韓玉姝

(東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，遼寧 大連 116025)

一、Libor的基本介紹

Libor全稱為倫敦銀行間同業(yè)拆借利率，從20世紀80年代開始一直由英國銀行家協(xié)會負責(zé)運營，為全球短期OTC利率市場上的利率互換、外匯期權(quán)及遠期利率協(xié)議等大量新型金融衍生產(chǎn)品以及結(jié)構(gòu)性債券、固定收益證券產(chǎn)品的定價提供依據(jù)。同時，各國央行也通過觀察Libor的走勢判斷大型金融機構(gòu)的流動性需求從而制定適應(yīng)宏觀經(jīng)濟形勢的貨幣政策。它包括15個期限品種和10個幣種，由英國銀行家協(xié)會選取的成員銀行 (成員銀行數(shù)各經(jīng)濟發(fā)展階段數(shù)量有變化)根據(jù)各自在貨幣市場上可接受的拆出資金成本獨立完成報價。Libor的計算采取剔除極端值的方法，即去掉報價中最高和最低的25%，剩余報價取平均值得到最終的Libor價格。

二、操縱案背景

隨著衍生品業(yè)務(wù)量的激增，各大商業(yè)銀行為降低其衍生品頭寸的風(fēng)險暴露，有通過虛報Libor價格以降低利率風(fēng)險賺取高額利潤的動機。此外，在金融危機期間，為避免向市場傳遞流動性不足的信號，各報價行也傾向于壓低報價，以隱瞞其陷入危機的真相。以上明顯的利益沖突造成了Libor虛報操縱案件的頻發(fā)。2012年2月，瑞銀集團被證實虛報Libor，成為第一家承認參與操縱的金融機構(gòu)。2012年6月27日，美國商品期貨交易委員會、英國金融服務(wù)監(jiān)管局和美國司法部同時披露，巴克萊公司被認定在2005年至2009年期間多次操縱、虛報Libor和Euribor，被處罰4.52億美元罰金。2013年12月4日，歐盟又針對德意志銀行、法國興業(yè)銀行、摩根大通和花旗等銀行在兩個Libor操縱卡特爾中的角色開出了創(chuàng)紀錄的17億歐元罰單。至此，歐盟針對Libor虛報操縱行為的罰款總額已累計達58億美元，貨幣市場基準利率公信力的下降將加劇金融體系的動蕩，造成投資者恐慌。以下，本文將運用重復(fù)博弈理論構(gòu)建Libor報價模型，剖析報價行的策略選擇，證明Libor虛報行為“得益”于現(xiàn)有價格形成體系的制度性缺陷，并給出相關(guān)政策建議。

三、報價過程的重復(fù)博弈模型

為便于分析，我們有必要對實際報價過程進行一定的簡化假設(shè)。

1.假設(shè)報價行的Libor報價員可以獲得其他報價行報價的完全信息。對近期多家存在Libor違規(guī)報價成員銀行的調(diào)查顯示，內(nèi)控低效率，尤其是未能對報價員在報價時與公司內(nèi)部和外部人員的信息交流進行監(jiān)控，是造成違規(guī)報價事件頻發(fā)的核心原因之一。該模型將信息約束完全放開的極端假設(shè)將有助于強調(diào)完善信息管理機制的必要性。

2.只設(shè)定兩個博弈方:報價方由報價銀行及其Libor報價員、衍生品交易員、利益相關(guān)的其他報價銀行及其Libor報價員、衍生品交易員等所有有動機且有能力干預(yù)Libor走勢的投資者組成;價格接受方包括可能由于信息獲取不充分、缺乏直接或間接影響Libor報價能力等原因而被動接受價格的市場投資者、全球Libor監(jiān)管者。這一假設(shè)設(shè)定的理由如下:第一，報價行仍具有一定內(nèi)部控制和內(nèi)部審計能力，這在一定程度上減少了報價員出于自身利益，偏離實際資金需求狀況故意高報或低報Libor違規(guī)報價的可能性。第二，報價行作為利益主體仍有極大的違規(guī)報價動機 (一旦發(fā)出命令報價員無法拒絕)，尤其在金融危機期間。這是因為高水平的Libor報價往往會向市場傳遞改行資金需求增加、流動性吃緊的信號。第三，報價行間可以選擇合謀違規(guī)報價增大操縱Libor的勝算，并最終通過利益輸送分攤衍生品交易的利潤。實際的利益關(guān)聯(lián)可能更復(fù)雜，但我們將各利益主體統(tǒng)一歸劃入報價方 (或者可以更極端地假設(shè)報價行間不存在合謀)可以“內(nèi)化”復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易，而不影響整體分析。

在以上前提假設(shè)下，考慮如下博弈過程:需要注意的是，無論報價方在上一次報價過程的得益如何，它在本次行動中都將選擇自己本階段的最優(yōu)報價策略。如果報價行如實報價，它將獲得一個平均收益 (其值可正可負)，如果某一次報價行有意違規(guī)報價，那么，它將一次性地獲得超額利潤，但市場投資者可以通過隨后的損失程度和觀察機構(gòu)利潤信息，以概率來發(fā)現(xiàn)其違規(guī)行為(市場投資者發(fā)現(xiàn)和監(jiān)管者進行調(diào)查后證實其違規(guī)各有一定的概率)。由于一旦違規(guī)行為被查證，違規(guī)報價行將向監(jiān)管方支付罰金，并承擔(dān)市場對其信用評級顯性或隱性降低的后果，假設(shè)這一“懲罰”總體上導(dǎo)致報價方的收益下降，顯然，以上博弈過程的均衡解在單次博弈和重復(fù)博弈的情況下不同。在單次博弈的情況下，報價方知道自己今后不會再參與此游戲，因此，最佳戰(zhàn)略顯然是違規(guī)報價，以增加在衍生品交易中的獲利。但是，在重復(fù)博弈的情況下，如果滿足合適的條件，報價方也許會采用“合作”的戰(zhàn)略，反映出自己真實的資金需求程度。尤其是考慮真實的市場情況，價格接受方往往采用所謂的“冷酷”策略——即一旦發(fā)現(xiàn)報價方的不誠信行為，就永遠對其采用懲罰措施——監(jiān)管方收取巨額罰金，投資者質(zhì)疑其信用狀況并且這種質(zhì)疑將在很長時間內(nèi)具有“慣性”。那么，無論詢價對象是否真實報價，一旦市場和監(jiān)管者察覺到報價方某期收益波動就會提高警惕性，從而采取各種行動使其受益收斂;然而如果未被發(fā)現(xiàn)，報價方將存在僥幸心理，繼續(xù)違規(guī)報價。顯然，一旦價格接受方明了對手的策略，就有如下過程:當(dāng)報價方總是采取“合作”策略時，交易進行N次的期望收益為:，對上式考慮極限情況，即N→+∞，博弈無限次進行下去，此時的期望收益為:，其中δ為折現(xiàn)因子，并假設(shè)其既包含時間價值，又包含博弈結(jié)束的可能性。當(dāng)詢價對象總是采取“不合作”策略時，游戲進行N次時，用LN代表雙方從當(dāng)期起需要進行N次交易的期望收益，所以有:)，對 (3)式考慮極限情況，即 N→+∞，博弈無限次進行下去，可以得到報價方采取永遠“不合作”策略時，游戲進行N次時的期望收益為:所以，對 (3)式的等號左右同時取極限，可以得到:得到:，可以看出，當(dāng)且僅當(dāng)報價方誠實時的期望收益 (P1＞P2)高于不誠實時的期望收益，報價方會選擇如實報價:，由于，代 入 (6)式 后 得 到，可以證明，對于任意的，存在著合適的0＜δ＜1使得當(dāng)時，報價方的最佳策略是在每次博弈過程中都采取“合作”策略——報出反映自己真實資金成本的Libor報價。

四、結(jié)合模型的操縱動因分析

由該模型得出的初步結(jié)論是:如果監(jiān)管方和市場投資者在證實報價方的違規(guī)報價行為后對其進行較為嚴厲的“懲罰”，報價方會采取合作態(tài)度，披露自己的真實資金成本。因此，我們有必要進一步剖析報價方如實報價的臨界條件。據(jù)BIS統(tǒng)計，2011年上半年包括利率互換、遠期利率協(xié)議和利率 (場外)期權(quán)在內(nèi)的場外利率衍生產(chǎn)品名義持倉價值為554萬億美元。同時，2008年5月28日華爾街日報發(fā)表分析文章稱，16家銀行通過低報Libor，2008年上半年使得部分投資者損失450億美元。由此，我們假設(shè)與之對應(yīng)的違規(guī)報價行超額收益額和超額收益與平均收益差額數(shù)量級至少為十億美元，這一分析針對分母影響因子。同時，在對巴克萊銀行Libor操縱案的調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，2005年1月至2009年5月，巴克萊以及其他銀行的交易員至少173次向巴克萊的美元Libor報價員提出報價要求;2005年9月至2009年5月，至少有14名衍生品交易員累計至少58次向巴克萊的Euribor報價員提出報價要求，而這直到2012年才被監(jiān)管者發(fā)現(xiàn)并證實;另外，金融危機環(huán)境下市場的不穩(wěn)定性影響了投資者判斷，各央行有暗示報價行壓低報價以避免流動性恐慌的嫌疑，報價行內(nèi)部控制和審計機制運行低效率等原因也延長了這一時滯。以上因素的綜合作用使得違規(guī)報價行為被發(fā)現(xiàn)的概率p較小，乘積項則更小，這一分析針對分子影響因子。于是的數(shù)量級被擴大到至少百億美元以上，超出目前累計的罰款金額數(shù)量級 (暫不考慮市場對違規(guī)報價的“隱性懲罰”)，如果現(xiàn)有的懲罰力度按照實施，涉嫌操縱案的報價行必然會破產(chǎn)倒閉，而這又與實際情況相背離。再者，涉嫌參與操縱Libor的各家銀行有紛紛尋求和解的趨勢，揭露其他違規(guī)行為，這也大大降低了他們上繳的罰款數(shù)額。若數(shù)量級的論證欠缺精確度，那么，即使監(jiān)管方按照臨界條件的數(shù)額處以罰款，“理想”的罰金數(shù)額仍限于高昂的數(shù)據(jù)搜集成本和考慮扣減市場投資者的“隱形懲罰”等因素而幾乎不可能確定。

因此我們的結(jié)論是，現(xiàn)有的罰金數(shù)額遠遠偏離可以約束報價行行為的臨界值，或制度設(shè)計者很難測算出理想懲罰數(shù)額。金融危機爆發(fā)以來Libor操縱事件屢屢發(fā)生，正是“得益”于這一制度設(shè)計上的漏洞。

五、政策建議

由于現(xiàn)有的Libor報價的形成機制存在本質(zhì)上的制度設(shè)計漏洞，為恢復(fù)這項基準指標的信譽，繼續(xù)充分發(fā)揮其貨幣市場公平有效配置資源的作用，由英國政府組建的獨立委員會決定將由NYSE Euronext于2014年起正式接手Libor。雖然對于新Libor形成的具體細節(jié)暫無披露，但大體上新體系將由基于調(diào)查的貸款利率和與交易有關(guān)的指數(shù)組成，在很大程度上與實際交易掛鉤。在這一背景下，我們給出如下政策建議:

1.發(fā)揮場內(nèi)市場價格制定方面的優(yōu)勢。目前，貨幣市場中采用Libor的OTC交易量規(guī)模很大，且部分價格指標由于交易數(shù)據(jù)不透明往往偏離真實供求水平，這給合謀違規(guī)報價、操縱Libor創(chuàng)造了客觀條件。考慮到危機過后投資者紛紛選擇“場外交易場內(nèi)化”以降低系統(tǒng)性風(fēng)險，各大交易所應(yīng)在吸取Libor形成有失公允的教訓(xùn)的同時，把握這一有利趨勢擴大公開集中交易的價格影響力，完善場內(nèi)市場。

2.合理采用“雙軌制”向新體系平穩(wěn)過渡。新體系于2014年正式啟用，市場上仍有部分基于Libor定價的合約沒有到期。政策制定者應(yīng)充分考慮投資者的利益，要求管理者運行兩套平行的利率:一套基于估算，適用于以前的合約;另一套與交易掛鉤，適用于新合約。當(dāng)然，針對前者的估算在更大程度上要貼近實際交易并給予足夠的監(jiān)管力度。

3.加強內(nèi)控和內(nèi)部審計。由之前的分析可以看出，商業(yè)銀行內(nèi)部存在錯綜復(fù)雜的利益輸送，報價員的報價決策獨立性受到很大威脅。對此，應(yīng)加強內(nèi)部控制，規(guī)范報價流程，提高信息的保密程度，同時做好報價的留案工作以定期進行內(nèi)部審計或第三方審計。

4.監(jiān)管機構(gòu)提高監(jiān)管水平和監(jiān)管力度。首先，正確權(quán)衡監(jiān)管成本和市場投資者潛在的損失，礙于監(jiān)管成本過高而主觀延長發(fā)現(xiàn)違規(guī)的“時滯”而降低投資者信心從而造成市場動蕩是極不可取的;其次，要及時針對價格制定和運行過程中存在的問題及時調(diào)查反饋并拿出解決方案;最后，規(guī)范外部審計的自律性，降低道德風(fēng)險。

［1］韓松，徐蓓.Libor運行機制及對完善Shibor體系的思考［J］.中國貨幣市場，2008(7):12－13.

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