張 舫，任 紅

(重慶大學(xué) 法學(xué)院，重慶 400044)

衍生品交易的效力如何，在私法上并不是一個簡單的問題。對沖風(fēng)險的需求和契約自由的理念，使人們并不能輕易地否認(rèn)衍生品交易的效力;衍生品交易的歷史和大量的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論論證，也說明衍生品交易對商人管理交易風(fēng)險和提高市場效率具有重要作用。但這種交易又極似賭博，未來巨大的不確定性，有時會刺激交易雙方賭徒般地孤注一擲。巨量投機(jī)資金出入帶來的一些災(zāi)難性后果，使人們對衍生品感到一種恐懼。“與衍生品一沾邊就不寒而栗的恐懼，像流行病一樣不斷蔓延，至今沒有好轉(zhuǎn)的跡象”［1］。出于對破壞公共秩序和善良風(fēng)俗的擔(dān)心，私法對衍生品交易效力的確認(rèn)曾長期處于游移不定之中。2008年金融危機(jī)以來，對衍生品交易的監(jiān)管已成為近幾年熱門話題，但衍生品交易并不像證券交易那樣，只需要監(jiān)管部門強(qiáng)制公開交易信息就可以奠定交易基礎(chǔ)，其本身在私法上的合法性尚存在一些爭議。筆者認(rèn)為，無論何種交易，都首先應(yīng)放在私法的框架內(nèi)分析，在私法上獲得合法地位是其交易的基本前提，如果其在私法上合法性尚存疑問，交易的履行就得不到保障，巨大的風(fēng)險會使交易猝死途中。衍生品的交易，從古代的萌生，到近代的發(fā)展，一直到20世紀(jì)末開始繁榮，其在私法上合法地位的確認(rèn)可謂一波三折;其交易的起落盛衰一直與其私法合法性的爭議相伴。筆者下面首先梳理衍生產(chǎn)品交易的歷史脈絡(luò)，然后，對這種交易私法合法性確認(rèn)的演變過程進(jìn)行考察，希望通過本文的分析，對考量中國衍生品交易的私法合法性提供參考。

一、衍生品交易的歷史發(fā)展

作為對沖風(fēng)險的一種手段，衍生品交易有很長的歷史。在古代，商人們就使用近似打賭的方式，通過契約對未來不確定的交易結(jié)果分配風(fēng)險、各取所需。從衍生品交易發(fā)展過程可以看到，商人的交易越復(fù)雜、交易結(jié)果越不確定，衍生品交易就越發(fā)達(dá)。20世紀(jì)80年代以后，經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展帶動了金融業(yè)繁榮，交易規(guī)模擴(kuò)大，交易復(fù)雜性和風(fēng)險性急劇增加，這種發(fā)展趨勢，使衍生品交易在投機(jī)獲利刺激下，形成了空前的規(guī)模。

(一)古代的衍生品交易

兩河流域是人類文明的發(fā)源地，有文字記載的衍生品交易的歷史可追溯到公元前18世紀(jì)的美索不達(dá)米亞。該地區(qū)出土的一份公元前1750年的泥板，用楔形文字記錄了一種奴隸貿(mào)易，交易一方為在一個月內(nèi)得到來自庫提姆(Gutium)的健康奴隸而向另一方支付204希拉(用沙馬什升稱取)①古巴比倫容量單位，蘇美爾語sila，英文名稱quart，1sila約合現(xiàn)代容量1公升。，相當(dāng)于1/3邁那②古巴比倫重量單位，蘇美爾語mana，英文名稱mina，1mana約合現(xiàn)代重量500克。2/3舍課勒③古巴比倫重量單位，蘇美爾語gín，英文名稱Shekel，1gín約合現(xiàn)代重量8.3克。銀，如后者不能按時將這些健康的奴隸從庫提姆帶回并交付，則向泥板的持有者償還1/3邁那2/3舍課勒銀。這一泥板在到期日前為可轉(zhuǎn)讓的契約，交易另一方可選擇向泥板的持有人償還一定數(shù)量銀兩也可選擇交付健康奴隸，交易雙方都將風(fēng)險限定在一定范圍內(nèi)，被學(xué)者認(rèn)為是人類衍生品交易的最早記錄之一［2］。

公元前5世紀(jì)前，通過海運(yùn)進(jìn)行國際貿(mào)易是希臘商業(yè)生活重要的組成部分。對于一些重要的商品，商人采取了遠(yuǎn)期交割的方式。當(dāng)時雅典流行一種船舶抵押契約，它是一種具有投機(jī)性質(zhì)的高利率貸款，用于對購買遠(yuǎn)期交割的重要商品的融資。此類契約可以用于急需進(jìn)口的谷物或其他貨物。貸款者被允許以10%到48%的年利率為谷物進(jìn)口提供貸款，具體的利率根據(jù)海運(yùn)的距離和風(fēng)險確定。如果谷物在海運(yùn)途中遭受意外而損失殆盡，借款者不用承擔(dān)還款責(zé)任;如果谷物順利到達(dá)，貸款者獲得本金和利息［3］。遠(yuǎn)期交割合約在到期日前可以轉(zhuǎn)讓，其交易的標(biāo)的為給付合約本身，遠(yuǎn)期交割的合約到期之日，其交易的標(biāo)的多為給付谷物等實物。這類合同的價值除取決于谷物的價值，同時也取決于谷物航運(yùn)風(fēng)險的高低。借款人通過訂立此類合同規(guī)避了航運(yùn)失敗的風(fēng)險，貸款人則冒險投機(jī)獲利，因而具備了衍生品交易的基本特征。

在羅馬法的買賣契約中，“一般來說，一切物和一切權(quán)利都可以是賣的標(biāo)的，除非有特別的禁令。將來之物也可以成為出賣的標(biāo)的。在這個問題上人們將購買行為區(qū)分為買希望之物(emptio rei speratae)和買希望(emptio spei)”［4］。二者的區(qū)別主要表現(xiàn)為:(1)二者約定的風(fēng)險承擔(dān)者不同。在希望之物的買賣中，雙方約定由賣方承擔(dān)無收獲的風(fēng)險;而在希望的買賣中，雙方約定由買方承擔(dān)損失的風(fēng)險，即使賣方一無所獲，買方仍得履行支付價款的義務(wù)。(2)二者確定價金的方式不同。在“買希望之物”的情況中，價金應(yīng)當(dāng)與實際的產(chǎn)量相對應(yīng);而在“買希望”的情況，無論實際收成是多少，買受人均可付同樣的價格［5］。買希望之物是一種附條件買賣，只是當(dāng)條件具備時才生效［4］285，若賣者沒有實現(xiàn)收獲，則契約無效。而買希望的交易中，對于賣方而言，其訂立契約的目的在于防范因氣候和市場價格變化而遭受損失的風(fēng)險;對于買方而言，則是對賣方的收獲量進(jìn)行打賭，買方訂立契約的目的在于未來獲得投機(jī)為其帶來的利益。買希望被經(jīng)濟(jì)史學(xué)者視為人類早期的一種衍生品交易。

人類早期的這些交易，只是具有某些衍生品特征的零星交易。羅馬帝國滅亡后，歐洲進(jìn)入中世紀(jì)時期，在自給自足的自然經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，商品貿(mào)易并不發(fā)達(dá)，此時的衍生品交易在經(jīng)濟(jì)史上并未留下多少痕跡。16世紀(jì)以后，歐洲的殖民貿(mào)易發(fā)達(dá)造就了人類第一次衍生品交易的大規(guī)模出現(xiàn)。

(二)16世紀(jì)以后到20世紀(jì)以前的衍生品交易

1.荷蘭

16、17世紀(jì)，歐洲海外殖民貿(mào)易迅速擴(kuò)張為衍生品交易的發(fā)展提供了土壤，一些航海貿(mào)易發(fā)達(dá)的國家，商人開始利用衍生品交易對沖風(fēng)險和投機(jī)。當(dāng)時的荷蘭因海外貿(mào)易發(fā)達(dá)而最早成為歐洲的金融中心，期貨、期權(quán)等衍生品投機(jī)交易非?；钴S，最終釀成以郁金香泡沫為代表的金融災(zāi)難。

1540年左右，安特衛(wèi)普將匯票的流通性合法化，并頒布了一道皇家法令使遠(yuǎn)期交貨的合同可轉(zhuǎn)讓給第三方。這一時期，商人們發(fā)現(xiàn)遠(yuǎn)期合同無需交付基礎(chǔ)資產(chǎn)，輸方在結(jié)算日向贏方補(bǔ)償現(xiàn)貨與交割價格的差額即可。差額合同首次在安特衛(wèi)普得以大規(guī)模應(yīng)用［6］。這樣的結(jié)果是，人們不僅可以對未來商品的價格變化進(jìn)行投機(jī)，而且還可以對未來交割的合約本身的價格變化進(jìn)行投機(jī)。最終，安特衛(wèi)普形成了一個以未來交割的合約為交易對象的合約市場［3］36。

17世紀(jì)早期，稀有且艷麗的郁金香因為可以成為上流社會的收藏而成為流行的投機(jī)交易品，其價格上漲至難以置信的水平。為了從這一狂熱中牟利，荷蘭的郁金香商人出售郁金香遠(yuǎn)期十分常見。他們以郁金香種植者提供的看漲期權(quán)為基礎(chǔ)，如果花價在到期日前大幅上升，郁金香商人就會執(zhí)行看漲期權(quán)以低價買入用于未來交付的郁金香，而郁金香種植者也會從郁金香商人那里買入看跌期權(quán)以進(jìn)行風(fēng)險管理。如果花價下降，花農(nóng)也可以高于市場價的價格向交易商出售郁金香［7］7-8。在典型的交易中，買方在結(jié)算日并沒有用于支付的現(xiàn)金，賣方也未擁有球莖。買賣雙方都沒有在結(jié)算日交付的打算，雙方只想交付合同價格與結(jié)算價格的差額［8］45。此種交易的標(biāo)的已從傳統(tǒng)的以給付實物為主轉(zhuǎn)向以給付合同為主，因該合同未來的價值會隨著合同標(biāo)的價值波動而波動，創(chuàng)立該合同的主要目的并不在于未來合同的實際履行，而在于取得合同標(biāo)的價格波動帶來的投機(jī)利益。巨大的投機(jī)利益帶來的狂熱，最終導(dǎo)致郁金香泡沫破裂，投機(jī)交易也因此招致了社會的廣泛批評。

2.英國

英國是歐洲繼荷蘭之后在殖民貿(mào)易中崛起的另一個國家。16世紀(jì)，衍生品在英國的貿(mào)易活動中得到了初步運(yùn)用［3］34-35。1571年倫敦開設(shè)了世界上第一家商品遠(yuǎn)期契約履約的擔(dān)保機(jī)構(gòu)——英國皇家交易所(The Royal Exchange)，負(fù)責(zé)監(jiān)督買賣雙方按期交貨和付款［9］。

1688年，倫敦經(jīng)歷了光榮革命之后，對外貿(mào)易，尤其是與印度貿(mào)易迅速發(fā)展，股份公司紛紛成立。至1695年，已有100個新公司宣告成立，資本總額達(dá)450萬英鎊［10］。從1692年開始，英國人John Houghton在商業(yè)期刊《為改進(jìn)農(nóng)商而收藏》(A Collection for the Improvement of Husbandry and Trade)中定期提供股市價格清單。并印制標(biāo)準(zhǔn)銷售合同促進(jìn)股票交易，復(fù)雜的投機(jī)工具包括了股票期權(quán)和期貨。Houghton甚至為東印度公司股票單獨(dú)提供期貨(當(dāng)時被稱為time bargains)價格，并描述股東如何在股價下跌時使用看跌期權(quán)保護(hù)自己的利益，同時鼓吹期權(quán)也可直接被用于投機(jī)［11］39。

在1720年爆發(fā)的南海泡沫事件中，股票衍生品交易對南海泡沫起到了推波助瀾的作用。投機(jī)者使用定期交易(time bargain)合約，約定在未來的某個日期買賣股票，交易日到來之時，交易者即可支付股票現(xiàn)貨也可支付合約差額，實際上，大部分交易者并不一定持有股票，只是通過這種合約對賭股票漲跌投機(jī)獲利，這種交易放大了股票交易數(shù)額，也放大了市場風(fēng)險。

英國雖然在南海泡沫事件后一度對投機(jī)行為進(jìn)行打壓，但衍生品交易一直沒有停止過，發(fā)達(dá)的交易市場和成熟的市場機(jī)制，最終使英國成為全球最大的衍生品交易中心。

3.德國

安特衛(wèi)普衰落之后，16世紀(jì)晚期漢堡也出現(xiàn)了差額合同:“我們發(fā)現(xiàn)1591年的漢堡采用源于安特衛(wèi)普和阿姆斯特丹的現(xiàn)代商業(yè)技術(shù)，一方打賭小麥的價格在六周之內(nèi)將降到某一價格以下……”［2］14419世紀(jì)的最后10年，期貨投機(jī)被認(rèn)為是導(dǎo)致一些銀行突然破產(chǎn)的重要原因，引起德國政府重新評估期貨規(guī)則。德國交易所法(Exchange Act)禁止谷物、面粉和一些股票在交易所以未來交割的方式進(jìn)行交易［2］224。在1900年春，德國股市低迷期間，很多未注冊的商人、銀行家都在同時買賣股票遠(yuǎn)期合同，多數(shù)交易商未去注冊而選擇基于其名譽(yù)進(jìn)行交易，即這種交易在法律上不能強(qiáng)制履行，交易的后果完全依賴于交易雙方的信譽(yù)。1900年，全國29個交易所僅有212名注冊商品交易商和175名注冊證券交易商［6］38。1907年，一個關(guān)于投機(jī)管制的德國政府工作報告認(rèn)為，交易所法的這種禁止性規(guī)定不合法，1908年，交易所法中部分禁止性規(guī)定被廢止［2］224-225。

4.美國

1848年，芝加哥的82位商人發(fā)起組建了芝加哥期貨交易所(Chicago Board of Trade，CBOT)，當(dāng)時的芝加哥期貨交易所并非是一個市場，只是一家為促進(jìn)芝加哥工商業(yè)發(fā)展而自然形成的商會組織。當(dāng)時，由于糧食運(yùn)輸很不可靠，輪船航班也不定期，從美國東部和歐洲傳來的供求信息經(jīng)很長時間才能到達(dá)芝加哥，糧食價格波動相當(dāng)大。農(nóng)場主可利用遠(yuǎn)期合同保護(hù)他們的利益，避免運(yùn)糧食到芝加哥時因價格下跌或需求不足等原因而造成損失。加工商和出口商也可以利用遠(yuǎn)期合同減少因各種原因引起的價格上漲風(fēng)險，保護(hù)他們自身的利益［12］。

南北戰(zhàn)爭期間，芝加哥地理位置和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，使新型合約出現(xiàn)成為可能。倉容擴(kuò)大、標(biāo)準(zhǔn)化分級以及交割程序的發(fā)展，使芝加哥期貨交易所交易廳逐步成為主要的貿(mào)易中心。賣方的賣出交易不是依靠谷物實物交割完成，而是簡單地把倉單轉(zhuǎn)給買方完成交易。隨著戰(zhàn)爭引發(fā)的市場狀況的變化，芝加哥的遠(yuǎn)期合約逐漸演變?yōu)閷_交易谷物價格風(fēng)險的“期貨”合約［13］。有記載的芝加哥期貨交易所的第一份遠(yuǎn)期合約，簽訂于1851年3月13日，按照該合約，3 000蒲式耳玉米將于當(dāng)年6月交付。1865年，芝加哥期貨交易所引入了被稱為期貨合約的協(xié)議形式，從而使谷物交易趨于規(guī)范，期貨合約對谷物質(zhì)量、數(shù)量及其交付的時間和地點作出了規(guī)定［14］。

在交易所交易廳交易的倉單實現(xiàn)了人類獲得食品的最古老方式的演變，使其有形的本體漸漸失色，取而代之的是象征性的資本領(lǐng)域［13］66。標(biāo)準(zhǔn)化分級制度使谷物期貨合約作為交易的可替代工具成為可能［2］219，加上契約權(quán)利的可轉(zhuǎn)讓性，這便意味著越來越多的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約本身可以成為交易的標(biāo)的，由于合約的未來履行由獲得倉單的可能性保證，因此，最終可以形成成熟的投機(jī)交易機(jī)制［13］67。

(三)20世紀(jì)以后的衍生品交易

20世紀(jì)的大部分時間，衍生品交易的發(fā)展是平穩(wěn)的，美國、歐洲和亞洲的一些經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家的衍生品交易大部分在期貨交易所中進(jìn)行。如美國，1919年，芝加哥產(chǎn)品交易所更名為芝加哥商業(yè)交易所(Chicago Mercantile Exchange，CME)。交易的合約品種逐漸擴(kuò)大，著名的農(nóng)產(chǎn)品期貨合約包括1961年開始交易的豬肉期貨，以及后來的生牛期貨(1964年)、生豬期貨(1966年)等［15］4。1923年5月，芝加哥期貨交易所(CBT)開始提供小麥期貨契約交易，CBT也在同一天開始提供玉米期貨交易［16］184，1936年，CBT開始交易黃豆契約，黃豆油與黃豆餅期貨契約分別于1950年與1951年開始提供交易。中美洲商品交易所(MCE)于1940年開始提供黃豆期貨契約。倫敦商品期貨交易所則有黃豆餅與黃豆油期貨，日本的幾個交易所也提供黃豆期貨交易［16］172-173。

20世紀(jì)70年代，隨著歐洲經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，美國經(jīng)濟(jì)實力相對下降，布雷頓森林協(xié)議所確定的固定匯率制開始瓦解。匯率的頻繁變動增加了銀行、公司或投機(jī)者的風(fēng)險，市場對風(fēng)險管理工具的需要變得更加迫切，金融衍生品尤其是場外金融衍生品交易異軍突起。

1972年5月，芝加哥商業(yè)交易所在美國財政部和美聯(lián)儲的批準(zhǔn)下建立國際貨幣市場分部，其交易品種包括了美元、英鎊、加拿大元、德國馬克、瑞士法郎等外匯期貨。1973年芝加哥期貨交易所在經(jīng)過了4年的研究和計劃之后成立芝加哥期權(quán)交易所(CBOE)［15］9。1980年，位于荷蘭阿姆斯特丹的歐洲期權(quán)交易所首家推出荷蘭盾債券期權(quán)。這是第一筆利率期權(quán)在有組織的市場中進(jìn)行交易。1981年美國所羅門兄弟公司(Solomon Brothers Co)成功地為美國商用機(jī)器公司(IBM)和世界銀行進(jìn)行了美元與西德馬克和瑞士法郎之間的貨幣互換。1982年，股票指數(shù)期貨也隆重登場。到20世紀(jì)80年代中期，已有美國、英國、德國、法國、荷蘭、加拿大、澳大利亞、新西蘭、日本、新加坡、巴西等12個國家和地區(qū)的交易所進(jìn)行了金融期貨交易。80年代以后，由于交易所提供的交易品種有限，場外期權(quán)和互換市場得到很大發(fā)展，期權(quán)交易與互換技術(shù)相結(jié)合衍生出的互換期權(quán)也得到廣泛運(yùn)用［17］。在短短三十幾年的時間里，世界衍生品交易經(jīng)歷了一場非同尋常的革命。

首先，從衍生品交易的規(guī)?？矗瑘鐾饨灰椎难苌泛贤磧敻兜拿x價值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過場內(nèi)交易的衍生品合同。根據(jù)國際清算銀行的相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，1998年底，場外衍生品合同未償付的名義價值為803 170億美元，到2000年底，這一數(shù)字增加到951 990億美元，而2000年底場內(nèi)交易的衍生品合同未償付的名義價值僅為143 020億美元。進(jìn)入21世紀(jì)，這一差距明顯加劇，2007年源于美國并于2008年蔓延全世界的金融危機(jī)抑制了衍生品交易迅猛增長的勢頭(見圖1)④數(shù)據(jù)來自于國際清算銀行2000-2012年的統(tǒng)計報告，圖1場內(nèi)與場外衍生產(chǎn)品對比的數(shù)據(jù)中不含商品類衍生品。。

其次，從衍生品交易合同的種類看，衍生品的不斷創(chuàng)新使其新品種層出不窮，傳統(tǒng)的商品類衍生品在整個衍生品市場中所占的比重越來越小，利率類衍生品所占比例最大，發(fā)展速度最快。還有為數(shù)不少的衍生品很難將其分類(見圖2)。

再次，從衍生品交易的特征看，現(xiàn)代衍生品交易標(biāo)的特殊性及結(jié)算方式的靈活性更為明顯。從現(xiàn)代衍生品交易的標(biāo)的看，場內(nèi)衍生品交易的標(biāo)的為標(biāo)準(zhǔn)化合約，而其交易方式，則由傳統(tǒng)公開喊價的方式多轉(zhuǎn)向電子交易的方式，衍生品交易呈現(xiàn)無形性、虛擬性;場外交易一方往往是金融機(jī)構(gòu)交易員，另一方很有可能是其他金融機(jī)構(gòu)的交易員或者是某企業(yè)的資金主管或基金經(jīng)理［18］。場外交易的衍生品合約的內(nèi)容可由交易雙方自由商談，因此比場內(nèi)交易的標(biāo)準(zhǔn)化合約更有靈活性。買賣場內(nèi)外衍生品合約的目的多不在于未來合約的實際履行，而在于對沖標(biāo)的資產(chǎn)價格變動帶來的風(fēng)險和獲得投機(jī)收益。

二、20世紀(jì)以前私法對衍生品交易的定性

從前文可以看到，由于較好地滿足了商人對沖交易風(fēng)險的需求和投機(jī)獲利的沖動，衍生品交易在商人交易史上從未間斷過。但是，如果這種交易的投機(jī)性被發(fā)揮到極致，避險工具演變?yōu)橐环N變相的賭博，對交易的智慧安排被淹沒在貪婪的冒險和欺詐之中，就會造成巨大的財富災(zāi)難。因此，與實體交易不同，對于衍生品交易的合法性認(rèn)可，在私法上曾經(jīng)存在過謹(jǐn)慎和猶豫。

(一)人類社會早期衍生品交易的私法技術(shù)問題

在古巴比倫，因契約而發(fā)生的債，其內(nèi)容十分復(fù)雜，《漢穆拉比法典》大致包括了買賣、租賃、借貸和供給服務(wù)四大類常見的契約形態(tài)［19］143。根據(jù)《漢謨拉比法典》第48條的記載，如果一個負(fù)債之人，風(fēng)暴破壞了他的莊稼或沒有收成，或由于大旱而沒有收獲，在這樣的年份里，佃農(nóng)不必向其地主繳納任何谷物，他也不必支付債務(wù)和房租⑤國內(nèi)有學(xué)者將《漢謨拉比法典》第48條譯為:如債務(wù)纏身者因雨神毀其田，或洪水奪其成，或無水而無收麥，該年可不歸還債主借麥，可改其泥板契約，不交當(dāng)年的利息。見吳宇虹等著《古代兩河流域楔形文字經(jīng)典舉要》(黑龍江人民出版社，2006年版第12頁)。筆者認(rèn)為，盡管不同的譯者對這一條文的理解不同，但并不影響對這一看跌期權(quán)理念的理解。。有學(xué)者認(rèn)為，這一法令相當(dāng)于給了農(nóng)民一個現(xiàn)金或無效看跌期權(quán)，如果收成好，農(nóng)民就有足夠支付地租的收獲，這一期權(quán)就會被擱置過期;如果收獲欠佳，農(nóng)民就可以執(zhí)行該期權(quán)不向地主繳租［7］7。在古巴比倫時期，個人信用在買賣中已開始發(fā)揮重要作用。古巴比倫人不再局限于將易物交易或現(xiàn)場交易視為買賣的唯一方式［19］194，并承認(rèn)權(quán)利轉(zhuǎn)讓的法律效力［19］415。據(jù)此可推知，在古巴比倫，類似于衍生品的遠(yuǎn)期合約交易在私法上是可行的。

但在古希臘，遠(yuǎn)期交易受到了嚴(yán)格的限制。根據(jù)柏拉圖《法律篇》中的記載:“當(dāng)有人通過買賣同另一個人發(fā)生交易時，轉(zhuǎn)移貨物的工作必須在市場的指定地點進(jìn)行，并當(dāng)場收取貨款;不允許先付錢后交貨或賒賬。如果有人在其他任何地點或根據(jù)其他安排同另一個人交換一件貨物，并信賴交換的另一方誠實無歁，他這樣做時必須知道，當(dāng)不是按照我們現(xiàn)在所述的規(guī)則出售貨物時，法律是不允許他控訴的?！保?0］遠(yuǎn)期交易合同在私法上得不到保障，希臘法律并不支持未來交割的買賣合約，對于類似合約的轉(zhuǎn)讓，法律技術(shù)沒有提供支持。

羅馬的契約制度經(jīng)歷了一個長期的形成和發(fā)展過程，其契約種類逐漸由少到多，簽訂契約的方式逐漸由繁到簡，生效條件逐漸由要式到略式，反映當(dāng)事人的意志逐漸由形式到內(nèi)容。最后，羅馬法形成了相當(dāng)完備的契約制度，對后世具有深遠(yuǎn)的影響［21］311。

羅馬古代法認(rèn)為債的關(guān)系和其主體不能分離，因此債不能轉(zhuǎn)讓［22］185。但是，隨著羅馬奴隸制經(jīng)濟(jì)和國內(nèi)外貿(mào)易的發(fā)展，這種債的不可變動性不僅阻礙經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而且對人們財產(chǎn)的移轉(zhuǎn)也帶來了很大的不便。為了生活需要和交易便利，羅馬法中遂出現(xiàn)了債權(quán)債務(wù)的轉(zhuǎn)讓［21］290。到了法律昌明時期，除當(dāng)事人的特約不得讓與、依法律原則不得讓與、依法律明定不得讓與等情形之外，債權(quán)以可讓與為原則［22］186-187。

在羅馬法的買賣契約中，“只要是有財產(chǎn)價值的流通物，無論是有體物或無體物、動產(chǎn)或不動產(chǎn)、自己的或他人所有的財產(chǎn)、現(xiàn)有的或未來的物件，只要符合債的標(biāo)的的一般要求，即合法、確定、可能，并對債權(quán)人有利益，原則上均可買賣”［23］。債權(quán)可以轉(zhuǎn)讓，意味著契約本身也可成為交易的標(biāo)的，作為羅馬買賣契約標(biāo)的的商品范圍廣泛，未來物和第三人之物均可作為交易的標(biāo)的，羅馬法對符合衍生品交易特征的買希望和遠(yuǎn)期交易的私法合法性予以確認(rèn)，與古希臘的相關(guān)法律相比，羅馬的法律環(huán)境更適合衍生品交易的發(fā)展。

從人類早期的法律史料記載看，當(dāng)時并未將遠(yuǎn)期合同和具有射幸性質(zhì)的交易作為一種特殊交易另眼相待。該類交易在私法上的障礙主要是法律技術(shù)上的問題。在契約理論形成之前，人們對交易能否異時履行、債權(quán)能否自由轉(zhuǎn)讓等問題尚未有清晰的認(rèn)識，一些具有衍生品特征的交易在私法上能否獲得保障，尚存疑問。待契約理論逐漸成熟之后，這種障礙也就不存在了。

(二)近代私法對衍生品交易的定性——一種賭博

在16世紀(jì)以前，衍生品交易只是一種偶發(fā)的交易，并未形成規(guī)模，因此也未成為一種引起社會爭議的交易方式。但是在16世紀(jì)以后，大規(guī)模的殖民貿(mào)易催生了新的融資手段和金融工具，衍生品作為一種避險和投機(jī)的交易方法逐漸形成規(guī)模并在社會中蔓延。過度投機(jī)造成的社會危機(jī)使私法對這種賭性十足的交易產(chǎn)生一種本能的拒斥，20世紀(jì)之前，大部分國家的私法將衍生品交易視為一種賭博而拒絕承認(rèn)其效力。

1.荷蘭

在1540年左右的安特衛(wèi)普，遠(yuǎn)期合同的可轉(zhuǎn)讓性在私法上是認(rèn)可的，這就使得衍生品交易的合法地位在私法上得以確立。差額交易的方式使衍生品交易的結(jié)算方式更具靈活性是這一時期衍生品合同的重要創(chuàng)新。

17世紀(jì)，安特衛(wèi)普貿(mào)易中心的地位被阿姆斯特丹所取代。在交易所的交易活動中，公司股票交易涉及到現(xiàn)貨交易、股票期權(quán)和股票期貨交易。1609年，為壓低東印度公司的股價，荷蘭商人Isaac Le Maire以先借入后賣出的方式瘋狂拋售股票，盡管他操縱股價的行為以失敗而告終，但導(dǎo)致了荷蘭政府頒布法令禁止這樣的交易:賣方以更便宜的價格買回股票補(bǔ)進(jìn)他們的空頭數(shù)額，而作為期貨合同標(biāo)的的股票并不為賣方所有［11］13。這一法令先后于1621年、1630年、1636年被官方重申與擴(kuò)展，官方一再將期貨交易作為一種賭博而加以禁止。盡管官方并沒有起訴違法參與期貨交易的商人，但法院卻不認(rèn)可這些交易合同在法律上的執(zhí)行力［8］34。

衍生品交易沒有法律執(zhí)行力并未能阻止衍生品交易，套利的誘惑逐漸使貪婪的人們失去了理性，最終郁金香的狂熱釀成了巨大的財富災(zāi)難。當(dāng)時所有關(guān)于郁金香熱的討論都批評非以實際交付為目的的期貨交易活動，他們抨擊期貨市場成為制造人為風(fēng)險的手段［8］45，最終，法院沒有支持任何執(zhí)行郁金香合同的請求［8］62。

2.英國

在英國，按照早期的普通法，合同權(quán)利的轉(zhuǎn)讓是無效的。因為，普通法認(rèn)為，合同完全是雙方之間的行為，不應(yīng)允許第三方參與;并認(rèn)為，第三者的參與勢必引起經(jīng)濟(jì)上的訴訟［24］。到17世紀(jì)，受讓人為了強(qiáng)制執(zhí)行其請求權(quán)，開始放棄向普通法法院尋求救濟(jì)，紛紛轉(zhuǎn)向衡平法法院。大法官法庭并不像普通法法院那樣對債權(quán)讓與懷有敵意，它向受讓人提供了最廣泛的保護(hù)，并將受讓人視為有請求權(quán)的人，而不是將其僅僅視為讓與人的代理人。受衡平法的影響，18世紀(jì)末普通法法院也將受讓人視為享有請求權(quán)的人，盡管從判決的表面措辭上，受讓人仍須遵循訴訟的相關(guān)形式要求，以讓與人的名義起訴［25］。法院對債權(quán)讓與的承認(rèn)，使衍生品交易具有了一定的法律基礎(chǔ)。

受南海泡沫事件的影響，1733年，英國通過了伯納德法案(Sir John Barnard’s Act)，該法案將定期交易視為與賭博性質(zhì)相同的惡性證券營業(yè)習(xí)俗，并規(guī)定對出售自己并不實際持有股票的賣方處以罰金［26］。然而，伯納德法案未能達(dá)到預(yù)期的效果，1746年、1756年、1771年英國先后頒布的相似法案均未能有效阻止股票定期交易，盡管法院并不承認(rèn)這種衍生品合約在法律上的約束力，交易者還是基于彼此的名譽(yù)進(jìn)行這種交易。

1845年，英國國會通過了《賭博法案》。該法案認(rèn)為，在未來交割的合約中，如果雙方的本意并非交割任何物品，而是簡單地支付價差，那么這份合約是無效和不受法律保護(hù)的。法院在審判過程中往往運(yùn)用真實意圖測試(Intent Test)原則，以此來區(qū)分合法的期貨合約和非法的期貨合約。這個原則在此后長達(dá)100余年的時間里成為了衍生品發(fā)展的桎梏［3］48。

3.德國

在德國，衍生品交易因具有極強(qiáng)的投機(jī)性而在法律上長期得不到認(rèn)可。1836年，以西班牙政府債券為基礎(chǔ)資產(chǎn)的期貨交易合同在普魯士被宣布為不合法;1840年的所有外國證券、1844年的鐵路證券，在法律上都有相似的遭遇。1871年德國統(tǒng)一后，在判斷一個期貨合同是否為非法的賭博合同時，法院裁定一般會綜合考慮合同條款、合同各方的職業(yè)、財富及其他可能顯示合同目的的因素［6］37。

1896年頒布的《德國民法典》，第764條將衍生品交易的典型方式——差額合同視為一種賭博，該條規(guī)定:“訂立約定交付貨物或者有價證券的合同，而訂約目的在于讓輸方向贏方支付約定價格與交貨當(dāng)時的交易所價格之間的差額的，該合同視為賭博。當(dāng)事人一方目的僅在于支付差額，而另一方當(dāng)事人已知或者可知此目的的，亦同?！保?7］賭博合同在德國民法中無法律執(zhí)行力。

4.美國

早期殖民時期的美國各州，完全接受英國法有關(guān)規(guī)定。其中包括17世紀(jì)普通法判例(precedents)中要求合同受讓人必須持有轉(zhuǎn)讓人的授權(quán)書(power of attorney)，并以轉(zhuǎn)讓人名義訴訟來主張其權(quán)利。18世紀(jì)美國法院對英國普通法有關(guān)契約權(quán)利轉(zhuǎn)讓的判例，包括衡平法判例，均毫無條件地照單全收。當(dāng)時美國法院為防止以虛名(nom inal)或偽造原告(fictitious plaintiff)的名義主張權(quán)利或提起訴訟要求取得轉(zhuǎn)讓權(quán)利，法律或法院判例都要求，主張權(quán)利者必須為契約權(quán)利項下真正有利害關(guān)系者(real party in interest)方可提出。這種契約權(quán)利轉(zhuǎn)讓中受轉(zhuǎn)讓人必須有授權(quán)書并以轉(zhuǎn)讓人名義主張契約權(quán)利或訴訟的規(guī)定，在美國各州商法法典化的過程中，終于在19世紀(jì)被廢除。自此，作為衍生品交易基礎(chǔ)的契約權(quán)利自由轉(zhuǎn)讓最終完成［28］。

與其他國家一樣，出于對投機(jī)的厭惡，美國法院對差額交易合同的效力一般不予認(rèn)可，而且，在立法上，對一些期貨交易作出了禁止性規(guī)定。19世紀(jì)晚期和20世紀(jì)早期，農(nóng)民和其他的一般公眾對商品交易市場的公正性發(fā)出了質(zhì)疑。他們抱怨因商品期貨和期權(quán)投機(jī)所導(dǎo)致的毀滅性價格波動，尤其是交易所的參與者試圖壟斷某一種特定的商品時，這種波動更具殺傷性。改革的促進(jìn)者經(jīng)常將期權(quán)交易作為價格濫用的特別源泉。許多農(nóng)民和谷物商認(rèn)為，期權(quán)合約就是一種賭博合同，對于市場功能的發(fā)揮毫無必要［29］。在一些反對期貨投機(jī)的利益團(tuán)體游說下，1916年，美國國會頒布了《棉花期貨法案》來監(jiān)管棉花期貨交易。但是該法案并沒有如農(nóng)業(yè)團(tuán)體所預(yù)期的那樣禁止期貨投機(jī)，而只是試圖通過征稅等方式讓期貨投機(jī)變得成本高昂［3］53。

三、20世紀(jì)私法定性的演變與2008年金融危機(jī)后的反思

近代衍生品交易的早期典型形態(tài)表現(xiàn)為差額補(bǔ)償合同(difference contract)。這種合同已具有當(dāng)代衍生品的基本特征:當(dāng)事人的主要目的不是合同標(biāo)的物的買賣，而是通過在約定的合同履行日到來之時，一方向另一方通過支付標(biāo)的物的合同價格與市場差價來投機(jī)。近代以來很長一段時間，差額補(bǔ)償被作為賭博合同對待。如美國最高法院在1884年的一起判例中認(rèn)為:“在這個國家被普遍接受的原理是……一個在未來某一天交付的出售貨物的合同是有效的，即便出售者沒有貨物，也沒有任何其他手段在市場上購買這些貨物;但是這種合同只在雙方有真正的意圖同意這些貨物由出賣人轉(zhuǎn)讓而貨款由買受人支付才是有效的;如果在這種合同偽裝的背后，雙方的真正意圖只是通過市場價格的升降謀求投機(jī)，在合同履行日到來之時并沒有打算轉(zhuǎn)讓貨物，而是一方向另一方支付貨物合同價格與市場價格之間的差價，那么，整個合同就完全成為一個賭注，這個合同是無效和非法的?！保?0］在19世紀(jì)和20世紀(jì)初，大部分美國法院以人們締約的真實意圖來判定一個衍生品交易合同是否為賭博合同，如果有證據(jù)表明，締約當(dāng)事人的真實意圖并不是一方交付貨物另一方支付價款的真實交易，只是意圖根據(jù)市場價格波動進(jìn)行投機(jī)，那么這種合同將被視為賭博而被判決無效?！兜聡穹ǖ洹返?62條的規(guī)定與此非常相似。上文提到的其他大陸法系國家法律對衍生品交易的態(tài)度也說明，在19世紀(jì)和20世紀(jì)初，大部分國家將衍生品交易合同視為賭博，在法律上不具有強(qiáng)制執(zhí)行性。

衍生品交易的后果完全取決于雙方不可控制的某類事件的發(fā)生，因此，學(xué)者將其歸入射幸合同，而射幸合同私法合法性在理論上存在著觀念沖突。合同自由是當(dāng)代私法的一個基本理念，如果不侵害他人利益、國家利益和公共秩序，是否訂立合同、訂立何種合同皆由當(dāng)事人意思自治。當(dāng)然，意思自治的后果也由當(dāng)事人自己承擔(dān)。射幸合同作為當(dāng)事人意思自治的產(chǎn)物，按照合同自由的理念，也應(yīng)獲得私法上的認(rèn)可?！斑@種允諾的雙方當(dāng)事人——立約人和受約人——正在遭遇風(fēng)險或者正在碰運(yùn)氣;而危險是當(dāng)事人非常自覺地遭遇的，如果機(jī)會不利于他，雙方當(dāng)事人都沒有理由對此抱怨……若交換了這樣的射幸允諾，兩個當(dāng)事人中的一個只取不予的狀況并不違反通行的正義觀念。這乃是因為他們?yōu)樽约鹤鞒隽祟愃频耐稒C(jī)并可能被迫只予不取”［31］。但是，射幸合同的特點卻又含有一種賭博式的投機(jī)，這種碰運(yùn)氣的財富轉(zhuǎn)移，極易刺激起不勞而獲、投機(jī)取巧的社會風(fēng)氣，這又與私法促進(jìn)善良風(fēng)俗的價值觀相沖突，“對于所謂的‘遠(yuǎn)期’或者‘期權(quán)’這種依據(jù)市場價格波動結(jié)算的合同，我們的觀點十分明確，無論基于何種原因，這種合同都是無效的，它與公共政策相違背。它不但違背公共政策，還是一種犯罪——一種對國家的犯罪，對人民公共福利和幸福的犯罪，一種對宗教信仰和道德的犯罪，一種對所有合法交易和經(jīng)營的犯罪。這種賭博的變種已經(jīng)明顯成為一種國家罪孽……這些考量明確要求這個國家的法院忠實嚴(yán)格地執(zhí)行上帝賦予的法律執(zhí)行手段，制止這種巨大的邪惡并消除禍根”［32］。這種對投機(jī)取巧的厭惡，在法律淵源完全不同的大陸法系國家和英美法系國家基本相似，大陸法系的很多學(xué)者將極端的射幸行為歸類到違反公序良俗之列⑥如日本學(xué)者我妻榮，中國學(xué)者史尚寬、梁慧星都將射幸行為作為一種違反善良風(fēng)俗的行為。參見梁慧星《市場經(jīng)濟(jì)與公序良俗原則》(梁慧星主編《民商法論叢》(第1卷)，法律出版社1994年版)。。這構(gòu)成了衍生品交易在私法上獲得認(rèn)可的最大障礙。

但是，衍生品交易并未因私法上不被認(rèn)可而消失。20世紀(jì)初，一些商人甚至甘冒風(fēng)險僅憑信譽(yù)進(jìn)行衍生品交易，80年代以后，衍生品交易急速增長。這種現(xiàn)象說明兩個問題:(1)衍生品交易確實是一些商人對沖風(fēng)險所需要的手段;(2)投機(jī)獲利的貪婪本性使人類一直無法擺脫衍生品交易的誘惑。20世紀(jì)初，美國已有法官在判決中注意將對沖風(fēng)險的交易與純粹投機(jī)的交易區(qū)分開來。1905年，美國最高法院法官Holmes在一起期貨糾紛案的判決中認(rèn)為，遠(yuǎn)期合同是商人對沖風(fēng)險的一種非常有用的手段，這種合同雖然最終不交付實物，但其在合法設(shè)立的交易所進(jìn)行結(jié)算(setoff)也是另一種形式交付，與只謀求支付差價的非法投機(jī)不同，它是商人為了嚴(yán)肅的商業(yè)目的而認(rèn)真締結(jié)的合同?！霸诂F(xiàn)代市場中，合同并不僅限于即時交付買賣。人們努力預(yù)測未來并根據(jù)預(yù)測締結(jié)協(xié)議。這種由有能力的人進(jìn)行的投機(jī)是社會對不確定性的一種自我調(diào)節(jié)。作為一種避免或緩解災(zāi)難、平衡價格、提供定期所需的手段，其價值已廣為人知”⑦See 198 U.S.236.。這是美國法院首次認(rèn)可了衍生品交易的社會價值。20世紀(jì)早期，美國一些法院試圖通過兩種方法將有益的衍生品交易與純粹的投機(jī)合同區(qū)分開來。一種方法為“利益補(bǔ)償?shù)睦狻?indemnity exception)。對于一個衍生品交易合同，如果交易一方能夠證明，在締結(jié)合同時他有一種經(jīng)濟(jì)利益，即:該合同因某種事件發(fā)生可能為其帶來的利益可以補(bǔ)償因相同事件發(fā)生可能對其造成的損失，那么，這種合同就不是一種純粹的投機(jī)，而是一種為對沖風(fēng)險而進(jìn)行的嚴(yán)肅交易，在法律上是可強(qiáng)制執(zhí)行的⑧這種方法與保險法避免投機(jī)的思路在邏輯上是一致的。保險法也是一種射幸合同，為避免利用保險合同投機(jī)，保險法要求投保人對保險標(biāo)的具有保險利益。。另一種方法是“席位交易豁免”。法院認(rèn)為，在依法設(shè)立的交易所席位上進(jìn)行的衍生品交易，由交易所組織沖銷結(jié)算，這種結(jié)算在技術(shù)上可以視為另一種形式的交付，與僅支付差價的投機(jī)合同不同，在法律上應(yīng)予以認(rèn)可⑨所謂“沖銷結(jié)算”(offset)，是指在合約到期前，買方或賣方通過售出或買入相同數(shù)量的契約進(jìn)行平倉的行為。法院認(rèn)為，這種結(jié)算也是一種交付，以區(qū)別于通過找補(bǔ)差價結(jié)算的差價合同(difference contract)See Lynn A.Stout，Why the Law Hates Speculators:Regulation and Private Ordering in the Market for OTCDerivatives，48 Duke L.J.701，F(xiàn)ebruary，1999.。

美國法院的上述方法實際上反映出20世紀(jì)立法對衍生品交易規(guī)制的傳統(tǒng)思路。衍生品交易的避險功能對商業(yè)有益。但如果不加限制，投機(jī)刺激起來的貪婪不但有悖于社會的善良風(fēng)俗，也會為社會造成巨大災(zāi)難?；诖耍环矫媪⒎ㄒ笱苌泛贤瑧?yīng)具備一個基本的合法性要素:合同當(dāng)事人對合同標(biāo)的應(yīng)具有對沖風(fēng)險利益;另一方面，所有合法的衍生品交易都應(yīng)在依法設(shè)立的交易所進(jìn)行，交易所可以依據(jù)不同的商業(yè)功能設(shè)計標(biāo)準(zhǔn)交易合同，避免純粹的投機(jī)交易，同時通過保證金、擔(dān)保、統(tǒng)一沖銷結(jié)算等制度對這些合同的投機(jī)風(fēng)險加以控制。19世紀(jì)末、20世紀(jì)初，美國很多州頒布了反投機(jī)商法(antibucketshop law)，這些法律禁止不以實際交付為目的的差額合同，但對于具有風(fēng)險對沖目的的合同和在交易所進(jìn)行的交易卻給予豁免。1921年，美國聯(lián)邦政府開始對衍生品交易進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)范，1936年頒布的《商品交易所法》嚴(yán)格禁止衍生品場外交易。1974年，聯(lián)邦政府設(shè)立了期貨交易委員會，作為《商品交易所法》的執(zhí)行機(jī)構(gòu)，該委員會有權(quán)決定何種合同適合在交易所交易，而其最重要的一個判斷標(biāo)準(zhǔn)便是:該種合同必須服務(wù)于某種經(jīng)濟(jì)目的，而不僅僅是投機(jī)［30］。

20世紀(jì)以后，大陸法系國家衍生品交易雖然沒有美國發(fā)達(dá)，但法律對衍生品的態(tài)度卻與美國相似。如《德國民法典》第764條雖然明確差額合同是不能強(qiáng)制執(zhí)行的，但在《交易所法》中，對此卻作出了例外規(guī)定:因深諳風(fēng)險而為有資格的人(亦即“有交易所期貨交易能力”的人)相互之間就特別準(zhǔn)許的商品和有價證券，在特定交易所進(jìn)行的期貨交易，應(yīng)當(dāng)是可以訴請履行的。德國學(xué)者對此的解釋為:“因為上述行為服務(wù)于理性的、非投機(jī)性的需求，即服務(wù)于防范未來風(fēng)險的目的，所以，在一定的前提條件下，其交易拘束力是得到承認(rèn)的?！保?3］

但是，到了20世紀(jì)80年代，金融衍生品的出現(xiàn)對傳統(tǒng)規(guī)范方法提出了前所未有的挑戰(zhàn)。如前文所述，一直到20世紀(jì)70年代，衍生品的主要表現(xiàn)形式還是商品期貨，到20世紀(jì)80年代，金融衍生品交易出現(xiàn)了爆發(fā)式增長。這種增長不僅體現(xiàn)在交易規(guī)模迅速增加上，而且還體現(xiàn)在交易品種層出不窮方面。那些在高等學(xué)府接受過良好教育的工程師們，在金融創(chuàng)新的旗號下，不斷創(chuàng)造出極其復(fù)雜的交易品種，在交易所之外的柜臺上吞吐著巨量資金。面對這種局面，傳統(tǒng)的規(guī)范方法顯得有些力不從心。

首先，從規(guī)范技術(shù)上，以商品期貨為核心的傳統(tǒng)衍生品概念很難涵蓋新的交易品種，這種概念上的辨識乏力，使規(guī)范者無法以充足的理由將這些品種納入監(jiān)管權(quán)范圍之內(nèi)⑩如美國歷史上對衍生品交易的法律包括:1864年反黃金期貨法(The Anti-Gold Futures Act)、1921年期貨交易法(The Futures Trading Act)、1922年谷物期貨法(The Grain Futures Act)、1936年商品交易所法(The Commodity Exchange Act)、1958年洋蔥期貨法(The Onion Futures Act)、1974年期貨交易委員會法(The Commodity Futures Trading Commission Act)，其規(guī)范的核心都是商品期貨。See Jeremy Gogel，Shifting Risk to the Dumbest Guy in the Room-Derivatives Regulation after the Wall Street Reform and Consumer Protection Act，11 J.Bus.＆SEC.L.1，F(xiàn)all，2010.。1974年美國《商品期貨交易委員會法》(CFTCA)將期貨交易委員會(CFTC)的監(jiān)管對象確定為:在契約市場或同業(yè)公會、交易所進(jìn)行的含有為未來交付、交易或執(zhí)行而出售商品的合同交易、賬戶和協(xié)議(包括任何有期權(quán)特征的交易)。而“商品”則包括未來交付合同中含有的當(dāng)前或未來交易的所有的貨物、物品，所有的服務(wù)、權(quán)利和利益?Commodity Futures Trading Act of 1974，Pub.L.No.93-463，§ 201，88 Stat.1389，1395(1974).。20世紀(jì)80年代后，CFTC對大量的金融衍生品柜臺交易是否屬于自己的監(jiān)管范圍感到左右為難，“在柜臺交易的衍生品領(lǐng)域，CFTC既不愿也不能界定它的執(zhí)法范圍”［34］。在無法明確執(zhí)法權(quán)的情況下，CFTC最初并不愿意介入柜臺衍生品交易的監(jiān)管?1992年美國對商品交易所法進(jìn)行修訂，明確允許CFTC豁免衍生品場外交易的監(jiān)管，該法案被稱為“期貨交易實踐法案”。。在發(fā)生了幾起大的衍生品交易事件后，CFTC的不作為遭到了社會輿論的抨擊。1998年，CFTC發(fā)布官方文件，正式向外界表示要對衍生品市場監(jiān)管進(jìn)行綜合改革，將其監(jiān)管范圍擴(kuò)大到衍生品的場外交易。CFTC的這種表態(tài)立即遭到了美聯(lián)儲等政府機(jī)構(gòu)和衍生品行業(yè)協(xié)會的反對，在這些機(jī)構(gòu)的游說下，2000年，美國國會通過了《商品期貨現(xiàn)代化法》(Commodity Futures Modernization Act)，該法案明確排除了CFTC對場外衍生品交易的監(jiān)管權(quán)，而將這些衍生品交易秩序的維護(hù)委諸行業(yè)自律［35］。這意味著，CFTC對衍生品交易的合法性審查被徹底邊緣化。英國的情況與美國相似，實際上，英國衍生品交易的規(guī)模超過美國，2000年英國《金融服務(wù)與市場法》(Financial Services and Markets Act，F(xiàn)SMA)也將大部分金融衍生品排除在政府監(jiān)管之外［36］。

其次，從實質(zhì)正義上看，對于極其復(fù)雜的金融衍生品，判別哪些品種是有利于公共利益的嚴(yán)肅交易，哪些品種只是一種無益的投機(jī)賭博，難度極大。而且，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)理論不斷為投機(jī)行為背書，將投機(jī)與賭博等同的觀點在道德上已不再有不可爭議的優(yōu)勢?20世紀(jì)的資本主義文化對投機(jī)和賭博逐漸走向?qū)捜荨ee Roy Kreitner，Speculations of Contract，or How Contract Law Stopped Worrying and Learned to Love Risk，100 Colum.L.Rev.1096 ，May，2000.。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，投機(jī)具有對沖風(fēng)險、發(fā)現(xiàn)價格、提高市場流動性等積極作用。在市場上，一些想規(guī)避未來風(fēng)險的人，可以將風(fēng)險轉(zhuǎn)讓給那些愿意承擔(dān)這些風(fēng)險的人——投機(jī)者。如果風(fēng)險發(fā)生了，出售風(fēng)險的一方可從這種交易中獲得補(bǔ)償，如果風(fēng)險未發(fā)生，則購買風(fēng)險的投機(jī)者可因此獲利(對沖風(fēng)險功能)。投機(jī)者通過分析市場信息計算風(fēng)險發(fā)生的可能性，從而形成轉(zhuǎn)讓合約價格，這一過程在客觀上也幫助市場形成更合理的產(chǎn)品價格(價格發(fā)現(xiàn))。如果市場沒有投機(jī)者，對沖風(fēng)險的交易只能在具有相同風(fēng)險但地位相反的相對人之間進(jìn)行，但這種交易對手很難找到，投機(jī)者的存在使轉(zhuǎn)讓風(fēng)險者更容易找到交易對手(提高流動性)［37］。根據(jù)這些理論，即便是純粹的投機(jī)合同，對社會也是有益的(價格發(fā)現(xiàn)、提高流動性)。

上述變化的結(jié)果是，衍生品交易在私法上的合法性已不再是人們關(guān)注的核心問題。20世紀(jì)80年代以后，盡管一些衍生品仍有被認(rèn)定為具有非法賭博合同的可能，但法官在審理衍生品案件時，卻很少考量衍生品合同的投機(jī)性是否構(gòu)成非法賭博這個問題，困擾法官的已不再是衍生品合同在法律上可否強(qiáng)制執(zhí)行的問題，而是在技術(shù)上如何準(zhǔn)確理解復(fù)雜衍生品合同條款的問題［38］。

2008年，全球性金融危機(jī)爆發(fā)，過度的金融衍生品投機(jī)交易成為本次金融危機(jī)的導(dǎo)火索，衍生品的合法性問題再次引起一些學(xué)者的反思。如有學(xué)者認(rèn)為，純粹的投機(jī)衍生品(Purely Speculative derivatives)就是一種變相賭博，這種簡單財富轉(zhuǎn)移是一種零和游戲，不但不會創(chuàng)造社會價值，反而會刺激人們失去理性地冒險，為社會經(jīng)濟(jì)帶來巨大風(fēng)險。因此主張法律應(yīng)明確禁止該類衍生品交易［39］。實際上，學(xué)術(shù)界對于衍生品過分投機(jī)而成為變相賭博的擔(dān)憂一直存在，2008年金融危機(jī)后，有美國學(xué)者明確指出，如果法律不進(jìn)行規(guī)范，信用違約掉期互換等衍生品極可能成為合法形式的賭博。該學(xué)者認(rèn)為，投機(jī)的存在確實使市場主體能夠通過交易管理風(fēng)險，但投機(jī)本身并不會創(chuàng)造社會利益，而且存在著道德風(fēng)險。通過交易轉(zhuǎn)移風(fēng)險，衍生品與保險具有相同的功能。保險合同實際是對未來可能發(fā)生的災(zāi)難打賭，但這種道德上的反社會性通過保險法對保險利益的要求而得到化解。在2000年《商品期貨現(xiàn)代化法》之前，CFTC要求衍生品合同應(yīng)具有嚴(yán)肅的經(jīng)濟(jì)目的，與保險法對保險利益的要求具有相同的功能，因此，應(yīng)激活CFTC對衍生品合同的審查，以防止衍生品成為另類形式的賭博［40］。

但是，在金融危機(jī)后，美國和歐洲對衍生品交易的監(jiān)管改革，其規(guī)范方法并未回歸到20世紀(jì)80年代之前的模式。美國《華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法》(Wall Street Reform and Consumer Protection Act)第七和第八兩部分中，明確了期貨交易委員會和證券交易委員會對場外衍生品交易的監(jiān)管權(quán)，通過強(qiáng)制集中清算、交易標(biāo)準(zhǔn)化、透明化(交易數(shù)據(jù)強(qiáng)制報告)等措施加強(qiáng)對場外衍生品交易的風(fēng)險控制。歐盟在《歐洲議會和理事會對場外衍生品管制的建議》(Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on OTC Derivatives)中，也提出了與美國類似的建議。實際上，二者都遵循了金融危機(jī)后20國集團(tuán)幾次高峰會議提出的規(guī)范目標(biāo):努力使合約標(biāo)準(zhǔn)化、培育標(biāo)準(zhǔn)場外衍生品強(qiáng)制結(jié)算中心、要求交易者對交易中心和監(jiān)管機(jī)構(gòu)報告交易情況以提高交易透明度、對非中心結(jié)算的合約要求更高的資本［32］。從這些規(guī)范手段和目標(biāo)來看，2008年金融危機(jī)后對衍生品規(guī)范的主要目的是防范衍生品交易帶來的系統(tǒng)風(fēng)險。20世紀(jì)80年代以前的監(jiān)管方法并未因金融危機(jī)而復(fù)活。

衍生品交易在人類社會早期就是商人使用的一種交易方法，但因為其有很強(qiáng)的射幸性質(zhì)，在歷史上長期被看作是一種賭博而得不到私法的認(rèn)可。20世紀(jì)，私法曾經(jīng)試圖將具有積極社會功能的衍生品與屬于純粹賭博性質(zhì)的衍生品區(qū)分開來，但事實證明其使用的方法并不成功。20世紀(jì)80年代后，日趨復(fù)雜的全球化貿(mào)易、急速發(fā)展的金融業(yè)，增加了商人們利用衍生品避險的需求，這種需求在金融創(chuàng)新理論的推波助瀾下，一個魚龍混雜的衍生品交易市場在全球迅速崛起。面對突如其來、數(shù)量龐大的新型金融衍生品，缺乏解讀能力的法官們知趣地保持著一種旁觀者的沉默。盡管2008年金融危機(jī)后，社會和學(xué)界仍有對一些衍生品成為變相賭博的擔(dān)憂，但過去的私法理論和規(guī)范模式顯然無法應(yīng)對當(dāng)代衍生品繁榮的交易局面。通過金融危機(jī)后的監(jiān)管改革可以看到，目前各國政府關(guān)心的已不再是衍生品交易的私法合法性問題，而是如何控制這種交易的系統(tǒng)風(fēng)險問題。

四、結(jié)論

從商人交易的歷史可以看到，商人在人類歷史早期就利用契約安排交易風(fēng)險，隨著交易復(fù)雜性增加和規(guī)模擴(kuò)大，衍生品交易逐漸成為商人們廣泛采用的避險工具。由于衍生品交易本身存在著巨大的投機(jī)利益，在射幸的意義上，與賭博非常相似。在貪婪本性的驅(qū)使下，一些賭性十足的商人利用衍生品交易進(jìn)行大規(guī)模投機(jī)，最終釀成的災(zāi)難性事件甚至波及到全球經(jīng)濟(jì)。私法的契約技術(shù)和理論的成熟為衍生品交易提供了法律基礎(chǔ)，但是出于對賭博的厭惡，衍生品交易在私法上的合法性長期處于爭議之中。法官和立法者曾嘗試將有益的衍生品交易與純粹賭博性質(zhì)的衍生品交易區(qū)別對待，但這種努力并未成功。20世紀(jì)以來，隨著資本主義的發(fā)展，無論是社會公眾的感性還是經(jīng)濟(jì)學(xué)家的理性，都不再將投機(jī)作為一種絕對違反道德的行為，甚至賭博也在一定程度上被認(rèn)可，私法對衍生品在道德上的考量也便在20世紀(jì)末金融創(chuàng)新的大潮中逐漸隱去。但是，無論衍生品是避險工具還是投機(jī)賭博，投機(jī)取巧的貪婪如果不加遏制，最終總會將人類引向災(zāi)難，這一點，在人類歷史上發(fā)生的多次經(jīng)濟(jì)危機(jī)中已經(jīng)得到證明。2008年金融危機(jī)后，衍生品交易遭到了社會輿論的猛烈抨擊，但是各國對衍生品交易的規(guī)范并沒有回到傳統(tǒng)的私法模式。各國所采取的新的規(guī)范方式無疑是一種值得肯定的探索，這種探索是否成功，尚有待于未來的檢驗。

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