摘要：項(xiàng)目選擇和收益分配的道德風(fēng)險行為影響著投資者和企業(yè)家之間契約的簽訂和執(zhí)行效率，不同的簽約機(jī)制對企業(yè)家道德風(fēng)險行為產(chǎn)生了不同的規(guī)制作用，進(jìn)而影響了公司金融契約當(dāng)事人的行為。本文采用比較制度實(shí)驗(yàn)的研究方法，分析了隨機(jī)分組、雙向拍賣和單方報價三種簽約機(jī)制下的公司金融契約治理效率，對比研究了三種簽約機(jī)制下的市場績效和收益分布。結(jié)果表明：公司金融契約治理效率隨時間逐漸降低，且三種簽約機(jī)制產(chǎn)生的影響存在差異，雙向拍賣機(jī)制下的治理效率下降最慢，單方報價機(jī)制下的治理效率下降最快；雙向拍賣機(jī)制下市場績效最高，單方報價下最低，企業(yè)家占有的交易剩余高于投資者。這一結(jié)論為公司金融契約當(dāng)事人的激勵相容提供了行為基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：簽約機(jī)制；公司金融契約；治理效率；比較制度實(shí)驗(yàn)

中圖分類號：F271.5文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：10035192（2014）05004206doi：10.11847/fj.33.5.42

Abstract：The signing and execution efficiency of corporate financial contract is affected by the moral hazard behaviors of project selection and income distribution of entrepreneurs. Different contract mechanisms have different regulation function on the moral hazard behaviors of entrepreneurs and thereby affect the behavior of corporate financial contract core stakeholders. We analyze the different governance efficiency of corporate financial contract， the market performance， the return distributions in three kinds of contract mechanism which are randomization mechanism， double auction mechanism and unilateral offer mechanism by the method of comparative institutional experiment. The results show that the governance efficiency of corporate financial contract decreased with time and the impact of the three kinds of contract mechanism are different that the governance efficiency decreased slowestly with the double auction mechanism and fastestly with the unilateral offer mechanism； the market performance is highest with the double auction mechanism and lowest with the unilateral offer mechanism； entrepreneurs hold more trading surplus than investors. These results supply a behavioral foundation for the incentive compatibility of corporate financial contract core stakeholders.

Key words：contract mechanism； corporate financial contract； governance efficiency； comparative institutional experiment

1引言

股份制企業(yè)的產(chǎn)生為生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大提供了基礎(chǔ)，而支撐這種生產(chǎn)組織的是募集資金問題。投資者擁有閑置資金卻無獨(dú)立經(jīng)營能力，企業(yè)家具備獨(dú)立經(jīng)營能力卻無足夠的資金，二者的結(jié)合促生了現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營模式，同時也引致了公司治理問題。公司治理問題根源于投資者和企業(yè)家之間的信息不對稱，這就為企業(yè)家在資金運(yùn)用和收益分配上的道德風(fēng)險行為提供了機(jī)會。理論文獻(xiàn)分析了公司金融契約簽訂以及企業(yè)家實(shí)施項(xiàng)目選擇和收益分配行為中的道德風(fēng)險問題并設(shè)計(jì)了多種緩解措施，但是這些緩解措施大都針對的是企業(yè)家項(xiàng)目選擇和收益分配中的道德風(fēng)險行為，卻很少關(guān)注第一階段簽約機(jī)制對整個公司金融契約治理效率的影響。

不同的簽約機(jī)制對市場交易雙方的行為產(chǎn)生著不同的規(guī)制作用，只有充分考慮簽約機(jī)制的差別，才有利于實(shí)現(xiàn)公司金融契約簽訂之后的激勵相容以及治理效率的提高。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者Smith在對市場交易中的簽約機(jī)制進(jìn)行多方面的實(shí)驗(yàn)研究之后，得出簽約機(jī)制的差異制約著競爭性市場的效率及當(dāng)事人的決策行為[1]?，F(xiàn)實(shí)中的公司金融契約治理及其當(dāng)事人行為主要根源于委托代理關(guān)系，資金提供者和資金使用者二者的簽約方式存在多種具體形式，根據(jù)實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的并行性原理和價值誘導(dǎo)原理，參考Smith的相關(guān)理論研究，本文抽象現(xiàn)實(shí)公司金融契約的各類簽約機(jī)制到實(shí)驗(yàn)室環(huán)境之中，考察了隨機(jī)分組機(jī)制、雙向拍賣機(jī)制和單方報價機(jī)制三種簽約機(jī)制對公司金融契約當(dāng)事人決策行為的影響機(jī)理，進(jìn)而探討當(dāng)事人行為方式對治理效率的影響，并加入當(dāng)事人風(fēng)險態(tài)度的分析，采用3×2的結(jié)構(gòu)進(jìn)行比較制度實(shí)驗(yàn)，探討簽約機(jī)制對公司金融契約治理效率的傳導(dǎo)機(jī)理及其效率差異。

任廣乾：簽約機(jī)制、治理效率與公司金融契約當(dāng)事人決策行為

Vol.33， No.5預(yù)測2014年第5期

2文獻(xiàn)述評

公司金融契約治理效率受制于交易雙方所處的制度約束環(huán)境和市場競爭狀態(tài)以及決策個體的偏好結(jié)構(gòu)和信念特征[2]。簽約機(jī)制作為公司金融契約的最前端交互行為，其實(shí)施方式對整個契約治理效率以及交易雙方的偏好結(jié)構(gòu)和信念特征均產(chǎn)生著重要影響，進(jìn)而影響著交易雙方的決策行為[3]。從市場交易問題來源看，公司金融契約治理首要涉及的是委托代理理論和不完全契約理論，Che和Sákovics[4]研究了不完全契約治理中的機(jī)制設(shè)計(jì)問題，這些理論追求契約設(shè)計(jì)的數(shù)學(xué)模式，而忽視了公司金融契約實(shí)施過程中當(dāng)事人個體特征及其影響因素。公司金融契約治理效率首先受制于交易雙方的行為特征，外界制度約束和市場特征只有通過交易當(dāng)事人的行為才能夠?qū)崿F(xiàn)相應(yīng)的治理效率，F(xiàn)ehr和Schmidt[5]，Camerer和Fehr[6]，Grosskopf和Sarin[7]等的研究表明在經(jīng)濟(jì)交往中許多參與人表現(xiàn)出了互惠行為。國內(nèi)學(xué)者陳葉烽[8]，李曉義和李建標(biāo)[9]等也都從不同角度研究了契約簽訂過程中，當(dāng)事人的信念和偏好特征所發(fā)揮的作用。

公司金融契約當(dāng)事人的偏好和信念特征決定著交易雙方的決策行為以及整個契約的治理效率，而簽約機(jī)制恰恰是塑造交易雙方偏好結(jié)構(gòu)和信念特征的最前端交互行為?，F(xiàn)有文獻(xiàn)很少關(guān)注簽約機(jī)制對公司金融契約治理效率的影響及其機(jī)理，即使考察簽約機(jī)制對市場交易的影響，也主要集中在簽約機(jī)制對市場均衡價格及當(dāng)事人行為產(chǎn)生的影響，尤其是拍賣簽約機(jī)制對市場交易及其均衡的影響。Vickrey因?qū)κ袌鼋灰着馁u理論的研究而獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎，McAfee和McMillan[10]以及Maskin和Riley[11]等學(xué)者把Vickrey的研究進(jìn)行了更一般化的拓展。Smith[12]對競爭性市場中報價簽約制度進(jìn)行了實(shí)驗(yàn)研究，比較分析了買方報價、賣方報價和雙方報價設(shè)置下的市場均衡價格。從一級價格拍賣、二級價格拍賣到明碼標(biāo)價拍賣、密封報價拍賣、英式拍賣、荷式拍賣，學(xué)者們從理論分析和數(shù)理推導(dǎo)上對簽約機(jī)制進(jìn)行了不斷的拓展。

3實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)與過程

3.1實(shí)驗(yàn)被試與實(shí)驗(yàn)設(shè)置

本文的實(shí)驗(yàn)均是在南開大學(xué)澤爾滕實(shí)驗(yàn)室進(jìn)行的，實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)比較容易理解，三場實(shí)驗(yàn)的被試均不區(qū)分學(xué)科專業(yè)，且每場實(shí)驗(yàn)的被試分為A和B兩種類型（企業(yè)家和投資者），每種類型5人。每場實(shí)驗(yàn)的單期結(jié)構(gòu)相同并重復(fù)進(jìn)行20期，持續(xù)時間約為一小時。在實(shí)驗(yàn)開始前對被試進(jìn)行風(fēng)險態(tài)度測試，得分較高的前五名被界定為風(fēng)險偏好型，后五名為風(fēng)險規(guī)避/中性型。

3.2實(shí)驗(yàn)基本框架

三場實(shí)驗(yàn)除簽約機(jī)制存在差異外，實(shí)驗(yàn)的基本框架均相同。在每場實(shí)驗(yàn)開始前，被試的類型由計(jì)算機(jī)隨機(jī)確定。A類型被試擁有32G$初始稟賦（實(shí)驗(yàn)貨幣，即Game Dollar），B為0，兩類被試在三種不同的機(jī)制下進(jìn)行談判并決定是否簽約。如果二者簽約，則A把自己的32G$轉(zhuǎn)移給B，B可以把該資金投資于項(xiàng)目H，也可以投資于L，兩類項(xiàng)目的收益情況見表1。

3.3單期實(shí)驗(yàn)結(jié)構(gòu)

單期實(shí)驗(yàn)均是由三個交互決策階段構(gòu)成，分別為A投資決策、B項(xiàng)目選擇決策和B收益分配決策。第一階段中兩類被試通過隨機(jī)分組、雙向拍賣和單方報價三種簽約機(jī)制進(jìn)行談判并決定是否簽約，其中隨機(jī)分組機(jī)制下A和B通過隨機(jī)配對組成一組進(jìn)行簽約談判，雙向拍賣機(jī)制下A和B通過雙邊報價進(jìn)行簽約談判，單方報價機(jī)制通過A報B選的方式進(jìn)行簽約談判。若簽約成功，則進(jìn)入第二階段；第二階段持續(xù)30秒，B進(jìn)行項(xiàng)目選擇決策；第三階段中B進(jìn)行收益分配決策。

3.4被試收益計(jì)算

實(shí)驗(yàn)結(jié)束后，給予每位被試5元的出場費(fèi)，并按照40G$=1元的比例支付被試收益。單期簽約失敗時，A保持32G$，B獲得10G$的補(bǔ)償；若簽約成功，則A的單期收益為r，B為R-r。其中R是項(xiàng)目的總收益，r為B分配給A的數(shù)額，且0rR。

4實(shí)驗(yàn)結(jié)果分析

4.1不同簽約機(jī)制下的公司金融契約執(zhí)行效率

簽約機(jī)制直接影響著公司金融契約的簽約比率并通過簽約談判影響著后期契約執(zhí)行中的守約行為。實(shí)驗(yàn)結(jié)果顯示：雙向拍賣機(jī)制下公司金融契約第一階段簽約比率的均值最高，為0.860，單方報價機(jī)制下最低，為0.350，隨機(jī)分組機(jī)制居中，為0.590。從后兩階段守約比率均值來看，也是雙向拍賣機(jī)制下最高，單方報價機(jī)制下最低。由此可知，20期實(shí)驗(yàn)中，雙向拍賣機(jī)制帶來的治理效率最高，其次是隨機(jī)分組機(jī)制，單方報價機(jī)制下的治理效率最低。這一結(jié)果也驗(yàn)證了現(xiàn)有理論關(guān)于雙向拍賣機(jī)制是一種有效市場機(jī)制的結(jié)論，隨機(jī)分組機(jī)制讓投資者和企業(yè)家之間有了一種相互依存感，從而帶來的簽約比率和守約比率均高于單方報價機(jī)制。

從實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)還可以看出，在20期實(shí)驗(yàn)中，雙向拍賣機(jī)制保持了60%以上的簽約率，隨機(jī)分組機(jī)制維系了40%以上，單方報價機(jī)制在實(shí)驗(yàn)初期的簽約比率較高，在實(shí)驗(yàn)后期則逐漸降到了20%以下，甚至為0；第二階段守約比率的變動趨勢和第一階段類似，只是下降的速度更快；第三階段守約比率的變動趨勢和以上兩階段類似，并且下降的速度最快，在第6期三種機(jī)制下的守約比率均降到20%以下，在第17期之后三者的守約比率均降為0?？傮w來看，三種機(jī)制下的市場最終都走向了破滅，因此可知，簽約機(jī)制所發(fā)揮的治理作用是逐漸減弱的，其被契約當(dāng)事人的經(jīng)濟(jì)人理性所抵消，并且實(shí)驗(yàn)進(jìn)行的期數(shù)越多，契約當(dāng)事人的經(jīng)濟(jì)人理性表現(xiàn)越強(qiáng)，從而造成了三階段治理效率的降低，但三種不同簽約機(jī)制的規(guī)制強(qiáng)度存在差異，在傳導(dǎo)和抵消互動下，雙向拍賣機(jī)制發(fā)揮的作用最持久，隨機(jī)分組機(jī)制次之。

利用多獨(dú)立樣本非參數(shù)檢驗(yàn)對三種簽約機(jī)制在公司金融契約三階段治理效率中的作用差別是否顯著進(jìn)行了檢驗(yàn)。結(jié)果表明，簽約機(jī)制對第一階段簽約比率和后兩階段守約比率帶來影響的差異均是顯著的。

4.2不同簽約機(jī)制下的市場績效與收益分布

從市場績效來看，雙向拍賣機(jī)制下的市場績效最高，為7022G$，其次是隨機(jī)分組機(jī)制，為6574G$，單方報價機(jī)制下最低，為5930G$。三種簽約機(jī)制下的市場中，企業(yè)家占有的交易剩余都要高于投資者，這主要是由于缺乏顯性的制度約束，企業(yè)家有動機(jī)進(jìn)行道德風(fēng)險行為，并且投資者無法觀察并規(guī)制企業(yè)家的行為。從理性收益最大化角度分析，企業(yè)家應(yīng)該保存所有項(xiàng)目收益而不分配給投資者，但實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明：存在著部分企業(yè)家進(jìn)行收益分配，這部分企業(yè)家具有社會偏好和公平偏好，他們是誠實(shí)的企業(yè)家。從實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)也可以看出，即使存在部分誠實(shí)企業(yè)家，但由于企業(yè)家所處的優(yōu)勢地位，他們最終占有了較大比例的交易剩余。投資者在隨機(jī)分組、雙向拍賣和單方報價下獲得的收益分別為2554G$、2876G$、2800G$；企業(yè)家獲得的收益分別為4020G$、4146G$、3130G$。

誠實(shí)企業(yè)家的比例決定了交易收益的分布，單期實(shí)驗(yàn)的收益期望值為70G$，按照平均分配原則界定分配值高于35G$的企業(yè)家為誠實(shí)企業(yè)家。20期交易中表現(xiàn)為誠實(shí)企業(yè)家的人數(shù)比例存在較大波動，在實(shí)驗(yàn)的前四期，三種簽約機(jī)制下誠實(shí)企業(yè)家的比例占到了50%以上，但在實(shí)驗(yàn)后期則逐漸降低，在第20期，三種簽約機(jī)制下誠實(shí)企業(yè)家的比例都降為0?？傮w上，雙向拍賣機(jī)制下誠實(shí)企業(yè)家比例高于其他兩種機(jī)制，在第3期、第4期、第5期和第17期中，誠實(shí)企業(yè)家比例甚至達(dá)到了100%，但最終也出現(xiàn)了截止期效應(yīng)，在最后一期降為0。單方報價機(jī)制下誠實(shí)企業(yè)家比例最低，在第15期之后，已經(jīng)全部降為0?？芍灱s機(jī)制影響著企業(yè)家的后期分配行為，雙向拍賣機(jī)制促使企業(yè)家自私行為降低；單方報價機(jī)制則導(dǎo)致企業(yè)家自私行為增多。交易中誠實(shí)企業(yè)家的存在使投資者分得了部分收益，但從實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)可知企業(yè)家在每期中所獲得的平均分配額都比較低，只有雙向拍賣機(jī)制下有三期高于投資者的初始稟賦，由此可知，在缺乏顯性制度約束的情況下，單純依靠交易當(dāng)事人的偏好約束，市場會逐漸走向破滅。

利用多獨(dú)立樣本非參數(shù)檢驗(yàn)對市場績效和雙方收益在不同簽約機(jī)制下的差別是否顯著進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果表明，簽約機(jī)制對市場績效和收益分布的影響均是顯著的。

4.3公司金融契約治理效率回歸分析

本文利用公司金融契約治理效率作為因變量，構(gòu)建了回歸模型考察簽約機(jī)制的影響程度，其中因變量包括CONTRACT1、CONTRACT2、CONTRACT3、REVENUE_T、REVENUE_A、REVENUE_B，分別為第一階段是否簽約、第二階段是否守約、第三階段是否守約、市場績效、投資者收益、企業(yè)家收益；自變量包括RG、DA、P1-5、P16-20、P1-5×RG、P1-5×DA、P16-20×RG、P16-20×DA、RISKATTITUDE、GENDER，分別為樣本來自隨機(jī)分組機(jī)制、樣本來自雙向拍賣機(jī)制、樣本來自單方報價機(jī)制的第1到5期、樣本來自單方報價機(jī)制的第16到20期、樣本來自RG的第1到5期、樣本來自DA的第1到5期、樣本來自RG的第16到20期、樣本來自DA的第16到20期、風(fēng)險態(tài)度、性別?；貧w結(jié)果見表2和表3。

以單方報價機(jī)制為基準(zhǔn)來確定每期實(shí)驗(yàn)中RG和DA的取值，表2的第1列表明，相比單方報價機(jī)制，雙向拍賣機(jī)制和隨機(jī)分組機(jī)制下簽約數(shù)均得到了顯著提升，尤其是雙向拍賣機(jī)制下提升的幅度最大，通過對雙向拍賣機(jī)制和隨機(jī)分組機(jī)制啞變量進(jìn)行F檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)雙向拍賣機(jī)制帶來的簽約數(shù)增加在統(tǒng)計(jì)上是顯著的。因此，在契約簽訂階段，雙向拍賣機(jī)制相比另外兩種機(jī)制更加有效。從表2第2列的P1-5和P16-20的系數(shù)可知，單方報價簽約機(jī)制下的簽約數(shù)具有顯著的時間趨勢和截止期效應(yīng)。通過引入交叉項(xiàng)，可以發(fā)現(xiàn)隨機(jī)分組機(jī)制下簽約數(shù)也存在顯著的時間趨勢和截止期效應(yīng)，雙向拍賣機(jī)制下簽約數(shù)存在時間趨勢，但并不顯著。表2的第3列和第4列表明，隨機(jī)分組機(jī)制和雙向拍賣機(jī)制下第二階段守約比率均顯著高于單方報價機(jī)制，并且通過檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)雙向拍賣機(jī)制下的守約比率也顯著高于隨機(jī)分組機(jī)制。第二階段守約比率在單方報價機(jī)制下存在顯著的時間趨勢和截止期效應(yīng)，在隨機(jī)分組機(jī)制前五期存在顯著時間趨勢，但并沒有一直持續(xù)下去，雙向拍賣機(jī)制下的時間趨勢不顯著。從被試風(fēng)險態(tài)度的影響可以看出，越是偏好風(fēng)險的企業(yè)家越容易違約，性別產(chǎn)生的影響則不顯著。表2的第5列和第6列表明，隨機(jī)分組機(jī)制和雙向拍賣機(jī)制下第三階段守約比率均顯著高于單方報價機(jī)制，并且通過檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)雙向拍賣機(jī)制下的守約比率也顯著高于隨機(jī)分組機(jī)制。第三階段守約比率在單方報價機(jī)制下存在顯著的時間趨勢和截止期效應(yīng)，在隨機(jī)分組機(jī)制和雙向拍賣機(jī)制下不顯著。被試風(fēng)險態(tài)度對第三階段守約比率也產(chǎn)生了負(fù)面影響，且顯著，說明越是偏好風(fēng)險的企業(yè)家在收益分配上越表現(xiàn)出自私行為，性別對被試行為的影響則不顯著。

表3的第1列和第2列給出了三種簽約機(jī)制下的市場績效回歸結(jié)果，可知，相比單方報價機(jī)制，雙向拍賣機(jī)制和隨機(jī)分組機(jī)制下的市場績效均得到了顯著提升，尤其是雙向拍賣機(jī)制下提升的幅度最大，通過對雙向拍賣機(jī)制和隨機(jī)分組機(jī)制下的收益變量進(jìn)行對比檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)雙向拍賣機(jī)制帶來的市場績效增加在統(tǒng)計(jì)上是顯著的。表3的第2列顯示，單方報價機(jī)制下市場績效存在顯著的時間趨勢和截止期效應(yīng)，隨機(jī)分組機(jī)制和雙向拍賣機(jī)制下的市場績效在前5期也存在顯著的時間趨勢，被試風(fēng)險態(tài)度和性別對整體市場績效影響不顯著。表3的第3列和第4列給出了三種簽約機(jī)制下的投資者收益回歸結(jié)果，表明三種簽約機(jī)制對投資者收益帶來的影響是顯著的，并且隨機(jī)分組機(jī)制下投資者收益存在顯著的時間趨勢和截止期效應(yīng)。表3的第5列和第6列給出了三種簽約機(jī)制下的企業(yè)家收益回歸結(jié)果，表明三種簽約機(jī)制對企業(yè)家收益帶來的影響是顯著的，隨機(jī)分組機(jī)制和雙向拍賣機(jī)制下企業(yè)家收益顯著高于單方報價機(jī)制，通過統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，雙向拍賣機(jī)制下企業(yè)家收益也顯著高于隨機(jī)分組機(jī)制。表3的數(shù)據(jù)還表明三種簽約機(jī)制下企業(yè)家收益都存在顯著的時間趨勢和截止期效應(yīng)，性別對企業(yè)家收益沒有產(chǎn)生顯著影響，風(fēng)險態(tài)度則對企業(yè)家收益產(chǎn)生了顯著的負(fù)面影響。

5結(jié)論與啟示

投資者和企業(yè)家在簽訂公司金融契約時，簽約機(jī)制是影響其決策行為和收益的一個重要因素。本文考察了隨機(jī)分組簽約機(jī)制、雙向拍賣簽約機(jī)制和單方報價簽約機(jī)制下的公司金融契約簽訂和執(zhí)行效率以及市場績效和雙方當(dāng)事人的收益分布，探討了三種簽約機(jī)制在通過影響公司金融契約當(dāng)事人行為和心理并傳導(dǎo)到整個市場過程中的作用差異。本文得到了如下結(jié)論：

隨機(jī)分組、雙向拍賣和單方報價三種簽約機(jī)制對公司金融契約治理效率產(chǎn)生的影響存在顯著差異，雙向拍賣機(jī)制下最大，單方報價機(jī)制下最??；三種簽約機(jī)制對市場績效和收益分布均產(chǎn)生了顯著影響，其中雙向拍賣機(jī)制下的市場績效和雙方收益都顯著高于其他兩種機(jī)制，企業(yè)家占有的交易剩余高于投資者；雙向拍賣機(jī)制下表現(xiàn)為誠實(shí)型企業(yè)家的人數(shù)比例最高，單方報價機(jī)制下最低；單方報價機(jī)制下公司金融契約治理效率存在顯著的時間趨勢和截止期效應(yīng)，隨機(jī)分組機(jī)制下第一階段簽約比率也存在顯著的時間趨勢和截止期效應(yīng)，第二階段和第三階段的守約比率則不顯著，雙向拍賣機(jī)制下的時間趨勢在三階段中均不顯著；市場績效、投資者收益和企業(yè)家收益在單方報價機(jī)制下存在顯著的時間趨勢和截止期效應(yīng)，其他兩種簽約機(jī)制下三種收益的時間趨勢和截止期效應(yīng)均不如單方報價機(jī)制下明顯；被試性別對三種收益的影響均不顯著，被試風(fēng)險態(tài)度只顯著影響了企業(yè)家收益。

雖然不同的簽約機(jī)制在塑造和改變公司金融契約當(dāng)事人偏好結(jié)構(gòu)和信念特征的過程中影響了其決策行為，但僅依靠簽約機(jī)制影響契約當(dāng)事人的行為和心理，并借此傳導(dǎo)到公司金融契約執(zhí)行過程中，是很難達(dá)到有效的治理作用，即使存在部分具有社會偏好和公平偏好的誠實(shí)企業(yè)家也難以維系市場的持續(xù)，市場最終走向破滅。因此，利用國家法律、行業(yè)協(xié)會以及企業(yè)家關(guān)系等在公司金融契約三階段中引入正式和非正式的制度約束，并實(shí)現(xiàn)各類制度的互補(bǔ)，既有利于維系市場的持續(xù)，又有利于保護(hù)處于信息劣勢的投資者的利益，這也是作者未來研究的方向。

參考文獻(xiàn)：

[1]Smith V L. Effect of market organization on competitive equilibrium[J]. The Quarterly Journal of Economics， 1964， 78（2）： 181201.

[2]任廣乾.市場競爭、橫向監(jiān)督與信貸契約治理——基于比較制度實(shí)驗(yàn)的研究[J].南開管理評論，2014， （1）：5160.

[3]任廣乾，李建標(biāo)，王鵬程.競爭、偏好與信貸契約治理效率——基于比較制度實(shí)驗(yàn)的研究[J].中南財經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報，2012，（1）：3947.

[4]Che Y K， Sákovics J. A dynamic theory of holdup[J]. Econometrica， 2004， 72（4）： 10631103.

[5]Fehr E， Schmidt K M. Fairness and incentives in a multitask principalagent model[J]. The Scandinavian Journal of Economics， 2004， 106（3）： 453474.

[6]Camerer C F， Fehr E. When does “Economic Man” dominate social behavior[J]. Science， 2006， 311（5757）： 4752.

[7]Grosskopf B， Sarin R. Is reputation good or bad？ An experiment[J]. American Economic Review， 2010， 100（5）： 21872204.

[8]陳葉烽.親社會性行為及其社會偏好的分解[J].經(jīng)濟(jì)研究，2009，（12）：131144.

[9]李曉義，李建標(biāo).不完備市場的多層次治理——基于比較制度實(shí)驗(yàn)的研究[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊），2008，（4）：14071434.

[10]McAfee R P， McMillan J. Auctions and bidding[J]. Journal of Economic Literature， 1987， 25（2）： 699738.

[11]Maskin E S， Riley J G. Auction theory with private values[J]. American Economic Review， 1985， 75（2）： 150155.

[12]Smith V L. An experimental study of competitive market behavior[J]. Journal of Political Economy， 1962， 70（2）： 111137.

5結(jié)論與啟示

投資者和企業(yè)家在簽訂公司金融契約時，簽約機(jī)制是影響其決策行為和收益的一個重要因素。本文考察了隨機(jī)分組簽約機(jī)制、雙向拍賣簽約機(jī)制和單方報價簽約機(jī)制下的公司金融契約簽訂和執(zhí)行效率以及市場績效和雙方當(dāng)事人的收益分布，探討了三種簽約機(jī)制在通過影響公司金融契約當(dāng)事人行為和心理并傳導(dǎo)到整個市場過程中的作用差異。本文得到了如下結(jié)論：

隨機(jī)分組、雙向拍賣和單方報價三種簽約機(jī)制對公司金融契約治理效率產(chǎn)生的影響存在顯著差異，雙向拍賣機(jī)制下最大，單方報價機(jī)制下最小；三種簽約機(jī)制對市場績效和收益分布均產(chǎn)生了顯著影響，其中雙向拍賣機(jī)制下的市場績效和雙方收益都顯著高于其他兩種機(jī)制，企業(yè)家占有的交易剩余高于投資者；雙向拍賣機(jī)制下表現(xiàn)為誠實(shí)型企業(yè)家的人數(shù)比例最高，單方報價機(jī)制下最低；單方報價機(jī)制下公司金融契約治理效率存在顯著的時間趨勢和截止期效應(yīng)，隨機(jī)分組機(jī)制下第一階段簽約比率也存在顯著的時間趨勢和截止期效應(yīng)，第二階段和第三階段的守約比率則不顯著，雙向拍賣機(jī)制下的時間趨勢在三階段中均不顯著；市場績效、投資者收益和企業(yè)家收益在單方報價機(jī)制下存在顯著的時間趨勢和截止期效應(yīng)，其他兩種簽約機(jī)制下三種收益的時間趨勢和截止期效應(yīng)均不如單方報價機(jī)制下明顯；被試性別對三種收益的影響均不顯著，被試風(fēng)險態(tài)度只顯著影響了企業(yè)家收益。

雖然不同的簽約機(jī)制在塑造和改變公司金融契約當(dāng)事人偏好結(jié)構(gòu)和信念特征的過程中影響了其決策行為，但僅依靠簽約機(jī)制影響契約當(dāng)事人的行為和心理，并借此傳導(dǎo)到公司金融契約執(zhí)行過程中，是很難達(dá)到有效的治理作用，即使存在部分具有社會偏好和公平偏好的誠實(shí)企業(yè)家也難以維系市場的持續(xù)，市場最終走向破滅。因此，利用國家法律、行業(yè)協(xié)會以及企業(yè)家關(guān)系等在公司金融契約三階段中引入正式和非正式的制度約束，并實(shí)現(xiàn)各類制度的互補(bǔ)，既有利于維系市場的持續(xù)，又有利于保護(hù)處于信息劣勢的投資者的利益，這也是作者未來研究的方向。

參考文獻(xiàn)：

[1]Smith V L. Effect of market organization on competitive equilibrium[J]. The Quarterly Journal of Economics， 1964， 78（2）： 181201.

[2]任廣乾.市場競爭、橫向監(jiān)督與信貸契約治理——基于比較制度實(shí)驗(yàn)的研究[J].南開管理評論，2014， （1）：5160.

[3]任廣乾，李建標(biāo)，王鵬程.競爭、偏好與信貸契約治理效率——基于比較制度實(shí)驗(yàn)的研究[J].中南財經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報，2012，（1）：3947.

[4]Che Y K， Sákovics J. A dynamic theory of holdup[J]. Econometrica， 2004， 72（4）： 10631103.

[5]Fehr E， Schmidt K M. Fairness and incentives in a multitask principalagent model[J]. The Scandinavian Journal of Economics， 2004， 106（3）： 453474.

[6]Camerer C F， Fehr E. When does “Economic Man” dominate social behavior[J]. Science， 2006， 311（5757）： 4752.

[7]Grosskopf B， Sarin R. Is reputation good or bad？ An experiment[J]. American Economic Review， 2010， 100（5）： 21872204.

[8]陳葉烽.親社會性行為及其社會偏好的分解[J].經(jīng)濟(jì)研究，2009，（12）：131144.

[9]李曉義，李建標(biāo).不完備市場的多層次治理——基于比較制度實(shí)驗(yàn)的研究[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊），2008，（4）：14071434.

[10]McAfee R P， McMillan J. Auctions and bidding[J]. Journal of Economic Literature， 1987， 25（2）： 699738.

[11]Maskin E S， Riley J G. Auction theory with private values[J]. American Economic Review， 1985， 75（2）： 150155.

[12]Smith V L. An experimental study of competitive market behavior[J]. Journal of Political Economy， 1962， 70（2）： 111137.

5結(jié)論與啟示

投資者和企業(yè)家在簽訂公司金融契約時，簽約機(jī)制是影響其決策行為和收益的一個重要因素。本文考察了隨機(jī)分組簽約機(jī)制、雙向拍賣簽約機(jī)制和單方報價簽約機(jī)制下的公司金融契約簽訂和執(zhí)行效率以及市場績效和雙方當(dāng)事人的收益分布，探討了三種簽約機(jī)制在通過影響公司金融契約當(dāng)事人行為和心理并傳導(dǎo)到整個市場過程中的作用差異。本文得到了如下結(jié)論：

隨機(jī)分組、雙向拍賣和單方報價三種簽約機(jī)制對公司金融契約治理效率產(chǎn)生的影響存在顯著差異，雙向拍賣機(jī)制下最大，單方報價機(jī)制下最小；三種簽約機(jī)制對市場績效和收益分布均產(chǎn)生了顯著影響，其中雙向拍賣機(jī)制下的市場績效和雙方收益都顯著高于其他兩種機(jī)制，企業(yè)家占有的交易剩余高于投資者；雙向拍賣機(jī)制下表現(xiàn)為誠實(shí)型企業(yè)家的人數(shù)比例最高，單方報價機(jī)制下最低；單方報價機(jī)制下公司金融契約治理效率存在顯著的時間趨勢和截止期效應(yīng)，隨機(jī)分組機(jī)制下第一階段簽約比率也存在顯著的時間趨勢和截止期效應(yīng)，第二階段和第三階段的守約比率則不顯著，雙向拍賣機(jī)制下的時間趨勢在三階段中均不顯著；市場績效、投資者收益和企業(yè)家收益在單方報價機(jī)制下存在顯著的時間趨勢和截止期效應(yīng)，其他兩種簽約機(jī)制下三種收益的時間趨勢和截止期效應(yīng)均不如單方報價機(jī)制下明顯；被試性別對三種收益的影響均不顯著，被試風(fēng)險態(tài)度只顯著影響了企業(yè)家收益。

雖然不同的簽約機(jī)制在塑造和改變公司金融契約當(dāng)事人偏好結(jié)構(gòu)和信念特征的過程中影響了其決策行為，但僅依靠簽約機(jī)制影響契約當(dāng)事人的行為和心理，并借此傳導(dǎo)到公司金融契約執(zhí)行過程中，是很難達(dá)到有效的治理作用，即使存在部分具有社會偏好和公平偏好的誠實(shí)企業(yè)家也難以維系市場的持續(xù)，市場最終走向破滅。因此，利用國家法律、行業(yè)協(xié)會以及企業(yè)家關(guān)系等在公司金融契約三階段中引入正式和非正式的制度約束，并實(shí)現(xiàn)各類制度的互補(bǔ)，既有利于維系市場的持續(xù)，又有利于保護(hù)處于信息劣勢的投資者的利益，這也是作者未來研究的方向。

參考文獻(xiàn)：

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[2]任廣乾.市場競爭、橫向監(jiān)督與信貸契約治理——基于比較制度實(shí)驗(yàn)的研究[J].南開管理評論，2014， （1）：5160.

[3]任廣乾，李建標(biāo)，王鵬程.競爭、偏好與信貸契約治理效率——基于比較制度實(shí)驗(yàn)的研究[J].中南財經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報，2012，（1）：3947.

[4]Che Y K， Sákovics J. A dynamic theory of holdup[J]. Econometrica， 2004， 72（4）： 10631103.

[5]Fehr E， Schmidt K M. Fairness and incentives in a multitask principalagent model[J]. The Scandinavian Journal of Economics， 2004， 106（3）： 453474.

[6]Camerer C F， Fehr E. When does “Economic Man” dominate social behavior[J]. Science， 2006， 311（5757）： 4752.

[7]Grosskopf B， Sarin R. Is reputation good or bad？ An experiment[J]. American Economic Review， 2010， 100（5）： 21872204.

[8]陳葉烽.親社會性行為及其社會偏好的分解[J].經(jīng)濟(jì)研究，2009，（12）：131144.

[9]李曉義，李建標(biāo).不完備市場的多層次治理——基于比較制度實(shí)驗(yàn)的研究[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊），2008，（4）：14071434.

[10]McAfee R P， McMillan J. Auctions and bidding[J]. Journal of Economic Literature， 1987， 25（2）： 699738.

[11]Maskin E S， Riley J G. Auction theory with private values[J]. American Economic Review， 1985， 75（2）： 150155.

[12]Smith V L. An experimental study of competitive market behavior[J]. Journal of Political Economy， 1962， 70（2）： 111137.