鄭志杰 胡劍

中國(guó)政府已將中小企業(yè)貸款證券化作為其支持此類(lèi)企業(yè)發(fā)展政策的戰(zhàn)略重點(diǎn)。發(fā)展中小企業(yè)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革中的重要一環(huán)，中小企業(yè)對(duì)就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做出重大貢獻(xiàn)，但其融資卻易受信用周期變化的影響，缺乏可持續(xù)支持中小企業(yè)的融資基礎(chǔ)妨礙了此類(lèi)企業(yè)的壯大及其對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)。證券化使中小企業(yè)可利用資本市場(chǎng)，從而提供了傳統(tǒng)銀行貸款之外的融資渠道。此外，證券化也進(jìn)一步鼓勵(lì)中小企業(yè)提高亟需的透明度與規(guī)范化的信用評(píng)估過(guò)程，并推動(dòng)信貸和服務(wù)體系更健康地發(fā)展。

2013 年 7 月，阿里巴巴成功進(jìn)行小企業(yè) CLO 交易，這是中國(guó)此類(lèi)證券化發(fā)展的重要里程碑，也是資本市場(chǎng)如何支持大量中小企業(yè)融資的一個(gè)很好的案例。截至 2014 年 4 月，阿里小貸證券化產(chǎn)品已發(fā)行 6 期，總額達(dá)人民幣 30 億元（阿里巴巴中小企業(yè)抵押貸款證券最多可發(fā)行 10 期，發(fā)行總額為人民幣 50 億元）。

根據(jù)我們對(duì)歐洲、美國(guó)和日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中小企業(yè)證券交易的評(píng)估，以及我們對(duì)中國(guó)中小企業(yè)的觀察，我們?cè)谠u(píng)估中國(guó)中小企業(yè) CLO 的信用質(zhì)量和表現(xiàn)時(shí)側(cè)重于三大主要信用考慮因素：（1）評(píng)估貸款表現(xiàn)數(shù)據(jù)和表現(xiàn)特征；（2）貸款審批、發(fā)起和服務(wù)；（3）交易信用增級(jí)與結(jié)構(gòu)特點(diǎn)。

展望未來(lái)，中小企業(yè) CLO 會(huì)成為成功的融資工具，前提是發(fā)起機(jī)構(gòu)有良好、充分的經(jīng)濟(jì)動(dòng)力對(duì)中小企業(yè)貸款進(jìn)行證券化，而且有各種國(guó)內(nèi)甚至國(guó)外投資者愿意承擔(dān)與此類(lèi)交易的回報(bào)相匹配的風(fēng)險(xiǎn)。

中小企業(yè)貸款證券化的作用

盡管政府認(rèn)識(shí)到國(guó)內(nèi)中小企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的重要性，因此已出臺(tái)多項(xiàng)政策與指引，鼓勵(lì)中小企業(yè)的發(fā)展。但是，中小企業(yè)仍然面臨重大挑戰(zhàn)，例如依賴(lài)留存收益、私人關(guān)系借貸，或銀行融資困難等。與國(guó)企相比，無(wú)論通過(guò)私人關(guān)系抑或銀行，中小企業(yè)的貸款利率均極高。此外，為獲得融資而提供的抵押物也較為有限。

另外，銀行在增加和維持對(duì)中小企業(yè)的貸款時(shí)往往面對(duì)監(jiān)管資本限制和不利經(jīng)濟(jì)因素的沖擊，尤其是信貸緊張時(shí)期，包括 2008-2009 年全球金融危機(jī)期間，當(dāng)時(shí)很多中小企業(yè)的生存面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)。

中小企業(yè)融資渠道的重要問(wèn)題在于借貸雙方信息不對(duì)稱(chēng)，以及因此造成的如何協(xié)調(diào)各方的動(dòng)機(jī)來(lái)確定債務(wù)與股權(quán)融資的成本及效益。有充分的研究表明，抵押貸款與證券化是解決上述信息問(wèn)題的途徑，目的是通過(guò)私人資本投資者要求提高信息透明度和標(biāo)準(zhǔn)化，并增加貸款與流動(dòng)性。

最近，國(guó)務(wù)院和幾家主要政策制定機(jī)構(gòu)（例如央行、證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)）已將推動(dòng)證券化的良性與可持續(xù)發(fā)展作為政策目標(biāo)，尤其是支持農(nóng)業(yè)、中小企業(yè)與基建項(xiàng)目。

通過(guò)資本市場(chǎng)拓寬融資來(lái)源（例如證券化）有助于減少中小企業(yè)對(duì)銀行業(yè)的依賴(lài)性，降低融資成本，強(qiáng)化其抵御不利信用周期的能力，并提高此類(lèi)銀行貸款的流動(dòng)性。此外，中國(guó)的信用評(píng)估體系發(fā)展不足且較為分散，而推動(dòng)中小企業(yè)貸款證券化將有助于該體系的變革與提升，并完善針對(duì)中小企業(yè)的金融基礎(chǔ)服務(wù)系統(tǒng)。

上述方法與某些學(xué)術(shù)研究相一致，這些研究認(rèn)為證券化是對(duì)信息與監(jiān)測(cè)技術(shù)的回應(yīng)，并作出了改善。因此，信息與監(jiān)測(cè)技術(shù)越先進(jìn)，資本市場(chǎng)解決方案就會(huì)比銀行提供的中介解決方案的透明度和吸引力更高。

2013 年 7 月，中國(guó)成功完成了2008 年以來(lái)的首例中小企業(yè)CLO，即阿里巴巴中小企業(yè)CLO。該交易是中國(guó)重啟證券化的一個(gè)重要里程碑。

阿里巴巴通過(guò)其互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)向小微企業(yè)發(fā)放貸款。截至 2013 年第二季度，據(jù)報(bào)道該公司已積累了超過(guò) 32萬(wàn)家小微企業(yè)客戶(hù)。上述交易主要借助循環(huán)機(jī)制將阿里巴巴賬面上的大量小額貸款予以證券化。除此之外，該交易的一個(gè)新穎之處在于是由一家證券公司——東方證券承銷(xiāo)，其優(yōu)先份額在深圳證券交易所交易。與此不同的是，該交易之前的國(guó)內(nèi)證券化項(xiàng)目均由銀行牽頭，并在銀行間市場(chǎng)交易。

阿里巴巴證券化交易為貸款證券化的成功出現(xiàn)帶來(lái)幾個(gè)顯著的有益之處：

1.阿里巴巴的貸款信用質(zhì)量較好，資產(chǎn)池中的貸款數(shù)量較大且多樣化。具有出色信用表現(xiàn)記錄和前景的資產(chǎn)對(duì)于在新興市場(chǎng)推動(dòng)證券化是有利因素。但穆迪注意到，中小企業(yè)貸款在信用周期內(nèi)往往波動(dòng)性較大，而且近年來(lái)中國(guó)尚未經(jīng)歷任何重大的完整信用周期。因此，歷史數(shù)據(jù)自身并不一定是未來(lái)表現(xiàn)的可靠參考指標(biāo)。

2.作為發(fā)起機(jī)構(gòu)和貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)，阿里巴巴是規(guī)模極大的成功企業(yè)，并具有龐大的資源。阿里巴巴自身的強(qiáng)勁業(yè)績(jī)、穩(wěn)定的信用評(píng)估和服務(wù)平臺(tái)以及幾家主要的知名客戶(hù)將為確保該交易的成功發(fā)揮關(guān)鍵作用。未來(lái)的表現(xiàn)主要取決于新貸款發(fā)起的嚴(yán)謹(jǐn)程度以及現(xiàn)有貸款的償還情況。此外，穆迪預(yù)計(jì)阿里巴巴現(xiàn)有的發(fā)起與服務(wù)系統(tǒng)及程序、與主要客戶(hù)的長(zhǎng)期合作關(guān)系將繼續(xù)得到改善，因此可通過(guò)證券化支持中小企業(yè)貸款。

3.該交易采用循環(huán)結(jié)構(gòu)，隨著舊貸款資產(chǎn)在各個(gè)循環(huán)期清償及到期，新的貸款資產(chǎn)會(huì)被買(mǎi)入。這一循環(huán)結(jié)構(gòu)可使短期貸款有長(zhǎng)期融資能力。此外表現(xiàn)觸發(fā)條件對(duì)交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行保護(hù)，例如補(bǔ)充的資產(chǎn)需滿(mǎn)足特定的信用條件，不良貸款不得超過(guò)一定的門(mén)檻等等，另外在此結(jié)構(gòu)下，優(yōu)先級(jí)的發(fā)行份額比例為 75%（即 25%的份額處于支持地位），次優(yōu)先級(jí)和次級(jí)的份額分別為 15%和 10%。最后，次級(jí)份額由發(fā)起機(jī)構(gòu)存留，加上發(fā)起機(jī)構(gòu)的子公司對(duì)貸款提供部分還款擔(dān)保，使得發(fā)起機(jī)構(gòu)和投資者之間有良好的利益協(xié)調(diào)。

中小企業(yè)CLO交易的三大信用風(fēng)險(xiǎn)

1.評(píng)估貸款表現(xiàn)數(shù)據(jù)和表現(xiàn)特征。對(duì)于投資者而言，中國(guó)中小企業(yè) CLO 最重要的信用考慮因素是評(píng)估所有相關(guān)的貸款表現(xiàn)數(shù)據(jù)與表現(xiàn)特征。

分析證券化貸款的歷史表現(xiàn)數(shù)據(jù)往往是評(píng)估資產(chǎn)池未來(lái)表現(xiàn)的第一步。理想情況下，縝密的分析需要多行業(yè)在幾個(gè)信用周期的數(shù)據(jù)，并作為評(píng)估未來(lái)資產(chǎn)表現(xiàn)的參考。雖然在市場(chǎng)范圍內(nèi)中國(guó)中小企業(yè)貸款的歷史表現(xiàn)數(shù)據(jù)普遍有限，但與國(guó)企的貸款表現(xiàn)數(shù)據(jù)相比，中小企業(yè)在公司或行業(yè)層面的違約與拖欠數(shù)據(jù)更易于獲得，部分原因是貸款人對(duì)中小企業(yè)的容忍度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)企，而且中小企業(yè)貸款的數(shù)量很大。在分析這些數(shù)據(jù)時(shí)尤其需要注意下列幾方面：

（1）數(shù)據(jù)收集應(yīng)盡可能完整，跨越不同的時(shí)間段、行業(yè)及地區(qū)。極為多樣化的中小企業(yè)數(shù)據(jù)池可囊括多個(gè)不同行業(yè)，從農(nóng)業(yè)、設(shè)備和零售服務(wù)業(yè)到技術(shù)服務(wù)，從發(fā)達(dá)的東部沿海地區(qū)到欠發(fā)達(dá)的中西部地區(qū)，從大中城市到村鎮(zhèn)中小企業(yè)。大規(guī)模的數(shù)據(jù)有助于確保分析結(jié)論的嚴(yán)謹(jǐn)縝密，并可充分了解相關(guān)資產(chǎn)在不同情況下的表現(xiàn)。

（2）歷史數(shù)據(jù)總是存在局限性。當(dāng)證券化尚處于早期階段時(shí)，這一點(diǎn)尤為突出，無(wú)論對(duì)于中國(guó)這樣的新興經(jīng)濟(jì)體抑或是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都是如此。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)得出的分析結(jié)論是基礎(chǔ)評(píng)估，只是第一步；此外還需要考慮進(jìn)一步調(diào)整和歷史表現(xiàn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的壓力，以及推斷出的關(guān)系。例如，為了正確反映市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，對(duì)證券化資產(chǎn)的信用評(píng)估應(yīng)考慮行業(yè)和地區(qū)的發(fā)展趨勢(shì)，以及證券化涉及的機(jī)構(gòu)，并就發(fā)展趨勢(shì)對(duì)借款人行為及財(cái)務(wù)實(shí)力的潛在影響形成專(zhuān)業(yè)的意見(jiàn)。

（3）意大利、西班牙、日本和美國(guó)等其他國(guó)家的中小企業(yè)貸款證券化歷史久遠(yuǎn)，并積累了很多經(jīng)驗(yàn)和數(shù)據(jù)。其在中小企業(yè)貸款表現(xiàn)特征、此類(lèi)貸款所支持的交易等方面的數(shù)據(jù)與經(jīng)驗(yàn)對(duì)中國(guó)中小企業(yè)貸款證券化的發(fā)起、服務(wù)和信用周期內(nèi)貸款的最終表現(xiàn)均是重要、有價(jià)值的案例與參考。

2.貸款審批、發(fā)起和服務(wù)。貸款審批、發(fā)起和服務(wù)對(duì)證券化資產(chǎn)池的信用表現(xiàn)有極大的影響。

（1）應(yīng)維持嚴(yán)格的貸款審批和發(fā)起標(biāo)準(zhǔn)及合理動(dòng)機(jī)，并予以密切監(jiān)控。即使有部分中小企業(yè)貸款的歷史表現(xiàn)數(shù)據(jù)，而且在某些情況下跨越了相對(duì)較長(zhǎng)的時(shí)間，但仍不足以?xún)H僅依靠這些數(shù)據(jù)評(píng)估未來(lái)的表現(xiàn)或建模。評(píng)估證券化資產(chǎn)池的表現(xiàn)也必須考察發(fā)起機(jī)構(gòu)的審貸指導(dǎo)方針、放貸流程、控制是否有力、內(nèi)部審計(jì)和信用風(fēng)險(xiǎn)管理、對(duì)適用政府法律和法規(guī)的合規(guī)情況、發(fā)起機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)實(shí)力。

審貸標(biāo)準(zhǔn)和發(fā)起流程也會(huì)受到非信用考慮因素的影響，例如希望達(dá)到某些目標(biāo)額度。道德風(fēng)險(xiǎn)或逆向選擇也可能會(huì)影響基礎(chǔ)資產(chǎn)池的表現(xiàn)。若貸款的發(fā)起機(jī)構(gòu)/賣(mài)方與投資者/買(mǎi)方之間的利益不一致，這種情況下可能會(huì)產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。例如，如果發(fā)起貸款僅僅是為了證券化的目的，這種貸款也稱(chēng)作“為銷(xiāo)售而發(fā)起”的產(chǎn)品，并有別于為了滿(mǎn)足融資需求或降低監(jiān)管資本所發(fā)起的貸款。相比之下，后兩類(lèi)貸款起源于發(fā)起機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，其表現(xiàn)往往優(yōu)于為銷(xiāo)售而發(fā)起的貸款。在其他國(guó)家，為銷(xiāo)售而發(fā)起的產(chǎn)品面臨重大的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，從而導(dǎo)致其信用表現(xiàn)不佳。

此外，發(fā)起機(jī)構(gòu)的授信風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)影響資產(chǎn)池的構(gòu)成及其相應(yīng)表現(xiàn)，尤其是在循環(huán)結(jié)構(gòu)中。在交易中留存風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)起機(jī)構(gòu)可能會(huì)有動(dòng)力維持更保守的風(fēng)險(xiǎn)，并實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)組合回收的最大化。例如，若發(fā)起機(jī)構(gòu)/服務(wù)機(jī)構(gòu)在交易中沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)參與，投資者可能會(huì)更易受資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)惡化或服務(wù)效率下降的影響。

（2）服務(wù)程序和流程對(duì)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)最小化十分必要?？b密的運(yùn)營(yíng)和服務(wù)流程可改善交易的運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性。如有后備服務(wù)機(jī)構(gòu)則可確保在發(fā)起機(jī)構(gòu)/服務(wù)機(jī)構(gòu)失敗時(shí)交易不會(huì)遭遇運(yùn)營(yíng)中斷。這些特點(diǎn)對(duì)于信用質(zhì)量較弱的發(fā)起機(jī)構(gòu)/服務(wù)機(jī)構(gòu)所發(fā)起的交易尤為重要。

此外，聘請(qǐng)獨(dú)立第三方定期進(jìn)行運(yùn)營(yíng)審核和審計(jì)可以確保服務(wù)機(jī)構(gòu)按照嚴(yán)格的運(yùn)營(yíng)及服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)提供貸款服務(wù)。

3.交易信用增級(jí)和結(jié)構(gòu)特點(diǎn)。中小企業(yè)貸款證券交易成功與否還需要依靠強(qiáng)大的信用增級(jí)和結(jié)構(gòu)保護(hù)。

（1）提前清償觸發(fā)條件。阿里巴巴中小企業(yè) CLO 最顯著的一個(gè)特點(diǎn)是采用有提前清償觸發(fā)條件的循環(huán)交易結(jié)構(gòu)。我們預(yù)計(jì)循環(huán)結(jié)構(gòu)將成為中小企業(yè) CLO 交易的一個(gè)共同特點(diǎn)，為短期中小企業(yè)貸款提供長(zhǎng)期的融資來(lái)源。

提前清償觸發(fā)條件旨在必要時(shí)及時(shí)終止循環(huán)期，以避免無(wú)法阻止資產(chǎn)池表現(xiàn)惡化。雖然資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)是抵御惡化的第一道防線(xiàn)，但提前清償觸發(fā)條件卻是保護(hù)循環(huán)結(jié)構(gòu)交易的最后支柱。在基礎(chǔ)資產(chǎn)嚴(yán)重惡化之前，投資者會(huì)更有可能得到對(duì)其投資的全額清償。此類(lèi)觸發(fā)條件的效果取決于其范圍與定義、實(shí)際的觸發(fā)水平、交易結(jié)構(gòu)和表現(xiàn)的波動(dòng)性。

（2）超額利差。中小企業(yè)貸款的利率會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于CLO債券的利率。在中小企業(yè)貸款證券化交易中考慮超額利差的效應(yīng)可以降低信貸損失，并進(jìn)一步保護(hù)交易。中小企業(yè)CLO的基礎(chǔ)貸款可能會(huì)提供比交易融資成本更高的收益率。超額利差可用于補(bǔ)償基礎(chǔ)資產(chǎn)池的損失。

（3）資產(chǎn)池多樣化與集中度限制。阿里巴巴中小企業(yè) CLO 交易由龐大的多樣化貸款池所支持。多樣化是確保中小企業(yè)貸款證券化的表現(xiàn)的關(guān)鍵因素，原因是這些貸款規(guī)模小，而且風(fēng)險(xiǎn)高。過(guò)度集中于某些行業(yè)、借款人或地區(qū)的貸款池易受這些領(lǐng)域各自沖擊的影響。這一點(diǎn)對(duì)于循環(huán)結(jié)構(gòu)的交易更為重要，因?yàn)榇祟?lèi)交易與靜態(tài)交易不同，其資產(chǎn)組合會(huì)隨著時(shí)間而變化。

對(duì)中國(guó)多家地區(qū)性中小型銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)（或甚至某些全國(guó)性大型銀行）而言，其貸款活動(dòng)可能受到地區(qū)性或行業(yè)導(dǎo)向的動(dòng)機(jī)或指令所左右。在這種情況下，中小企業(yè) CLO交易中采用地區(qū)及行業(yè)集中度限制可以鞏固交易及加強(qiáng)投資者信心。若無(wú)法利用此方法，則額外增加信用增級(jí)可用來(lái)支持優(yōu)先份額。

當(dāng)然，僅為多樣化而多樣化，卻沒(méi)有任何數(shù)據(jù)或理解風(fēng)險(xiǎn)的能力，這只會(huì)對(duì)證券化的表現(xiàn)產(chǎn)生相反的作用。

中小企業(yè)貸款證券化的前景

無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家還是新興國(guó)家，中小企業(yè)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展均十分重要。中小企業(yè)的成功取決于政府政策支持、健全的金融體系，以及金融中介和私人資本對(duì)資本市場(chǎng)的積極參與。

中小企業(yè)傳統(tǒng)上依賴(lài)私人借貸和銀行貸款融資，原因是公開(kāi)股票或債券融資的成本較高，尤其是在中國(guó)這樣的新興市場(chǎng)，其資本市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)，而且借貸雙方之間信息嚴(yán)重不對(duì)稱(chēng)。

由于銀行受到各種資本、監(jiān)管及規(guī)章制度的限制，而且銀行貸款自身不具有流動(dòng)性，因此中小企業(yè)單一依賴(lài)于銀行貸款的模式已妨礙了其發(fā)展。證券化可以集合資源，實(shí)現(xiàn)借款人基礎(chǔ)多樣化，分擔(dān)貸款的風(fēng)險(xiǎn)，并將風(fēng)險(xiǎn)重新分散到大范圍的機(jī)構(gòu)投資者群體，從而為中小企業(yè)提供了可行的補(bǔ)充融資渠道。

政府最新政策與措施表明其將鼓勵(lì)及推動(dòng)銀行與特殊貸款人所發(fā)放的中小企業(yè)貸款的證券化，從而提高貸款資產(chǎn)的流動(dòng)性，并將金融體系所隱藏的過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給多樣化的投資者群體。

但是，由于中國(guó)市場(chǎng)對(duì)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品普遍不熟悉，中小企業(yè)貸款的透明度有限、表現(xiàn)數(shù)據(jù)分散，而且法律與監(jiān)管框架仍在發(fā)展之中，因此證券化不無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，需要謹(jǐn)慎對(duì)待，并考慮主要信用因素。

簡(jiǎn)單透明的中小企業(yè)貸款證券化將為其融資提供靈活、可持續(xù)的解決方案，但此類(lèi)交易的成功取決于正確評(píng)估中小企業(yè)貸款資產(chǎn)池表現(xiàn)的能力，貸款人是否有進(jìn)行證券化的強(qiáng)大及合理的動(dòng)機(jī)（單純?yōu)闈M(mǎn)足融資需求或降低監(jiān)管資本），信用評(píng)估、貸款發(fā)起及服務(wù)系統(tǒng)是否嚴(yán)謹(jǐn)，以及國(guó)內(nèi)外各類(lèi)投資者是否接受其風(fēng)險(xiǎn)并對(duì)此有信心。