葉繼英，張敦力

(中南財經(jīng)政法大學會計學院，湖北 武漢 430073)

一、引 言

公司股利政策的經(jīng)濟理論是財務(wù)學一個難解之謎。Graham和Dodd認為公司支付股利是因為投資者偏好確定的收益，對于同樣的一元，投資者寧愿現(xiàn)在取得確定的股利收益，而不愿將同等的資金留在企業(yè)承受未來不確定的風險［1］。Miller和Modigliani提出了股利無關(guān)論，在完美的市場假定下，公司股利政策與股東價值無關(guān)［2］?，F(xiàn)實中完美資本市場的假定并不存在。為理解公司的股利政策，學者們放寬了股利無關(guān)論的假設(shè)條件，形成了稅差理論和客戶效應(yīng)理論、“一鳥在手”理論、代理理論和信號理論等各種經(jīng)典股利理論。不同的理論較好地解釋了公司股利政策某些方面特征。但是西方現(xiàn)有的經(jīng)典股利理論很難直接運用到中國，相比西方發(fā)達國家，中國資本市場在市場效率、投資者保護程度、公司稅制和公司治理等方面存在較大差異，其股利分配制度的非理性和獨特性更加明顯，上市公司股利政策存在很多令人費解的地方，即股利的“中國之謎”。監(jiān)管部門在政策上的多方協(xié)調(diào)凸顯了上市公司股利政策研究的重要意義。

高管薪酬是激勵高管、留住人才的重要工具。2005年12月31日證監(jiān)會頒布了《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》，該辦法的實施標志著中國上市公司股權(quán)激勵制度真正啟動。截止到2013年9月30日，有373家公司通過了股權(quán)激勵計劃。隨著越來越多的上市公司開始推行股權(quán)激勵制度，股權(quán)激勵制度能否發(fā)揮激勵和約束的作用?減少高管的機會主義行為，使管理層利益與股東利益趨于一致?這些問題有待深入研究。吳育輝和吳世農(nóng)考察了股權(quán)激勵計劃中績效考核指標的設(shè)計，實施股權(quán)激勵的公司在其股權(quán)激勵方案的績效考核指標設(shè)計方面都異常寬松，有利于高管獲得和行使股票期權(quán)，體現(xiàn)出明顯的高管自利行為［3］。有學者研究高管薪酬的不同形式與公司股利政策之間的關(guān)系。Kahle表明薪酬方案變化會導致公司股利政策的變動［4］。Aboody和Kasznik利用美國公司樣本研究了薪酬與股利之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)以股票為基礎(chǔ)的業(yè)績薪酬顯著影響管理層股利政策選擇，尤其是現(xiàn)金股利與股票回購的選擇，有股權(quán)激勵的公司更傾向于股票回購［5］。

中國目前的股權(quán)激勵方式有三種:股票期權(quán)、限制性股票和股票增值權(quán)，其中前兩種占了95%左右比例。管理層股權(quán)激勵的收益來源于價差，股票期權(quán)來源于股票市價與行權(quán)價之差;限制性股票和股票增值權(quán)收益來源于股票市價與授予價格之差。管理層會不會利用股利政策影響權(quán)益價值，從而對股價和行權(quán)價產(chǎn)生影響，追求自身利益的最大化?雖然股利分配的決策權(quán)理論上掌握在股東大會和董事會手中，但是中國上市公司中“兩職兼任”的現(xiàn)象嚴重，作為股權(quán)激勵對象的管理層會不會同時對股利政策擁有決策權(quán)，而在股利決策方面表現(xiàn)出明顯的自利傾向，以致影響公司的股利政策，本文試圖用經(jīng)驗數(shù)據(jù)考察這些問題。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

1950年，美國國會通過了一項法案，允許高管股票期權(quán)收益以長期資本利得征稅，而不是以普通收入征稅。①在美國的稅收體制下，資本利得需要繳稅，但相對于普通收入資本利得稅稅率較低。這項法案使得股權(quán)激勵制度得到廣泛的運用。美國的股票期權(quán)大多數(shù)是非股利保護型股票期權(quán)。②所謂非股利保護型股票期權(quán)，是指股票期權(quán)的行權(quán)價格在期權(quán)計劃被授予時就確定了，之后不隨股利分配等除權(quán)除息事件而調(diào)整，又稱為固定計劃期權(quán) (fixed plan options)。據(jù)Cook(1987)調(diào)查，1986年財富200公司中有193家公司實施股票期權(quán)或是股票增值權(quán)，只有9家公司是股利保護型股票期權(quán)，③股利保護型股票期權(quán)，是指當發(fā)生除權(quán)事件比如股利分配、配股等時行權(quán)價格是調(diào)整的，因此又稱為變動計劃期權(quán) (variable plan options)。在實施股票期權(quán)或是股票增值權(quán)計劃的公司中只有14家公司支付了股利。因為股利的支付會導致股價的下降，公司分配股利，持有股票期權(quán)的高管并不能獲得相關(guān)股利，而股價下降將會導致高管股票期權(quán)價值的下降。因此，管理層為了提高股票期權(quán)的預(yù)期價值有動機減少股利。

以往的研究表明，公司股利政策受管理者動機的影響。White認為，薪酬契約中股利條款使得管理者有動機減少超額持有現(xiàn)金的監(jiān)督成本，提高現(xiàn)金股利的支付［6］。Aboody和Kasznik闡述了以股票為基礎(chǔ)的薪酬結(jié)構(gòu)，使得自利的高管青睞于能增加薪酬總量的股利政策［5］。西方國家關(guān)于股票期權(quán)和現(xiàn)金股利的研究大多得出負相關(guān)關(guān)系。工資加上年度獎金所占薪酬的比例越高，股利支付率越高;股票期權(quán)占薪酬的比例越高，股利支付率越低。Lambert等和 Kahle認為，現(xiàn)金股利的支付不但降低了管理層持有股票期權(quán)的預(yù)期價值，而且支付現(xiàn)金股利增加了管理層成本［7－4］。因此，股權(quán)激勵使得高管支付現(xiàn)金股利動機下降，減少現(xiàn)金股利支付的動機增加。

管理層更喜歡以股票回購代替現(xiàn)金的方式給股東支付現(xiàn)金。以業(yè)績?yōu)闂l件的股票期權(quán)激勵增加了股票回購的可能性。出現(xiàn)這種情況一個原因是:美國企業(yè)經(jīng)理人股權(quán)激勵計劃一般是非股利保護型，公司分配現(xiàn)金股利后，將會使得股票價格下降，管理者的股票期權(quán)價值也隨之下降，而股票回購行為向市場傳遞了積極信號，股價會上升，期權(quán)價值也會上漲。另外一個原因是，在高管薪酬合約中業(yè)績考核指標大多為每股收益，股票回購后將會使得市場上流通的股票減少，從而導致每股收益上升。Hu和Kumar基于塹壕效應(yīng)(Managerial Entrenchment)分析了管理層薪酬激勵與現(xiàn)金股利之間的關(guān)系，結(jié)果表明，管理層持股、股票期權(quán)與現(xiàn)金股利呈負相關(guān)關(guān)系［8］。

與前面文獻結(jié)論不同的是，有些學者認為股權(quán)激勵計劃能夠提高現(xiàn)金股利的支付，其理論依據(jù)是現(xiàn)金股利的發(fā)放緩解了自由現(xiàn)金流代理成本。Easterbrook認為，較高現(xiàn)金股利政策可以迫使管理層進行外部資本市場融資，從而接受資本市場監(jiān)督，降低代理成本［9］。Fenn和Ltang認為管理者持股可能會提高現(xiàn)金股利，通過激勵制度使得管理者與股東的利益聯(lián)系在一起，從而緩解自由現(xiàn)金流問題。在代理成本較高的企業(yè)里，這種現(xiàn)象更加明顯［10］。Liljeblom和Pasternack利用芬蘭資本市場樣本，支持了代理成本假設(shè)，當期權(quán)是股利保護型時，股利分配與期權(quán)激勵的程度顯著正相關(guān)［11］。Wu等用臺灣上市柜公司數(shù)據(jù)研究保護型股票期權(quán)激勵對股票回購和現(xiàn)金股利政策的影響，發(fā)現(xiàn)了現(xiàn)金股利與高管期權(quán)激勵正相關(guān)關(guān)系［12］，隱含了管理層為了提高股價，更偏好現(xiàn)金股利政策。董艷和李鳳認為管理層持股能夠增加現(xiàn)金股利支付傾向和力度，但是股權(quán)激勵只有在持股水平相對較高時才能發(fā)揮作用［13］。強國令考察了股權(quán)分置制度變遷和管理層股權(quán)激勵對公司現(xiàn)金股利的影響。研究表明，股權(quán)分置改革顯著提高了現(xiàn)金股利分配傾向和分配力度［14］。肖淑芳和張超 (2009)研究了股權(quán)激勵的實施對行權(quán)價的操控，認為經(jīng)理人有目的利用高送轉(zhuǎn)來降低行權(quán)價格，提高股權(quán)激勵收益。鞏娜 (2013)研究了家族企業(yè)股權(quán)激勵情況，認為控股股東持股比例會影響股權(quán)激勵給予的股權(quán)數(shù)量以及股權(quán)激勵實施的后果。

與美國等西方國家不同，我國上市公司推行的股權(quán)激勵所涉及股票期權(quán)為股利保護型。根據(jù)《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》第二十五條規(guī)定，上市公司因標的股票除權(quán)、除息或其他原因需要調(diào)整行權(quán)價格或股票期權(quán)數(shù)量的，可以按照股票期權(quán)計劃規(guī)定的原則和方式進行調(diào)整。上市公司分配現(xiàn)金股利，股票期權(quán)的行權(quán)價格會隨著股價相應(yīng)地下調(diào)，調(diào)整公式為:P=P0－V，其中P0為股利發(fā)放前每股行權(quán)價格，V為每股現(xiàn)金股利，P為調(diào)整后的行權(quán)價格。公司發(fā)放現(xiàn)金股利，可使行權(quán)價格下降;另外，股利支付向市場傳遞了利好信號，對股價有正向作用，分配股利的上市公司的未來盈余情況好于不分配股利的上市公司，有助于股價上揚。

對于中國資本市場來說，股票回購非常少，A股二十多年的發(fā)展史上，進行過回購的上市公司僅有十余家，現(xiàn)金股利對于市場參與者與公司來說，是一種更為普遍認可的股利政策;基于以上分析，本文提出如下假設(shè):

假設(shè)1:與未實施股權(quán)激勵的公司相比，實施股權(quán)激勵公司的現(xiàn)金股利支付傾向和支付水平更高。

假設(shè)2:股權(quán)激勵程度越大的公司，其現(xiàn)金股利發(fā)放的傾向和支付水平更高。

對于控股股東與現(xiàn)金股利的關(guān)系，一種觀點認為控股股東不愿意發(fā)放現(xiàn)金股利。股利政策是公司收益在股東與內(nèi)部留存之間的一種平衡，發(fā)放現(xiàn)金股利限制控股股東的控制權(quán)，減少了控股股東掌控的資源，控股股東為了掌握更多的現(xiàn)金流，彰顯在公司中的權(quán)力，不愿意公司財富分配給股東。另外，控股股東因為能夠直接參與管理，對管理層的自利行為具有較強的識別能力和監(jiān)督能力，如果控股股東擁有比較強的控制地位，對管理層操縱行權(quán)價的行為有一定的抑制作用，越能制衡高管的機會主義行為，如果控股股東持股比例較低，越不能抑制管理層利用現(xiàn)金股利政策達成自利的行為。因此，對于高管股權(quán)激勵對股利政策的影響，提出假設(shè)3。

假設(shè)3:控股股東持股比例越高，越能抑制高管股權(quán)激勵對股利政策的影響;股權(quán)激勵對股利政策的影響，在低控制權(quán)公司成立，在高控制權(quán)公司不成立。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取

考慮到股權(quán)激勵真正開始實施的時間是2006年，為此，本文的觀察樣本為2006年1月1日至2012年12月31日期間通過股權(quán)激勵計劃的289家上市公司，數(shù)據(jù)來自于CSMAR中國上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫?？紤]到實施股權(quán)激勵的公司較少，采用配對研究法為激勵樣本公司進行一一配對，配對的原則是:第一，截止2012年12月31日，未公告股權(quán)激勵的A股上市公司;第二，與激勵公司同行業(yè);第三，總資產(chǎn)最為接近。用觀察樣本與配對樣本組成本文的研究樣本，刪除ST、*ST、金融保險行業(yè)以及數(shù)據(jù)缺失的樣本，共得到2 286個觀察值。所有財務(wù)數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，使用的統(tǒng)計軟件為Excel2010和Stata12。

(二)變量定義

1.被解釋變量

參照董艷和李鳳［13］、肖淑芳和喻夢穎(2012)、Chan等 (2012)的研究，本文用三個指標作為股利政策的代理變量。第一，揭示公司是否分紅的虛擬變量DIV_dum，若公司發(fā)放現(xiàn)金股利DIV_dum為1，否則為0。第二，表示公司分紅水平的每股股利DIV_share。第三，表示公司分紅比率的股利支付率DIV_rat，以每股股利除以每股收益衡量。第四，股利收益率DIV_yield，為每股股利除以年末股票收盤價，該指標結(jié)合了股價，較好地反映股東視角的股利政策;但是，該指標受股價波動的影響比股利更大。第一個指標體現(xiàn)了是否現(xiàn)金分紅的傾向，后面三個指標反映了現(xiàn)金股利分配的水平。為減少極端值的影響，對三個連續(xù)變量DIV_share、DIV_rat和DIV_yield在1%水平的極端值進行了Winsorize處理。

2.解釋變量

本文采用虛擬變量以及連續(xù)變量衡量股權(quán)激勵指標。根據(jù)CSMAR中國上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫股權(quán)激勵實施情況文件，若公司i在t年度公告了股權(quán)激勵文件，事后也未取消的，則t年度及以后年度的ESO取值為1，t年度之前為0，配對公司的股權(quán)激勵為0。

采用Bergstresser和Philippon(2006)的方法，①該式也被蘇冬蔚，林大龐 (2010)《股權(quán)激勵、盈余管理與公司治理》一文中應(yīng)用。利用股權(quán)與期權(quán)占CEO總薪酬的比重衡量股權(quán)激勵的程度，具體計算如下:

其中:Price是公司i在t年末股票的收盤價，Share和Option分別為CEO在t年持有的股票和期權(quán)的數(shù)量，Cashpay為CEO當年的現(xiàn)金薪酬，現(xiàn)金薪酬包括年薪和各類津貼。

3.控制變量

已有研究認為公司財務(wù)特征、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會特征影響股利政策，因此，本文在模型中控制公司特征因素、股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會特征因素對股利政策的影響。其中，公司規(guī)模 (SIZE)用公司年末總資產(chǎn)的對數(shù)表示;負債水平(LEV)用負債總額除以資產(chǎn)總額表示;盈利能力 (EPS)用凈利潤除以總資本表示;現(xiàn)金流量(OCE)用經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量除以總股本表示;成長能力 (GROW)用營業(yè)收入增長率表示;上市時間 (LTIME)用觀察值期末減去IPO時間除以365計算;股權(quán)集中度 (TOP10)用前10大股東持股比例平方和表示;控股股東(OWN)用最大股東持股比例表示;股份流動性(CS)用流通股比例表示;董事會規(guī)模 (B_size)用董事會人數(shù)表示;董事長二元角色(DUAL):當董事長兼總經(jīng)理為1，否則為0;董事會會議次數(shù) (MEET)用董事會年度會議次數(shù)表示;In_dr表示獨立董事人數(shù);INDUSTRY表示行業(yè)虛擬變量，本文共設(shè)置19個;YEAR為年度虛擬變量，本文設(shè)置6個。

(三)模型

對于高管股權(quán)激勵是否影響現(xiàn)金股利分配的傾向，建立模型 (1)進行檢驗。因為被解釋變量DIV_dum為虛擬變量，用OLS回歸存在兩個重要不足:第一，擬合出來的概率可能小于0或大于1，第二，任何一個解釋變量的偏效應(yīng)都是不變的，而用logit模型可以很好地克服OLS這些缺陷。

高管股權(quán)激勵能否影響現(xiàn)金股利分配的水平，用OLS模型從每股股利、股利分配率以及股利收益率三個方面進行檢驗，具體見模型(2)，控制變量與模型 (1)相同。

其中，Divident代表股利分配水平，Incentive為股權(quán)激勵指標。

如果高管股權(quán)激勵影響現(xiàn)金股利分配的傾向和力度，預(yù)計β1為正。

四、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計量

表1報告了變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。2006—2012年期間，平均來看，61.4%的樣本公司進行了現(xiàn)金分紅，但是每股股利只有0.096元，股利支付率為27.9%;股利獲利率為0.7%;每股股利和股利支付率最小值為0，最大值分別1.821和19.780，各公司之間差異非常大。股權(quán)激勵虛擬變量均值為30.6%;股權(quán)激勵程度最小值是0，最大值為1;均值為24.6%，體現(xiàn)出樣本公司在股權(quán)激勵程度方面差異顯著。

表1 變量描述性統(tǒng)計

(二)相關(guān)性分析

表2是主要變量之間的相關(guān)系數(shù)表，四個被解釋變量之間相關(guān)度較高，說明從各個側(cè)面較好地驗證了公司股利政策支付的程度。股利支付傾向和股利支付水平與股權(quán)激勵存在顯著相關(guān)關(guān)系，并且在1%水平上顯著，表明公司股利政策受高管股權(quán)激勵的影響，初步驗證了假設(shè)1。但是，這種影響是否會隨著控制變量的加入而發(fā)生變化，還需要進一步的檢驗。

表2 主要變量相關(guān)系數(shù)表

(三)回歸分析

表3列示了高管股權(quán)激勵方案的實施對股利政策的影響。列 (1)的被解釋變量是股利分配的傾向DIV_dum;ESO_dum系數(shù)為正，并且在1%水平上顯著，說明實施股權(quán)激勵的公司比非股權(quán)激勵的公司，發(fā)放股利的傾向高出1.29倍(即e0.8295－1)。列 (2)—列 (4)的被解釋變量表明了股利分配的力度。比起非股權(quán)激勵公司，股權(quán)激勵公司每股股利增加0.0311元，對于每股股利均值0.096元來說，這是一個很大的比例;另外，比起非股權(quán)激勵公司，股利分配率高3.4%，股利收益率高0.13%，對于0.7%平均股利收益率，經(jīng)濟上也是非常顯著。不管是從股利分配的傾向和股利分配的力度來看，股權(quán)激勵顯著影響了公司股利分配，假設(shè)1得到證實。從控制變量來看，規(guī)模越大的公司，發(fā)放股利的傾向和力度都更大;債務(wù)規(guī)模對現(xiàn)金股利有負向影響，負債越多，越不愿意發(fā)放股利;盈利能力越強，發(fā)放的股利越多;增長越快，增長機會越多，公司所需資金越大，越不易于發(fā)放現(xiàn)金股利;上市時間越長，越不愿意分配現(xiàn)金股利，并且分配現(xiàn)金股利水平更低;董事會的規(guī)模與現(xiàn)金股利分配傾向和力度正相關(guān)，隨著董事會規(guī)模增加，上市公司分配股利傾向性和力度都在增加。

表3 股權(quán)激勵對股利政策影響回歸

表4列示了股權(quán)激勵程度對現(xiàn)金股利發(fā)放傾向與發(fā)放水平的影響，控制變量回歸結(jié)果與表2類似。股權(quán)激勵程度ESO的系數(shù)都為正，除第(3)列外，分別在10%、5%和10%水平上顯著。股權(quán)激勵程度提高1%，發(fā)放現(xiàn)金股利的傾向增加42.79%;每股股利提高0.025元，股利發(fā)放比率提高4.1%，股利收益率提高0.16%，對于每股股利0.096的均值、股利分配率27.9%的均值以及0.7%的股利收益率均值來說，經(jīng)濟上也是顯著的，假設(shè)2得到證實。

表4 股權(quán)激勵程度對股利政策影響回歸

控制權(quán)的收益性是控股股東爭奪和持有控制權(quán)的主要原因，股利分配是控股股東與中小股東及其他相關(guān)方利益均衡的一個重要環(huán)節(jié)?，F(xiàn)金股利的發(fā)放限制了控股股東對上市公司資源的控制權(quán)。另外，控股股東如果擁有較強的控制地位，對管理層的操縱行為有一定的抑制作用。因此，控股股東持股比例越高的公司，高管股權(quán)激勵對現(xiàn)金股利政策的影響越有限;高管股權(quán)激勵影響股利分配在控股比例低的公司成立，在控股比例高的公司，股權(quán)激勵對股利政策的影響不顯著。

表5列示了控股股東控制權(quán)的不同，股權(quán)激勵對股利分配水平回歸結(jié)果。將控股股東的控制權(quán)從低到高分為3組，最低一組為控制權(quán)低樣本組，最高的一組為控制權(quán)高樣本組。結(jié)果顯示:股權(quán)激勵對股利政策的影響只在控制權(quán)低組公司成立。在控制權(quán)高樣本組，股利激勵對股利政策的影響都不顯著，而在控制權(quán)低樣本組，比起非股權(quán)激勵公司，股權(quán)激勵公司每股股利增加0.040元，股利分配率高4.71%，股利收益率高0.28%，股權(quán)激勵對公司股利政策影響無論是統(tǒng)計上還是經(jīng)濟上均顯著，假設(shè)3得到證實。

表5 不同控股水平下股權(quán)激勵對股利政策影響回歸

五、結(jié) 論

伴隨股權(quán)分置改革，《公司法》、《證券法》、《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》等一系列法律法規(guī)相繼生效實施，資本市場的制度環(huán)境發(fā)生了較大的變化，這種變化會不會影響管理者的決策?本文考察了高管的股權(quán)激勵與公司股利政策之間的關(guān)系。與未實施股權(quán)激勵公司相比，實施股權(quán)激勵的公司更傾向于分配現(xiàn)金股利，分配的力度顯著更高。進一步研究發(fā)現(xiàn)，控股股東顯著影響股權(quán)激勵與股利政策之間的關(guān)系，控股股東持股比例較低的公司，股權(quán)激勵顯著影響股利政策。鑒于現(xiàn)金股利發(fā)放會降低行權(quán)價格的特點，管理層持有的股票期權(quán)的比例越大，應(yīng)該越有動機利用股利政策達到利益的最大化。此時，權(quán)力的制衡能夠抑制管理層的自利行為，當控股股東的控制權(quán)較大時，高管股權(quán)激勵對現(xiàn)金股利政策沒有顯著影響。

2006年實施的股權(quán)激勵制度受到了監(jiān)管層和上市公司的相當重視。從股利政策的角度驗證股權(quán)激勵效果具有重要的政策含義。第一，對監(jiān)管層而言，要進一步完善股權(quán)激勵制度，防止管理層利用制度進行權(quán)力尋租，通過過度或不合理的現(xiàn)金股利支付，降低行權(quán)成本，獲取非努力性股權(quán)激勵收益。第二，對上市公司而言，要進一步完善股權(quán)結(jié)構(gòu)，培育制衡力量，在高管薪酬契約中應(yīng)充分考慮股利政策，以抑制高管的自利行為，更好地保護投資者利益。

［1］Graham，B.， Dodd，D.L.F.， Cottle，S.Security Analysis［M］.McGraw－Hill New York，1951.

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