方志國(guó)　吳逸凡

摘 要場(chǎng)外市場(chǎng)是滬深證券交易市場(chǎng)的有益補(bǔ)充，是建立多層次資本市場(chǎng)體系中的重要一極，由于其相對(duì)較低的進(jìn)入門(mén)檻，在中小企業(yè)直接融資體系及企業(yè)資產(chǎn)要素流動(dòng)中扮演著極為重要的角色，而私募股權(quán)投資基金則是場(chǎng)外市場(chǎng)的重要交易主體。文章著重論述了私募股權(quán)投資退出與場(chǎng)外市場(chǎng)是相互促進(jìn)、相輔相成的關(guān)系，規(guī)范統(tǒng)一有序的場(chǎng)外市場(chǎng)為私募投資退出提供了廣闊舞臺(tái)，私募投資退出的順暢又為場(chǎng)外市場(chǎng)注入了流動(dòng)性活力。因此，當(dāng)前形勢(shì)下加強(qiáng)場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)對(duì)于私募股權(quán)投資退出具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞場(chǎng)外市場(chǎng)；私募投資退出；多層次資本市場(chǎng)

中圖分類號(hào)F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼A 文章編號(hào)1673-0461（2014）01-0085-04

一、場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)的意義與現(xiàn)狀

1. 場(chǎng)外市場(chǎng)現(xiàn)狀

場(chǎng)外市場(chǎng)是相對(duì)于由證券交易所構(gòu)成的場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)而言的，一般意義上講，場(chǎng)外市場(chǎng)主要指除了證券交易所以外的股權(quán)交易市場(chǎng)。在我國(guó)，場(chǎng)外市場(chǎng)就是指滬深證券交易所以外的股權(quán)交易市場(chǎng)，例如，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）、區(qū)域柜臺(tái)股權(quán)交易市場(chǎng)（如天津股權(quán)交易所）、各地區(qū)域性的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)等。

經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，目前我國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)主要由三個(gè)層次市場(chǎng)構(gòu)成，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（三板和新三板）、地方股權(quán)交易市場(chǎng)和各地的產(chǎn)權(quán)交易所，這三個(gè)層次的交易市場(chǎng)至今仍未形成統(tǒng)一監(jiān)管的全國(guó)性的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。其中新三板的設(shè)立，以及新三板擴(kuò)容的初衷是以建立統(tǒng)一的全國(guó)性的場(chǎng)外交易市場(chǎng)為目標(biāo)的，目前已初具雛形，擴(kuò)容到北京上海天津武漢等地，預(yù)計(jì)不久將擴(kuò)容至全國(guó)。

2. 場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)的意義

場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)是構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)的需要，一個(gè)多層次的資本市場(chǎng)體系應(yīng)該包括主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)以及場(chǎng)外交易市場(chǎng)、地方市場(chǎng)。多層次的資本市場(chǎng)就意味著個(gè)市場(chǎng)體系之間要存在著不同的職能分工、功能定位，只有多層次的資本市場(chǎng)才能適應(yīng)市場(chǎng)中具有不同投資偏好投資者的投資需求，也只有多層次資本市場(chǎng)才能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)體系中千差萬(wàn)別、不同層次的不同階段與規(guī)模的大量中小企業(yè)的融資需求。多層次的資本市場(chǎng)，內(nèi)在邏輯上存在著對(duì)接貫通與遞進(jìn)的關(guān)系。這些市場(chǎng)互相結(jié)合、互相聯(lián)系，因此形成了一個(gè)有機(jī)的、統(tǒng)一的多層次的資本市場(chǎng)體系，從而更好更有效的服務(wù)于微觀經(jīng)濟(jì)主體，為推動(dòng)企業(yè)直接融資提供了不可或缺的重要平臺(tái)。因此，建設(shè)與健全場(chǎng)外交易市場(chǎng)，是構(gòu)建與完善多層次資本市場(chǎng)體系的必然要求，是多層次資本市場(chǎng)體系中的重要一極。

場(chǎng)外市場(chǎng)有助于中小企業(yè)直接融資渠道的擴(kuò)展，中小企業(yè)融資難問(wèn)題一直困擾著企業(yè)的發(fā)展，目前融資結(jié)構(gòu)中90%以上來(lái)源于間接融資，融資結(jié)構(gòu)的單一是制約中小企業(yè)發(fā)展的主要問(wèn)題，場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)為中小企業(yè)融資與股權(quán)流轉(zhuǎn)提供了新的渠道。場(chǎng)外市場(chǎng)是交易所場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的有益的補(bǔ)充，畢竟滬深證券交易所上市要求比較高，對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)、公司治理、信息披露等方面有著較嚴(yán)格的要求，如果大量的中小企業(yè)都通過(guò)上市去融資是不現(xiàn)實(shí)的，只有通過(guò)建設(shè)多層次的直接融資市場(chǎng)體系，特別是門(mén)檻不是很高的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，才能滿足大量的中小企業(yè)特別是科技型創(chuàng)新企業(yè)的直接融資需求，改善他們的融資環(huán)境，為其自主創(chuàng)新、技術(shù)研發(fā)投入提供資本支持。

二、私募股權(quán)投資退出現(xiàn)狀

私募股權(quán)投資是指通過(guò)向社會(huì)定向募集獲得資金，對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資， 通過(guò)控制或管理使其價(jià)值增值，并通過(guò)上市（IPO）、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購(gòu)、被投資企業(yè)回購(gòu)股權(quán)或者管理層回購(gòu)等方式作為退出機(jī)制，出售所持有的股權(quán)而獲利的一種投資方式。近年來(lái)其作為資本市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部分，以其鮮明的特色和靈活的機(jī)制，在金融市場(chǎng)上發(fā)展迅猛，目前已成為企業(yè)一種重要的直接融資手段。

我國(guó)私募股權(quán)投資起步較晚，但發(fā)展速度很快，特別是自國(guó)內(nèi)股權(quán)分置改革完成以來(lái)，私募股權(quán)投資在國(guó)內(nèi)方興未艾，在2011年左右到達(dá)了頂峰，由于國(guó)內(nèi)外宏觀環(huán)境及IPO自2012年下半年暫停以來(lái)，私募股權(quán)投資這兩年進(jìn)入了調(diào)整及緩慢復(fù)蘇期間。在私募股權(quán)投資活躍高峰期的2011年，據(jù)清科研究中心發(fā)布的2011年中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，當(dāng)年一共有235支可投資于中國(guó)大陸地區(qū)的私募股權(quán)投資基金完成募集，為2010年的2.87倍，共計(jì)募集金額388.58億美元，同比上漲了40.7%；2011年中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)發(fā)生的投資交易695起，其中披露金額的643起案例共計(jì)投資275.97億美元。

一直以來(lái)，私募股權(quán)投資退出通道主要依賴IPO市場(chǎng)，以高峰期的2011年為例：清科數(shù)據(jù)顯示，2011年中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)中共計(jì)發(fā)生退出案例有150筆，其中，以IPO方式退出的共有135筆；并購(gòu)?fù)顺?筆，較2010年的2筆上漲250.0%；股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出5筆，與2010年水平持平；較上年有所突破的是，2011年發(fā)生管理層回購(gòu)方式退出1筆及其他方式退出2筆。自2012年下半年國(guó)內(nèi)IPO暫停以來(lái)，私募股權(quán)的退出成為影響私募股權(quán)投資行業(yè)的一個(gè)大問(wèn)題，根據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)：2013年上半年，中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)中的退出活躍度受境內(nèi)IPO空窗影響較去年有較大降幅，共發(fā)生退出案例35筆，涉及企業(yè)31家。從退出方式來(lái)看，并購(gòu)?fù)顺稣紦?jù)主要地位，35筆退出中包括并購(gòu)?fù)顺?4筆，境外IPO退出6筆，股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出6筆，管理層收購(gòu)和回購(gòu)各4筆，其中境外IPO的上市地點(diǎn)為香港主板與紐約證券交易所。

投資退出是私募股權(quán)領(lǐng)域最核心的環(huán)節(jié)，是衡量投資效益投資質(zhì)量以及維系私募投資基金持續(xù)運(yùn)作的最終砝碼，私募投資退出是否順暢也決定著中小企業(yè)直接融資體系的活躍度問(wèn)題。因此，私募股權(quán)投資退出是關(guān)乎其發(fā)展與中國(guó)直接融資體系的一個(gè)重大的問(wèn)題。長(zhǎng)期以來(lái)，私募股權(quán)投資退出主要瞄準(zhǔn)IPO市場(chǎng)，但I(xiàn)PO受資本市場(chǎng)行情及宏觀政策等外在因素影響較大，特別是2012年下半年以來(lái)，IPO退出基本陷于停滯狀態(tài)。除了上市退出，私募投資通常還有并購(gòu)?fù)顺觥⒐蓹?quán)轉(zhuǎn)讓及回購(gòu)?fù)顺?，但這些退出方式由于國(guó)內(nèi)政策法律及場(chǎng)外市場(chǎng)體系建設(shè)的不完善，總體上還處于初步發(fā)展階段。endprint

三、場(chǎng)外市場(chǎng)與私募投資退出的關(guān)系及相互作用

場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)與私募投資退出有著相互促進(jìn)、相輔相成的作用。

首先，建設(shè)完善的場(chǎng)外市場(chǎng)體系，有利于規(guī)范私募投資的發(fā)展，豐富私募投資的退出渠道，解決私募投資長(zhǎng)期以來(lái)退出通道狹窄的問(wèn)題。私募投資退出長(zhǎng)期以來(lái)高度依賴上市，目前擬上市排隊(duì)企業(yè)超過(guò)700余家，即使IPO重啟也需要幾年時(shí)間消化這些存量，如果私募投資項(xiàng)目都以IPO為退出目標(biāo)，光這些年私募基金所投資的上萬(wàn)家存量項(xiàng)目就需要排隊(duì)好幾十年才能消化，專門(mén)依賴這種模式退出是不可想像的。因此，建立多層次的資本市場(chǎng)體系，特別是加強(qiáng)場(chǎng)外市場(chǎng)體系建設(shè)，對(duì)于分流擬上市項(xiàng)目，拓展私募投資的退出通道具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。場(chǎng)外市場(chǎng)盡管在進(jìn)入門(mén)檻、信息披露等指標(biāo)上要低于滬深證券交易市場(chǎng)，這樣可以有效分流擬上市項(xiàng)目，成為私募投資較容易退出的一個(gè)主戰(zhàn)場(chǎng)，但場(chǎng)外市場(chǎng)依然是一個(gè)公開(kāi)公平公正的透明交易體系，私募投資基金與企業(yè)在其體系中都是一個(gè)理性選擇與合規(guī)交易的過(guò)程，這對(duì)于規(guī)范私募股權(quán)投資的退出，使退出交易在合理合規(guī)中有序流動(dòng)。

其次，場(chǎng)外市場(chǎng)為私募股權(quán)投資退出提供了價(jià)值評(píng)估與指引，為進(jìn)一步多樣性的退出提供了基礎(chǔ)；同時(shí)，私募投資以場(chǎng)外市場(chǎng)作為退出通道，有利于場(chǎng)外市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制的形成與完善，他們的作用是相互的。私募股權(quán)投資的退出必然涉及到一個(gè)核心問(wèn)題即價(jià)值估值的基礎(chǔ)問(wèn)題，價(jià)值的評(píng)估需要市場(chǎng)來(lái)檢驗(yàn)，場(chǎng)外市場(chǎng)體系就是一個(gè)比較高效的估值平臺(tái)，在這個(gè)平臺(tái)上，企業(yè)股權(quán)的眾多供求主體在這個(gè)市場(chǎng)體系中博弈，最終借助這個(gè)市場(chǎng)平臺(tái)達(dá)到一個(gè)雙方滿意的估值，為私募股權(quán)投資的退出確定了價(jià)值基準(zhǔn)與投資回報(bào)，同時(shí)，這個(gè)價(jià)值基準(zhǔn)也成為未上市企業(yè)估值的一個(gè)風(fēng)向標(biāo)，為標(biāo)的股權(quán)將來(lái)可能的并購(gòu)、管理層或公司回購(gòu)提供了估值參考，為私募投資基金進(jìn)一步多樣化的退出（如并購(gòu)或回購(gòu)）提供了定價(jià)依據(jù)。

反過(guò)來(lái)，私募投資以場(chǎng)外市場(chǎng)為退出目標(biāo)，促進(jìn)了資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制的形成與完善。私募投資基金投資的目的就是為了退出，當(dāng)然是期望有價(jià)值增值的退出，因而，私募投資者本身在場(chǎng)外市場(chǎng)中就是一個(gè)價(jià)值的交易商，眾多的私募投資人參與其中與進(jìn)行詢價(jià)、報(bào)價(jià)，這些專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資人，理性的判斷與交易促進(jìn)了場(chǎng)外市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制的形成，而一個(gè)具有資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制的場(chǎng)外市場(chǎng)才能最終成為交易市場(chǎng)，才能具有進(jìn)一步繁榮與發(fā)展的潛能。由于私募股權(quán)投資基金都是專業(yè)投資人，它們投資進(jìn)入的企業(yè)在其專業(yè)指導(dǎo)下，公司治理結(jié)構(gòu)一般更加優(yōu)化，主業(yè)更加突出，運(yùn)作更加規(guī)范，這類企業(yè)在場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌更有利于其自身的價(jià)值評(píng)估，從而進(jìn)一步高效的推動(dòng)了場(chǎng)外市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制的形成與完善。

再次、私募股權(quán)投資以場(chǎng)外市場(chǎng)作為退出通道，有利于增加場(chǎng)外市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資力量，活躍場(chǎng)外市場(chǎng)交易度，提高資產(chǎn)流動(dòng)性，從而促進(jìn)場(chǎng)外市場(chǎng)繁榮發(fā)展。場(chǎng)外市場(chǎng)相對(duì)于證券交易市場(chǎng)而言，很大的一個(gè)不足就是資產(chǎn)流動(dòng)性問(wèn)題，滬深證券市場(chǎng)由于有著較高的進(jìn)入門(mén)檻，集中了質(zhì)量最優(yōu)的標(biāo)的企業(yè)，有著巨量的交易參入者，包括眾多的機(jī)構(gòu)投資人與社會(huì)公眾，其交易活躍度與資產(chǎn)流動(dòng)性是最高的。場(chǎng)外市場(chǎng)是多層次資本市場(chǎng)體系中的一極，是滬深證券市場(chǎng)的有益補(bǔ)充，它雖不能達(dá)到證券交易市場(chǎng)的活躍度，但一個(gè)市場(chǎng)交易體系畢竟也需要一個(gè)流動(dòng)性，沒(méi)有一定的流動(dòng)性也就支撐不起一個(gè)市場(chǎng)，更談不上發(fā)展壯大。而眾多的私募投資機(jī)構(gòu)選擇以場(chǎng)外市場(chǎng)作為退出通道，則會(huì)有利于增加活躍的交易力量，提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。私募投資人是專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，其專業(yè)判斷與交易行為在場(chǎng)外市場(chǎng)中也是一種示范效應(yīng)，產(chǎn)生的影響不可估量，可帶動(dòng)更多機(jī)構(gòu)投資人及社會(huì)公眾參與其中，有效的提高交易流動(dòng)性與活躍度。

四、大力建設(shè)與完善場(chǎng)外市場(chǎng)，開(kāi)辟私募投資退出新的主戰(zhàn)場(chǎng)的政策建議

由上面分析場(chǎng)外市場(chǎng)與私募投資退出的相互作用關(guān)系可知，目前階段下，抓緊建設(shè)與完善場(chǎng)外市場(chǎng)正當(dāng)其時(shí)，具有時(shí)代必要性與可行性，特別是對(duì)于推動(dòng)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，開(kāi)辟私募投資退出新的主戰(zhàn)場(chǎng)具有歷史性意義。

首先，場(chǎng)外市場(chǎng)也要建設(shè)多層次有序的市場(chǎng)體系，目前國(guó)內(nèi)的場(chǎng)外市場(chǎng)組成主要包括新三板（全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)）、各地股權(quán)交易所、地方產(chǎn)權(quán)交易所。這幾個(gè)場(chǎng)外市場(chǎng)定位比較模糊，功能相互交叉較大，同質(zhì)化比較嚴(yán)重。例如，各地的產(chǎn)權(quán)交易所，可掛牌的既可以是企業(yè)股權(quán)，也可以是土地、房產(chǎn)之類的產(chǎn)權(quán)標(biāo)的，企業(yè)股權(quán)在這三個(gè)體系都可以掛牌，具體進(jìn)入門(mén)檻、指標(biāo)沒(méi)有拉開(kāi)檔次，沒(méi)有比較明晰的層次歸屬。場(chǎng)外市場(chǎng)不能建成一個(gè)沒(méi)有層次區(qū)分大一統(tǒng)的混亂市場(chǎng)，場(chǎng)外市場(chǎng)的掛牌主體是大量中小企業(yè)，這些中小企業(yè)發(fā)展階段、規(guī)模，公司治理、財(cái)務(wù)狀態(tài)等都千差萬(wàn)別，場(chǎng)外市場(chǎng)需要有個(gè)多層次的體系與它們對(duì)接。

從企業(yè)股權(quán)交易的性質(zhì)來(lái)看，場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)可以形成從產(chǎn)權(quán)交易所、股交所到新三板由低到高的階梯體系，新三板作為場(chǎng)外市場(chǎng)中較高層次的市場(chǎng)體系，在企業(yè)掛牌進(jìn)入門(mén)檻、投資者交易規(guī)則方面可進(jìn)一步細(xì)化，制定標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是低于證券市場(chǎng)，但同時(shí)又要高于其他場(chǎng)外市場(chǎng)，努力將新三板打造成我國(guó)的納斯達(dá)克市場(chǎng)；股交所市場(chǎng)體系可打造成如美國(guó)OTCBB版塊，標(biāo)準(zhǔn)略低于新三板，使之具有一定的進(jìn)入門(mén)檻并維持一定的交投量；產(chǎn)權(quán)交易所覆蓋面更廣泛，包括了有限責(zé)任公司與股份公司，為達(dá)不到新三板與股交所條件的小微企業(yè)提供交易平臺(tái)，這樣中小企業(yè)根據(jù)自身的情況可以有從低到高多層次的市場(chǎng)體系選擇，從而場(chǎng)外市場(chǎng)能更好更廣泛的為大量千差萬(wàn)別的中小企業(yè)服務(wù)。我們知道，私募股權(quán)投資的商業(yè)模式就是投資，管理增值，然后投資退出，由低級(jí)到高級(jí)多層次的場(chǎng)外市場(chǎng)本身就是對(duì)企業(yè)估值的不同平臺(tái)體系，私募投資的核心環(huán)節(jié)是退出，在不同層次的市場(chǎng)體系退出，也就意味著私募投資實(shí)現(xiàn)不同的價(jià)值增值，豐富了私募股權(quán)投資多層次退出通道。

其次，場(chǎng)外各層次市場(chǎng)需要分別建設(shè)一個(gè)統(tǒng)一全國(guó)市場(chǎng)。目前各地的柜臺(tái)交易、產(chǎn)權(quán)交易所相互割裂、分散，并不統(tǒng)一。新三板近年發(fā)展較快，但還只是覆蓋部分區(qū)域，包括北京中關(guān)村、天津?yàn)I海新區(qū)、上海張江高科、武漢東湖高新區(qū)等四個(gè)區(qū)域，預(yù)計(jì)不久將擴(kuò)容至全國(guó)。沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的全國(guó)市場(chǎng)，就會(huì)造成信息不對(duì)稱，資源不能有效配置，資本要素不能充分高效流動(dòng)，當(dāng)然私募投資機(jī)構(gòu)的退出交易也會(huì)受到很大的限制。新三板作為證監(jiān)會(huì)隸屬下的交易市場(chǎng)可以做到全國(guó)性的統(tǒng)一市場(chǎng)，而股交所與產(chǎn)權(quán)交易所目前主要隸屬于各地方政府，從而在行政上有一定的割裂，這需要從國(guó)家層面主導(dǎo)，將他們分別聯(lián)網(wǎng)納入一個(gè)統(tǒng)一的報(bào)價(jià)交易系統(tǒng)，并接受統(tǒng)一的第三方主管部門(mén)的監(jiān)督，當(dāng)然主管部門(mén)并不一定需要在行政上與其有隸屬關(guān)系，比如可以設(shè)立股權(quán)產(chǎn)權(quán)交易協(xié)會(huì)類似的機(jī)構(gòu)進(jìn)行第三方監(jiān)督與指導(dǎo)，但不參與具體業(yè)務(wù)運(yùn)作管理。endprint

再次，場(chǎng)外市場(chǎng)要盡快制定有利于私募投資機(jī)構(gòu)參與交易與退出的機(jī)制規(guī)則。與場(chǎng)內(nèi)證券市場(chǎng)相比場(chǎng)外市場(chǎng)要求交易參與對(duì)象有更專業(yè)的投資判斷能力和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力，是一個(gè)更為專業(yè)的交易市場(chǎng)，其對(duì)社會(huì)公眾參與的門(mén)檻較高，在這方面與證券市場(chǎng)有很大不同。因此，場(chǎng)外市場(chǎng)交易的主力軍應(yīng)是專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者與產(chǎn)業(yè)資本，要活躍場(chǎng)外市場(chǎng)，就需要調(diào)動(dòng)私募投資等機(jī)構(gòu)投資者的積極性，這需要進(jìn)一步從進(jìn)入門(mén)檻、發(fā)行機(jī)制、交易規(guī)則、交易方式等方面細(xì)化制定有利于私募投資參與交易的政策。比如，場(chǎng)外市場(chǎng)可以同時(shí)設(shè)立更多更靈活的交易方式，包括競(jìng)價(jià)系統(tǒng)、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、做市商制度等都可以用在場(chǎng)外市場(chǎng)，私募機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)也可以申請(qǐng)充當(dāng)做市商，較大限度的提高交投活躍度。另外，給予場(chǎng)外市場(chǎng)更為靈活的掛牌機(jī)制，企業(yè)進(jìn)入場(chǎng)外市場(chǎng)既可選擇存量股份掛牌也可在條件允許情況下采取增量融資掛牌。

最后，場(chǎng)外市場(chǎng)要建設(shè)有多層次梯度對(duì)接機(jī)制，同時(shí)，從場(chǎng)外市場(chǎng)要有通道過(guò)渡到場(chǎng)內(nèi)證券市場(chǎng)，從而打破場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外長(zhǎng)期以來(lái)相互隔絕的狀態(tài)，最終將整個(gè)市場(chǎng)體系聯(lián)系統(tǒng)一起來(lái)了。

場(chǎng)外市場(chǎng)從低到高多層次體系需要有一個(gè)對(duì)接轉(zhuǎn)換機(jī)制，這樣讓掛牌企業(yè)根據(jù)自身發(fā)展?fàn)顟B(tài)有一個(gè)逐步提升的平臺(tái)。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)本身也有不同的投資訴求，有的關(guān)注早期階段的企業(yè)，有的關(guān)注中期的，還有的關(guān)注后期的，這樣不同訴求的私募投資機(jī)構(gòu)在不同的市場(chǎng)體系中都能更方便的篩選各自的投資目標(biāo)，同時(shí)，更為關(guān)鍵的是，通過(guò)投資培育，私募投資又在不同層次市場(chǎng)體系的對(duì)接轉(zhuǎn)換中實(shí)現(xiàn)價(jià)值的增值與投資的退出。

當(dāng)前場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)的一個(gè)重點(diǎn)是要加快新三板建設(shè)步伐，進(jìn)一步完善有關(guān)制度細(xì)則，盡快覆蓋全國(guó)市場(chǎng)。新三板作為場(chǎng)外市場(chǎng)比較高層次的板塊，也是私募股權(quán)投資基金參與度最為活躍的一個(gè)場(chǎng)外市場(chǎng)，新三板要在制度設(shè)計(jì)層面更具前瞻性，更具靈活性。近年來(lái)推出的三板允許非上市公眾公司掛牌規(guī)則，這就是一種很好的創(chuàng)新，為市場(chǎng)交投的活躍度及資產(chǎn)流動(dòng)性注入了實(shí)質(zhì)性的驅(qū)動(dòng)力。未來(lái)新三板需要在進(jìn)入門(mén)檻、發(fā)行機(jī)制、交易規(guī)則等方面進(jìn)一步細(xì)化，還需要有獨(dú)立完善的交易系統(tǒng)。另外，如前文所述，場(chǎng)外市場(chǎng)需要有與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)打通對(duì)接轉(zhuǎn)板的渠道，而這個(gè)通道只能放在場(chǎng)外市場(chǎng)的最高層次——新三板中，新三板要盡快研究出臺(tái)轉(zhuǎn)板機(jī)制與細(xì)則，這樣，就能最終把場(chǎng)外市場(chǎng)與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)有機(jī)統(tǒng)一起來(lái)。

把新三板建成中國(guó)版的納斯達(dá)克，既能為滬深證券交易市場(chǎng)分流壓力，又能在場(chǎng)外市場(chǎng)形成一個(gè)較高活躍度與流動(dòng)性的統(tǒng)一的市場(chǎng)體系，為私募投資提供另一個(gè)較通暢的退出渠道，從而為大量中小企業(yè)提供了除滬深交易所這類稀缺資源外的直接融資的有效場(chǎng)外平臺(tái)。同時(shí)，新三板的轉(zhuǎn)板機(jī)制又最終把場(chǎng)內(nèi)外市場(chǎng)統(tǒng)一起來(lái)，從而形成了由低到高多層次推進(jìn)、進(jìn)而最終對(duì)場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外進(jìn)行全覆蓋的市場(chǎng)體系，而這個(gè)完善的市場(chǎng)體系對(duì)私募投資的多層次全方位的退出也提供了廣闊舞臺(tái)。

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Abstract：Over the counter market is a useful supplement to the securities trading markets in Shanghai and Shenzhen，and it also plays an important pole in a multi-level capital market system. Because of its relatively low barriers to entry，it plays an important role in financing system and the flow of corporate assets of small and medium enterprises. Private equity investment funds are the significant transaction part in the OTC market. This paper focuses on the mutually reinforcing and complementary relationships between private equity investment Exit and OTC markets. Standardized and orderly OTC market provides a broad stage for the exit of private equity investment； on the contrary，the smooth exit of private investment injects vigor to the OTC market liquidity. Therefore，it is very necessary and important to strengthen the OTC market construction for the exit of private equity investment in current situation.

Key words：over the counter market；exit of private equity investment；multi-level capital market

（責(zé)任編輯：張丹郁）endprint