孫春輝+王增玉

摘 要：VIE架構(gòu)的本質(zhì)就是通過協(xié)議控制的方式取代法定的股權(quán)控制。對(duì)于VIE架構(gòu)，既可以將其定性為金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，一項(xiàng)與時(shí)俱進(jìn)的制度性創(chuàng)造，也可以理解為是對(duì)于某些國內(nèi)法律法規(guī)的規(guī)避。本文界定了VIE基本概念，對(duì)于其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了分析，提出了相關(guān)制度措施。

關(guān)鍵詞：VIE；可變利益實(shí)體；協(xié)議控制；注冊(cè)制改革；多層次資本市場(chǎng)

我國最大的電子商務(wù)公司阿里巴巴赴美上市IPO，對(duì)于國人和海外投資者有著不同的感情。對(duì)于國人而言，既是驕傲，也令人唏噓。令國人驕傲是因?yàn)橐粋€(gè)擬融資150—200億美元，估值1500—2500億美元的企業(yè)是真正的中國創(chuàng)造；令國人唏噓的是，國人無法分享中國企業(yè)的成長(zhǎng)。對(duì)于海外投資者，紐約時(shí)報(bào)則提醒投資者不要忘記那件曾經(jīng)發(fā)生在阿里巴巴身上的事情1?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)作為境外資本最關(guān)注和投資最多的領(lǐng)域，外資PE/VC的確不持有一絲一毫的股份。到底阿里巴巴的股票該不該買？投資阿里巴巴有什么風(fēng)險(xiǎn)？這還要從阿里巴巴采用的VIE模式談起。

一、VIE構(gòu)架基本概念界定

（一） VIE概念界定

VIE（Variable Interest Entity），譯為可變利益實(shí)體，國內(nèi)理論界也稱協(xié)議控制，是指被投資企業(yè)擁有實(shí)際或潛在的經(jīng)濟(jì)利益，但該企業(yè)股東本身對(duì)此經(jīng)濟(jì)利益并無完全的控制權(quán)，而是由實(shí)際控制該被投資企業(yè)的主要受益人所享有，并且需要將此被投資企業(yè)做并表處理2。通俗理解，VIE架構(gòu)就是一種在境外設(shè)立并上市的殼公司依靠協(xié)議或者合同安排來控制境內(nèi)實(shí)體公司，從而實(shí)現(xiàn)境內(nèi)實(shí)體公司境外間接上市的法律結(jié)構(gòu)。

主要受益人對(duì)于這種經(jīng)濟(jì)利益的享有不是源于股權(quán)，而是源于協(xié)議或者合同。在協(xié)議控制模式下，境外主體與實(shí)際運(yùn)營業(yè)務(wù)的境內(nèi)實(shí)體公司之問的連接并非股權(quán)關(guān)系，而是一種類似于合同的特殊控制關(guān)系。

（二）VIE模式構(gòu)架和構(gòu)成分析

根據(jù)上面這個(gè)簡(jiǎn)單的模式圖，我們可以看出VIE模式最核心的架構(gòu)由三部分組成，即境外上市主體（母公司，融資主體）、境內(nèi)殼公司（外資全資子公司，WFOE，Wholly Foreign Owned Enterprise）3以及境內(nèi)經(jīng)營實(shí)體公司（暨外資受限業(yè)務(wù)牌照持有者）。其中，境外上市主體一般是WFOE母公司，境內(nèi)外資殼公司與持牌公司（內(nèi)資經(jīng)營實(shí)體）是協(xié)議控制的雙方。VIE結(jié)構(gòu)中，境內(nèi)外資殼公司和持牌公司一般通過簽訂多個(gè)協(xié)議來設(shè)立其控制與被控制關(guān)系，這些協(xié)議主要包括資產(chǎn)運(yùn)營控制協(xié)議（其目的由境內(nèi)外資殼公司實(shí)質(zhì)控制境內(nèi)實(shí)體公司的資產(chǎn)和運(yùn)營）、借款合同和股權(quán)質(zhì)押協(xié)議（即通過境內(nèi)外資殼公司貸款給境內(nèi)經(jīng)營實(shí)體公司的股東，境內(nèi)股東以股權(quán)質(zhì)押的形式來鎖定股權(quán)）、認(rèn)股選擇權(quán)協(xié)議（即當(dāng)法律政策允許外資進(jìn)入境內(nèi)實(shí)體公司所在的領(lǐng)域時(shí)，境內(nèi)外資殼公司可提出收購目標(biāo)公司的股權(quán)，成為正式控股股東）、投票權(quán)協(xié)議（境內(nèi)外資殼公司可實(shí)際控制境內(nèi)實(shí)體公司董事會(huì)的決策或直接向董事會(huì)派送成員）、獨(dú)家服務(wù)協(xié)議（境內(nèi)外資殼公司向境內(nèi)實(shí)體公司提供某項(xiàng)服務(wù)，而境內(nèi)實(shí)體公司的利潤以服務(wù)費(fèi)等方式支付給境內(nèi)外資殼公司，其目的是為了實(shí)現(xiàn)利潤的轉(zhuǎn)移）。

通過對(duì)于概念和具體內(nèi)部構(gòu)成的分析，我們可以看出VIE模式是通過協(xié)議控制來取代股權(quán)控制，并且一般都帶有某種規(guī)避法律的意圖。投資者通過重大關(guān)鍵的協(xié)議來架空股東依法所有的股權(quán)。當(dāng)投資者和股東利益高度一致或者高度重合時(shí)，協(xié)議具有穩(wěn)定性。反之，則具有巨大的不穩(wěn)定性和風(fēng)險(xiǎn)性。

VIE模式，構(gòu)架如此復(fù)雜且其本身又有著無法確定的法律風(fēng)險(xiǎn)，但卻又如此流行，這與VIE模式所具有的巨大“魅力”是分不開的。VIE架構(gòu)不僅規(guī)避了國家對(duì)于外資的某些產(chǎn)業(yè)限制，使得中國創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)得到大量國際資本投資，同時(shí)，也繞開了海外直接IPO的高財(cái)務(wù)門檻，加速了中國企業(yè)海外上市的進(jìn)度。近些年來，新興行業(yè)比如互聯(lián)網(wǎng)、教育培訓(xùn)等幾乎所有海外上市公司，都是VIE制度的受益者。通過VIE的制度安排，解決了國內(nèi)創(chuàng)新型企業(yè)資金短缺的瓶頸。從某種程度上可以說，沒有VIE結(jié)構(gòu)，就沒有中國某些創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展的今天。

二、VIE模式出現(xiàn)的原因探究

對(duì)于VIE上市模式出現(xiàn)的原因，筆者認(rèn)為是法律規(guī)制與金融創(chuàng)新（反規(guī)制）博弈的結(jié)果，是國家對(duì)于資本市場(chǎng)和戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)法律規(guī)制和資本屬性博弈的結(jié)果，具體集中表現(xiàn)在我國資本市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、新興行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)性和投資者退出預(yù)期三者之間的矛盾。

（一）我國資本市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的“高門檻”

在VIE層面上，主要表現(xiàn)為“兩高”。“一高”是指國內(nèi)資本市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻較高。這就容易導(dǎo)致企業(yè)在國內(nèi)上市無門，被迫選擇VIE構(gòu)架上市。例如，具有高度成長(zhǎng)性的互聯(lián)網(wǎng)等高新技術(shù)企業(yè)在起步期幾乎是不可能達(dá)到主板上市條件，而國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板和中小板也存在著類似的門檻限制，大批優(yōu)秀的成長(zhǎng)型企業(yè)“上市無門”。相比之下，境外證券市場(chǎng)比如美國、香港等上市門檻較低而且程序相對(duì)便捷，為未盈利但成長(zhǎng)潛力巨大的高科技企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資提供了可能性?！岸摺笔侵竾鴥?nèi)企業(yè)境外直接上市門檻限制高。企業(yè)海外上市，一般可分為直接上市和間接上市（也稱紅籌上市）。但相關(guān)法規(guī)和規(guī)章的規(guī)定4，嚴(yán)重抬高了國內(nèi)企業(yè)境外直接上市的門檻。相對(duì)于國內(nèi)資本市場(chǎng)“一高”而言，國外資本市場(chǎng)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)則非常合適，但偏偏又受制于“二高”。企業(yè)只能曲線上市，而VIE模式也成了企業(yè)曲線上市最佳的選擇。

（二）行業(yè)特性

這種行業(yè)特性主要集中主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是行業(yè)具有高成長(zhǎng)性、高風(fēng)險(xiǎn)性；二是受到國家法律的嚴(yán)格“保護(hù)”5。行業(yè)高成長(zhǎng)性的一個(gè)表現(xiàn)就是資金需求量特別大，而恰恰這種行業(yè)受到國家法律的嚴(yán)格“保護(hù)”，存在著外資準(zhǔn)入限制6。根據(jù)我國的外資準(zhǔn)入管理制度，國內(nèi)很多高成長(zhǎng)性的新興行業(yè)是嚴(yán)格限制外資進(jìn)入的。比如互聯(lián)網(wǎng)，工信部就明確規(guī)定ICP牌照只能由內(nèi)資企業(yè)擁有，這也是為什么VIE模式在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中普遍存在的直接原因。與新興行業(yè)資本高需求形成鮮明對(duì)比的是，國內(nèi)人民幣投資基金發(fā)展滯后，投資理念偏于保守，擁有這些牌照和資質(zhì)的國內(nèi)企業(yè)難以借助本國創(chuàng)業(yè)投資資金而發(fā)展壯大。而外資如果想為國內(nèi)的這些新興企業(yè)提供創(chuàng)業(yè)資金，則需要突破國內(nèi)產(chǎn)業(yè)政策限制。VIE這種模式則很完美地解決了企業(yè)資金需求和投資者的對(duì)接，使新興行業(yè)能夠與外資聯(lián)姻，實(shí)現(xiàn)行業(yè)與資本的雙贏。

（三）資本的屬性使然

規(guī)避管制創(chuàng)新理論7認(rèn)為，創(chuàng)新尤其是金融領(lǐng)域的創(chuàng)新是為了規(guī)避政府的管制而產(chǎn)生的。資本的本質(zhì)屬性就是逐利。行業(yè)高成長(zhǎng)性的特征當(dāng)然這樣就隱含著巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)，投資者有可能在短短幾年內(nèi)賺得盆滿缽滿，也可能血本無歸。投資者在承受高風(fēng)險(xiǎn)性的同時(shí)也預(yù)期著高收益。當(dāng)政府的管制影響到高收益的回報(bào)，就會(huì)引發(fā)創(chuàng)新或者法律規(guī)避行為。VIE模式就是在資本逐利屬性驅(qū)動(dòng)下產(chǎn)生的。VIE模式被稱為“金融創(chuàng)新”，一方面使某些企業(yè)海外上市擁有了可操作性的途徑，另一方面也使海外上市成為外資退出以獲得回報(bào)的最佳途徑，滿足了資本逐利的要求。

三、VIE模式之于資本市場(chǎng)法律風(fēng)險(xiǎn)分析

綜合所述的概念和原因，我們可以定性VIE模式是一個(gè)無可奈何的“金融創(chuàng)新”。但這個(gè)創(chuàng)新對(duì)于新興行業(yè)的發(fā)展起到了積極作用。VIE模式一方面使外資企業(yè)規(guī)避了外資行業(yè)禁入政策，使其得以順利進(jìn)入原本對(duì)其封閉的限制或者禁止行業(yè)。另一方面也使新興行業(yè)的企業(yè)縮短了登陸資本市場(chǎng)的進(jìn)程，促進(jìn)了新興行業(yè)和企業(yè)的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)了企業(yè)發(fā)展和投資者獲益的雙贏。正是這樣看似雙贏的局面，使得無數(shù)的企業(yè)紛紛借道VIE模式前赴后繼，海外上市。但是，VIE模式這種規(guī)避法律的金融創(chuàng)新，本身存在著合法性的隱患。近些年來的寶生鋼鐵上市失敗8、支付寶重組、雙威教育退市9、新東方VIE調(diào)整10等一系列關(guān)于VIE模式事件的發(fā)生，也讓理論界和實(shí)務(wù)界逐漸意識(shí)到，VIE模式絕非一勞永逸的上市靈藥，它所帶來的風(fēng)險(xiǎn)也需要引起企業(yè)的充分警惕。筆者認(rèn)為VIE模式的法律風(fēng)險(xiǎn)主要有如下三種風(fēng)險(xiǎn)。

（一）VIE構(gòu)架中控制協(xié)議合法性風(fēng)險(xiǎn)

VIE模式的核心和關(guān)鍵在于一系列以實(shí)現(xiàn)公司控制權(quán)的“協(xié)議”，這些協(xié)議，前文已經(jīng)有過簡(jiǎn)述，不復(fù)累述。如果單純從每一個(gè)合同角度來分析，這些合同或者協(xié)議均由雙方當(dāng)事人在意思表示真實(shí)有效的情況下依法訂立，并且每個(gè)合同不存在著違法的內(nèi)容，均是日常投資事項(xiàng)操作。甚至在一般情況下為保證VIE協(xié)議形式上的效力，一些關(guān)鍵協(xié)議也履行了相關(guān)登記或備案登記手續(xù)?？梢赃@么說，單個(gè)協(xié)議具有完全合法的實(shí)質(zhì)和形式。但VIE每一個(gè)協(xié)議并不是孤立存在的，當(dāng)其作為一個(gè)協(xié)議共同體發(fā)揮作用時(shí)，其真實(shí)意思和實(shí)際目的是通過VIE設(shè)立協(xié)議控制架構(gòu)，來規(guī)避中國對(duì)外商投資產(chǎn)業(yè)限制，滿足企業(yè)對(duì)于資本的需求。綜上所述，VIE模式的方式，就是使外國投資者規(guī)避了《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》中相關(guān)限制或禁止的行業(yè)限制或者是規(guī)避《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》中并購境內(nèi)關(guān)聯(lián)企業(yè)的審批程序11?？傊?，筆者認(rèn)為，如果將全部相互聯(lián)系的VIE協(xié)議看做一個(gè)整體，其完全符合“以合法形式掩蓋非法目的”的構(gòu)成要件，可以依據(jù)合同法中“以合法形式掩蓋非法目的”認(rèn)定VIE協(xié)議無效12。合法性問題是VIE模式永遠(yuǎn)脫不開的最根本的法律風(fēng)險(xiǎn)。

VIE這一整套協(xié)議看似無關(guān)實(shí)際卻密不可分，其設(shè)置都是為了避開限制外商投資的政策。但對(duì)于VIE模式合法性，我國政府一直沒有明確。一方面，如果突然宣布VIE結(jié)構(gòu)不合法，影響將是跨國界的。VIE結(jié)構(gòu)里的海外上市公司，只是因?yàn)槟軌蛳碛芯硟?nèi)公司的利潤而有商業(yè)價(jià)值。如果協(xié)議出現(xiàn)重大法律問題，上市公司將一文不值，那么這對(duì)海外上市（以及還沒上市）的企業(yè)股東來說，將是災(zāi)難性的，對(duì)于資本市場(chǎng)的穩(wěn)定也必將產(chǎn)生重大波及。如果承認(rèn)VIE結(jié)構(gòu)的合法性，那么對(duì)于某些法律的修改也將在短期內(nèi)難以完全實(shí)現(xiàn)。筆者認(rèn)為，從長(zhǎng)遠(yuǎn)利益計(jì)，為避免法律風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該修改相關(guān)法律制度，將VIE模式合法性予以明確。

（二）境內(nèi)經(jīng)營實(shí)體股東與境外投資者利益沖突的風(fēng)險(xiǎn)

在VIE模式構(gòu)架中，最重要的兩大主體就是境內(nèi)經(jīng)營實(shí)體股東（其也是海外上市公司的股東）和外資投資者（當(dāng)然外資投資者也是公司股東，只不過是海外上市公司的股東）。兩者本應(yīng)該是合作共贏的關(guān)系，但兩者不和諧的關(guān)系也從來不少。這既是雙方利益分歧使然，同樣也是控制協(xié)議雙方打法律擦邊球的必然隱患。

在VIE構(gòu)架下，境外上市主體的授權(quán)代表、境內(nèi)外資殼公司董事長(zhǎng)（法定代表人）以及境內(nèi)實(shí)體公司董事長(zhǎng)一般都由創(chuàng)始人擔(dān)任，這樣的一種不合理的公司治理結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，使得創(chuàng)始人能夠完全控制境內(nèi)外資殼公司和境內(nèi)實(shí)體公司。在這種公司治理結(jié)構(gòu)情形下，創(chuàng)始人對(duì)境內(nèi)實(shí)體公司的經(jīng)營具有極大的自由度（如果協(xié)議無法制約或者利益沖突的情況下），其能在長(zhǎng)期控制的過程中通過非法手段，例如關(guān)聯(lián)交易、對(duì)外提供擔(dān)保或者借款等方式，轉(zhuǎn)移公司的核心資產(chǎn)或隨意占用公司財(cái)產(chǎn)，將境內(nèi)實(shí)體公司變成自己的提款機(jī)，使境外股東或者外國投資者很容易喪失對(duì)境內(nèi)實(shí)體公司的實(shí)際管理權(quán)。雖然外國投資者在也會(huì)在境內(nèi)實(shí)體公司中委派董事或其他代理人，但是一旦發(fā)生利益沖突和糾紛，外國投資者委派的這些人員很容易被創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)架空或者強(qiáng)行驅(qū)逐。由于境內(nèi)實(shí)體公司只是受境內(nèi)外資殼公司的協(xié)議控制，控制強(qiáng)度遠(yuǎn)不如股權(quán)控制，而境內(nèi)外資殼公司又在創(chuàng)始人的實(shí)際控制下，這就導(dǎo)致境外股東或者境外投資者處于被動(dòng)的地位。有學(xué)者稱控制協(xié)議類似于“君子協(xié)定”，成功執(zhí)行有賴于創(chuàng)始人的道德。從這個(gè)角度來講，也是有意義的。在雙威教育事件中，我們就可以看出君子協(xié)定的不可靠。境內(nèi)經(jīng)營實(shí)體股東因?yàn)槔鏇_突未經(jīng)境外上市公司董事會(huì)同意，轉(zhuǎn)移了境內(nèi)業(yè)務(wù)公司的核心資產(chǎn)和現(xiàn)金，導(dǎo)致上市公司被迫退市。在這種情況下，如是股權(quán)控制模式，投資者作為股東則很容易通過訴訟保護(hù)自身合法權(quán)益。但是在協(xié)議控制模式下，由于投資者并非境內(nèi)實(shí)體公司的實(shí)際股東，其身份與合同債權(quán)人類似，股東代表訴訟根本無從提起。即使在仲裁中，往往投資者也處于較為被動(dòng)的局面。所以，出現(xiàn)糾紛時(shí)，大多公司也都采取和解的辦法解決糾紛，這也是被迫無奈的選擇。

除上述兩大法律風(fēng)險(xiǎn)是VIE模式最根本的風(fēng)險(xiǎn)外，VIE模式還存在著外匯管制、稅務(wù)等法律風(fēng)險(xiǎn)。

四、對(duì)于VIE構(gòu)架法律風(fēng)險(xiǎn)的制度回應(yīng)

VIE模式存在的緣由根源于資本與法律的博弈，源于法律制度與行業(yè)特征之間的矛盾，那么對(duì)于VIE模式的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)之策，也就必然從中探尋。筆者從宏觀（制度）、中觀（政策）和微觀（公司治理）三個(gè)角度進(jìn)行分析。

（一）宏觀制度角度

首先在宏觀層面上，要完善國內(nèi)多層次的資本市場(chǎng)，建立與企業(yè)發(fā)展階段需求相匹配的多層次資本市場(chǎng)，降低準(zhǔn)入門檻，使企業(yè)留在國內(nèi)資本市場(chǎng)。畢竟VIE模式產(chǎn)生的原因就是，新興企業(yè)想進(jìn)入資本市場(chǎng)，但是“不夠格”又“出不去”。

1、加快建立多層次資本市場(chǎng)的步伐。黨的十八屆三中全會(huì)已經(jīng)把建立多層次資本市場(chǎng)將上升到國家戰(zhàn)略層面，主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、地方四板一個(gè)多層次的資本市場(chǎng)構(gòu)架已經(jīng)成型，雖然短期內(nèi)還很難衡量這個(gè)市場(chǎng)能為企業(yè)股權(quán)融資提供多大幫助，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，這為企業(yè)登錄國內(nèi)資本市場(chǎng)提供更多的可能性。這樣不同發(fā)展階段的企業(yè)就可以從不同層次的資本市場(chǎng)謀求自身的定位和發(fā)展。

2、降低國內(nèi)資本市場(chǎng)的準(zhǔn)入門檻，尤其是定位于為創(chuàng)業(yè)型企業(yè)服務(wù)的創(chuàng)業(yè)板。跟境外資本市場(chǎng)相比，國內(nèi)資本市場(chǎng)的準(zhǔn)入門檻很高，尤其涉及一些對(duì)于企業(yè)實(shí)際盈利指標(biāo)，這就把許多成長(zhǎng)性很強(qiáng)但短期不能盈利的企業(yè)排除在外。國內(nèi)主板、創(chuàng)業(yè)板過高的財(cái)務(wù)指標(biāo)，不是一般企業(yè)在短時(shí)期內(nèi)能夠企及的。其次是進(jìn)一步降低海外直接IPO的財(cái)務(wù)門檻和行政限制，讓境內(nèi)公司可以更加容易地直接海外上市。VIE模式本質(zhì)上是繞開高門檻和行政審批，如果徹底鏟除境內(nèi)企業(yè)海外上市的制度障礙，也就等于消滅VIE結(jié)構(gòu)存在的根源。國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板對(duì)于首發(fā)的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)改革已經(jīng)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)步，同時(shí)國家關(guān)于海外直接上市的限制也初步放開。

3、改革發(fā)審制度，加快推進(jìn)注冊(cè)制改革。國內(nèi)資本市場(chǎng)，現(xiàn)在還在實(shí)行嚴(yán)格的核準(zhǔn)制，核準(zhǔn)制在我國資本市場(chǎng)發(fā)展的過程中發(fā)揮了非常大的積極意義，但現(xiàn)在的發(fā)審制度本身是我國資本市場(chǎng)存在問題的根源之一。改革發(fā)審制度，使我國資本市場(chǎng)能夠以更寬容的心態(tài)接受新技術(shù)、新經(jīng)濟(jì)模式的企業(yè)掛牌上市，為高成長(zhǎng)性的企業(yè)掛牌上市提供便利的通道。

（二）中觀政策角度

在中觀層面上，要加快國內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)外開放的進(jìn)程，一方面要適當(dāng)程度上放開產(chǎn)業(yè)限制，另一方面要加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的國際合作交流。

1、在逐步放開外資在華投資的產(chǎn)業(yè)限制的同時(shí)，要積極促進(jìn)國內(nèi)人民幣投資基金的發(fā)展。以中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)過去十年蓬勃發(fā)展為例，筆者認(rèn)為外資并不以危害當(dāng)事國經(jīng)濟(jì)安全為目標(biāo)，而且現(xiàn)實(shí)中外資在禁止或者限制投資的產(chǎn)業(yè)中已經(jīng)有了相當(dāng)多涉足。筆者認(rèn)為有必要正視和重新審視外資政策，在不威脅國家經(jīng)濟(jì)安全前提下，應(yīng)該允許外資進(jìn)入更多行業(yè)，尤其是資金需求比較大的創(chuàng)新行業(yè)。這樣既能帶來發(fā)展所需的資金，滿足相關(guān)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的資金需求，也能帶來新的經(jīng)營理念和產(chǎn)業(yè)整合的資源，對(duì)于促進(jìn)相關(guān)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展極為有利。除此之外，要大力促進(jìn)國內(nèi)人民幣投資基金的建立和發(fā)展。我國人民幣基金雖然數(shù)量眾多，但規(guī)模偏小，投資理念保守，投資力度弱，這既與外資投資基金相比存在較大差距，也與我國創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金需求不相匹配。

2、與境外證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)建立起合作監(jiān)管機(jī)制。因?yàn)閂IE架構(gòu)主要運(yùn)用于境內(nèi)公司境外上市募集資金的情形，合作監(jiān)管當(dāng)然是防范VIE架構(gòu)法律風(fēng)險(xiǎn)的必要方式。如果我國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)與國外證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)建立起有效的信息溝通和合作監(jiān)管機(jī)制，那么就會(huì)及時(shí)了解運(yùn)用VIE架構(gòu)至境外上市公司的實(shí)際情況與運(yùn)營動(dòng)向，對(duì)其是否觸犯我國相關(guān)監(jiān)管法律法規(guī)及早作出判斷，采取措施。在現(xiàn)階段，我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)也可以鼓勵(lì)境內(nèi)實(shí)體股東將離岸公司帶回中國，將其離岸控股公司與中國運(yùn)營公司合并。這樣一方面可以提高監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于這些公司的監(jiān)管能力，另一方面也使股東們可以真正擁有運(yùn)營資產(chǎn)。當(dāng)然，這既需要我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定合適的規(guī)則，也需要修改相關(guān)的外資限制法律。

（三）微觀治理角度

在微觀角度，就是采用VIE模式的企業(yè)要加強(qiáng)自身公司治理建設(shè)?？刂茀f(xié)議的履行不能僅僅依靠股東的道德素養(yǎng)，要通過公司治理機(jī)制的完善來取代股東個(gè)人的道德素質(zhì)約束，防患于未然。相對(duì)于宏觀、中觀角度的應(yīng)對(duì)措施，加強(qiáng)公司治理機(jī)制的建設(shè)，也是上市公司股東與境內(nèi)實(shí)體公司股東之間防范利益矛盾最具有操作性的措施。

公司治理層面上，采用VIE構(gòu)架的公司要注重加強(qiáng)公司治理機(jī)制的健全。筆者認(rèn)為可以從以下幾個(gè)方面改進(jìn)：改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，防范股東利益矛盾，要確保境外上市主體、境內(nèi)外資子公司（協(xié)議控制者）以及境內(nèi)實(shí)體公司（協(xié)議被控制者）股東利益的一致性和穩(wěn)定性，避免境內(nèi)股東與協(xié)議控制者經(jīng)濟(jì)利益的紛爭(zhēng)。盡量避免股權(quán)集中所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，提前建立糾紛解決機(jī)制，確立好相應(yīng)的違約補(bǔ)償方案，以此降低違約風(fēng)險(xiǎn)。公司章程里應(yīng)該明確規(guī)定VIE協(xié)議變更程序或者機(jī)制，來保障VIE結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。

阿里巴巴的IPO再次將VIE模式推到了風(fēng)口浪尖。實(shí)務(wù)界認(rèn)為VIE模式的誕生為國內(nèi)企業(yè)的海外上市帶來了福音，是繼傳統(tǒng)紅籌上市以來，對(duì)海外上市制度最為徹底的改進(jìn)。VIE構(gòu)架，無論是定性為金融創(chuàng)新也好，法律規(guī)避也好，總能反映中國資本市場(chǎng)存在著某些制度性問題。而這些問題恰恰是改革得以進(jìn)行的原因和改革要具體針對(duì)的對(duì)象。近年來，中國資本市場(chǎng)發(fā)展是喜人的，多層次資本市場(chǎng)建立、注冊(cè)制的推進(jìn)、新證券法的修訂等等，都為資本市場(chǎng)的完善和制度創(chuàng)新提供了可能性。資本市場(chǎng)的制度創(chuàng)新既是不斷增強(qiáng)市場(chǎng)核心競(jìng)爭(zhēng)力的必然手段，也是市場(chǎng)自身發(fā)展規(guī)律的客觀要求。而我們的證券法制建設(shè)也有必要回應(yīng)資本市場(chǎng)創(chuàng)新中出現(xiàn)的新問題，并及時(shí)地通過制度變革促進(jìn)和規(guī)范市場(chǎng)創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)規(guī)范與創(chuàng)新同步發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

[1]李芃芃.外資并購對(duì)中國投資法律發(fā)展的影響[J].東岳論叢，2009，（10）：171-175。

[2]劉燕.企業(yè)境外間接上市的監(jiān)管困境及其突破路徑—以協(xié)議控制模式為分析對(duì)象[J].法商研究，2012，（5）：13-21。

[3]薛乾.VIE模式產(chǎn)生的原因、風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)策分析[J].現(xiàn)代商業(yè)，2012，（21）：193。

[4]張宇霖.跨國公司法律問題[M].遼寧：大連海事大學(xué)出版社，1999。

[5]張龍，趙清著.中國企業(yè)境外上市監(jiān)管[M].北京：中國金融出版社，2011。

The Exploration on Legal Risks and the System Response of VIE Mode

——on the Risk of Investment in Alibaba

SUN Chunhui WANG Zengyu

（School of Law of Nankai University， Tianjin 300071）

Abstract：The essence of VIE structure is to replace legal shareholding control by means of the protocol control. For VIE structure， it can be defined as the product of financial innovation， that is the institutional creation keeping the pace with the times， and also be understood as eluding some domestic laws and regulations. The paper defines the basic concept of VIE， analyzes its risks， and puts forward related system measures.

Keywords： VIE； variable interest entity； protocol control； registration system reform； multilevel capital market

責(zé)任編輯、校對(duì)：張宏亮

（一）宏觀制度角度

首先在宏觀層面上，要完善國內(nèi)多層次的資本市場(chǎng)，建立與企業(yè)發(fā)展階段需求相匹配的多層次資本市場(chǎng)，降低準(zhǔn)入門檻，使企業(yè)留在國內(nèi)資本市場(chǎng)。畢竟VIE模式產(chǎn)生的原因就是，新興企業(yè)想進(jìn)入資本市場(chǎng)，但是“不夠格”又“出不去”。

1、加快建立多層次資本市場(chǎng)的步伐。黨的十八屆三中全會(huì)已經(jīng)把建立多層次資本市場(chǎng)將上升到國家戰(zhàn)略層面，主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、地方四板一個(gè)多層次的資本市場(chǎng)構(gòu)架已經(jīng)成型，雖然短期內(nèi)還很難衡量這個(gè)市場(chǎng)能為企業(yè)股權(quán)融資提供多大幫助，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，這為企業(yè)登錄國內(nèi)資本市場(chǎng)提供更多的可能性。這樣不同發(fā)展階段的企業(yè)就可以從不同層次的資本市場(chǎng)謀求自身的定位和發(fā)展。

2、降低國內(nèi)資本市場(chǎng)的準(zhǔn)入門檻，尤其是定位于為創(chuàng)業(yè)型企業(yè)服務(wù)的創(chuàng)業(yè)板。跟境外資本市場(chǎng)相比，國內(nèi)資本市場(chǎng)的準(zhǔn)入門檻很高，尤其涉及一些對(duì)于企業(yè)實(shí)際盈利指標(biāo)，這就把許多成長(zhǎng)性很強(qiáng)但短期不能盈利的企業(yè)排除在外。國內(nèi)主板、創(chuàng)業(yè)板過高的財(cái)務(wù)指標(biāo)，不是一般企業(yè)在短時(shí)期內(nèi)能夠企及的。其次是進(jìn)一步降低海外直接IPO的財(cái)務(wù)門檻和行政限制，讓境內(nèi)公司可以更加容易地直接海外上市。VIE模式本質(zhì)上是繞開高門檻和行政審批，如果徹底鏟除境內(nèi)企業(yè)海外上市的制度障礙，也就等于消滅VIE結(jié)構(gòu)存在的根源。國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板對(duì)于首發(fā)的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)改革已經(jīng)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)步，同時(shí)國家關(guān)于海外直接上市的限制也初步放開。

3、改革發(fā)審制度，加快推進(jìn)注冊(cè)制改革。國內(nèi)資本市場(chǎng)，現(xiàn)在還在實(shí)行嚴(yán)格的核準(zhǔn)制，核準(zhǔn)制在我國資本市場(chǎng)發(fā)展的過程中發(fā)揮了非常大的積極意義，但現(xiàn)在的發(fā)審制度本身是我國資本市場(chǎng)存在問題的根源之一。改革發(fā)審制度，使我國資本市場(chǎng)能夠以更寬容的心態(tài)接受新技術(shù)、新經(jīng)濟(jì)模式的企業(yè)掛牌上市，為高成長(zhǎng)性的企業(yè)掛牌上市提供便利的通道。

（二）中觀政策角度

在中觀層面上，要加快國內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)外開放的進(jìn)程，一方面要適當(dāng)程度上放開產(chǎn)業(yè)限制，另一方面要加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的國際合作交流。

1、在逐步放開外資在華投資的產(chǎn)業(yè)限制的同時(shí)，要積極促進(jìn)國內(nèi)人民幣投資基金的發(fā)展。以中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)過去十年蓬勃發(fā)展為例，筆者認(rèn)為外資并不以危害當(dāng)事國經(jīng)濟(jì)安全為目標(biāo)，而且現(xiàn)實(shí)中外資在禁止或者限制投資的產(chǎn)業(yè)中已經(jīng)有了相當(dāng)多涉足。筆者認(rèn)為有必要正視和重新審視外資政策，在不威脅國家經(jīng)濟(jì)安全前提下，應(yīng)該允許外資進(jìn)入更多行業(yè)，尤其是資金需求比較大的創(chuàng)新行業(yè)。這樣既能帶來發(fā)展所需的資金，滿足相關(guān)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的資金需求，也能帶來新的經(jīng)營理念和產(chǎn)業(yè)整合的資源，對(duì)于促進(jìn)相關(guān)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展極為有利。除此之外，要大力促進(jìn)國內(nèi)人民幣投資基金的建立和發(fā)展。我國人民幣基金雖然數(shù)量眾多，但規(guī)模偏小，投資理念保守，投資力度弱，這既與外資投資基金相比存在較大差距，也與我國創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金需求不相匹配。

2、與境外證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)建立起合作監(jiān)管機(jī)制。因?yàn)閂IE架構(gòu)主要運(yùn)用于境內(nèi)公司境外上市募集資金的情形，合作監(jiān)管當(dāng)然是防范VIE架構(gòu)法律風(fēng)險(xiǎn)的必要方式。如果我國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)與國外證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)建立起有效的信息溝通和合作監(jiān)管機(jī)制，那么就會(huì)及時(shí)了解運(yùn)用VIE架構(gòu)至境外上市公司的實(shí)際情況與運(yùn)營動(dòng)向，對(duì)其是否觸犯我國相關(guān)監(jiān)管法律法規(guī)及早作出判斷，采取措施。在現(xiàn)階段，我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)也可以鼓勵(lì)境內(nèi)實(shí)體股東將離岸公司帶回中國，將其離岸控股公司與中國運(yùn)營公司合并。這樣一方面可以提高監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于這些公司的監(jiān)管能力，另一方面也使股東們可以真正擁有運(yùn)營資產(chǎn)。當(dāng)然，這既需要我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定合適的規(guī)則，也需要修改相關(guān)的外資限制法律。

（三）微觀治理角度

在微觀角度，就是采用VIE模式的企業(yè)要加強(qiáng)自身公司治理建設(shè)。控制協(xié)議的履行不能僅僅依靠股東的道德素養(yǎng)，要通過公司治理機(jī)制的完善來取代股東個(gè)人的道德素質(zhì)約束，防患于未然。相對(duì)于宏觀、中觀角度的應(yīng)對(duì)措施，加強(qiáng)公司治理機(jī)制的建設(shè)，也是上市公司股東與境內(nèi)實(shí)體公司股東之間防范利益矛盾最具有操作性的措施。

公司治理層面上，采用VIE構(gòu)架的公司要注重加強(qiáng)公司治理機(jī)制的健全。筆者認(rèn)為可以從以下幾個(gè)方面改進(jìn)：改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，防范股東利益矛盾，要確保境外上市主體、境內(nèi)外資子公司（協(xié)議控制者）以及境內(nèi)實(shí)體公司（協(xié)議被控制者）股東利益的一致性和穩(wěn)定性，避免境內(nèi)股東與協(xié)議控制者經(jīng)濟(jì)利益的紛爭(zhēng)。盡量避免股權(quán)集中所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，提前建立糾紛解決機(jī)制，確立好相應(yīng)的違約補(bǔ)償方案，以此降低違約風(fēng)險(xiǎn)。公司章程里應(yīng)該明確規(guī)定VIE協(xié)議變更程序或者機(jī)制，來保障VIE結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。

阿里巴巴的IPO再次將VIE模式推到了風(fēng)口浪尖。實(shí)務(wù)界認(rèn)為VIE模式的誕生為國內(nèi)企業(yè)的海外上市帶來了福音，是繼傳統(tǒng)紅籌上市以來，對(duì)海外上市制度最為徹底的改進(jìn)。VIE構(gòu)架，無論是定性為金融創(chuàng)新也好，法律規(guī)避也好，總能反映中國資本市場(chǎng)存在著某些制度性問題。而這些問題恰恰是改革得以進(jìn)行的原因和改革要具體針對(duì)的對(duì)象。近年來，中國資本市場(chǎng)發(fā)展是喜人的，多層次資本市場(chǎng)建立、注冊(cè)制的推進(jìn)、新證券法的修訂等等，都為資本市場(chǎng)的完善和制度創(chuàng)新提供了可能性。資本市場(chǎng)的制度創(chuàng)新既是不斷增強(qiáng)市場(chǎng)核心競(jìng)爭(zhēng)力的必然手段，也是市場(chǎng)自身發(fā)展規(guī)律的客觀要求。而我們的證券法制建設(shè)也有必要回應(yīng)資本市場(chǎng)創(chuàng)新中出現(xiàn)的新問題，并及時(shí)地通過制度變革促進(jìn)和規(guī)范市場(chǎng)創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)規(guī)范與創(chuàng)新同步發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

[1]李芃芃.外資并購對(duì)中國投資法律發(fā)展的影響[J].東岳論叢，2009，（10）：171-175。

[2]劉燕.企業(yè)境外間接上市的監(jiān)管困境及其突破路徑—以協(xié)議控制模式為分析對(duì)象[J].法商研究，2012，（5）：13-21。

[3]薛乾.VIE模式產(chǎn)生的原因、風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)策分析[J].現(xiàn)代商業(yè)，2012，（21）：193。

[4]張宇霖.跨國公司法律問題[M].遼寧：大連海事大學(xué)出版社，1999。

[5]張龍，趙清著.中國企業(yè)境外上市監(jiān)管[M].北京：中國金融出版社，2011。

The Exploration on Legal Risks and the System Response of VIE Mode

——on the Risk of Investment in Alibaba

SUN Chunhui WANG Zengyu

（School of Law of Nankai University， Tianjin 300071）

Abstract：The essence of VIE structure is to replace legal shareholding control by means of the protocol control. For VIE structure， it can be defined as the product of financial innovation， that is the institutional creation keeping the pace with the times， and also be understood as eluding some domestic laws and regulations. The paper defines the basic concept of VIE， analyzes its risks， and puts forward related system measures.

Keywords： VIE； variable interest entity； protocol control； registration system reform； multilevel capital market

責(zé)任編輯、校對(duì)：張宏亮

（一）宏觀制度角度

首先在宏觀層面上，要完善國內(nèi)多層次的資本市場(chǎng)，建立與企業(yè)發(fā)展階段需求相匹配的多層次資本市場(chǎng)，降低準(zhǔn)入門檻，使企業(yè)留在國內(nèi)資本市場(chǎng)。畢竟VIE模式產(chǎn)生的原因就是，新興企業(yè)想進(jìn)入資本市場(chǎng)，但是“不夠格”又“出不去”。

1、加快建立多層次資本市場(chǎng)的步伐。黨的十八屆三中全會(huì)已經(jīng)把建立多層次資本市場(chǎng)將上升到國家戰(zhàn)略層面，主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、地方四板一個(gè)多層次的資本市場(chǎng)構(gòu)架已經(jīng)成型，雖然短期內(nèi)還很難衡量這個(gè)市場(chǎng)能為企業(yè)股權(quán)融資提供多大幫助，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，這為企業(yè)登錄國內(nèi)資本市場(chǎng)提供更多的可能性。這樣不同發(fā)展階段的企業(yè)就可以從不同層次的資本市場(chǎng)謀求自身的定位和發(fā)展。

2、降低國內(nèi)資本市場(chǎng)的準(zhǔn)入門檻，尤其是定位于為創(chuàng)業(yè)型企業(yè)服務(wù)的創(chuàng)業(yè)板。跟境外資本市場(chǎng)相比，國內(nèi)資本市場(chǎng)的準(zhǔn)入門檻很高，尤其涉及一些對(duì)于企業(yè)實(shí)際盈利指標(biāo)，這就把許多成長(zhǎng)性很強(qiáng)但短期不能盈利的企業(yè)排除在外。國內(nèi)主板、創(chuàng)業(yè)板過高的財(cái)務(wù)指標(biāo)，不是一般企業(yè)在短時(shí)期內(nèi)能夠企及的。其次是進(jìn)一步降低海外直接IPO的財(cái)務(wù)門檻和行政限制，讓境內(nèi)公司可以更加容易地直接海外上市。VIE模式本質(zhì)上是繞開高門檻和行政審批，如果徹底鏟除境內(nèi)企業(yè)海外上市的制度障礙，也就等于消滅VIE結(jié)構(gòu)存在的根源。國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板對(duì)于首發(fā)的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)改革已經(jīng)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)步，同時(shí)國家關(guān)于海外直接上市的限制也初步放開。

3、改革發(fā)審制度，加快推進(jìn)注冊(cè)制改革。國內(nèi)資本市場(chǎng)，現(xiàn)在還在實(shí)行嚴(yán)格的核準(zhǔn)制，核準(zhǔn)制在我國資本市場(chǎng)發(fā)展的過程中發(fā)揮了非常大的積極意義，但現(xiàn)在的發(fā)審制度本身是我國資本市場(chǎng)存在問題的根源之一。改革發(fā)審制度，使我國資本市場(chǎng)能夠以更寬容的心態(tài)接受新技術(shù)、新經(jīng)濟(jì)模式的企業(yè)掛牌上市，為高成長(zhǎng)性的企業(yè)掛牌上市提供便利的通道。

（二）中觀政策角度

在中觀層面上，要加快國內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)外開放的進(jìn)程，一方面要適當(dāng)程度上放開產(chǎn)業(yè)限制，另一方面要加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的國際合作交流。

1、在逐步放開外資在華投資的產(chǎn)業(yè)限制的同時(shí)，要積極促進(jìn)國內(nèi)人民幣投資基金的發(fā)展。以中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)過去十年蓬勃發(fā)展為例，筆者認(rèn)為外資并不以危害當(dāng)事國經(jīng)濟(jì)安全為目標(biāo)，而且現(xiàn)實(shí)中外資在禁止或者限制投資的產(chǎn)業(yè)中已經(jīng)有了相當(dāng)多涉足。筆者認(rèn)為有必要正視和重新審視外資政策，在不威脅國家經(jīng)濟(jì)安全前提下，應(yīng)該允許外資進(jìn)入更多行業(yè)，尤其是資金需求比較大的創(chuàng)新行業(yè)。這樣既能帶來發(fā)展所需的資金，滿足相關(guān)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的資金需求，也能帶來新的經(jīng)營理念和產(chǎn)業(yè)整合的資源，對(duì)于促進(jìn)相關(guān)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展極為有利。除此之外，要大力促進(jìn)國內(nèi)人民幣投資基金的建立和發(fā)展。我國人民幣基金雖然數(shù)量眾多，但規(guī)模偏小，投資理念保守，投資力度弱，這既與外資投資基金相比存在較大差距，也與我國創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金需求不相匹配。

2、與境外證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)建立起合作監(jiān)管機(jī)制。因?yàn)閂IE架構(gòu)主要運(yùn)用于境內(nèi)公司境外上市募集資金的情形，合作監(jiān)管當(dāng)然是防范VIE架構(gòu)法律風(fēng)險(xiǎn)的必要方式。如果我國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)與國外證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)建立起有效的信息溝通和合作監(jiān)管機(jī)制，那么就會(huì)及時(shí)了解運(yùn)用VIE架構(gòu)至境外上市公司的實(shí)際情況與運(yùn)營動(dòng)向，對(duì)其是否觸犯我國相關(guān)監(jiān)管法律法規(guī)及早作出判斷，采取措施。在現(xiàn)階段，我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)也可以鼓勵(lì)境內(nèi)實(shí)體股東將離岸公司帶回中國，將其離岸控股公司與中國運(yùn)營公司合并。這樣一方面可以提高監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于這些公司的監(jiān)管能力，另一方面也使股東們可以真正擁有運(yùn)營資產(chǎn)。當(dāng)然，這既需要我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定合適的規(guī)則，也需要修改相關(guān)的外資限制法律。

（三）微觀治理角度

在微觀角度，就是采用VIE模式的企業(yè)要加強(qiáng)自身公司治理建設(shè)?？刂茀f(xié)議的履行不能僅僅依靠股東的道德素養(yǎng)，要通過公司治理機(jī)制的完善來取代股東個(gè)人的道德素質(zhì)約束，防患于未然。相對(duì)于宏觀、中觀角度的應(yīng)對(duì)措施，加強(qiáng)公司治理機(jī)制的建設(shè)，也是上市公司股東與境內(nèi)實(shí)體公司股東之間防范利益矛盾最具有操作性的措施。

公司治理層面上，采用VIE構(gòu)架的公司要注重加強(qiáng)公司治理機(jī)制的健全。筆者認(rèn)為可以從以下幾個(gè)方面改進(jìn)：改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，防范股東利益矛盾，要確保境外上市主體、境內(nèi)外資子公司（協(xié)議控制者）以及境內(nèi)實(shí)體公司（協(xié)議被控制者）股東利益的一致性和穩(wěn)定性，避免境內(nèi)股東與協(xié)議控制者經(jīng)濟(jì)利益的紛爭(zhēng)。盡量避免股權(quán)集中所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，提前建立糾紛解決機(jī)制，確立好相應(yīng)的違約補(bǔ)償方案，以此降低違約風(fēng)險(xiǎn)。公司章程里應(yīng)該明確規(guī)定VIE協(xié)議變更程序或者機(jī)制，來保障VIE結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。

阿里巴巴的IPO再次將VIE模式推到了風(fēng)口浪尖。實(shí)務(wù)界認(rèn)為VIE模式的誕生為國內(nèi)企業(yè)的海外上市帶來了福音，是繼傳統(tǒng)紅籌上市以來，對(duì)海外上市制度最為徹底的改進(jìn)。VIE構(gòu)架，無論是定性為金融創(chuàng)新也好，法律規(guī)避也好，總能反映中國資本市場(chǎng)存在著某些制度性問題。而這些問題恰恰是改革得以進(jìn)行的原因和改革要具體針對(duì)的對(duì)象。近年來，中國資本市場(chǎng)發(fā)展是喜人的，多層次資本市場(chǎng)建立、注冊(cè)制的推進(jìn)、新證券法的修訂等等，都為資本市場(chǎng)的完善和制度創(chuàng)新提供了可能性。資本市場(chǎng)的制度創(chuàng)新既是不斷增強(qiáng)市場(chǎng)核心競(jìng)爭(zhēng)力的必然手段，也是市場(chǎng)自身發(fā)展規(guī)律的客觀要求。而我們的證券法制建設(shè)也有必要回應(yīng)資本市場(chǎng)創(chuàng)新中出現(xiàn)的新問題，并及時(shí)地通過制度變革促進(jìn)和規(guī)范市場(chǎng)創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)規(guī)范與創(chuàng)新同步發(fā)展。

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The Exploration on Legal Risks and the System Response of VIE Mode

——on the Risk of Investment in Alibaba

SUN Chunhui WANG Zengyu

（School of Law of Nankai University， Tianjin 300071）

Abstract：The essence of VIE structure is to replace legal shareholding control by means of the protocol control. For VIE structure， it can be defined as the product of financial innovation， that is the institutional creation keeping the pace with the times， and also be understood as eluding some domestic laws and regulations. The paper defines the basic concept of VIE， analyzes its risks， and puts forward related system measures.

Keywords： VIE； variable interest entity； protocol control； registration system reform； multilevel capital market

責(zé)任編輯、校對(duì)：張宏亮