蔡源

10月29日，美聯(lián)儲宣布退出它已經(jīng)執(zhí)行了長達(dá)數(shù)年的量化寬松（QE）的非常規(guī)貨幣政策。所謂的QE，就是央行通過大量在市場上購買金融資產(chǎn)包括債券來支持次貸危機(jī)之后支離破碎的美國金融系統(tǒng)。美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)達(dá)到了3.5萬億美金，或者是美國GDP的1/4。

當(dāng)年QE的推出，也是英美央行的無奈之舉，因為常規(guī)的貨幣政策在零利率的環(huán)境下基本失靈。美聯(lián)儲在1932到1936年間嘗試過類似政策，日本央行同樣也在2000年初通過QE來激活死氣沉沉的日本經(jīng)濟(jì)。次貸危機(jī)以后，英美央行的QE規(guī)?？梢哉f是史無前例。

早期的量化寬松政策，是給驚慌失措的金融市場注入急需的現(xiàn)金，來穩(wěn)定金融系統(tǒng)。到了后來，銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)可以通過賣債券或者其他金融資產(chǎn)給央行，再用得到的現(xiàn)金去購買其他資產(chǎn)。這樣一來，就可以提高資產(chǎn)價格和降低融資成本。

根據(jù)國際貨幣基金組織的研究報告，第一輪的QE確實幫助提高了資產(chǎn)價格?？墒呛竺鎯奢喌腝E的效果不是十分明顯。英格蘭銀行的研究顯示，QE其實幫助提高了實際產(chǎn)量和通貨膨脹。當(dāng)很多國家面臨通貨緊縮的問題時，這也未必不是一個好的結(jié)果。

央行也通過購買債券來幫助銀行修補他們受傷的資產(chǎn)負(fù)債表。同時，QE還起到加強央行釋放出來長期保持低利率的信號。對美國來說，源源不斷的QE的錢也讓銀行家和投資者把目光轉(zhuǎn)去收益更高的海外市場，這樣間接地壓低匯率，支持出口企業(yè)。

可是量化寬松的政策是伴隨著爭議而出生的。不少人擔(dān)心央行的寬松政策會不會引發(fā)通貨膨脹，甚至是惡性通貨膨脹。事實顯示，這個擔(dān)心是多余的。雖然資產(chǎn)的價格提高了，可是物價并沒有出現(xiàn)大規(guī)模上漲。

也有人批評說，QE制造出來的源源不斷的錢其實是在制造下一個泡沫。批評者包括前美聯(lián)儲的董事Jeremy Stein，他說長時間的超低利息讓投資者去追蹤更加危險，但是高回報率的投資。這些高風(fēng)險的投資可能成為下一個金融危機(jī)的伏筆。

QE的謝幕， 最大的輸家可能是新興經(jīng)濟(jì)體，尤其是大宗商品出口國。中國和巴西曾經(jīng)多次公開質(zhì)疑美國量化寬松政策對發(fā)展中國家的影響。因為QE注入了大量的現(xiàn)金進(jìn)入美國的金融系統(tǒng)，投資者還有銀行家把大量的資金投入到了新興市場的債券和股票市場。

根據(jù)國際清算銀行的估計，外資在新興經(jīng)濟(jì)體的債券市場的比例從2007年的7%增加到了2012的17%。同時，新興經(jīng)濟(jì)體的股票市場的總量也擴(kuò)大了三分之一，達(dá)到了16萬億美金。

大量的熱錢流入新興經(jīng)濟(jì)體，從企業(yè)債券到彌補政府財政赤字。投行方人士指出，如果美聯(lián)儲不光是結(jié)束QE，而還要在將來提高利息，這樣對新興經(jīng)濟(jì)體的債券市場將有非常大的沖擊，因為低利息的環(huán)境實在是持續(xù)非常久了。

QE的謝幕，不但會沖擊到新興經(jīng)濟(jì)體的債市，同時也會影響到大宗商品的價格，從石油到金屬的價格都在面臨下滑的壓力。大宗商品是用美元計價的，而美元因為QE的結(jié)束而在升值。大宗商品出口國可能需要降價來對沖美元升值的影響。

野村證券估計，19種大宗商品要在今年最后一個季度下滑10%。原油的價格已經(jīng)下到86美金一桶，比八月降了17%。野村證券的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Robert Subbaraman警告，持續(xù)的疲軟的大宗商品價格可能引發(fā)社會動蕩。

不少研究者指出，QE幫助發(fā)達(dá)國家逃過經(jīng)濟(jì)大蕭條的下場，但是也為未來的危機(jī)埋下了種子。雖然美國的失業(yè)率和GDP增長逐漸地回到了歷史水平，卻被低利息和通貨緊縮困擾?，F(xiàn)在說QE退出的時間對不對，可能還為時過早。正如《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志所言，過早地退出QE就是為下一輪鋪路。