魏志強

2013年末，中國M2又沖新高，達110多萬億。與此同時，GDP約為56.89萬億。兩數(shù)對比，人們發(fā)現(xiàn)：M2與GDP之比幾近2:1，M2增速依然遠超GDP增速與通脹率之和?！柏泿懦l(fā)”又成為社會的熱點話題

今年1月中下旬，國務(wù)院新聞辦舉行的兩個新聞發(fā)布會，引起了公眾的極大關(guān)注，一個是央行調(diào)查統(tǒng)計司司長盛松成介紹2013年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)有關(guān)情況，另一個是國家統(tǒng)計局局長馬建堂介紹2013年國民經(jīng)濟運行情況。

盛松成說，2013年末，中國廣義貨幣（M2）余額110.65萬億元，同比增長13.6%。馬建堂說，經(jīng)初步核算，2013年國內(nèi)生產(chǎn)總值568,845億元，按可比價格計算，比上年增長7.7%。這兩個數(shù)據(jù)一經(jīng)公布，人們立刻發(fā)現(xiàn)：M2與GDP之比幾近2:1，M2增速依然遠超GDP增速與通脹率之和。

一些經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為，中國的M2嚴(yán)重超發(fā)，超發(fā)量和速度都領(lǐng)先全球。但盛松成否定了M2超發(fā)的說法。今年2月，貨幣當(dāng)局發(fā)布的《中國貨幣政策執(zhí)行報告》（2013年第4季度）也說：“2013年，銀行體系流動性總量合理適度，社會融資結(jié)構(gòu)多元發(fā)展，信用總量繼續(xù)較快增長，貨幣金融環(huán)境基本穩(wěn)定。”

對于廣義貨幣供應(yīng)量——M2兩種截然相反的結(jié)論，各方如何解釋？他們的解釋依據(jù)是什么？這些問題在當(dāng)下亟需深入討論。

貨幣當(dāng)局的解釋

面對M2總量、增速以及與GDP比值的種種質(zhì)疑，盛松成代表貨幣當(dāng)局在國新辦舉行的新聞發(fā)布會上解釋說，我國目前貨幣供給有三個層次，即M0、M1、M2。M0為流通中現(xiàn)金，目前余額為5.86萬億，M1狹義貨幣供應(yīng)量約為33萬億，M2廣義貨幣供應(yīng)量為110萬億元左右。M1等于M0加上企業(yè)的活期存款，因為企業(yè)的活期存款可以開立支票，它和M0一樣，流動性較強。M2等于M1加上企業(yè)定期存款、個人儲蓄存款和其他存款?，F(xiàn)在，儲蓄存款余額接近45萬億元，非金融企業(yè)存款30多萬億元，再加上其他存款和5.86萬億元（M0），這些加在一起就是110萬億元即2013年末M2余額。經(jīng)過這番解釋，盛松成總結(jié)道：“M2是中央銀行、商業(yè)銀行、所有的企業(yè)、個人，包括在座各位共同創(chuàng)造的?！?/p>

盛松成認(rèn)為，一般而言，儲蓄率比較高的經(jīng)濟體，其貨幣總量也往往會比較高。中國人比較重視儲蓄，國民儲蓄率超過50%（美國的儲蓄率只在5%左右）。貨幣主要是從銀行的各類存款統(tǒng)計出來的。儲蓄率高會增加經(jīng)濟主體對存款的需求。此外，間接融資占比比較高的經(jīng)濟體，貨幣總量也會相對較多。美國的直接融資大概占80%左右，他們的銀行貸款相對少，最后形成M2相對就少。中國是倒過來的，間接融資即銀行貸款相對較高。個人將錢存到銀行，銀行貸給企業(yè)，企業(yè)拿了錢又存到銀行，銀行再貸給企業(yè)。一方面是個人儲蓄存款增加，一方面是企業(yè)存款增加，這樣一來我國的M2就相對比較高。

“我們的廣義貨幣供應(yīng)量M2控制在14%以內(nèi)，新增人民幣貸款控制在9萬億元以內(nèi)，社會融資規(guī)模是17.3萬億元以內(nèi)?？梢哉f，我們基本達到了調(diào)控目標(biāo)的要求?！?盛松成在國新辦舉行的新聞發(fā)布會上說。

針對社會上有關(guān)“貨幣超發(fā)”的質(zhì)疑，貨幣當(dāng)局官員一直持否定態(tài)度，央行行長周小川在他所著的《國際金融危機：觀察、分析與應(yīng)對》一書中曾辯稱，在中國，“貨幣超發(fā)”這個說法，接近上世紀(jì)六七十年代時所謂“非經(jīng)濟發(fā)行”的概念。非經(jīng)濟發(fā)行指超過實體經(jīng)濟需要量的貨幣供應(yīng)，經(jīng)濟發(fā)行則指貨幣供應(yīng)量正好符合實體經(jīng)濟需求。由于過去中國所統(tǒng)計的實體經(jīng)濟只涵蓋物質(zhì)部門，不包括服務(wù)業(yè)，所以，隨著市場化程度不斷加深及經(jīng)濟快速發(fā)展，貨幣供應(yīng)量很快就超過當(dāng)時統(tǒng)計口徑的“實體經(jīng)濟”的需要，表現(xiàn)為超經(jīng)濟發(fā)行，即所謂“貨幣超發(fā)”。但實際上，貨幣供應(yīng)不僅是滿足實物經(jīng)濟的需要，還需滿足服務(wù)業(yè)及金融市場的需要。

周小川、盛松成的解釋試圖在說明“貨幣超發(fā)”的合理性。他們所說的理由，雖然公眾不大理解，但是一些經(jīng)濟學(xué)家還是表示了贊同的意見。官方媒體更是站在貨幣當(dāng)局的立場，以周小川、盛松成的觀點為依據(jù)，徹底否定“貨幣超發(fā)”的質(zhì)疑。例如，今年1月，《經(jīng)濟日報》發(fā)表《百萬億元貨幣存量并非超發(fā)而來》一文。該文認(rèn)為，M2的增加并不是由“超發(fā)”造成的，央行直接發(fā)行的貨幣只有M0，廣義貨幣量的增加還與銀行、企業(yè)、個人相關(guān)。該文還認(rèn)為，M2持續(xù)高速增長雖然會對通脹形成較大壓力，但并未導(dǎo)致物價大幅上漲。

貨幣當(dāng)局和官方媒體的報道并沒有完全說服經(jīng)濟學(xué)家，更沒有得到公眾的廣泛認(rèn)可。因此，近年來，有關(guān)“貨幣超發(fā)”之聲還是不絕于耳。

貨幣還是超發(fā)了

從媒體報道來看，很多是以M2規(guī)模、增速以及與GDP的比值并在國際比較中，判斷貨幣是否超發(fā)。例如，有媒體報道，截至2012年底，我國M2余額為97.42萬億元，居世界第一，約占全球貨幣供應(yīng)總量的1/4，是美國的1.5倍，英國的4.9倍，日本的1.7倍，比整個歐元區(qū)的貨幣供應(yīng)量還多出20多萬億元。2013年3月末，中國M2為103.61萬億元，首次突破100萬億大關(guān)；截至2013年12月，中國M2規(guī)模達到110.65萬億，較2000年增長超7倍，與GDP之比幾乎達到2：1，在世界范圍內(nèi)再創(chuàng)新高。媒體驚呼，中國“印錢”速度冠絕全球。

但有經(jīng)濟學(xué)家質(zhì)疑說，我國M2總量大，有其自身的原因。衡量M2體量不能直接與其他發(fā)達國家的M2比較，理由是統(tǒng)計口徑不完全相同，沒有可比性。面對這種質(zhì)疑，也有經(jīng)濟學(xué)家反駁說，盡管各國M2的統(tǒng)計口徑存在差異，但實際反映的都是貨幣供應(yīng)量，只是結(jié)構(gòu)有些差異，對比還是很能說明一些問題的。

更多的經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為，“判斷貨幣是否超發(fā)實際上一個可靠的指標(biāo)是看物價是否穩(wěn)定。”但M2存量和M2變化率誰對通脹更有影響，還是有爭議。

周小川就說，由于多數(shù)研究和實證檢驗證明，調(diào)控貨幣供應(yīng)量與中央銀行保持物價穩(wěn)定的目標(biāo)之間并無必然聯(lián)系，貨幣供應(yīng)量這個指標(biāo)，在西方學(xué)術(shù)界基本上已被棄用。

美國達拉斯聯(lián)邦儲備銀行高級經(jīng)濟學(xué)家王建曾經(jīng)在《別拿貨幣存量占GDP比重說事兒》一文中也寫道：“影響通脹的是M2的變化率，不是M2。而貨幣供應(yīng)變化率和通脹的關(guān)系非常不穩(wěn)定?！?/p>

從通脹角度來看，近十年來，中國還是存在著階段性的“貨幣超發(fā)”。例如，2009-2011年是中國M2投放量迅速膨脹的階段，增速保持在20%左右的高位，隨之而來的是2010年前后面臨的流動性泛濫、資產(chǎn)價格飆升，不僅僅是樓市、股市，甚至藝術(shù)品市場等都出現(xiàn)泡沫化傾向。天量的新增貨幣是形成高物價和高房價的直接來源。

這是M2的變化率在起作用，還是M2總量在起作用呢？不過，無論如何，這也應(yīng)驗了貨幣學(xué)派創(chuàng)始人弗里德曼的一句經(jīng)典名言：“通脹無論何時何地皆為貨幣現(xiàn)象”。

然而，盛松成在新聞發(fā)布會上引用的也是近十年的數(shù)據(jù)，結(jié)論卻與“貨幣超發(fā)”的觀點相反。他說：“最近十幾年來，我們的物價漲幅平均在2-3%，而我們的經(jīng)濟增長最近十年接近9-10%，可以說中國經(jīng)濟實現(xiàn)了相對的高增長、相對的低通脹，貨幣政策為經(jīng)濟的平穩(wěn)健康發(fā)展創(chuàng)造了一個穩(wěn)定的貨幣金融環(huán)境?！?/p>

經(jīng)濟學(xué)家們對盛松成所說的現(xiàn)象有更加專業(yè)一些的解釋。據(jù)中國社科院金融重點實驗室主任劉煜輝教授研究，近十年來，我國貨幣流通速度可能在快速下降。如果貨幣流通速度確實在快速下降，那么“貨幣超發(fā)”也不一定會引起通貨膨脹。這也解釋了過去十年我們總是“貨幣超發(fā)”，卻沒有引起持續(xù)高通脹的事實。

20世紀(jì)初，美國經(jīng)濟學(xué)家歐文·費雪創(chuàng)建了一個交易方程式，即：

MV＝PY

其中：M代表貨幣供給量，V代表貨幣流通速度，P代表物價水平，Y代表總產(chǎn)出（收入）。

MV＝PY說明這幾個數(shù)量之間存在著恒定的關(guān)系。假定短期內(nèi)V和Y穩(wěn)定不變，那么，貨幣供給量越多，價格水平就越高。

但如果貨幣流通速度（V）不是一個常數(shù)，貨幣供給量對價格的影響就不同了。近十年來，我國貨幣流通速度就出現(xiàn)了劉煜輝所說的“快速下降”，所以，盡管在這期間貨幣供給不斷加大，但并沒有發(fā)生持續(xù)的高通脹，而是出現(xiàn)了盛松成引以為自豪、物價漲幅平均在2-3%的情況。

這里面的關(guān)鍵是我國貨幣流通速度為什么這十年快速下降？劉煜輝說：“長期資源配置效率低下和錯配，致經(jīng)濟泡沫生成，貨幣流通速度變慢，特別是在泡沫臨近不可持續(xù)和已經(jīng)進入破裂狀態(tài)下，貨幣層面的反映是周轉(zhuǎn)速度不斷變慢，總量雖然高企，但市場并不感到資金的寬裕?！?/p>

《中國貨幣政策執(zhí)行報告》（2013年第4季度）也認(rèn)為，“當(dāng)前經(jīng)濟穩(wěn)定增長的基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固，增長對投資和債務(wù)的依賴仍在上升，高投資模式以及資源過度向房地產(chǎn)等領(lǐng)域集中，容易導(dǎo)致債務(wù)水平上升，并可能對其他經(jīng)濟主體特別是中小企業(yè)形成擠出，加劇融資難、融資貴問題，結(jié)構(gòu)性問題也使總量政策的效果受到影響。”

增長對投資和債務(wù)的依賴在不斷地推高M2規(guī)模。如何遏制不斷高企的M2呢？劉煜輝認(rèn)為，目前已基本形成的共識是流動性壓力源于經(jīng)濟中旺盛的貨幣需求?！靶枨蠖宋磥頎顟B(tài)的改變主要看三件事情是否被允許發(fā)生：關(guān)廠、下馬和違約。即：地方政府允許一部分僵尸企業(yè)、過剩產(chǎn)能企業(yè)退出，地方政府緩建或砍掉部分項目，信用系統(tǒng)的剛性兌付被突破。只有這三件事情發(fā)生，才意味著減杠桿實質(zhì)性開始。”

如果任由M2總量不斷攀登新高，不斷地以投資和債務(wù)來堆積GDP，最后，被清華大學(xué)李稻葵教授稱為“堰塞湖”水的、巨大的M2存量定將泛濫成災(zāi)。

M2是怎么發(fā)出來的

關(guān)于M2的形成，盛松成回答得很清楚。他說，M2是由中央銀行、商業(yè)銀行、所有的企業(yè)、個人共同創(chuàng)造的。央行發(fā)行的只是5.8萬億元的M0（流通中現(xiàn)金），百萬億的M2并非都是央行創(chuàng)造。

盛松成此言一出，立刻引起社會熱議。有贊同的，也有反對的。仔細(xì)分析盛松成的話，雖然不能說全錯，但大有推卸央行責(zé)任之嫌。

一般而言，參與貨幣供給過程的有三個主角，即中央銀行、商業(yè)銀行、儲戶（企業(yè)和個人）。盛松成把中國的M2增速過快歸咎于儲蓄率和間接融資比重高，這個說法有他的道理，但他沒有講清楚，儲戶的原始存款是怎樣在銀行系統(tǒng)創(chuàng)造出派生存款的，這才是問題的關(guān)鍵。事實上，在貨幣創(chuàng)造的過程中，央行雖然不直接對企業(yè)貸款，從而不能由此派生存款，但卻掌控著銀行創(chuàng)造存款貨幣的源頭——基礎(chǔ)貨幣。

基礎(chǔ)貨幣是銀行體系存款擴張、貨幣創(chuàng)造的基礎(chǔ)。它由公眾持有的通貨，也就是流通中的現(xiàn)金和商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金構(gòu)成?；A(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)的乘積就是理論上的貨幣供應(yīng)量。

通貨和存款準(zhǔn)備金雖然都是基礎(chǔ)貨幣，但二者在貨幣乘數(shù)中的作用不同。通貨是創(chuàng)造存款貨幣的根據(jù)，但其本身的量，央行發(fā)多少就是多少。能夠引起倍數(shù)增加的只有存款準(zhǔn)備金。央行在使用存款準(zhǔn)備金率、公開市場業(yè)務(wù)和再貼現(xiàn)率等貨幣政策時，都是通過影響基礎(chǔ)貨幣中的準(zhǔn)備金來發(fā)揮作用。

央行如果提高存款準(zhǔn)備金率，商業(yè)銀行在央行的準(zhǔn)備金就會增加，基礎(chǔ)貨幣量則相應(yīng)減少，信貸規(guī)模也隨之減少，從而通過貨幣乘數(shù)效應(yīng)減少了貨幣供給量。央行如果在公開市場上買進證券，便是向市場投放基礎(chǔ)貨幣，此時商業(yè)銀行可動用的基礎(chǔ)貨幣增大，信貸規(guī)模也隨之增大，從而通過貨幣乘數(shù)效應(yīng)增加了貨幣供給量。央行正是通過這些手段，縮減或增加貨幣供給量，從而穩(wěn)定物價，實現(xiàn)抑制或促進經(jīng)濟增長的目的。

可見，儲戶雖然與M2有關(guān)，但央行才是創(chuàng)造存款貨幣的掌控者，所以，中國M2存量如此之大，還應(yīng)拜央行所賜。

不過，在當(dāng)今中國，也不是所有M2的增量央行都能控制。金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2013年末，我國外匯儲備余額為3.82萬億美元，比上年末增加5,097億美元。外儲余額及年度增幅均創(chuàng)歷史新高。在強制結(jié)匯制度下，外匯儲備越多意味著央行被動投放的外匯占款（基礎(chǔ)貨幣）就越多。3.82萬億美元的外匯儲備，至少要發(fā)行20多萬億元的基礎(chǔ)貨幣。這與美聯(lián)儲的QE有很大不同。美聯(lián)儲是通過購買國債和按揭債券來印錢。中國則是通過發(fā)行貨幣來購買大量涌入的美元，以抑制人民幣兌美元的過度升值，維護中國的進出口優(yōu)勢。但外匯儲備并不是越多越好，外匯儲備越多，投放在此領(lǐng)域的基礎(chǔ)貨幣也就越多，再通過貨幣乘數(shù)效應(yīng)便會導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的大幅度增長，從而加大國內(nèi)通貨膨脹的壓力。

有學(xué)者認(rèn)為，“加入世貿(mào)組織以來，中國出口高增長以及累積的外匯儲備，已經(jīng)嚴(yán)重改變了貨幣創(chuàng)造的機制和供給結(jié)構(gòu)?！?/p>

除了外匯儲備引起的貨幣增發(fā)央行被動接受外，影子銀行規(guī)模的迅速膨脹也大量增加了中國的貨幣供給，對此央行同樣缺少辦法。

都是增長模式惹的禍

中國的M2高企不下，有儲蓄率高和間接融資占比高的原因，也有經(jīng)濟發(fā)展階段性的內(nèi)在原因，但歸根結(jié)底還是經(jīng)濟增長模式?jīng)Q定的。

長期以來，在政府的主導(dǎo)下，中國經(jīng)濟增長主要依賴投資和出口來拉動，形成了外需和國內(nèi)投資“雙驅(qū)動”的經(jīng)濟增長模式。

從拉動GDP增長的三駕馬車來看，投資驅(qū)動在我國一直最為重要。過去30多年來，在政府的主導(dǎo)下，用海量投資換來一個幾近10%的高速增長率，但過度的投資也導(dǎo)致消費嚴(yán)重不足。面對國內(nèi)消費不足，政府一直用外需來平衡，因此，出口就成了中國GDP增長的另一個驅(qū)動器。雙輪驅(qū)動的結(jié)果是投資越來越大，平衡國內(nèi)消費不足的貿(mào)易順差也越來越大。

中國經(jīng)濟的這種循環(huán)，在2008年被全球金融危機打破。當(dāng)時外需急劇下降，中國過剩的產(chǎn)品無處消化。外貿(mào)驅(qū)動的失靈，使中國經(jīng)濟忽然跌入急速下行的軌道。面對企業(yè)大批倒閉、失業(yè)激增的嚴(yán)峻局面，政府拋出了一個4萬億的一攬子刺激方案，又放出了10萬億的貸款，結(jié)果暫時遏制了下行的經(jīng)濟，但經(jīng)濟結(jié)構(gòu)更加失衡，投資成了經(jīng)濟增長的惟一驅(qū)動。

馬建堂在新聞發(fā)布會上說：“去年（2013年）的最終消費對GDP增長的貢獻率是50%，資本形成總額的貢獻率是54.4%，貨物和服務(wù)凈出口貢獻率是-4.4%?！笨梢姡瑑舫隹诔闪素?fù)數(shù)，資本形成貢獻率一枝獨秀。

投資雖然一枝獨秀，但不幸的是投資拉動GDP的效果越來越差，投資回報率越來越低。據(jù)清華大學(xué)白重恩教授計算，2012年中國投資的稅后回報率已降低到2.7%的低水平。該數(shù)據(jù)從1993年15.67%的高水平持續(xù)下降。在2000-2008年還曾穩(wěn)定在8-10%，但金融危機之后投資回報率水平大幅下降。世界大型企業(yè)聯(lián)合會2013年的報告也顯示，中國的全要素生產(chǎn)率（TFP）增長率從2007年的4%下降到2008-2012年的-1%。

有經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為，高度投資依賴也是推動貨幣被動超發(fā)的重要原因，金融資源對國有經(jīng)濟的過度傾斜以及對國有部門的預(yù)算軟約束，導(dǎo)致金融資源效率下降，維持經(jīng)濟高增長必須依賴更高的信貸和貨幣投放。

吳曉靈曾直言，“過去30年，我們是以超量的貨幣供給推動了經(jīng)濟的快速發(fā)展?！?/p>

央行在《中國貨幣政策執(zhí)行報告》（2013年第4季度）中說，現(xiàn)在中國經(jīng)濟增長“對投資和債務(wù)的依賴仍在上升”。央行強調(diào)，尤其是近年來地方主導(dǎo)的大規(guī)模融資建設(shè)模式進一步強化，在穩(wěn)定了GDP增長率的同時，也增大了經(jīng)濟運行中的潛在風(fēng)險。

劉煜輝教授說：“從2009-2013年期間，中國經(jīng)濟的債務(wù)率上升了近71個百分點，2013年末中國的非金融部門債務(wù)達到了GDP的2.01倍……從國際經(jīng)驗來看，如果一個經(jīng)濟體5年內(nèi)杠桿率上升30個百分點，接下來5年就會出現(xiàn)明顯經(jīng)濟減速、財務(wù)困難甚至經(jīng)濟危機，這就是所謂的‘530’規(guī)則，境外一些機構(gòu)通常以此作為看空中國的證據(jù)。”

投資大鱷索羅斯就認(rèn)為，中國當(dāng)前的政策中存在著一個無法解決的矛盾：重新啟動經(jīng)濟增長就必然會推動債務(wù)增長，而這樣的增長局面維持不了幾年。因此，在新年伊始，索羅斯就公開唱衰中國。

我們有沒有辦法解決經(jīng)濟增長對投資和債務(wù)的嚴(yán)重依賴呢？過去，我們總是用一輪比一輪大的投資和債務(wù)，化解消費不足引起的產(chǎn)能過剩，換來GDP所謂的高速增長，同時M2的增長也冠絕全球。今天，這條老路走不通了。

當(dāng)前，去產(chǎn)能、減杠桿勢在必行。但既要穩(wěn)增長，又要去產(chǎn)能、減杠桿，這也是一個難題。穩(wěn)增長意味著難以去產(chǎn)能、減杠桿，但不去產(chǎn)能、不減杠桿，生產(chǎn)過剩和通貨膨脹就會發(fā)生；去產(chǎn)能、減杠桿也不行，因為去產(chǎn)能、減杠桿很可能會導(dǎo)致企業(yè)大量倒閉，失業(yè)大增，債務(wù)危機?，F(xiàn)實情況是，在商品市場和貨幣市場雙重失衡的情況下，我們的宏觀經(jīng)濟政策已經(jīng)陷入空前的兩難選擇。

我們到了必須清醒的時候了，投資對經(jīng)濟增長固然重要，但它不是惟一。就目前中國的情況而言，短期難題要處理，但啟動創(chuàng)新和改革這些促進經(jīng)濟增長的長期因素更為重要。否則，短期問題不可能徹底解決。

但創(chuàng)新和改革能否正常進行，關(guān)鍵還要看中國是不是有一個開放的思想市場。沒有開放的思想市場，創(chuàng)新不可能，改革就更不可能。

思想市場是知識、觀點、意見的競爭，沒有這樣的競爭，我們很難知道一個觀點、一種方案是否正確、可行。例如，經(jīng)濟學(xué)界現(xiàn)在總說我國經(jīng)濟步入了經(jīng)濟增速的“新常態(tài)”，但如果我們了解這個“新常態(tài)”是在什么樣經(jīng)濟結(jié)構(gòu)下的“新常態(tài)”，用什么辦法維持的“新常態(tài)”，我們就會發(fā)現(xiàn)這個“新常態(tài)”很可能常態(tài)不下去。再如，我們提出要使市場在資源配置中起決定性的作用，但我們的方案卻是對勞動力、土地、資本三大生產(chǎn)要素的市場化設(shè)有重重限制，市場怎么在資源配置中起決定性的作用呢？當(dāng)前，在我國有太多的問題需要解決，但開啟思想市場，讓正確的思想能夠與更多的人達成共識，以使我們回歸常識，可能更為重要。一個社會連常識都沒了，其結(jié)果可想而知。