馬莉莎

一、引言

環(huán)境污染防治的方法之一是環(huán)境保護投資（簡稱“環(huán)保投資”），它作為投資的一種特殊形式，主要是針對防治環(huán)境污染和改善生態(tài)環(huán)境方面的投資。我國企業(yè)環(huán)境保護問題的關鍵在于提高企業(yè)環(huán)保投資效率。雖然，有學者認為環(huán)保投入是環(huán)境治理的主要因素（頡茂華，2009等），但是如果沒有較好的企業(yè)環(huán)保投資效率，僅有環(huán)保投入的增加，產(chǎn)生好的環(huán)境效益是很困難的。

高效率的環(huán)保投資是否會帶來較好的企業(yè)業(yè)績呢？在國內(nèi)外文獻中，對兩者之間關系的研究非常缺乏，在現(xiàn)有的文獻里，學者也未對此得出一致的結(jié)論，那么，企業(yè)的環(huán)保投資效率與企業(yè)的業(yè)績之間究竟是存在怎樣的關聯(lián)呢？

為此，本文選取2009～2011年間披露了環(huán)保投資金額的我國A股上市公司為樣本，實證檢驗了企業(yè)環(huán)保投資效率與企業(yè)業(yè)績之間的關系，研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)的環(huán)保投資效率和企業(yè)業(yè)績之間沒有顯著關聯(lián)。

后文的結(jié)構安排為：第二部分為理論分析與研究假設，第三部分為研究設計，第四部分為實證分析，第五部分為研究結(jié)論。

二、理論分析與研究假設

（一）環(huán)保投資效率的影響因素

國內(nèi)外相關文獻中直接采用環(huán)保投資效率概念的較少，其他相近的概念有環(huán)境績效、生態(tài)效率、環(huán)境效率、環(huán)保投資效益等。

環(huán)保投資效率的影響因素主要包括經(jīng)濟發(fā)展、公司特征、環(huán)境信息披露等方面：

一是經(jīng)濟發(fā)展與環(huán)保投資效率。楊俊等（2010）研究發(fā)現(xiàn)，人均GDP對提高環(huán)境效率具有積極影響，而工業(yè)比重上升、財政分權度的提高以及貿(mào)易自由化對環(huán)境效率具有顯著的負面影響。胡海青等（2008）研究發(fā)現(xiàn)GDP增量是環(huán)保投資增量的原因。而王金南等（2009）則認為環(huán)保投資增長率與經(jīng)濟增長率缺乏關聯(lián)性。

二是公司特征對環(huán)保投資效率的影響。何麗梅、侯濤（2010）研究發(fā)現(xiàn)上市公司規(guī)模與環(huán)境績效信息披露水平顯著正相關。安樹民、張世秋（2004）認為污染治理設施運營的低效率問題是由技術水平低、工藝質(zhì)量差和設施運行管理方式的不合理所造成的。

三是環(huán)境信息披露與環(huán)保投資效率之間的互相影響。許多學者發(fā)現(xiàn)環(huán)境污染嚴重的企業(yè)更傾向于披露更多的環(huán)境信息 （Cormier和 Magnan，1999；Hughes等，2001；王建明，2008），也有學者認為環(huán)境信息披露與環(huán)境績效之間并不存在顯著的相關關系（Ingram和Frazier，1980 ；Uchida，2007）。

四是其他方面的影響因素。如消費者環(huán)境意識的影響（Liu和 Wu，2009）、環(huán)保法規(guī)的影響（毛如柏，2010；李衛(wèi)寧、陳桂東，2010）、環(huán)保信息溝通渠道的影響（張雪梅、萬騫，2010）等。

（二）環(huán)保投資效率和企業(yè)業(yè)績之間的關系

從利益相關者角度來看，企業(yè)承擔環(huán)保責任、追求高效率的環(huán)保投資是其履行社會責任的重要內(nèi)容，這也有助于其構建良好的聲譽（Fombrun&Shanley，1990；Linthicum et al.，2010；Verschoor，2005），從而為它帶來豐厚的聲譽效益，進一步對企業(yè)的業(yè)績產(chǎn)生積極影響。

從環(huán)境戰(zhàn)略角度來看，企業(yè)實施積極的環(huán)境戰(zhàn)略，從長期來看，不僅可以確保企業(yè)高效執(zhí)行可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，從而有效保護資源環(huán)境和生態(tài)環(huán)境；而且可以促進企業(yè)塑造環(huán)境管理能力、加大環(huán)境科技投入與研發(fā)的力度，從而提高生產(chǎn)效率和產(chǎn)品差異化程度、降低成本，進而提升企業(yè)業(yè)績（Porter，1991）。

從風險角度來看，企業(yè)環(huán)保投資力度和效率的水平不同，其環(huán)境風險的大小也有所不同。進一步分析，企業(yè)的環(huán)保投資效率越高，它所承擔的環(huán)境負債與環(huán)境成本越低、產(chǎn)生的環(huán)境收益越高，從而影響資本市場對企業(yè)的定價，影響企業(yè)價值和企業(yè)的業(yè)績（田翠香，2010）。

然而，由于環(huán)保投入增加了企業(yè)的成本，企業(yè)往往缺乏環(huán)保投資的主動性和熱情（Dasgupta和Laplante，2001）。從傳統(tǒng)的經(jīng)濟學觀點來看，企業(yè)對環(huán)保事業(yè)的投資完全不符合經(jīng)濟利益最大的財務管理目標，因為企業(yè)對環(huán)境治理與環(huán)保項目的投入，會迫使其增加人力、物力和財力用于污染的預防與治理，從而擠占了其他經(jīng)濟性項目的投資資金，增加了企業(yè)環(huán)境治理成本，進而降低了企業(yè)的生產(chǎn)效率和競爭力，對企業(yè)的業(yè)績產(chǎn)生負面影響。

另外，企業(yè)的環(huán)保投入效應的產(chǎn)生是一個長期的過程。高效的環(huán)保投資所產(chǎn)生的聲譽效應、技術創(chuàng)新效應、技術補償效應以及環(huán)境能力的提升對企業(yè)業(yè)績的積極影響等都需要經(jīng)過一定時期之后才會體現(xiàn)出來，因此，從靜態(tài)分析的角度來看，環(huán)保投資其實是企業(yè)的一種額外費用，會擠占企業(yè)對其他營利性項目或經(jīng)濟性項目的投資，降低企業(yè)業(yè)績。

基于以上分析，本文提出如下競爭性假設：

假設1A：企業(yè)的環(huán)保投資效率越高，企業(yè)的業(yè)績越好。

假設1B：企業(yè)的環(huán)保投資效率越高，企業(yè)的業(yè)績越差。

三、研究設計

（一）樣本的選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2009～2011年間披露了企業(yè)環(huán)保投資金額的我國A股上市公司為研究樣本，并對樣本作如下剔除：（1）剔除了 ST 公司；（2）剔除了金融行業(yè)公司；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的公司。經(jīng)過上述處理最終得到2009～2011三年共541家樣本公司。

本文的數(shù)據(jù)來源于以下幾種途徑：（1）企業(yè)環(huán)保投資額的初始數(shù)據(jù)來源于上市公司披露的企業(yè)社會責任報告、可持續(xù)發(fā)展報告和環(huán)境報告書，經(jīng)過手工收集和整理而來。（2）公司治理和財務數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了消除極端值對研究結(jié)論的影響，本文所有涉及的所有連續(xù)變量均在1%和99%分位數(shù)進行winsorize縮尾處理。

（二）實證模型

為了檢驗前文提出的研究假設，本文建立以下實證模型：perf=α0+α1EPIE+∑αkControlvariable+ε

其中，Perf為企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，本文分別考察了環(huán)保投資效率對企業(yè)會計業(yè)績和市場業(yè)績的影響。其中會計業(yè)績用總資產(chǎn)報酬率（Roa）和凈資產(chǎn)收益率（Roe）衡量；市場業(yè)績本文使用Tobin’Q來衡量。EPIE為企業(yè)環(huán)保投資效率，具體計算方法見后文；控制變量包括：企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、企業(yè)的成長性（Growth）、存貨（Inventory）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Aturn）、流動比率（Liq）、應收賬款占比（Rec）、行業(yè)集中度（HHI）、高管持股比例（Mshare）和企業(yè)產(chǎn)權性質(zhì)（Nature）。此外，本文還控制了年度和行業(yè)控制變量，具體定義見后文。

（三）變量定義

1.被解釋變量

借鑒前人的研究，我們使用總資產(chǎn)報酬率（Roa）和凈資產(chǎn)收率（Roe）來衡量會計業(yè)績；使用Tobin’Q來衡量市場業(yè)績。

2.解釋變量

本文的被解釋變量為企業(yè)環(huán)保投資效率（EPIE）。環(huán)保投資績效是構成環(huán)保投資效率的最主要因素，說明在環(huán)保投資效率的構成中環(huán)保投資績效應占據(jù)很大的權重。正因如此，本文在探討企業(yè)環(huán)保投資效率（EPIE）時，以企業(yè)環(huán)保投資績效（EPIP）作為替代指標。并根據(jù)環(huán)保投資額對其進行標準化處理，計算公式為：EPIE=EPIP/EPI，其中EPI為企業(yè)社會責任報告中披露的環(huán)保投資額。

四、實證結(jié)果分析

表1 變量定義表

表2 企業(yè)環(huán)保投資效率與經(jīng)營業(yè)績描述性統(tǒng)計分析表

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2列示了本文的研究變量和控制變量的描述性統(tǒng)計。從表2中可以看出，被解釋變量Roa、Roe和To bin’Q的均值分別為0.061、0.1136和1.6629，表明樣本公司的平均總資產(chǎn)報酬率為6.1%、凈資產(chǎn)收益率為11.36%，市場價值與賬面價值之比的均值為1.6629。解釋變量EPIE的均值為0.0347，中位數(shù)為0.0049，標準差為0.1073，最小值和最大值分別為0和0.8116，說明樣本企業(yè)的環(huán)保投資效率存在較突出的個體性差異，由于本研究的環(huán)保投資效率（EPIE）是由企業(yè)的環(huán)保投資績效（EPIP）除以環(huán)保投資額（EPI），由此表中數(shù)據(jù)也反映了總體上企業(yè)在環(huán)保投資上取得的績效偏小。

（二）相關系數(shù)分析

表3顯示了主要變量之間的相關系數(shù)，從表中可以看出，環(huán)保投資效率（EPIE）與企業(yè)會計業(yè)績（Roa、Roe）負相關，與市場業(yè)績（Tobin`Q）正相關，但均不顯著?？刂谱兞恐校髽I(yè)成長性（Growth）、存貨周轉(zhuǎn)率（Aturn）、流動比率（Liq）、行業(yè)集中度（HHI）都與企業(yè)業(yè)績顯著正相關，資產(chǎn)負債率（Lev）、產(chǎn)權性質(zhì)（Nature）、兩職合一（Chair_CEO）與企業(yè)業(yè)績顯著負相關，企業(yè)規(guī)模（Size）、存貨（Inventory）也與企業(yè)業(yè)績顯著相關。地區(qū)（Zone）和資產(chǎn)負債率（Lev）也都與環(huán)保投資效率顯著正相關。從表中來看，除了流動比率（Liq）和資產(chǎn)負債率（Lev）的相關系數(shù)為-0.67之外，其他各個變量的相關系數(shù)均沒有超過0.5，而且基本都顯著，說明變量間相關性較強但不存在嚴重的多重共線性。

表3 企業(yè)環(huán)保投資效率與經(jīng)營業(yè)績相關系數(shù)分析表

（三）回歸分析

表4 企業(yè)環(huán)保投資效率與經(jīng)營業(yè)績回歸分析表

表4報告了本節(jié)的實證回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果來看，列（1）和列（2）是環(huán)保投資效率對企業(yè)會計業(yè)績影響的實證檢驗結(jié)果，但是環(huán)保投資效率（EPIE）的系數(shù)在列（1）和列（2）中均不顯著。對市場業(yè)績的影響如列（3）所示，但是環(huán)保投資效率（EPIE）在列（3）中也不顯著。我們可以發(fā)現(xiàn)，環(huán)保投資效率對企業(yè)的會計業(yè)績和市場業(yè)績均沒有顯著的影響。

五、研究結(jié)論

當今綠色環(huán)保的理念盛行，越來越多的企業(yè)逐漸意識到環(huán)保投入的重要性，開始追求綠色行為。然而，企業(yè)作為一個以盈利為目標的組織，其在環(huán)保上的投入究竟是否能夠?qū)ζ髽I(yè)的經(jīng)濟效益產(chǎn)生影響呢？在現(xiàn)有的文獻中，學者們并沒有得出一致的結(jié)論。因此，本文在前人的研究基礎上，進一步探究了環(huán)保投資效率與企業(yè)業(yè)績之間的關系。本文以2008～2011年披露了環(huán)保投資金額的中國A股上市公式為樣本，實證檢驗了環(huán)保投資效率與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響，研究發(fā)現(xiàn)，無論是企業(yè)會計業(yè)績還是市場業(yè)績，環(huán)保投資效率均沒有顯著影響。一方面，這可能是因為企業(yè)環(huán)保投資的作用主要體現(xiàn)在環(huán)境績效和社會績效上面，而經(jīng)濟績效并不顯著。另一方面，在我國特殊的制度背景下，企業(yè)的環(huán)境信息披露水平和環(huán)境績效狀況，總體均比較低下，因此，兩者不存在很穩(wěn)健明確的關系。

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