柴佳寧

【摘要】內(nèi)幕交易作為典型的證券欺詐行為，違背了公平、公正、公開的原則，損害了投資者的合法權(quán)益，打擊了投資者的信心，擾亂了市場秩序，因此我國與其他國家都在立法上對內(nèi)幕交易進(jìn)行禁止。但是內(nèi)幕交易成立的認(rèn)定存在很大的難度。我國證券市場上關(guān)于內(nèi)幕交易認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)尚不完善，存在不足之處。而英美發(fā)達(dá)國家在這方面較為完善，值得我們借鑒。

【關(guān)鍵詞】內(nèi)幕交易；內(nèi)幕信息；認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)；折中知悉標(biāo)準(zhǔn)

中圖分類號：D92 文獻(xiàn)標(biāo)識碼A： 文章編號：1006-0278（2014）05-147-02

2013年8月16日，光大證券發(fā)生“烏龍指”事件，在A股市場上產(chǎn)生極大震動，就連從未踏入股票市場的普通民眾也有所耳聞。證監(jiān)會隨后將光大證券的行為界定為內(nèi)幕交易，對包括楊劍波在內(nèi)的相關(guān)責(zé)任主體進(jìn)行了行政處罰以及市場禁入決定。但事情到此遠(yuǎn)沒有結(jié)束，2014年年初，楊劍波以證監(jiān)會為被告提起行政訴訟，4月3日，案件在北京一中院開庭審理，雙方圍繞光大“烏龍指”案是否應(yīng)被判罰為內(nèi)幕交易展開了三個(gè)多小時(shí)的激辯，但因案情復(fù)雜，經(jīng)過北京一中院申請并獲高院批準(zhǔn)，將延期宣判。法院是否會撤銷證監(jiān)會做出的行政處罰以及市場禁入決定，尚需時(shí)間的檢驗(yàn)。①那么究竟何謂內(nèi)幕交易？其認(rèn)定為何存在如此大的爭議呢？

一、內(nèi)幕交易概述

根據(jù)我國證券法第73條的規(guī)定，內(nèi)幕交易是指證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人利用內(nèi)幕信息從事證券交易活動。第75條規(guī)定：證券交易活動中，涉及公司的經(jīng)營、財(cái)務(wù)或者對該公司證券的市場價(jià)格有重大影響的尚未公開的信息，為內(nèi)幕信息，接著采取了列舉形式，并將第67條第2款以及中國證監(jiān)會的認(rèn)定作為補(bǔ)充。從該項(xiàng)規(guī)定中我們得出內(nèi)幕信息的兩個(gè)特征，重大性以及未公開性，此項(xiàng)規(guī)定借鑒了美國對于內(nèi)幕信息的規(guī)定。

重大性是美國司法實(shí)踐所創(chuàng)立的認(rèn)定內(nèi)幕信息的重要標(biāo)準(zhǔn)，是美國最高法院于1976年針對TSCIndustriesv.Northway， Inc.案所作的判決確立的。關(guān)于這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，美國最高法院是這樣解釋的，“如果一個(gè)理智的投資者，在他作出投資決定時(shí)，可能認(rèn)為這個(gè)被忽略的事實(shí)是重要的，那么它就是重要的。換句話說，如果這個(gè)被忽略的事實(shí)公開后，極有可能被理智的投資者看作是改變了自己所掌握的信息的性質(zhì)，那么這些事實(shí)就是重要的?！雹谛畔⒐_的標(biāo)準(zhǔn)主要有兩種：一種是形式意義上的，一種是實(shí)質(zhì)意義上的。形式意義上的公開是指信息已經(jīng)按照相關(guān)規(guī)定向社會公布；實(shí)質(zhì)意義上的公開是指信息公布后，經(jīng)過傳播為公眾所知曉，被市場所消化吸收。③

對于內(nèi)幕交易主體的規(guī)定主要體現(xiàn)在第74條：證券交易內(nèi)幕信息的知情人包括：1.發(fā)行人的董事、監(jiān)事、高級管理人員；2.持有公司百分之五以上股份的股東及其董事、監(jiān)事、高級管理人員，公司的實(shí)際控制人及其董事、監(jiān)事、高級管理人員；3.發(fā)行人控股的公司及其董事、監(jiān)事、高級管理人員；4.由于所任公司職務(wù)可以獲取公司有關(guān)內(nèi)幕信息的人員；5.證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)工作人員以及由于法定職責(zé)對證券的發(fā)行、交易進(jìn)行管理的其他人員；6.保薦人、承銷的證券公司、證券交易所、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的有關(guān)人員；7.國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他人。但實(shí)踐操作中的主體的認(rèn)定卻并不容易，存在很大的爭議性。

但如果釆取市場平等理論作為內(nèi)幕交易立法理論，主體身份確定的重要性則大大降低，有的國家甚至廢止了對主體要件的認(rèn)定。因?yàn)闊o論什么人只要非法利用內(nèi)幕信息為自己謀取利益，皆可納入內(nèi)幕交易禁止范圍，對主體做詳細(xì)列舉不僅會有遺漏，也不利于執(zhí)法機(jī)構(gòu)在變化多端的內(nèi)幕交易手法中查處內(nèi)幕交易。④

違反法律的相關(guān)規(guī)定而從事內(nèi)幕交易活動，將要承擔(dān)法律責(zé)任，具體分為行政責(zé)任、民事責(zé)任與刑事責(zé)任，分別規(guī)定在證券法第202條、第76條第3款與刑法第180條。其中民事責(zé)任規(guī)定得較為籠統(tǒng)，最高人民法院目前也沒有出臺相應(yīng)的司法解釋，因此在實(shí)踐中也產(chǎn)生了處理上的苦難與窘境。雖然不少學(xué)者認(rèn)為法院受理內(nèi)幕交易民事賠償案件已無障礙，但是法院普遍認(rèn)為在沒有司法解釋出臺的情況下不好受理該類案件。

內(nèi)幕交易對金融市場會造成不小的沖擊，針對屢禁不止的內(nèi)幕交易，我們需要采取相應(yīng)的措施。目前我國法律規(guī)定中主要有以下幾種方法：

（一）嚴(yán)格信息披露制度

一個(gè)理性和誠實(shí)的投資者，是不可能在信息不對稱而又允許濫用信息優(yōu)勢的情況下，對證券市場以及上市公司抱有信心的。⑤

布萊克教授曾經(jīng)分析各國股票市場經(jīng)驗(yàn)，總結(jié)認(rèn)為發(fā)展強(qiáng)大的證券市場有兩個(gè)前提條件，一個(gè)國家的法律和相關(guān)制度必須使得少數(shù)股東能夠1.獲得判斷公司商業(yè)價(jià)值的充分信息；2.確信公司內(nèi)部人員（公司的管理層和控股股東）不會通過“自我交易”（公司與內(nèi)部人或者與內(nèi)部人控制的另一個(gè)公司之間進(jìn)行的交易）榨取他們投資的大部分或者全部價(jià)值，或者是直截了當(dāng)?shù)谋I竊。⑥可見，在股票市場，信息公開披露制度是十分有必要的，它能夠保障中小股東的合法權(quán)益，促進(jìn)股票市場的良性、健康運(yùn)作。

公司高級管理人員的股票轉(zhuǎn)讓限制。具體規(guī)定在《公司法》第142條第2款。

（三）對其他主體的限制

如證券交易所、證券公司和證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的從業(yè)人員、證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的工作人員以及法律、行政法規(guī)禁止參與股票交易的其他人員，規(guī)定其不得直接或者以化名、借他人名義持有、買賣股票，也不得收受他人贈送的股票。具體規(guī)定在證券法第43條。

（四）短線交易歸入權(quán)

具體規(guī)定在證券法第47條。

二、英美國家內(nèi)幕交易認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

關(guān)于內(nèi)幕交易，人們往往會想起1815年羅斯柴爾德家族利用自己快捷隱秘的信息渠道第一個(gè)了解拿破侖戰(zhàn)敗的訊息，并以此為契機(jī)大量收購債券，賺得盆滿缽滿的例子。⑦

美國是目前世界上對金融體系規(guī)制得最完善的國家，為了應(yīng)對1929年的經(jīng)濟(jì)大危機(jī)，美國率先對內(nèi)幕交易進(jìn)行管制，近100年的經(jīng)驗(yàn)下來，美國在證券法上擁有的權(quán)威地位不斷鞏固。以美國、英國為代表的英美法系國家對內(nèi)幕交易的認(rèn)定有四種標(biāo)準(zhǔn)：利用標(biāo)準(zhǔn)、知悉標(biāo)準(zhǔn)、折中利用標(biāo)準(zhǔn)、折中知悉標(biāo)準(zhǔn)。

利用標(biāo)準(zhǔn)，需要內(nèi)幕交易行為人知道內(nèi)幕信息的存在并且利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易，如果做出交易并非利用該內(nèi)幕信息，則不構(gòu)成內(nèi)幕交易，因此也不需要受到法律懲罰。與之相對的原告方則需要承擔(dān)十分沉重的舉證責(zé)任，不僅要證明交易人知悉內(nèi)幕信息的存在，還要證明交易人利用該信息進(jìn)行交易，這在實(shí)踐操作中是十分困難的，往往會引起此類案件的癱瘓。歷史上不少國家曾采用利用標(biāo)準(zhǔn)，如加拿大、澳大利亞等國，但是近年來他們也已停止使用該標(biāo)準(zhǔn)，轉(zhuǎn)而采用其他標(biāo)準(zhǔn)。

知悉標(biāo)準(zhǔn)是內(nèi)幕交易認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中最嚴(yán)厲的一個(gè)，一旦認(rèn)定行為人知悉內(nèi)幕信息，不論其是否利用該信息，交易行為均被認(rèn)定為內(nèi)幕交易。此時(shí)，原告方只需對行為人知悉內(nèi)幕信息負(fù)擔(dān)舉證責(zé)任即可，舉證難度大大下降，但是該標(biāo)準(zhǔn)把那些原本不存在欺詐行為的交易也予以禁止，違背了禁止內(nèi)幕交易的初衷，不利于資本市場的繁榮發(fā)展。例如某商人在決策作出之后才知悉內(nèi)幕信息，他主觀上肯定是誠信的，而非存在欺詐意思，但是在該標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)制下，他也會受到涉嫌內(nèi)幕交易的指控。

折中利用標(biāo)準(zhǔn)是在利用標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)上的改造，主要體現(xiàn)在1998年United States v.Teicher一案中，為了減輕原告的舉證負(fù)擔(dān)，法院采取了一個(gè)程序上的技巧，即采納了“強(qiáng)有力的推測”規(guī)則來減輕原告的舉證負(fù)擔(dān)。⑧該規(guī)則規(guī)定：如果內(nèi)幕人知悉了重大的、未公布的信息，并且進(jìn)行了交易，那么他的行為可以作為他利用了內(nèi)幕信息的強(qiáng)有力的推測。被告可以設(shè)法舉證來推翻這種推測，即證明自己沒有利用這些信息來進(jìn)行內(nèi)幕交易。

折中知悉標(biāo)準(zhǔn)是在知悉標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)上的改造，美國證券法10b5-1條款指出：如果一個(gè)人在進(jìn)行交易的同時(shí)知悉重大的、未公布的信息，那他就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)內(nèi)幕交易的責(zé)任。但是，為了防止在執(zhí)行中將這種標(biāo)準(zhǔn)過分簡化，10b5-1又規(guī)定了抗辯發(fā)生的情形。

如今，英美法系的許多國家在內(nèi)幕交易認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)上都拋棄利用標(biāo)準(zhǔn)或者知悉標(biāo)準(zhǔn)，越來越多地采用折中知悉標(biāo)準(zhǔn)，不可否認(rèn)，折中知悉標(biāo)準(zhǔn)既能兼顧利用標(biāo)準(zhǔn)與知悉標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)點(diǎn)，又能夠排除兩者的不利因素，是內(nèi)幕交易認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中一個(gè)很好的制度。

三、我國證券法上內(nèi)幕交易的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

我國證券法中關(guān)于內(nèi)幕交易的認(rèn)定存在規(guī)定上的矛盾之處。證券法第73條規(guī)定：禁止證券交易內(nèi)幕信息的知情人員利用內(nèi)幕信息進(jìn)行證券交易活動。這條規(guī)定明確提出內(nèi)幕交易的認(rèn)定應(yīng)該采用利用標(biāo)準(zhǔn)；而證券法第76條的規(guī)定卻大相徑庭。該條規(guī)定：證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人，在內(nèi)幕信息公開前，不得買賣該公司的證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券。該條文沒有規(guī)定交易人需要利用內(nèi)幕信息，只要知悉即被認(rèn)定為內(nèi)幕交易，這樣的認(rèn)定明顯為知悉標(biāo)準(zhǔn)。刑法第180條對內(nèi)幕交易罪的認(rèn)定也是知悉標(biāo)準(zhǔn)，與證券法第73條不同。法條規(guī)定上尚且存在混亂之處，一旦遇上實(shí)務(wù)操作，那難度系數(shù)更高。隨著我國經(jīng)濟(jì)社會以及金融市場的不斷發(fā)展，內(nèi)幕交易更是恣意橫生，屢禁不止，很多學(xué)者都將其稱之為“毒瘤”，危害性有目共睹。正是因?yàn)槲覈嚓P(guān)的法律法規(guī)沒有做出明確的規(guī)定與解釋，內(nèi)幕交易的認(rèn)定十分困難。

針對此種現(xiàn)象，證監(jiān)會于2007年制定了《內(nèi)幕交易認(rèn)定辦法》，對內(nèi)幕人的認(rèn)定進(jìn)行細(xì)化，但是針對內(nèi)幕交易行為的認(rèn)定及豁免規(guī)則仍沒有具體細(xì)化，依舊存在不足之處。

筆者認(rèn)為，我國證券市場上的內(nèi)幕交易行為的認(rèn)定應(yīng)當(dāng)借鑒歐美發(fā)達(dá)國家的立法理論，使用折中知悉標(biāo)準(zhǔn)，不僅能夠有效規(guī)制內(nèi)幕交易行為，也不至于使證券市場上的投資者、交易人陷入規(guī)制過重的局面，影響交易活躍性。同時(shí)也應(yīng)該具體規(guī)定內(nèi)幕交易的排除情形，便于實(shí)踐操作。

注釋：

①吳琳琳.楊劍波訴證監(jiān)會案延遲宣判獲批[N].北京青年報(bào)， 2014-5-20.

②鄭順炎.證券市場不當(dāng)行為的法律實(shí)證[M].北京：中國政法大學(xué)出版社，2000.

③孫曉蕾.證券問題研究[D].復(fù)旦大學(xué)碩士論文，2012（4）.

④黃柏崴.論證券內(nèi)幕交易的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)[D].廣西大學(xué)碩士論文， 2012（6）.

⑤于瑩.內(nèi)幕交易法律監(jiān)管的正當(dāng)性分析[J].當(dāng)代法學(xué)，2005（2）.

⑥彭冰.中國證券法學(xué)[M].北京：高等教育出版社，2007.

⑦宋鴻兵.貨幣戰(zhàn)爭[M].北京：中信出版社，2007.

⑧馬其家.英美法系內(nèi)幕交易的認(rèn)定證明標(biāo)準(zhǔn)及啟示[J].證券市場報(bào)，2010（10）.

參考文獻(xiàn)：

[1]楊在明，張細(xì)香.以光大證券為例分析內(nèi)幕交易的防治[J].企業(yè)改革與管理，2014（2）.

[2]王偉.我國證券市場內(nèi)幕交易：形成機(jī)制與經(jīng)濟(jì)后果研究[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)博士學(xué)位論文，2012（4）.