周頡

摘要： 本文以英國上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)融資約束公司普遍表現(xiàn)出管理者過度自信與投資現(xiàn)金流敏感性之間顯著的正相關(guān)關(guān)系。與此相反，這種積極的關(guān)系不能在融資無約束公司中找到。這個結(jié)果和預(yù)期相一致，即在融資約束公司中過度自信的管理者的投資決策應(yīng)該比非過度自信的管理者投資決策對現(xiàn)金流更加敏感。因為，現(xiàn)金流的增加能夠促使過度自信的管理者加大投資并達到他們想要的水平。

Abstract： Using a sample of UK listed firms， this paper finds that financially constrained firms generally exhibit a significantly positive relationship between managerial overconfidence and cash flow sensitivity of investment. In contrast， this positive relationship cannot be found in financially unconstrained firms. It is consistent with the argument that investment decisions by overconfident managers in financially constrained firms should be more sensitive to cash flow than investment decisions by non-overconfident managers. An increase in cash flow can induce them to increase their investment to their desired level.

關(guān)鍵詞： 管理者過度自信;現(xiàn)金流;投資現(xiàn)金敏感度性;融資約束

Key words： managerial overconfidence;cash flow;investment-cash flow sensitivity;financial constraint

中圖分類號：F275 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻標識碼：A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號：1006-4311（2014）36-0009-04

0 ?引言

現(xiàn)代企業(yè)管理的傳統(tǒng)理論假定管理者是完全理性的“經(jīng)濟人”，認為管理者會遵循效用最大化原則作出決策。而大量心理學(xué)研究表明，人們在經(jīng)濟活動中總是會做出非理性的決策，其中表現(xiàn)最為顯著的特征就是過度自信。這一現(xiàn)象也存在于企業(yè)管理中。

所謂管理者過度自信，是指管理者高估企業(yè)未來收益及成功的可能性，低估未來損失及失敗的可能性（Heaton，2002）。因為管理者在公司中地位重要，其決策將影響到公司的戰(zhàn)略方向和經(jīng)營管理，所以管理者如果過度自信，不僅對個人職業(yè)前途產(chǎn)生影響，還關(guān)系到公司未來的發(fā)展。但是由于管理者過度自信的難以界定，在很長一段時間里研究者們無法對其進行實證分析。Malmendier和Tate（2005，2008）創(chuàng)新地采用了管理者CEO的持股狀況來衡量其過度自信。通過這個替代變量，他們在2005和2008年分別研究了管理者過度自信與企業(yè)投資、管理者過度自信與企業(yè)并購的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)管理者的過度自信不僅增加了投資和現(xiàn)金流之間的敏感度，也增多了實施并購的行為。郝穎等（2005）采用中國的數(shù)據(jù)也得出了相同的結(jié)論。

與以往的文章不同，本文將以Hubbard（1998）的模型為基礎(chǔ)進行擴展，推導(dǎo)出公司的投資決策如何受到其資金狀況和管理者過度自信的影響，并對得出的推論進行相應(yīng)的實證分析。

1 ?Hubbard模型及其擴展

Hubbard （1998）說明了公司內(nèi)部資金和投資決策之間的聯(lián)系。圖1顯示了凈資產(chǎn)、對外融資和投資成本之間的聯(lián)系。它包括了需求曲線（D）需要的資金和供給曲線（S）提供的資金。橫軸是資本量，縱軸是資本成本。對D曲線的斜率是由該公司的投資機會來確定，而S曲線的位置由資本成本（r）決定的。如果在一個完美的資本市場中，最優(yōu)的投資水平（K*）就是在D和S曲線的交點。

在不完善的資本市場環(huán)境中，供給曲線S（W0）被分成兩部分。水平段是利率為r內(nèi)部資金可達到W0的水平。這段水平線中沒有包含信息成本，而之后在資本量為W0時S（W0）開始向上傾斜，這段向上傾斜的線就由信息成本決定的。如果公司面臨較高的信息成本，那么向上傾斜的供給曲線S（W0）會更陡峭。當信息成本一定，內(nèi)部資金為W0時，可以得到此時均衡的投資水平為K0。而當內(nèi)部資金從W0上升到W1并且信息成本保持不變時，供給曲線從S（W0）平行移動到S（W1），并且均衡的投資水平從K0增至K1。即使如此，此時的均衡投資水平K1仍然要比在完美的資本市場環(huán)境中最優(yōu)投資水平K*較低。

簡而言之，Hubbard（1998）模型意味著當投資機會、信息成本和市場利率給定時，公司凈資產(chǎn)（或自有資金）的降低會使他們減少投資額，反之亦然。所以，如果公司有一個很好的投資機會，但短期內(nèi)缺少資金（尤其是自有資金）進行新的投資時，那么公司很有可能選擇放棄這些投資項目。

結(jié)合Malmendier and Tate（2005）的文章，本文擴展了Hubbard（1998）的圖形分析，并特別研究了在公司不同的融資環(huán)境下投資-現(xiàn)金流敏感性和管理者過度自信之間的關(guān)系。圖2和圖3分別描述了融資約束和無約束公司其自有資金、外部融資成本和管理者（即過度自信和非過度自信的管理者）投資決策的聯(lián)系。這兩個圖形都包括資本需求曲線（D）和資本供給曲線（S）。與Hubbard（1998）的模型一樣，橫軸是資本量，縱軸是資本成本。并且需求曲線（D）的斜率是由其投資機會決定的，而供給曲線（S）的斜率是由信息成本來確定的。

而與Hubbard（1998）的分析主要區(qū)別在于，圖2和圖3中都包含了兩種類型的需求曲線：①有過度自信管理者的需求曲線（Dm）;②非過度自信管理者的需求曲線（D）。因為需求曲線的斜率是由投資機會決定的，那么在兩圖中Dm的坡度應(yīng)該比D的坡度要平坦。這是因為，過度自信的管理者往往高估自己有能力使公司產(chǎn)生越來越積極的回報。因此，他們在擁有足夠多的內(nèi)部資金（自有資金）時，會傾向過度投資。而當他們需要外部融資時，他們會縮減投資。這個假設(shè)與Malmendier and Tate（2005）的文章中對過度自信管理者投資行為的描述是一致的。過度自信管理者的這種投資傾向是由于他們過高的投資機會的感知度。

圖2和圖3與Hubbard（1998）的分析另外一個區(qū)別是，需求曲線D和Dm的起始點在不同的水平上。這是因為在相同的資本成本情況下，過度自信的管理者的投資超過非過度自信的管理者。換而言之，過度自信的管理者會在較高的資本成本情況下放棄投資。

圖2描述了融資無約束公司中管理者的投資決策。當公司資金充裕時，無論是有過度自信的管理者的公司還是非過度自信的管理者的公司都會達到最佳投資水平（K* and K■■），且投資水平與公司自有資金變化無關(guān)。

圖3描述了融資有約束公司中管理者的投資決策。當公司資金充裕時，無論是有過度自信的管理者的公司還是非過度自信的管理者的公司都會達到最佳投資水平（K* and K■■），且投資水平與公司自有資金變化無關(guān)。但當企業(yè)沒有足夠的自有（內(nèi)部）資金去投資時，那么供給曲線S（W0）被分成兩部分。一部分是水平段是利率為r至初始內(nèi)部資金W0。這段水平線中沒有包含信息成本，另一部分是向上傾斜段，這段向上傾斜的斜率就由信息成本決定的。當最初的內(nèi)部資金為W0時，可以得到過度自信管理者的公司和非過度自信管理者的公司所需的資本量分別為K0和K0m。融資有約束公司的內(nèi)部資金缺口分別是由W0和K0（K0m）之間的間隙表示。給定一個投資機會，當內(nèi)部資金從W0上升到W1，那么我們會發(fā)現(xiàn)，所需的資本量的也相應(yīng)增加，即過度自信管理者的公司和非過度自信管理者的公司分別從K0（K0m）增加至K1（K1m）。利用幾何理論推導(dǎo)，可以發(fā)現(xiàn)，K0和K1m之間的變化要大于K0和K1之間的變化，這意味著，相較于非過度自信的管理者，增加了的內(nèi)部資金可誘發(fā)過度自信的管理者增加更多的投資投入。最后，即使我們同時考慮信息成本、關(guān)于項目風(fēng)險、質(zhì)量及內(nèi)部信息成本，投資-現(xiàn)金流敏感性和管理者過度自信之間的這種正相關(guān)關(guān)系依舊保持顯著。

總而言之，當公司面臨外部融資困難時，過度自信的管理者會因為內(nèi)部現(xiàn)金流的增加而提高投資水平。與此相反，若公司沒有面臨外部融資困難時，那么過度自信的管理者不會表現(xiàn)出如上的投資行為。在進行相應(yīng)地實證分析，本文預(yù)測在融資約束的企業(yè)中管理者過度自信能增加投資-現(xiàn)金流敏感性。而在融資無約束的企業(yè)中，管理者過度自信不一定會增加投資-現(xiàn)金流的敏感性。

2 ?樣本采集與分析

2.1 樣本采集 ?本文以2002-2006年間的英國非金融類上市公司為研究對象。公司主要財務(wù)數(shù)據(jù)如MTB，企業(yè)規(guī)模（SIZE），投資（I），負債率（LEV），股息（DIV），持有的現(xiàn)金（CASH）和現(xiàn)金流（CFLOW）等，來自于Datastream。而英國公司董事會執(zhí)行董事股票交易記錄來自于Hemscott。其中管理者過度自信（OVER）是根據(jù)董事會董事在公開市場上購買股票的行為來衡量的。當在樣本期間董事年度購買股票的量（正值）大于其股份賣出量（負值），那么此董事被歸類為該年度的凈買家（netbuyer）或過度自信。若所有執(zhí)行董事所有年度的股票買賣的凈額總計為正，那么該公司將被視為其管理者是過度自信的。

此外，在確定公司是否面臨融資約束時，本文根據(jù)各公司規(guī)模SIZE、負債率LEV、股利DIV和現(xiàn)金CASH四個變量分布狀況來劃分。具體來說，當公司的規(guī)模SIZE、負債率LEV、股利DIV或現(xiàn)金CASH處于所有樣本公司數(shù)據(jù)分布底部的三個十分位（?。┑姆懂犞校摴緸槿谫Y有約束的公司。而當公司的企業(yè)規(guī)模SIZE、負債率LEV、股利DIV或現(xiàn)金CASH處于所有樣本公司數(shù)據(jù)分布前三位十分位（大）的范疇中，該公司為融資無約束的公司。

表1提供了相關(guān)變量的匯總統(tǒng)計。我們觀察得知平均投資（I）為0.045。平均現(xiàn)金流（CFLOW）為0.052，比一些研究低。平均負債率（LEV）約為0.169，公司的規(guī)模（SIZE）約為11.352，股利（DIV1）大約是0.02，平均市價與賬面價值（MTB）是1.864。最后，樣本中，約10.6%的公司連續(xù)四年在股市上是凈買家，被劃定為其管理者是過度自信的（OVER）。

2.2 回歸分析 ?在實證分析管理者過度自信對公司投資決策的影響時，本文使用了如下多元回歸公式：

Ii=α1+α2MTBi+α3CFLOWi+α4OVERi+α5CFLOWi*OVERi

+εi

它包括了投資機會（MTB），現(xiàn)金流（CFLOW），以及管理者過度自信變量（OVER）。其中交互項CFLOW*OVER將測試管理者過度自信是否可以影響企業(yè)的投資水平。在回歸分析中，采用了平均橫截面回歸方法（average cross-sectional regression approach CSA;Rajan and Zingales，1995）。即，因變量取時刻t的值，而其他的自變量是滯后時刻t-1到時刻t-n的平均值。例如，因變量投資（I）分別測量2006年，而其他自變量除（OVER）外，取2002年至2005年的平均值。表2顯示了回歸結(jié)果。

表2顯示，對于所有公司，現(xiàn)金流CFLOW和投資機會MTB對投資有積極影響。值得注意的是，現(xiàn)金流對投資的影響顯著度在1%的水平，這表明，內(nèi)部資金即現(xiàn)金流（CFLOW），是公司首選的投資資金，是投資的重要決定因素。此外，管理者過度自信（OVER）對投資產(chǎn)生積極的影響。更重要的是，交互項CFLOW*OVER的系數(shù)為正。這意味著，過度自信的管理者往往會隨著公司內(nèi)部資金的增加而增加其投資投入。

此外，表2中還分四小組，比較了融資約束和融資無約束的企業(yè)之間的管理者過度自信對投資的不同影響。也就是使用公司規(guī)模SIZE、負債率LEV、股利水平DIV和現(xiàn)金CASH，把公司劃分為融資約束的公司和融資無約束的公司。其中主要關(guān)注了管理者過度自信是否能顯著提高融資約束企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性，即交互項CFLOW*OVER的系數(shù)為正。表2顯示在負債率（LEV）和現(xiàn)金（CASH）分組中，融資約束公司的交互項CFLOW*OVER系數(shù)始終為正，且顯著度在5-10%之間。該系數(shù)的值是處于一個從0.175到0.230的范圍內(nèi)。這表明，對于額外的現(xiàn)金流的每個單元中，融資受約束的過度自信管理者可以增加約0.2個單位投資。然而，在融資無約束的公司，管理者過度自信對投資-現(xiàn)金流敏感性的影響是不確定的。這意味著，在這些公司中，過度自信的管理者可以充分使用其內(nèi)部資金投資，并達到他們認為的最優(yōu)水平。

總之，管理者過度自信對投資-現(xiàn)金流敏感性的不同影響意味著，當公司面臨融資困難時，過度自信的管理者傾向于因現(xiàn)金流增加而增加投資。它同時也揭示了一個事實，即在融資約束的公司，過度自信的管理者傾向于使用內(nèi)部資金來投資。

3 ?小結(jié)

本文在Hubbard（1998）的模型中融入了管理者過度自信的概念，確定了管理者過度自信與投資-現(xiàn)金流敏感性之間的聯(lián)系，推導(dǎo)出在融資約束的企業(yè)中管理者過度自信能增加投資現(xiàn)金流敏感性。而在融資無約束的企業(yè)中，管理者過度自信對投資-現(xiàn)金流敏感性影響不確定。

在實證研究中，文中以英國上市公司為樣本，特別使用了公司規(guī)模大小、負債率、股息、現(xiàn)金來劃分出融資約束和融資無約束公司。研究結(jié)果表明，以負債率和現(xiàn)金為劃分標準的融資約束企業(yè)，管理者過度自信可以增加其投資-現(xiàn)金流敏感性。這表明過度自信的管理者往往會高估自己的投資成果，而且愿意投入得多。而且在融資約束的企業(yè)中，過度自信管理者對現(xiàn)金流的變化更敏感，會因其變化而追求自己理想的投資水平。與此相反，在融資無約束企業(yè)中，管理者過度自信的投資-現(xiàn)金流敏感性并不顯著。這是因為在融資無約束企業(yè)中，過度自信的管理者可以容易地通過各種渠道融資，以期實現(xiàn)自己想要的投資。

參考文獻：

[1]郝穎，劉星，林朝南.我國上市公司管理者人員過度自信與投資決策的實證研究[J].中國管理科學(xué)，2005（13）：142-148.

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[4]Malmendier， U. and Tate， G. CEO overconfidence and corporate investment[J].Journal of Finance， 2005， 60（6）： 2661-2700.

[5]Malmendier， U. and Tate， G. Who makes acquisitions？ CEO overconfidence and the market's reaction[J]. Journal of Financial Economics， 2008， 89（1）： 20-43.

[6]Rajan， R.G. and L. Zingales. What do we know about capital structure？ some evidence from international data[J]， Journal of Finance 1995， 50， 1421-1460.

表2顯示，對于所有公司，現(xiàn)金流CFLOW和投資機會MTB對投資有積極影響。值得注意的是，現(xiàn)金流對投資的影響顯著度在1%的水平，這表明，內(nèi)部資金即現(xiàn)金流（CFLOW），是公司首選的投資資金，是投資的重要決定因素。此外，管理者過度自信（OVER）對投資產(chǎn)生積極的影響。更重要的是，交互項CFLOW*OVER的系數(shù)為正。這意味著，過度自信的管理者往往會隨著公司內(nèi)部資金的增加而增加其投資投入。

此外，表2中還分四小組，比較了融資約束和融資無約束的企業(yè)之間的管理者過度自信對投資的不同影響。也就是使用公司規(guī)模SIZE、負債率LEV、股利水平DIV和現(xiàn)金CASH，把公司劃分為融資約束的公司和融資無約束的公司。其中主要關(guān)注了管理者過度自信是否能顯著提高融資約束企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性，即交互項CFLOW*OVER的系數(shù)為正。表2顯示在負債率（LEV）和現(xiàn)金（CASH）分組中，融資約束公司的交互項CFLOW*OVER系數(shù)始終為正，且顯著度在5-10%之間。該系數(shù)的值是處于一個從0.175到0.230的范圍內(nèi)。這表明，對于額外的現(xiàn)金流的每個單元中，融資受約束的過度自信管理者可以增加約0.2個單位投資。然而，在融資無約束的公司，管理者過度自信對投資-現(xiàn)金流敏感性的影響是不確定的。這意味著，在這些公司中，過度自信的管理者可以充分使用其內(nèi)部資金投資，并達到他們認為的最優(yōu)水平。

總之，管理者過度自信對投資-現(xiàn)金流敏感性的不同影響意味著，當公司面臨融資困難時，過度自信的管理者傾向于因現(xiàn)金流增加而增加投資。它同時也揭示了一個事實，即在融資約束的公司，過度自信的管理者傾向于使用內(nèi)部資金來投資。

3 ?小結(jié)

本文在Hubbard（1998）的模型中融入了管理者過度自信的概念，確定了管理者過度自信與投資-現(xiàn)金流敏感性之間的聯(lián)系，推導(dǎo)出在融資約束的企業(yè)中管理者過度自信能增加投資現(xiàn)金流敏感性。而在融資無約束的企業(yè)中，管理者過度自信對投資-現(xiàn)金流敏感性影響不確定。

在實證研究中，文中以英國上市公司為樣本，特別使用了公司規(guī)模大小、負債率、股息、現(xiàn)金來劃分出融資約束和融資無約束公司。研究結(jié)果表明，以負債率和現(xiàn)金為劃分標準的融資約束企業(yè)，管理者過度自信可以增加其投資-現(xiàn)金流敏感性。這表明過度自信的管理者往往會高估自己的投資成果，而且愿意投入得多。而且在融資約束的企業(yè)中，過度自信管理者對現(xiàn)金流的變化更敏感，會因其變化而追求自己理想的投資水平。與此相反，在融資無約束企業(yè)中，管理者過度自信的投資-現(xiàn)金流敏感性并不顯著。這是因為在融資無約束企業(yè)中，過度自信的管理者可以容易地通過各種渠道融資，以期實現(xiàn)自己想要的投資。

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[5]Malmendier， U. and Tate， G. Who makes acquisitions？ CEO overconfidence and the market's reaction[J]. Journal of Financial Economics， 2008， 89（1）： 20-43.

[6]Rajan， R.G. and L. Zingales. What do we know about capital structure？ some evidence from international data[J]， Journal of Finance 1995， 50， 1421-1460.

表2顯示，對于所有公司，現(xiàn)金流CFLOW和投資機會MTB對投資有積極影響。值得注意的是，現(xiàn)金流對投資的影響顯著度在1%的水平，這表明，內(nèi)部資金即現(xiàn)金流（CFLOW），是公司首選的投資資金，是投資的重要決定因素。此外，管理者過度自信（OVER）對投資產(chǎn)生積極的影響。更重要的是，交互項CFLOW*OVER的系數(shù)為正。這意味著，過度自信的管理者往往會隨著公司內(nèi)部資金的增加而增加其投資投入。

此外，表2中還分四小組，比較了融資約束和融資無約束的企業(yè)之間的管理者過度自信對投資的不同影響。也就是使用公司規(guī)模SIZE、負債率LEV、股利水平DIV和現(xiàn)金CASH，把公司劃分為融資約束的公司和融資無約束的公司。其中主要關(guān)注了管理者過度自信是否能顯著提高融資約束企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性，即交互項CFLOW*OVER的系數(shù)為正。表2顯示在負債率（LEV）和現(xiàn)金（CASH）分組中，融資約束公司的交互項CFLOW*OVER系數(shù)始終為正，且顯著度在5-10%之間。該系數(shù)的值是處于一個從0.175到0.230的范圍內(nèi)。這表明，對于額外的現(xiàn)金流的每個單元中，融資受約束的過度自信管理者可以增加約0.2個單位投資。然而，在融資無約束的公司，管理者過度自信對投資-現(xiàn)金流敏感性的影響是不確定的。這意味著，在這些公司中，過度自信的管理者可以充分使用其內(nèi)部資金投資，并達到他們認為的最優(yōu)水平。

總之，管理者過度自信對投資-現(xiàn)金流敏感性的不同影響意味著，當公司面臨融資困難時，過度自信的管理者傾向于因現(xiàn)金流增加而增加投資。它同時也揭示了一個事實，即在融資約束的公司，過度自信的管理者傾向于使用內(nèi)部資金來投資。

3 ?小結(jié)

本文在Hubbard（1998）的模型中融入了管理者過度自信的概念，確定了管理者過度自信與投資-現(xiàn)金流敏感性之間的聯(lián)系，推導(dǎo)出在融資約束的企業(yè)中管理者過度自信能增加投資現(xiàn)金流敏感性。而在融資無約束的企業(yè)中，管理者過度自信對投資-現(xiàn)金流敏感性影響不確定。

在實證研究中，文中以英國上市公司為樣本，特別使用了公司規(guī)模大小、負債率、股息、現(xiàn)金來劃分出融資約束和融資無約束公司。研究結(jié)果表明，以負債率和現(xiàn)金為劃分標準的融資約束企業(yè)，管理者過度自信可以增加其投資-現(xiàn)金流敏感性。這表明過度自信的管理者往往會高估自己的投資成果，而且愿意投入得多。而且在融資約束的企業(yè)中，過度自信管理者對現(xiàn)金流的變化更敏感，會因其變化而追求自己理想的投資水平。與此相反，在融資無約束企業(yè)中，管理者過度自信的投資-現(xiàn)金流敏感性并不顯著。這是因為在融資無約束企業(yè)中，過度自信的管理者可以容易地通過各種渠道融資，以期實現(xiàn)自己想要的投資。

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