險(xiǎn)

3.2.1 建立恰當(dāng)?shù)男匠昙?lì)機(jī)制。首先，提倡固定工資加業(yè)績提成的薪酬模式。創(chuàng)業(yè)投資代理人的最終報(bào)酬中固定比例提取的管理費(fèi)用收入所占份額應(yīng)該較小，而利潤分成作為主要部分。每次的提成相當(dāng)于一次創(chuàng)業(yè)企業(yè)家勞動與項(xiàng)目業(yè)績的交易，這就提高創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)作過程中的交易次數(shù)。而且，這種以利潤分成為主的利益捆綁有利于使創(chuàng)業(yè)投資代理人的目標(biāo)與創(chuàng)業(yè)投資者的利益趨于一致，加強(qiáng)激勵(lì)效果。其次，通過股票期權(quán)等股權(quán)激勵(lì)方案把創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的收入與業(yè)績相掛鉤，使創(chuàng)業(yè)投資代理人擁有一定的剩余索取權(quán)并承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，從而建立起長效的激勵(lì)制度。

3.2.2 建立相關(guān)制度規(guī)范，鼓勵(lì)分階段注資方式。一方面，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的每輪注資決策取決于創(chuàng)業(yè)企業(yè)上一輪的運(yùn)作業(yè)績，這就相當(dāng)于階段性的交易，較一次性注資無形中增加了交易次數(shù)。另一方面，每一次的交易其實(shí)都伴隨著創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)信息的更新，這就在一定程度上緩解了信息不對稱。

參考文獻(xiàn)：

[1]D. Cumming and S. A. b. Johan. "Preplanned Exit Strategies in Venture Capital"， European Economic Review， Vol.52， 2008：1209-1241.

[2]D. J. Cumming. "Agency Costs， Institutions， Learning， and Taxation in Venture Capital Contracting"， Journal of Business Venturing， Vol.20， 2005a： 573-622.

[3]李建軍，費(fèi)方域，鄭忠良.基于風(fēng)險(xiǎn)資本控制權(quán)實(shí)施的融資工具選擇研究[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2010（02）：41-49.

[4]馮燮剛，楊文化.風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)資本與風(fēng)險(xiǎn)偏好[J].國際金融研究，2005（02）.

綜上所述，通過以上分析，在信息不對稱情形下，可以總結(jié)出以下結(jié)論：①當(dāng)α<α*時(shí)，債權(quán)投資比優(yōu)先股更好，反之則更差;②普通股投資風(fēng)險(xiǎn)較大，當(dāng)S

3 ?總體評價(jià)與政策建議

3.1 豐富創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資工具，調(diào)整可轉(zhuǎn)換證券發(fā)行門檻 ?從投資工具選擇看，我國創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)用最廣泛的投資工具除了直接股權(quán)投資外，貸款貼息和擔(dān)保等也很常見。但我國《公司法》和《證券法》等還沒有對可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的發(fā)行問題做出相應(yīng)的法律規(guī)定，這就導(dǎo)致這類復(fù)合金融工具目前在我國還無法運(yùn)用起來。因此，鑒于可轉(zhuǎn)換證券等投資工具的廣泛應(yīng)用前景，我國應(yīng)該盡快進(jìn)行現(xiàn)行相關(guān)法律制度調(diào)整、補(bǔ)充和完善，從外部治理上為創(chuàng)業(yè)投資主體提供更多的選擇空間是當(dāng)務(wù)之急。

3.2 鼓勵(lì)重復(fù)博弈投資策略，降低不對稱信息下的委托-代理風(fēng)險(xiǎn)

3.2.1 建立恰當(dāng)?shù)男匠昙?lì)機(jī)制。首先，提倡固定工資加業(yè)績提成的薪酬模式。創(chuàng)業(yè)投資代理人的最終報(bào)酬中固定比例提取的管理費(fèi)用收入所占份額應(yīng)該較小，而利潤分成作為主要部分。每次的提成相當(dāng)于一次創(chuàng)業(yè)企業(yè)家勞動與項(xiàng)目業(yè)績的交易，這就提高創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)作過程中的交易次數(shù)。而且，這種以利潤分成為主的利益捆綁有利于使創(chuàng)業(yè)投資代理人的目標(biāo)與創(chuàng)業(yè)投資者的利益趨于一致，加強(qiáng)激勵(lì)效果。其次，通過股票期權(quán)等股權(quán)激勵(lì)方案把創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的收入與業(yè)績相掛鉤，使創(chuàng)業(yè)投資代理人擁有一定的剩余索取權(quán)并承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，從而建立起長效的激勵(lì)制度。

3.2.2 建立相關(guān)制度規(guī)范，鼓勵(lì)分階段注資方式。一方面，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的每輪注資決策取決于創(chuàng)業(yè)企業(yè)上一輪的運(yùn)作業(yè)績，這就相當(dāng)于階段性的交易，較一次性注資無形中增加了交易次數(shù)。另一方面，每一次的交易其實(shí)都伴隨著創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)信息的更新，這就在一定程度上緩解了信息不對稱。

參考文獻(xiàn)：

[1]D. Cumming and S. A. b. Johan. "Preplanned Exit Strategies in Venture Capital"， European Economic Review， Vol.52， 2008：1209-1241.

[2]D. J. Cumming. "Agency Costs， Institutions， Learning， and Taxation in Venture Capital Contracting"， Journal of Business Venturing， Vol.20， 2005a： 573-622.

[3]李建軍，費(fèi)方域，鄭忠良.基于風(fēng)險(xiǎn)資本控制權(quán)實(shí)施的融資工具選擇研究[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2010（02）：41-49.

[4]馮燮剛，楊文化.風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)資本與風(fēng)險(xiǎn)偏好[J].國際金融研究，2005（02）.

綜上所述，通過以上分析，在信息不對稱情形下，可以總結(jié)出以下結(jié)論：①當(dāng)α<α*時(shí)，債權(quán)投資比優(yōu)先股更好，反之則更差;②普通股投資風(fēng)險(xiǎn)較大，當(dāng)S

3 ?總體評價(jià)與政策建議

3.1 豐富創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資工具，調(diào)整可轉(zhuǎn)換證券發(fā)行門檻 ?從投資工具選擇看，我國創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)用最廣泛的投資工具除了直接股權(quán)投資外，貸款貼息和擔(dān)保等也很常見。但我國《公司法》和《證券法》等還沒有對可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的發(fā)行問題做出相應(yīng)的法律規(guī)定，這就導(dǎo)致這類復(fù)合金融工具目前在我國還無法運(yùn)用起來。因此，鑒于可轉(zhuǎn)換證券等投資工具的廣泛應(yīng)用前景，我國應(yīng)該盡快進(jìn)行現(xiàn)行相關(guān)法律制度調(diào)整、補(bǔ)充和完善，從外部治理上為創(chuàng)業(yè)投資主體提供更多的選擇空間是當(dāng)務(wù)之急。

3.2 鼓勵(lì)重復(fù)博弈投資策略，降低不對稱信息下的委托-代理風(fēng)險(xiǎn)

3.2.1 建立恰當(dāng)?shù)男匠昙?lì)機(jī)制。首先，提倡固定工資加業(yè)績提成的薪酬模式。創(chuàng)業(yè)投資代理人的最終報(bào)酬中固定比例提取的管理費(fèi)用收入所占份額應(yīng)該較小，而利潤分成作為主要部分。每次的提成相當(dāng)于一次創(chuàng)業(yè)企業(yè)家勞動與項(xiàng)目業(yè)績的交易，這就提高創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)作過程中的交易次數(shù)。而且，這種以利潤分成為主的利益捆綁有利于使創(chuàng)業(yè)投資代理人的目標(biāo)與創(chuàng)業(yè)投資者的利益趨于一致，加強(qiáng)激勵(lì)效果。其次，通過股票期權(quán)等股權(quán)激勵(lì)方案把創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的收入與業(yè)績相掛鉤，使創(chuàng)業(yè)投資代理人擁有一定的剩余索取權(quán)并承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，從而建立起長效的激勵(lì)制度。

3.2.2 建立相關(guān)制度規(guī)范，鼓勵(lì)分階段注資方式。一方面，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的每輪注資決策取決于創(chuàng)業(yè)企業(yè)上一輪的運(yùn)作業(yè)績，這就相當(dāng)于階段性的交易，較一次性注資無形中增加了交易次數(shù)。另一方面，每一次的交易其實(shí)都伴隨著創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)信息的更新，這就在一定程度上緩解了信息不對稱。

參考文獻(xiàn)：

[1]D. Cumming and S. A. b. Johan. "Preplanned Exit Strategies in Venture Capital"， European Economic Review， Vol.52， 2008：1209-1241.

[2]D. J. Cumming. "Agency Costs， Institutions， Learning， and Taxation in Venture Capital Contracting"， Journal of Business Venturing， Vol.20， 2005a： 573-622.

[3]李建軍，費(fèi)方域，鄭忠良.基于風(fēng)險(xiǎn)資本控制權(quán)實(shí)施的融資工具選擇研究[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2010（02）：41-49.

[4]馮燮剛，楊文化.風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)資本與風(fēng)險(xiǎn)偏好[J].國際金融研究，2005（02）.