從民生銀行拿到了銀行業(yè)首張“藝術基金”牌照至今，中國藝術品基金走過了七年之癢。在火紅的藝術品市場的助推下，預期收益越喊越高，投資期限越縮越短。與歐美藝術品基金的籌資難不同，從股市、房市撤離的資金瘋狂涌入藝術品基金，導致2012年中國藝術品基金募集的3.67億美元，占到了全球新募集資金的69%。

然而，與藝術品市場的內(nèi)在邏輯全然相悖的短期高收益注定只能是鏡中花、水中月，主導中國藝術品基金市場的信托產(chǎn)品更多是在以投資之表、行融資之實。種種跡象表明，未來中國的藝術品基金市場將會與歐美接軌，具有中國特色的藝術品信托將會淡出舞臺，取而代之以真正的藝術品投資基金。

距離2007年新財富首度關注藝術品基金已經(jīng)走過7年光景。彼時，民生銀行剛剛從銀監(jiān)會拿到了中國銀行業(yè)首張“藝術基金”牌照，隨即推出首個銀行藝術品理財產(chǎn)品，藝術品投資第一次走進了普通投資人的視野，而在國際藝術品市場上，約300億美元的年交易額以及包括梅摩高級藝術品價格指數(shù)（Mei/Moses Annual All Art Index）在內(nèi)的大約6 個藝術品指數(shù)的存在，都已經(jīng)足夠容納藝術品基金的生存，歐美不少銀行和第三方理財機構都躍躍欲試，爭相推出各自的藝術品投資。

7年過去，全球藝術品市場的規(guī)模從300億美元擴容至660億美元，但金融危機的洗禮讓藝術品市場經(jīng)歷了一輪過山車行情，作為其衍生品的藝術品基金自然未能幸免。雖然如今已多少恢復了點元氣，但新發(fā)基金的數(shù)量依然極為有限，大部分的新募集資金來自于之前已經(jīng)成立的藝術品基金。

而作為后起之秀的中國，表現(xiàn)則頗為亮眼。在經(jīng)歷了2011年藝術品基金的井噴之后，根據(jù)德勤盧森堡全球中心和ArtTactic聯(lián)合發(fā)布的《2013年藝術與金融年報》，盡管2012年中國藝術品基金的增長有所放緩，但依然達到了9.69億美元的整體規(guī)模。更為重要的是，當年中國的藝術品基金共募集了3.67億美元，雖比上年下滑了28%，但占到了全球新募集資金的69%（圖1、2）。

中國似乎已經(jīng)成為了全球藝術品基金市場的中流砥柱，中國藝術品基金的盛宴似乎已然開啟。事實是否果真如此？

難以落地的短期高收益

2009-2011年，中國藝術品市場經(jīng)歷了又一輪瘋漲。蘇富比香港、佳士得香港、嘉德和保利四大拍賣行，2011年春拍的成交價之和比2009年春拍的上漲接近600%。2011年，中國以97億美元的藝術品總成交額、42%的市場份額，躍升為全球第一大藝術品市場，而2008年時中國市場的占比還不到8%。同期，A股市場卻從2500點左右滑落至2400點左右。一漲一跌之間，藝術品市場的魅力毋庸置疑。

為了搭上這班超速行駛的順風車，仿佛一夜之間，打著藝術品旗號的各類基金，包括藝術品金融理財基金、信托產(chǎn)品、私募基金，呈現(xiàn)在了投資客的面前。僅從2010年到2011年，中國藝術品基金的規(guī)模就增長了7倍有余。形形色色的藝術品基金游走于內(nèi)地和香港地區(qū)的各大拍賣行，尋找著下一個身價十倍的獵物。福建女商人任春霞以2154萬元和1515萬元拍下的吳冠中作品《漓江新篁》和《凡爾賽一角》，半月后在文交所掛牌的價格分別為3600萬元和2050萬元，溢價達到67%和35%，而其持有人也變?yōu)榱私鸸刃磐小?/p>

面對中國藝術品市場的井噴行情，短期高收益成了單純沖著收益率而轉戰(zhàn)藝術品市場的投資客們的普遍預期。原本，中國投資人所接觸的為數(shù)不多的投資產(chǎn)品中，以股票為代表的證券類就占了絕大多數(shù)，他們早已建立了短期獲利的思維和行為習慣。

民生銀行所發(fā)行的“非凡理財·藝術品投資計劃1號”，投資門檻50萬元，投資期限為2年。事實上，這一時期中國扎堆發(fā)行的藝術品基金，絕大多數(shù)的投資年限都在2-5年，其中尤以2-3 年（甚至更短）的比例居高。而為了能夠打動投資者的芳心，它們所承諾的回報率更是動輒就在15%-20%左右。

理想很美，但現(xiàn)實總是骨感的。梅摩指數(shù)的共同編纂者邁克爾·摩西就曾指出，2008年藝術品市場的變化說明，短期逐利是非常困難而且風險極高的行為。高頻率的買賣能夠呈現(xiàn)中國藝術品市場交易活躍的表征，但并非一個健康的藝術品市場的常態(tài)。而與短期高利率匹配的是人貪戀的本性，與藝術品市場的內(nèi)在邏輯完全不符。

藝術品市場講求的是“以時間換空間”，即以一個相對較長的時間來換取可觀的升值空間。通常來說，有高價藝術品現(xiàn)身的一場拍賣，從征集作品到制作圖錄、再到宣傳、最后上拍，這個周期大致就需要6個月的時間，春秋拍之間的間隔也不過這么長而已。國際市場中藝術品重復交易的時間往往在5年左右。

流動性較弱是藝術品市場的基本屬性，拍賣行與畫廊是主要的退出渠道。而在中國，高達八九成的基金都是完全依靠拍賣行的渠道退出，而“國38號文件”對文交所實行調控后，藝術品基金原本所依賴的另一條路徑也不能充分發(fā)揮效用了。退出渠道的單一，意味著流動性更為弱化。退出難，意味著國內(nèi)藝術品基金要想在短期內(nèi)實現(xiàn)高收益變得難上加難。

與之相比，歐美藝術品基金的投資年限通常都在5-10年，建倉完成后的第3年才開始分批出售獲利。藝術品基金中最為知名的成功典范英國鐵路養(yǎng)老基金，1974年開始買入首件藝術品，上世紀80年代開始分批出售，直到1999年全部脫手，周期長達25年之久。而花旗、摩根大通及德意志銀行旗下所屬的專門負責藝術品投資的部門，均建議高凈值客戶投資的年限也至少為10年。

除了能夠分攤藝術品買賣的高額手續(xù)費，長期投資另一個顯而易見的好處，是避免在類似2008年的金融危機突然來襲時成為“被動賣家”，出現(xiàn)不得不“斬倉”的局面。2008年10月以后，許多在高位買下藝術品的投機人只能持“畫”觀望，眼巴巴地等待著藝術品市場回暖。對那些投資年限不過兩三年的藝術品基金而言，壓力可想而知。

事實上，盡管2008年梅摩高級藝術品價格指數(shù)下滑了4.5%，但仍優(yōu)于標普500同期37%的下滑（紅利再投資且免稅），過去50年藝術品投資9.8%的年復合增長率也略優(yōu)于9.2%的股指回報。可見，長期來看，藝術品和藝術品基金仍不啻為可靠的投資標的。

只是，并非所有的投資人都會對這樣的收益表現(xiàn)表示滿意，被屢創(chuàng)新高的藝術品價格“寵壞”了的中國投資人顯然不在其中。民生銀行的首個銀行藝術品理財產(chǎn)品，兩年投資期內(nèi)實現(xiàn)了12.75%的年化收益率。但據(jù)悉，其所募的資金中僅有三成投資于藝術品，七成投資仍為傳統(tǒng)的證券產(chǎn)品。

再以英國鐵路養(yǎng)老基金為例，其投資期限跨越了1989-1990年的金融危機，其中也不乏增值表現(xiàn)欠佳的藝術品類，但因為組合分散且持有時間夠長，最終實現(xiàn)了11.3%的年復合增長率。在如今的市場，這一成績幾乎已經(jīng)難以復制。盡管市場上披露業(yè)績的藝術品基金少之又少，但依然可以從零星的媒體報道或信息發(fā)布中找到蛛絲馬跡。

除英國鐵路養(yǎng)老基金外，另一只最知名、同時還仍在運營的藝術品基金，非英國的倫敦藝術基金（The Fine Art Fund）莫屬。倫敦藝術基金I號于2004年首發(fā)，2009年開始出售購入的藝術品，公司聲稱目前其年化收益率高達33.5%，即使扣除管理成本（包括20%的績效費），這一成績依然相當可觀。然而，別忘了，這一投資業(yè)績僅僅是“預期”的，因為與大多數(shù)對沖基金的運作方式類似，藝術品基金只會出售那些已經(jīng)明顯增值的資產(chǎn)，而對于那些貶值甚至表現(xiàn)持平的標的，則只能靜靜地待在倉庫中等待著升值的那一天，間或出借給博物館或美術館展覽，抬點身價。

投資之表 融資之實

造成中國藝術品基金普遍投資年限較短的另一個原因，在于信托成為了這一群體的主流。

目前中國的藝術品基金可以分為兩大類：一是有限合伙型，二是信托型。有限合伙型的藝術品基金都是投資型;信托型基金又可以分為融資型、投資型兩類，其基本模式是以信托資金收購投資顧問指定的藝術品，到期后由投資顧問以約定的溢價回購（年利基本在10%上下）。與前者相比，融資型信托的最大區(qū)別在于，其收益率取決于信托項目與所投公司的回購協(xié)議，為固定值，而非普通投資基金的浮動收益。

由于融資型信托產(chǎn)品在項目設計中并不涉及藝術品買賣等投資行為，因此投資期限都相對較短，多在2年左右。保利招股說明書顯示，旗下投資型藝術品信托產(chǎn)品的期限通常為5年，而融資型藝術品信托產(chǎn)品的期限則介于6個月-2年。用益信托網(wǎng)上的數(shù)據(jù)顯示，目前在售或執(zhí)行的藝術品信托共有47款，產(chǎn)品期限最短為5個月，除了1款信托為60個月以外，其他46款信托的期限均在36個月以內(nèi)。

藝術品信托開始大行其道始于2011年政府開始調控房價、嚴控房地產(chǎn)貸款額度。公開資料顯示，2011年，銀行、擔保和再擔保機構挺進文化產(chǎn)業(yè)，全國18家信托公司共發(fā)行了45款藝術品信托，是2010年發(fā)行數(shù)量的4倍。2012年，受制于整個藝術品市場的調整，新發(fā)藝術品信托的速度大幅下挫，年新發(fā)量減少到29款，規(guī)模也下滑至35億元。2013年，僅存的5家參與機構一共只新發(fā)了8款藝術品信托。

比數(shù)量和規(guī)模的起伏更為關鍵的問題在于，本質上就更傾向于過橋貸款的藝術品信托，似乎成了銀根緊縮下，變相快速獲取貸款的手段—藝術品市場的紅火人盡皆知，信托行業(yè)的監(jiān)管空白由來已久，二者一拍即合。

有業(yè)內(nèi)人士聲稱，真正進入藝術品市場的基金金額相對有限，多數(shù)都是借藝術品基金之名而已，在利用一攬子藝術品成功抵押套現(xiàn)后，將資金轉移到藝術品產(chǎn)業(yè)鏈的其他環(huán)節(jié)已是保守的行為，更有甚者，圈來的資金直接投入房地產(chǎn)等與藝術完全不相干的領域。并且，其融資成本對比銀行貸款利率有一定優(yōu)勢。

其實，算算2-3年的投資期限，2011年扎堆發(fā)行的藝術品信托從2013年就開始進入了兌付高峰期。德勤在《2013年藝術與金融年報》中曾預計，2013年需兌付的中國藝術品基金高達4.3億美元。

2011年11月-2012年12月，保利、嘉德、瀚海、匡時四大拍賣行的總成交價滑落了43.6%，按照此等行情，眾多基金保本都是個問題，更別提之前承諾的高收益。除了以發(fā)新基金消化老基金，達到延期還款的目的外，抵押套現(xiàn)資金流向藝術品以外行業(yè)避免遭遇了過山車行情，也在一定程度上降低了無法兌付的出現(xiàn)概率。

與信托是中國金融系統(tǒng)的特有產(chǎn)物一樣，融資型藝術品信托的這種乾坤大挪移之術在歐美藝術品市場也并不存在。

首先，即便是在藝術品市場發(fā)展更早、更為成熟的歐美，藝術品基金都算是新生事物，沒有長期、有效的過往業(yè)績表現(xiàn)可考，包括大學基金、養(yǎng)老金和保險公司等在內(nèi)的機構投資者其實一直對藝術品基金持保留態(tài)度。沒有機構投資的認可，藝術品基金實難發(fā)展壯大。而被藝術品基金會視為頭等客戶的高凈資產(chǎn)人群，他們中的不少已經(jīng)親自投身于藝術品交易，也充分享受著同時浸淫在藝術和金融世界里的樂趣，要說服他們投資藝術品基金，并沒有想象中的容易。

一場肆虐歐美的金融危機，則讓歐美藝術品基金的資金募集雪上加霜。不管是機構投資者，還是高凈資產(chǎn)的個人投資者，風險厭惡程度大幅提高，對金融產(chǎn)品的投資結果更加不確定。更別說藝術品基金原本就缺乏廣泛的業(yè)績證明，而金融危機又讓為數(shù)不多的它們倒下了一片。

說白了，不管是藝術品還是藝術品基金，在歐美投資產(chǎn)品豐富的金融衍生品市場中都還排不上號，要借投資藝術品之名、行融資之實，并不具備可行性。

不僅如此，藝術品抵押貸款業(yè)務在歐美早以先一步發(fā)展起來，以藝術品作為抵押，到銀行擔保貸款已成為一項常規(guī)性業(yè)務，類似中國的藝術品信托暗渡陳倉的作法在歐美也完全沒有必要。并且，以藝術品為擔保物的6個月-5年的定期貸款剛好彌補了歐美藝術品基金主打5年以上長期投資留下的空白。

專門經(jīng)營藝術品業(yè)務的藝術銀行在西方已經(jīng)運作了近50年，主打藝術品抵押貸款業(yè)務的藝術投資財務公司初具規(guī)模，并且，銀行、拍賣行、博物館、私人銀行和家族辦公室也開始投身其中。此外，互聯(lián)網(wǎng)抵押平臺Borro近兩年在美國和英國市場的大肆擴張，既充分挖掘了藝術品的短期金融屬性，更是進一步推動了藝術品抵押貸款在歐美的發(fā)展（附文）。

而與受金融危機打擊的藝術品基金不同，藝術品抵押貸款因此而獲得了千載難逢的發(fā)展機會。過去資金充沛的投資人只把藝術品當作單純的視覺享受，到了流動性干涸的時代，“現(xiàn)金為王”威力愈發(fā)突顯，越來越多的投資人打起了“掛在墻上的損益表”的主意自然也在情理之中。越來越多的歐美高凈資產(chǎn)人群正逐漸把以藝術品抵押貸款為代表的藝術品金融納入其財富管理的范疇。

信托淡出 私募登臺

可見，一旦中國的藝術品抵押貸款按照西方的經(jīng)驗發(fā)展起來，填補起短期融資的空白，融資型藝術品信托的存在意義就會大幅降低。假設之外，還有更多確鑿的證據(jù)。不管是對文交所的調控還是三大藝術品莊家被查事件，藝術品信托的日子本就大不如前，規(guī)模和占比日益萎縮。

另一邊廂，早于信托而存在于民間的藝術品私募基金，雖然由于天性使然，公開信息或數(shù)據(jù)都極少披露，但卻獲得了政策方在某種形式上的認可。

2014年7月，證監(jiān)會就《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《暫行辦法》）向社會公開征求意見，明確將藝術品投資納入其范圍。不僅如此，《暫行辦法》還整體簡化了私募基金設立的程序，不再需要行政審批，而是強調事中和事后的監(jiān)管。這都可能從一定程度上鼓勵私募基金，包括藝術品私募基金的發(fā)展。

因此，此消彼長之間，未來私募基金極可能將取代公開發(fā)行的信托，成為中國藝術品基金市場的中流砥柱。藝術品基金作為以投資之名、行融資之實的做法或將成為歷史，藝術品基金也將逐漸演變成為名符其實的投資基金。

它們的出現(xiàn)和成長對中國藝術品市場的長期健康成長無疑發(fā)揮著重要的作用。梅摩高級藝術品價格指數(shù)共同出版人、梅建平曾如此評價：“用一個不算恰當?shù)谋扔鳎袊囆g品市場本來都是一些中醫(yī)在操作，他們憑借的主要是經(jīng)驗和眼力等;而藝術品基金的出現(xiàn)好比是西醫(yī)，用一套相對科學的方法，建立管理框架、操作技術和法律機制，解決了原有的一些難題。最終兩者有效結合，才能真正促進市場發(fā)展。”

藝術品基金是怎樣煉成的

然而，即便是在先行一步的歐美市場，打造一只成功的藝術品基金都非易事。資金紛紛涌入、市場投資活躍的事實，也改變不了藝術品基金淘汰率極高的殘酷真相。

在英國鐵路養(yǎng)老基金1999年成功售出之前購入的全部藝術品、坐享收益之后，到2007年陸續(xù)有大約超過50只基金先后表明意欲打造成一只專門的藝術品基金的決心，有些甚至隸屬于華爾街最知名的金融機構，但收效著實不盡如人意。從巴黎國家銀行到紐約大通銀行都先后折戟藝術品基金，以巨虧告終。偏高的管理維護成本以及過高的買入價格，都是導致失敗的原因。

即使新興市場的藝術品基金也難逃噩運。2013年4月，印度證券監(jiān)管機構Sebi勒令藝術品投資公司Osian's終止旗下基金，并在3個月內(nèi)返還所有投資者本金外加10%的利息。2006年，Osian's發(fā)行了為期3年的藝術品基金，但并未在Sebi注冊。其向656位投資承諾了高達30%-35%的回報，而直到2012年投資人依然顆粒無收。

與它們相比，曾被媒體廣泛報道的美國菲門烏德藝術投資基金（Fernwood Art Investment）則更為悲慘，連募資都未完成就被迫關閉了位于紐約和波士頓的辦公室。菲門烏德的創(chuàng)始人為前美林銀行經(jīng)理，CEO是蘇富比亞洲和美洲區(qū)的營銷總監(jiān)，團隊其他核心成員也均為佳士得高級管理人員。即便是明星團隊，但計劃募集的1億-1.5億美元，最終卻只實現(xiàn)了區(qū)區(qū)800萬美元，不得不黯然離場。

跨界金融和藝術的專業(yè)團隊

專業(yè)的團隊雖不是收益的保障，卻是一只藝術品基金的基礎，而同時掌握金融和藝術兩門“語言”則是藝術品基金團隊的標配。作為金融與藝術兩個領域的跨界結合，藝術品投資領域的進入壁壘非常之高。即便藝術品基金的操盤手本人不是同時具備金融邏輯和藝術修養(yǎng)，整個團隊中也必須配備相應的專家或顧問。

以英國鐵路養(yǎng)老基金為例，在負責人克里斯托弗·勒溫（Christopher Lewin）作出了拿出2.5%的資金投資于藝術品的決定后，其所打造的團隊里包括了熱衷于手稿和書籍收藏的統(tǒng)計學家、負責監(jiān)督整個投資計劃的保險統(tǒng)計專家，以及專門從蘇富比請來的顧問。

由佳士得前管理層菲利浦·霍夫曼（Phillip Hoffman）于2002年所創(chuàng)立的倫敦藝術投資公司，從2004年發(fā)行首只基金開始，至今旗下已擁有6只藝術品基金，并且前2只均實現(xiàn)了30%左右的收益（已脫手的藝術品部分），其表現(xiàn)在目前運行的藝術品基金中當屬亮眼。

霍夫曼35人的明星團隊包括了各領域的專家，從印象派到當代藝術，從鑒別真?zhèn)蔚絻r格評估再到人脈資源，從學術專家到藝術品經(jīng)紀。2005年，其手下的專家在研究素描大師弗蘭克·奧爾巴赫（Frank Auerbach）長達10年之后，霍夫曼出手以110萬美元的價格買下大師的一幅作品。當時，跟他屬于同一“倫敦流派”的畫家弗朗西斯·培根的作品價格是前者的約10 倍。因此，專家認定其價格被嚴重低估。1年之后，霍夫曼以230萬美元的價格將作品轉手。雖然只是個案，但顯然，在一個跟藝術相關的世界里，單純以金融手法進場炒作的方式并不合適。

強強聯(lián)手的私人“展覽”

解決了“誰來投”之后，第二個問題自然是“投什么”。創(chuàng)立一只藝術品基金就好似籌劃一場藝術品展覽，在選定了其主題（區(qū)域、流派）后，還得合理調配它們之間的比例。只不過藝術品展覽揣度的是觀眾的口味，而藝術品基金評估的則是最具升值潛力的作品。

簡單來說，不管是英國鐵路養(yǎng)老基金還是倫敦藝術品基金，奉行的都是只取“最好”的原則。前者每次只會購入一場拍賣會上最好且最貴的作品，而后者關注的焦點是平均單筆售價超過百萬美元的“藍籌”藝術家作品，20萬美元以下的作品基本就是永不會觸碰的“雷池”。

在此基礎之上，藝術品基金還會根據(jù)藝術流派的消費市場和流通范圍進行甄選，并調配它們之間的比例以盡可能地平滑風險。英國鐵路養(yǎng)老基金的投資組合里既有在歐洲和北美有著廣泛收藏基礎的印象派，也有受日本和臺灣、香港地區(qū)投資人青睞的瓷器，總計4000萬英鎊的投資資金中最大的一份投在了大師級繪畫作品之上。正因為如此，雖然難免出現(xiàn)購入滯漲的非洲、大洋洲和美洲印第安作品這樣的敗筆，但其最終依然實現(xiàn)了超過10%的年復合增長率。

在霍夫曼推出倫敦藝術基金I號時，其把從15個國家的投資者手中募集而來的約3.5億美元按照3：3：2：2的比例分別投在了印象派、大師級作品、現(xiàn)代藝術和當代藝術之上。4年之后，這些作品中的約70幅以5000萬美元的價格被轉手，其中2/3為當代藝術，其余則由大師級作品、印象派和現(xiàn)代藝術均分。

審時度勢的買入賣出

霍夫曼曾在接受媒體采訪時表示，他最大的失策是購入了大師級作品，而最喜歡的則是去拍賣現(xiàn)場閑逛，尋找“被迫賣家”—一旦作品流拍，急于出手的賣家很可能以較低的價格將其轉手。可見，作品本身固然重要，進場和離場的時機更為關鍵。

英國鐵路養(yǎng)老基金的建倉時間長達6年，從1974-1980年，4000萬英鎊換來了超過2500件作品。而其分批離場的時點選擇，更是為其最終成為藝術品基金史上的圭臬立下了汗馬功勞。

1989年，在當時經(jīng)濟周期的峰頂，英國鐵路養(yǎng)老基金通過蘇富比將25幅印象派和現(xiàn)代作品以總計3480萬美元的價格脫手。這些作品的數(shù)量還不到其所有買入量的1%，卻一舉占據(jù)了其轉手總成交價的1/5。其中，莫奈的作品Santa Maria della Salute在1979年以25.3萬英鎊的價格買入，而10年后的出售價高達610萬英鎊。驚人的不僅僅是年均240%的增幅，而是接下來的10年內(nèi)，莫奈的類似作品幾乎再無升值。

1991-1993年，藝術品市場迎來了低谷期，而英國鐵路養(yǎng)老基金在此期間頗為“識相”地停止了藝術品的出售。要知道，截至1992年1月底，其倉庫里還壓著近1/4的作品，但價值卻占到了總投資成本的一半。隨著之后藝術品市場的回暖，在接下來的數(shù)年里，蘇富比一共為英國鐵路養(yǎng)老基金組織了七次專場拍賣，再加上零散拍賣的作品，最終將英國鐵路養(yǎng)老基金持有的全部作品悉數(shù)出手。

管理賬戶成新寵

金融危機的出現(xiàn)、藝術品市場的降溫，讓原本就很殘酷的藝術品基金市場哀鴻一片。但是，金融危機在給藝術品基金帶來重創(chuàng)的同時，卻也讓這個處于起步階段的藝術品基金學到了寶貴的一課。

一方面，盡管資金籌集難題依然困擾著藝術品基金，但與爭取更多的資金相比，如今的它們更致力于以有限的資金去發(fā)掘更多具備巨大升值潛力的藝術品。此外，它們還學會了給自己的行動“設限”，通過對建倉期內(nèi)每年可投資金設置上限，既可以降低買在天花板上的概率，又可以保證在跌到地板價時，它們還有充足的彈藥持續(xù)買入，不至于再度踏空。

金融危機帶來藝術品市場最大的轉變則在于，比起完全假借他人之手，投資人更傾向于直接投資，以提高整個流程的透明度并強化對藝術品的占有。事實上，投資人的這一行為變化不單單是藝術品市場獨有，這一轉變幾乎發(fā)生在所有投資領域。

因此，后金融危機時代，管理賬戶（又稱“專戶理財”）成為了藝術品基金行業(yè)的新寵。2010年，倫敦藝術投資公司推出了藝術品管理賬戶，并在此后的時間里在中東地區(qū)大力推廣這一新模式。

與原本的藝術品基金操盤手相比，管理賬戶讓投資經(jīng)理更多扮演了藝術咨詢顧問的角色，由客戶自己來決定何時買和賣。而對投資人來說，最大的好處在于，一旦他對分管的投資經(jīng)理表現(xiàn)不滿，便可直接接手所有資產(chǎn)，而不用像投資藝術品基金那樣還得苦等到期之日。即使此時市場的流動性很差，他起碼還可以選擇將已購入的藝術品交給其他投資經(jīng)理打理，或者干脆做出折價出售的決定。

以往，由于操作復雜、成本更高，且投資經(jīng)理無法完全按照自己的策略行事，管理賬戶在整個另類投資領域內(nèi)并不太受歡迎。但顯然情況正在發(fā)生變化。由于賦予了投資人更大的自主性，管理賬戶更容易于打動他們的芳心，讓他們從收緊的錢袋子拿出那么一部分。雖然它未來能成為藝術品投資領域的主流，卻一定會與藝術品基金并行不悖。未來，也一定會在中國出現(xiàn)，并落地生根。

演進中的生存土壤

不可否認的是，不管是快走一步的歐美還是剛剛起步的中國，與證券投資甚至其他另類投資品種相比，藝術品基金目前的發(fā)展階段都只能算是尚在襁褓之中。因此，實踐、挫折、迂回、前行，都在情在理，正是在這樣摸爬滾打之中，藝術與金融兩門原不相關的“語言”才能更好地融合，而藝術品基金也才能以越來越專業(yè)化的運作去規(guī)范市場行為。

而這一切，都不能離開健康的生存土壤。當然，作為新生事物，與藝術品基金相伴相生的法律法規(guī)同樣要經(jīng)歷一個從無到有的過程。

中國的藝術品市場，尤其是一級市場，目前仍較為混亂，從信息披露到交易程序再到誠信機制都亟待完善。隨著監(jiān)管越來越到位、越來越細致，市場難免會有陣痛。印度政府當年關停未注冊的藝術品基金，導致了2005-2008年該國的藝術品市場急速降溫。如果迄今一直對藝術品信托未采取任何舉動的銀監(jiān)會下定決心下猛藥，同樣的情況恐難避免。但從長期來看，完善的法律法規(guī)，才能保證藝術品基金乃至整個藝術品市場長遠、有效的運轉。

其實在歐美市場，至今也并沒有專門針對藝術品基金的法律法規(guī)。在美國，1933年制定的《證券法（Securities Act）》和1934年制定的《證券交易法（Securities Exchange Act）》構成了對證券、基金投資監(jiān)管的基礎。其中適用于藝術品基金最明顯的一條，就是作為私募投資，藝術品基金必須面向合格的投資者。

所謂合格投資者是指年收入在20萬美元，或者家庭收入在30萬美元以及凈資產(chǎn)超過100萬美元的。盡管2013年7月，美國證券交易委員會（SEC）解除了長達80年的對沖基金和私募基金的廣告禁令，但對合格投資者的要求仍未改變。且過去只要象征性地完成基金公司的調查表就能成為“合格投資者”，而現(xiàn)在則必須提供相關證據(jù)證明他們是名副其實的“合格投資者”。除此以外，兩部“法”還對基金經(jīng)理注冊以及基金注冊及豁免進行了詳細的規(guī)定。

同樣，在英國，根據(jù)2014年1月開始生效的新法令，包括藝術品基金在內(nèi)的多種投資工具只能向有“經(jīng)驗的投資者”作公開宣傳—投資經(jīng)驗豐富或是年收入超過10萬英鎊/可投資資產(chǎn)超過25萬英鎊的高凈資產(chǎn)人群。

事實上，英國是最后一個貫徹執(zhí)行“有關另類投資基金經(jīng)理人監(jiān)管指令（Directive on Alternative Investment Fund Managers）”的歐盟國家。這一指令于2011年6月在歐盟正式生效，這意味著，藝術品基金經(jīng)理必須領取“執(zhí)照”，同時也對信息披露提出了更高的要求。

在中國，藝術品基金的生存土壤也在逐步優(yōu)化。2013年6月正式實施的新《證券投資基金法》確認了私募基金的法律地位，而事隔一年后的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法（征求意見稿）》不僅將藝術品投資納入其監(jiān)管范疇，也同時對合格投資者做出了明確的定義—合格投資者是指具備相應風險識別能力和風險承擔能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬元且符合下列相關標準的單位和個人：凈資產(chǎn)不低于1000萬元的單位;個人金融資產(chǎn)不低于300萬元或者最近3年個人年均收入不低于50萬元。

在高門檻、高風險、高收益的藝術品市場，產(chǎn)業(yè)鏈在不斷磨合，藝術品基金在不斷優(yōu)勝劣汰，參與者在不斷增加，各種資本和資源也在不斷整合。它們與共同成長中的監(jiān)管機制一樣，目標只有一個：藝術品市場的長期健康發(fā)展。■

歐美藝術品抵押貸款更趨成熟

藝術品與金融之間千絲萬縷的關系已存在了數(shù)個世紀，二者結合的產(chǎn)品服務主要包括三大類：藝術咨詢服務、藝術品融資與藝術品投資。三類服務依次出現(xiàn)，其中咨詢服務最為普遍，包括瑞銀、摩根大通和花旗銀行的藝術品咨詢服務都由來已久，通常涵蓋了藝術品價值評估、保險與運輸咨詢以及買賣建議等;藝術品投資仍處于起步階段;而藝術品融資的出現(xiàn)時間和參與機構則正好位居其中。

藝術品抵押借貸是藝術金融其中一種最主要的形式，其前身資產(chǎn)抵押證券（Asset- Backed Securities）在上世紀70年代最先以住房按揭貸款支持證券（Mortgage-Backed Securities）的形式出現(xiàn)，現(xiàn)在還包括汽車以及信用卡貸款支持證券。它們的共同之處在于這些貸款都有相應的資產(chǎn)作為擔保物，以防出現(xiàn)違約情況。

相較之下，藝術品抵押貸款的發(fā)展相對緩慢，這主要是因為藝術品的價格變化難以追蹤。但自梅摩指數(shù)等一系列藝術品指數(shù)問市后，歷史價格變得更加透明，藝術品抵押貸款的發(fā)展進程也得以加速。不過，問題依然存在。雖然整體而言藝術品的價格已經(jīng)有跡可尋，但是藝術品市場包羅萬象，單獨拿出來任何一個品類、任何一件的價值都極難衡量。

盡管如此，隨著藝術品的金融屬性不斷被挖掘，越來越多的機構，包括銀行、拍賣行、博物館都參與其中，而數(shù)量最為龐大的當屬專業(yè)提供藝術品抵押貸款及相關服務的第三方金融服務機構。

近年來，藝術品金融服務更是已經(jīng)成為高凈資產(chǎn)人群財富管理的重要組成部分，私人銀行和家族辦公室都推出了相關的服務。從客戶的角度，它能把熱情轉化為金融資產(chǎn)，從而讓客戶獲得更高的流動性。而從商業(yè)的角度，金融機構可以借此增值服務，改善客戶關系管理。

蘇富比的金融服務部門是藝術抵押貸款市場最大的玩家之一。財報顯示，2010年，蘇富比以藝術品為擔保物的貸款突破了1億美元，2012年達到了1.987億美元，而2013年又在此前的基礎上增加了7020萬美元。

蘇富比的金融服務包括兩種不同形式的藝術品抵押貸款。一是貸款人和蘇富比約定短期內(nèi)將通過蘇富比的渠道將其抵押品拍賣，二則是與之相對的沒有任何約定的單純定期貸款。在第一種形式下，委托人的拍品將在未來一年內(nèi)通過公開或私人拍賣的方式轉手，他們所收到的預付款通常享受免息待遇（以此來吸引他們成為蘇富比的委托人），到期時間為半年。定期貸款的到期時間較長，一般可長至兩年，但需按市場利率還款。

不管是何種形式，蘇富比的貸款價值比例基本都不會高于50%，除非是擔保物的估值出現(xiàn)明顯下滑。蘇富比的專家每年會對擔保物重新估值，但有需要的話，也會依情況提高估值頻率。

與其他市場參與者相比，蘇富比的最大優(yōu)勢在于垂直一體化的架構——既擁有專業(yè)評估團隊又自備流出渠道。對它而言，藝術品抵押貸款的作用不僅僅在于帶來直接收入——2009-2013年，其金融服務收入從907萬美元攀升至2127萬美元，并且完全不受經(jīng)濟周期的干擾。不僅如此，委托人預付款的模式為拍賣行帶來了潛在的賣家，提升了自身核心業(yè)務的傭金收入。

藝術品信托趨向謹慎

自從2007年藝術品基金開始興起至2011年井噴后陷入困境，國內(nèi)發(fā)行了至少50只藝術品基金，其中多以藝術品信托的方式入場。幾年前大受熱捧到如今的個位數(shù)發(fā)行的背后，藝術品信托存在的風險和問題逐漸暴露，使得信托公司對于發(fā)行藝術品產(chǎn)品趨于謹慎，藝術品信托驟然降溫。

對此，一位信托圈的資深人士表示：首先，由于藝術品并沒有統(tǒng)一的衡量標準，信托公司很難對藝術品進行估值和價格走向的判斷。因此，在藝術品信托中投資顧問扮演了重要的角色。最早的投資顧問是單投顧模式，單投顧是自己管理運作，沒有制衡。因此，后來發(fā)展為雙投顧模式，即一個負責運營管理，另一個負責考核監(jiān)督。如果第一個投顧投資失敗了，則由第二個投顧來進行擔保。但是目前階段，投資顧問魚龍混雜，信托公司選擇一個公允性高、值得信任的投資顧問并不容易。

其次，在藝術品信托中，前來融資的大部分是個人，但在金融機構和個人進行交易的時候，個人的誠信能力很難保證，金融機構常常面臨信用等級的不對等;與此同時，法律關系也比較復雜，由于藝術品屬于動產(chǎn)，沒有房產(chǎn)等不動產(chǎn)的抵押登記制度。比如某人拿了一件藝術品去信托，信托就會認為這件藝術品是他所有，可是很有可能是別人寄存在他那或者他非法所得的，但卻沒法核實所有權的問題。如果個人拿藝術品來融資或者出售，還需要家屬的簽字同意。這些誠信的問題，給業(yè)務的開展增加了難度。

另外，藝術品信托在這兩年遭遇兌付困難，主要是因為由非專業(yè)人士購入潛力不大或價格過高的藝術品，從而造成出貨困難;另一方面，藝術品本身的流通性不高，通常會通過拍賣的方式進行銷售，出售渠道比較有限，很難在短期內(nèi)頻繁變現(xiàn)。