曾 智 朱玉杰 雪 蓮

(清華大學 經(jīng)濟管理學院，北京 100084)

一、引言

2013年11月30日發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導意見》，被業(yè)界解讀為深化金融體制改革的一項值得期待的重要舉措。優(yōu)先股的試行，是推進多層次資本市場建設(shè)的重要步驟，對上市公司、投資者等各方資本市場的參與者都將具有積極的意義。近年來全球經(jīng)濟走低，我國股市低迷徘徊、投資者信心缺失，企業(yè)通過發(fā)行股票或者再融資都很困難。優(yōu)先股試行的適時推出，將有利于豐富投資品種，增加投資者投資工具，有利于改善公司財務(wù)結(jié)構(gòu)，為公司提供充足的現(xiàn)金流和解決融資困難等問題。發(fā)行優(yōu)先股對于投資者、融資者和管理者都具有重大的現(xiàn)實意義。

雖然優(yōu)先股在境外市場是成熟的證券品種，西方發(fā)達國家已經(jīng)廣泛使用，但在我國由于法規(guī)制度等多項限制因素，優(yōu)先股還是一種相對較新的融資方式。因此，全面深入地研究優(yōu)先股制度的運行機制和特點，充分分析優(yōu)先股在中國試行可能遇到的各種問題和情境，對于即將全面展開的優(yōu)先股試點具有多方面的積極意義。其中，對私募股權(quán)投資中優(yōu)先股使用問題的研究，將更有利于中小企業(yè)融資難等問題的解決。

二、私募股權(quán)投資中引入優(yōu)先股的理論解析

根據(jù)國外的經(jīng)驗，優(yōu)先股是私募股權(quán)投資中的重要方式之一。私募股權(quán)投資與優(yōu)先股的結(jié)合并不是一種偶然，而是由兩者自身特點所決定的。

(一)私募股權(quán)投資

私募股權(quán)投資是指通過私募形式對私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進行的權(quán)益性投資，并在交易實施過程中考慮將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。我們所指的私募股權(quán)投資是個廣義的概念，是對企業(yè)首次公開發(fā)行前各階段的權(quán)益投資，即對處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO各個時期企業(yè)所進行的投資。在私募股權(quán)投資中，風險投資在私募股權(quán)投資中所占的份額最大，因而風險投資是私募股權(quán)投資的重要部分。我們將風險投資看作是對種子期、初創(chuàng)期或發(fā)展期企業(yè)進行股權(quán)投資的一類私募股權(quán)投資, 而私募股權(quán)投資的運作機制是私募股權(quán)投資市場化發(fā)展的核心。[注]①張斌、巴曙松：《PE的運作機制研究：一個文獻綜述》，《財經(jīng)科學》2011年第11期。

私募股權(quán)投資，一是資金來源廣泛，如富有的個人、風險基金、杠桿收購基金、戰(zhàn)略投資者、養(yǎng)老基金、保險公司等；二是希望獲得相對穩(wěn)定的投資收益且不需過多參與融資企業(yè)的經(jīng)營活動。信息不對稱是創(chuàng)業(yè)投資最重要的特征之一，Gompers和Lerner(1996)通過比較分析了140份契約協(xié)議，發(fā)現(xiàn)企業(yè)所處的發(fā)展階段、企業(yè)類型、基金規(guī)模、企業(yè)支出對業(yè)績的彈性等因素都影響了代理成本。企業(yè)的發(fā)展階段越處于早期，信息不對稱程度越高，委托代理風險也越大。此外，隨著投資規(guī)模和支出對業(yè)績敏感度的提高，代理成本也會提高。但是，根據(jù)契約理論，通過契約來完全解決委托代理問題是非常困難的。尤其是在企業(yè)發(fā)展的早期階段，由于信息不對稱程度高，監(jiān)督成本大，通過完備的契約條款解決代理問題存在困難。對于融資企業(yè)而言，引入風險投資雖然是企業(yè)獲得發(fā)展的重要途徑，但在過程中企業(yè)主并不希望喪失太多的自主權(quán)，因而過多的約束性條款缺乏一定的激勵性。對于進入擴展期、成熟期甚至是準備上市的企業(yè)或是面臨融資困難的上市公司而言，通過私募融資則是持續(xù)發(fā)展的需要。因為，大部分發(fā)展到這些階段的企業(yè)，它們的關(guān)鍵問題就是資金需求問題。

(二)優(yōu)先股

優(yōu)先股是相對于普通股而言的，是公司的一種股份權(quán)益形式，主要是指在利潤分紅及剩余財產(chǎn)分配的權(quán)利方面，優(yōu)先于普通股。優(yōu)先股股東沒有選舉及被選舉權(quán)，一般來說對公司的經(jīng)營沒有參與權(quán)。優(yōu)先股股票實際上是股份有限公司的一種類似舉債集資的形式。由于優(yōu)先股的股息率事先設(shè)定，所以優(yōu)先股的股息一般不會根據(jù)公司經(jīng)營情況而增減，而且一般也不能參與公司的剩余利潤的分紅，也不享有除自身價格以外的所有者權(quán)益，如資不抵債的情況下，優(yōu)先股會有損失。對公司來說，由于股息相對固定，它不影響公司的利潤分配。優(yōu)先股股東不能要求退股，卻可以依照優(yōu)先股股票上所附的贖回條款，由公司予以贖回，大多數(shù)優(yōu)先股股票都附有贖回條款。在公司解散，分配剩余財產(chǎn)時，優(yōu)先股的索償權(quán)先于普通股，而次于債權(quán)人。

優(yōu)先股具有似債非債、似股非股的特質(zhì)。Ross(2008)認為，優(yōu)先股實際上是偽裝了的債券，但其與債券最主要的差異是在確定公司應(yīng)納稅收入時，優(yōu)先股股利不能作為一項利息費用從而免于納稅。首先，由于優(yōu)先股票股利不是發(fā)行公司必須償付的一項法定債務(wù)，所以如果公司財務(wù)狀況惡化時，這種股利可以不付，從而減輕了企業(yè)的財務(wù)負擔。其次，由于優(yōu)先股票沒有規(guī)定最終到期日，所以它實質(zhì)上是一種永續(xù)性借款，優(yōu)先股票的收回由企業(yè)決定，企業(yè)可在有利條件下收回優(yōu)先股票，具有較大的靈活性。再次，從債權(quán)人的角度看，優(yōu)先股屬于公司股本，財務(wù)風險小有利于維護公司的財務(wù)狀況，可以提高公司的舉債能力。第四，與普通股票相比，優(yōu)先股票每股收益是固定的，只要企業(yè)凈資產(chǎn)收益率高于優(yōu)先股票成本率，普通股票每股收益就會上升；另外，優(yōu)先股票無表決權(quán)，因此不影響普通股股東對企業(yè)的控制權(quán)。一般而言，優(yōu)先股是投融資雙方商議并達成的一種私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。[注]鈕文新：《優(yōu)先股制度很適合中國國情》，《中國經(jīng)濟周刊》2013年第21期。而這個協(xié)議可以非常靈活。

(三)優(yōu)先股與私募股權(quán)投資的結(jié)合

優(yōu)先股制度先于私募股權(quán)投資機制而存在，因其具有靈活的協(xié)議特性而逐漸引起私募股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的關(guān)注。隨著優(yōu)先股在私募股權(quán)交易中的運用，在優(yōu)先股基礎(chǔ)上衍生的權(quán)利設(shè)計不斷豐富，優(yōu)先股被發(fā)展成為私募股權(quán)投資交易中最佳工具之一。

根據(jù)上述對優(yōu)先股的分析，優(yōu)先股具有分紅優(yōu)先權(quán)和清算優(yōu)先權(quán)的特點。私募股權(quán)投資基金與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間存在嚴重的信息不對稱，許多創(chuàng)業(yè)企業(yè)可能因為各種原因無法達到私募股權(quán)投資基金的預期目標，而私募股權(quán)投資基金通過優(yōu)先股的安排，可以不受公司業(yè)績的影響獲得穩(wěn)定的收益，在企業(yè)發(fā)生經(jīng)營危機時，能夠先于普通股股東獲得補償。更重要的，私募股權(quán)的主要目的不在于獲得公司分紅，通過優(yōu)先分紅權(quán)的設(shè)置，可以抑制創(chuàng)業(yè)企業(yè)其他股東的分紅意愿，防范其短期行為，以保障創(chuàng)業(yè)企業(yè)快速發(fā)展進而實現(xiàn)私募股權(quán)利益最大化。另外，私募股權(quán)投資基金在使用優(yōu)先股的時候，通常會在協(xié)議中附加一些其他的條款約定其享有的相關(guān)權(quán)利。這些權(quán)利的組合能夠減少委托代理成本，并加強對目標企業(yè)管理者的激勵。

事實上，可轉(zhuǎn)換債券、普通股、優(yōu)先股(包括可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股)均是私募股權(quán)投資可以選用的金融工具。對于資質(zhì)尚淺的創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，可轉(zhuǎn)債融資較難被投資方接受，通過債券進行融資也是不可持續(xù)的。另一方面，可轉(zhuǎn)債持有者無法參與公司的經(jīng)營管理決策，難以直接分享創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長所帶來的收益，也因此可轉(zhuǎn)債的適用范圍有限。普通股是比較常用的投資工具。通過普通股，私募股權(quán)投資基金既可以分享創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來業(yè)績的增長，還可以參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營決策并控制投資風險。但其缺陷也很明顯，如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營失敗，私募股權(quán)投資基金只能與創(chuàng)業(yè)股東一樣享有剩余財產(chǎn)的分配權(quán)，而這種風險的可能性是不低的。

私募股權(quán)投資活動中，投資基金不會長期持有被投資企業(yè)的股權(quán)，也不追求固定的股息債息回報，而是堅持價值增值導向，以持股、增值、出售為策略，通過合適的渠道最終退出實現(xiàn)利潤最大化。對于優(yōu)先股這種金融工具的選擇，其實是為了分散風險實現(xiàn)自我利益最大化的一種安排，以期有效地保護投資者的權(quán)益。

三、私募股權(quán)投資中引入優(yōu)先股的模式解析

可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是在私募股權(quán)投資中使用最為廣泛的一種優(yōu)先股形式，它允許優(yōu)先股持有人在特定條件下把優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成為一定數(shù)額的普通股。不完備合約是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股被青睞的關(guān)鍵?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股可以大大降低私募股權(quán)投資基金的調(diào)查成本并簡化價格談判過程，降低企業(yè)粉飾業(yè)績的動機。在企業(yè)經(jīng)營不良時，通過企業(yè)回購股票和優(yōu)先股的清算來確保投資方獲得一定的紅利收益，在企業(yè)經(jīng)營出色時，可以將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股并上市以獲得較好的投資回報。這對企業(yè)管理者會形成一定的壓力或激勵，使企業(yè)家盡力經(jīng)營好自己的企業(yè)。

私募投資的核心是收益，而不是控制。美國作為私募最活躍的市場，除了良好的法律環(huán)境以外，私募股權(quán)投資的合約藍本也更為標準化。美國的私募股權(quán)投資合同基本上以《美國風險投資示范合同》為范本，根據(jù)交易雙方協(xié)商情況修訂而成，從中我們可以看到美國私募股權(quán)投資中優(yōu)先股的設(shè)計思路?！睹绹L險投資示范合同》是一整套的風險投資合同示范文本，由美國風險投資協(xié)會(NVCA)制定，并定期據(jù)各方意見進行修訂。該套文本包括八份文件：投資條款清單；A序列優(yōu)先股購買協(xié)議；公司章程；示范補償協(xié)議；投資者權(quán)利協(xié)議；管理權(quán)證書格式文本；優(yōu)先購買權(quán)和共同銷售權(quán)協(xié)議；投票協(xié)議等，基本囊括了風險投資操作過程所需的全部協(xié)議文本。優(yōu)先股制度安排散見于示范合同各部分，形成了對投資機構(gòu)的全面保護，突出了基于當事人意思自治的原則。例如，《公司章程》中規(guī)定了風險投資機構(gòu)作為優(yōu)先股股東所享有的分紅優(yōu)先權(quán)、清算優(yōu)先權(quán)、選舉董事的投票權(quán)、因“保護性條款”產(chǎn)生的特定事項否決權(quán)、股份轉(zhuǎn)換權(quán)、“反稀釋”權(quán)益，以及股份贖回權(quán)等；《優(yōu)先購買權(quán)和共同銷售權(quán)協(xié)議》中規(guī)定了風險投資機構(gòu)的優(yōu)先受讓權(quán)和共同出售權(quán)。

具體條款來看，《美國風險投資示范合同》中對優(yōu)先股各方面均作出了詳細的規(guī)定。例如，優(yōu)先清算權(quán)條款規(guī)定優(yōu)先清算權(quán)分為三類：不參與經(jīng)營的A序列優(yōu)先股、有完全參與權(quán)的A序列優(yōu)先股、附上限參與分配權(quán)的A序列優(yōu)先股，三類股票在優(yōu)先清算的價格和程序方面各有特點。在董事會條款中規(guī)定，經(jīng)登記的優(yōu)先股A序列股股東，排他地或作為單獨股東，應(yīng)有選舉權(quán)N名公司董事(即A序列股董事)?？梢?，美國私募股權(quán)投資基金可以通過一攬子權(quán)利的約定來實現(xiàn)其相機抉擇和企業(yè)控制，以克服因信息不對稱引發(fā)的道德風險。宣頔和趙美珍(2011)認為，美國私募股權(quán)投資優(yōu)先股制度安排可用公式簡要表示為：優(yōu)先股權(quán)=固有權(quán)利(利潤分配優(yōu)先權(quán)與剩余財產(chǎn)清算優(yōu)先權(quán))+相機抉擇權(quán)+創(chuàng)業(yè)企業(yè)特別控制權(quán)。[注]宣頔、趙美珍：《美國風險投資優(yōu)先股制度的演進與運用》，《經(jīng)濟導刊》2011年第10期。

四、我國私募股權(quán)投資中引入優(yōu)先股的問題分析

(一)我國現(xiàn)行公司法對優(yōu)先股尚無明確規(guī)定

由于我國現(xiàn)行的《公司法》和《證券法》中缺少對優(yōu)先股的明確定義，所以在我國的投資協(xié)議中優(yōu)先股很少見。嚴格來講，境內(nèi)的私募股權(quán)投資工具中不存在優(yōu)先股。但是，基于當事人意思自治的原則，私募股權(quán)投資可以在認股協(xié)議和公司章程中約定相關(guān)條款以便在一定程度上保障私募股權(quán)投資者的利益。

現(xiàn)行的法律框架下，投融資股份認購協(xié)議中往往只能對一些優(yōu)先權(quán)利進行設(shè)定，但還無法形成真正意義上的優(yōu)先股。優(yōu)先股制度的優(yōu)先分紅權(quán)、優(yōu)先股轉(zhuǎn)普通股的機制、剩余財產(chǎn)優(yōu)先分配權(quán)、贖回、表決權(quán)等主要條款，可以在現(xiàn)行法律框架下，根據(jù)意思自治原則，適當?shù)丶右赃\用。例如，在優(yōu)先分紅權(quán)方面，根據(jù)《公司法》第三十五條“公司新增資本時，股東有權(quán)優(yōu)先按照實繳的出資比例認繳出資。但是全體股東約定不按出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認繳的除外。”在進行普通股融資時，私募股權(quán)投資基金與創(chuàng)業(yè)股東可以對分紅事先進行協(xié)議約定，規(guī)定創(chuàng)業(yè)股東在公司未達到業(yè)績指標時，其享受分紅的比例將受到限制。但在剩余財產(chǎn)優(yōu)先分配權(quán)方面，由于涉及到債權(quán)人等第三方的利益，則無法通過協(xié)議安排實現(xiàn)。不過也有例外，即交易雙方通過把創(chuàng)業(yè)企業(yè)設(shè)立為中外合資企業(yè)，通過法律上的“除外”條款來達到目的。在實踐中，我國私募股權(quán)投資中優(yōu)先股的安排，除了優(yōu)先認購權(quán)和優(yōu)先購買權(quán)等少數(shù)權(quán)利能夠得到確認以外，優(yōu)先分紅權(quán)和優(yōu)先清償權(quán)等關(guān)鍵權(quán)利一般無法實現(xiàn)，因而并不構(gòu)成真正的優(yōu)先股。

(二)資本市場及政策環(huán)境的制約

對私募股權(quán)投資而言，退出策略是投資者在開始篩選企業(yè)時就格外關(guān)注的問題，包括上市、出讓、股票回購、賣出期權(quán)等。在國外，IPO一直是私募股權(quán)投資退出的主要方式。但是，由于我國資本市場存在的制度性缺陷，政策上就格外限制首次公開發(fā)行的股票，導致國內(nèi)上市門檻畸高，許多企業(yè)被迫選擇在海外上市。對此，融資企業(yè)或私募基金要么采取普通股的股權(quán)設(shè)計，要么在IPO申報前清理優(yōu)先股或類似優(yōu)先股的條款，否則企業(yè)將無法在A股上市。法律上對優(yōu)先股定位的缺失，從而優(yōu)先股的優(yōu)先分紅權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、贖回權(quán)等投資條款就構(gòu)成了IPO的障礙。

不僅如此，在國內(nèi)私募股權(quán)投資中，優(yōu)先股投資方式的缺失又會產(chǎn)生對賭協(xié)議的過度使用。從目前的監(jiān)管政策來看，對賭協(xié)議的存在被認為會影響公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，因此公司在正式IPO之前必須將其清理。因為，由于制度設(shè)計上的缺陷，對賭協(xié)議在法律上被判定為無效的情形并不鮮見。然而，在海外資本市場中，私募股權(quán)投資基金較少與被投資企業(yè)簽訂對賭協(xié)議。這是因為海外投資機構(gòu)可以用可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股等投資工具保障自己的利益，從而不需要使用對賭協(xié)議這種存在潛在糾紛的方式。

五、政策建議與管理應(yīng)用

優(yōu)先股不僅在私募股權(quán)投資領(lǐng)域有著獨特的功能，而且對我國國有資產(chǎn)管理、吸引保險資金入市、完善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、平抑二級市場等方面也有巨大的價值。因此，推出優(yōu)先股是完善多層次資本市場的重要步驟。在優(yōu)先股的實現(xiàn)路徑上，既不宜走自上而下的方式，即從理論論證到人大立法，然后各項規(guī)則細則的制定再到進行試點和反復完善；也不能走激進的道路，用行政手段強行推開；比較可行的辦法就是平行推進。

(一)在法律上確認優(yōu)先股的地位。

伴隨著《國務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導意見》的發(fā)布，證監(jiān)會對《優(yōu)先股試點管理辦法(征求意見稿)》公開征求意見，優(yōu)先股不僅已經(jīng)被明確提出，還需要通過頒布相關(guān)行政法規(guī)來確立優(yōu)先股的存在。之后，證監(jiān)會據(jù)此再落實相關(guān)具體規(guī)定，包括優(yōu)先股權(quán)利支付安排、優(yōu)先股轉(zhuǎn)換條款、優(yōu)先股股東特別表決權(quán)、優(yōu)先股上市地點和交易方式等。同時，在相關(guān)規(guī)則和細則完善后，通過修訂《公司法》，給予優(yōu)先股以明確的身份和定位。未來的《公司法》在立法理念上，應(yīng)強調(diào)基于當事人意思自治的原則，減少強制性規(guī)定。只要不侵害債權(quán)人等利益相關(guān)方的權(quán)利，股東應(yīng)該可以自行決定公司的股權(quán)安排。

(二)給予優(yōu)先股投資者稅收優(yōu)惠

按照現(xiàn)行稅法的規(guī)定，優(yōu)先股股利從公司凈利潤中派發(fā)給投資人，不能和債券一樣在稅前抵扣。根據(jù)美國的經(jīng)驗，稅收優(yōu)惠對私募股權(quán)投資者選擇可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股有重要影響。公司投資者所獲得的優(yōu)先股股利中有70%是可以免交所得稅的，因此公司投資者會更有動力去持有其他公司的優(yōu)先股。

(三)完善后續(xù)保障制度

在法律上規(guī)定發(fā)行的優(yōu)先股必須要有配套的溢價贖回、轉(zhuǎn)換制度，保護優(yōu)先股投資者和上市公司雙方的利益。允許優(yōu)先股條款創(chuàng)新。優(yōu)先股種類很多，條款設(shè)置非常靈活，包括是否可累積、是否可參與、是否可轉(zhuǎn)換等。不同的條款設(shè)置將使優(yōu)先股更多地呈現(xiàn)股本特征或債券特征，以滿足發(fā)行人的需求。優(yōu)先股條款的靈活設(shè)計可以極大地提高優(yōu)先股在資本市場上的競爭力，同時對完善公司治理也發(fā)揮著積極的作用。

此外，在試點階段，優(yōu)先股發(fā)行人應(yīng)該以央企上市公司、國有金融機構(gòu)及公用事業(yè)公司為主，因為這類公司的盈利能力相對較為穩(wěn)定，且擁有較強的現(xiàn)金分紅能力，更容易為投資者所接受。從美國的實踐情況來看，發(fā)行優(yōu)先股的公司大都是銀行、保險公司等金融機構(gòu)，以及一些大型的公用事業(yè)及通訊公司。而重工業(yè)、高科技及醫(yī)療保健等行業(yè)的公司則較少發(fā)行優(yōu)先股，這是因為，盡管這些公司具有很好的成長性，但他們往往偏好于將經(jīng)營所得進行再投資而不是分紅。

同時，在我國中小企業(yè)融資難的大背景下，監(jiān)管部門應(yīng)該更多地鼓勵創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股募集資金，為私募股權(quán)投資市場注入新的活力。傳統(tǒng)的普通股融資方式設(shè)計不太切合創(chuàng)業(yè)企業(yè)和私募股權(quán)投資之間的交易，而優(yōu)先股特有的屬性和靈活性正好可以滿足交易雙方應(yīng)有的權(quán)利和義務(wù)。