張英杰 李詩(shī) 余璐

根據(jù)監(jiān)管要求，中國(guó)債券市場(chǎng)絕大部分信用債的2014年跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告已經(jīng)于7月底之前發(fā)布。本文中，我們對(duì)跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告中反映出的級(jí)別調(diào)整和展望情況進(jìn)行了多個(gè)維度分析，并與2013年的情況進(jìn)行了適當(dāng)對(duì)比，總結(jié)出最近一年債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)變化的幾個(gè)特點(diǎn)。我們認(rèn)為通過(guò)級(jí)別調(diào)整的次數(shù)能夠更準(zhǔn)確地反應(yīng)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的變化情況，因而在本文中進(jìn)行主體和債項(xiàng)級(jí)別變動(dòng)的統(tǒng)計(jì)和分析時(shí)均采用調(diào)整的次數(shù)作為單位。

主體評(píng)級(jí)調(diào)整情況

1.2014年1-7月，級(jí)別上調(diào)仍是主要趨勢(shì)，但其間發(fā)生61次、58家主體信用等級(jí)下調(diào)，數(shù)量和占比均高于去年同期。在宏觀經(jīng)濟(jì)保持高于目標(biāo)增速的大環(huán)境下，債券市場(chǎng)發(fā)行人大都維持良好的信用水平，部分企業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)的信用水平有所提高，2014年1-7月共有156次發(fā)行人級(jí)別上調(diào)。2014年一季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從去年四季度的回落，增速僅為7.4%，在調(diào)結(jié)構(gòu)、去杠桿等一系列措施的開(kāi)展下經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的陣痛顯現(xiàn)，投資和生產(chǎn)的各項(xiàng)指標(biāo)均不理想，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程又陷入低谷。在更長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)周期背景下，一小部分發(fā)行人信用水平下降的問(wèn)題在近幾年顯現(xiàn)出來(lái)，并且影響的范圍逐漸擴(kuò)大，反映在評(píng)級(jí)行動(dòng)中，2014年前7個(gè)月共有發(fā)行人評(píng)級(jí)下調(diào)行動(dòng)61次，略高于去年同期，下調(diào)次數(shù)占級(jí)別變動(dòng)的比例也較去年同期上漲2個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到28%，發(fā)行主體的評(píng)級(jí)展望為負(fù)面或列入信用觀察名單的數(shù)量達(dá)到139次之多。

整體來(lái)看，今年前7個(gè)月，債券市場(chǎng)發(fā)生多起信用事件，評(píng)級(jí)行動(dòng)也較為頻繁，雖然在發(fā)生級(jí)別變動(dòng)的主體中級(jí)別上調(diào)仍然是主要趨勢(shì)，但級(jí)別下調(diào)和展望負(fù)面的占比有所上漲，基本符合我們年初對(duì)2014年市場(chǎng)評(píng)級(jí)下調(diào)將會(huì)繼續(xù)增多的預(yù)期。

2.AA、AA-級(jí)主體調(diào)整次數(shù)最多，跨級(jí)別下調(diào)較去年更為普遍，高等級(jí)相對(duì)穩(wěn)定。從評(píng)級(jí)調(diào)整的級(jí)別分布來(lái)看，調(diào)整前為AA級(jí)別的主體發(fā)生上調(diào)和下調(diào)的次數(shù)最多，其次為AA-，此外BBB級(jí)別附近的主體發(fā)生下調(diào)的次數(shù)也較多。這一方面是由于AA級(jí)別附近的主體在市場(chǎng)上占比較大，另一方面BBB級(jí)別左右的主體多為中小企業(yè)，而它們的級(jí)別調(diào)整與大型企業(yè)相比更加活躍。將上調(diào)和下調(diào)的級(jí)別分布進(jìn)行對(duì)比，可以看出級(jí)別上調(diào)的主體在調(diào)整前信用等級(jí)集中在A+以上，且在評(píng)級(jí)行動(dòng)中均是上調(diào)到相鄰級(jí)別，而級(jí)別下調(diào)的主體信用等級(jí)形成了AA和BBB兩個(gè)中心，并且高等級(jí)的AAA級(jí)主體今年也發(fā)生了兩次級(jí)別下調(diào)。

此外評(píng)級(jí)行動(dòng)中跨級(jí)別調(diào)整的范圍不再像去年同期那樣局限于低等級(jí)主體，而是進(jìn)一步蔓延到了中高等級(jí)，體現(xiàn)出信用水平快速惡化的企業(yè)不再只限于低評(píng)級(jí)主體，中高等級(jí)的主體也有跨級(jí)別調(diào)整的可能。無(wú)論是評(píng)級(jí)下調(diào)涵蓋的主體級(jí)別范圍的擴(kuò)大，還是跨級(jí)別調(diào)整的增多，都表現(xiàn)出近兩年發(fā)行主體信用水平的下降正呈現(xiàn)擴(kuò)張趨勢(shì)。盡管如此，AA+級(jí)別以上的主體發(fā)生級(jí)別調(diào)整的次數(shù)仍然較少，與其他等級(jí)相比較為穩(wěn)定。

3.機(jī)械制造、原材料、新能源、化工等行業(yè)主體級(jí)別下調(diào)次數(shù)較多，主體行業(yè)分布較去年更加分散；級(jí)別上調(diào)企業(yè)集中在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及公共服務(wù)等行業(yè)，國(guó)有企業(yè)占大多數(shù)。從主體級(jí)別下調(diào)的行業(yè)分布來(lái)看，2014年1-7月機(jī)械制造業(yè)主體級(jí)別下調(diào)的次數(shù)最多。而包括鋼鐵、有色金屬在內(nèi)的原材料行業(yè)、以風(fēng)電和光伏為主的新能源行業(yè)以及化工行業(yè)均在主體級(jí)別下調(diào)的次數(shù)上排名靠前。與去年相比，今年級(jí)別下調(diào)的公司并不是集中在一兩個(gè)行業(yè)中，而是更加分散。除了上述行業(yè)之外，還有從事農(nóng)副產(chǎn)品養(yǎng)殖、電子通訊技術(shù)、生物科技、醫(yī)藥及醫(yī)療器械等行業(yè)的公司也在評(píng)級(jí)下調(diào)的名單之列。

與評(píng)級(jí)下調(diào)企業(yè)行業(yè)分布較為分散不同，上調(diào)的企業(yè)有將近一半集中在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公共服務(wù)以及相關(guān)行業(yè)中，這些企業(yè)大多是包括城投公司在內(nèi)的國(guó)有企業(yè)和國(guó)有控股企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)僅占上調(diào)企業(yè)的三分之一左右。此外，發(fā)生級(jí)別或展望變動(dòng)的金融機(jī)構(gòu)均沒(méi)有發(fā)生主體級(jí)別的下調(diào)。

評(píng)級(jí)下調(diào)企業(yè)的行業(yè)分布由2013年的集中到2014年的逐漸分散，一定程度上說(shuō)明信用風(fēng)險(xiǎn)正在從少數(shù)的幾個(gè)行業(yè)向更多的行業(yè)擴(kuò)散。雖然涉及的公司數(shù)量相對(duì)較少，并不會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但就每一個(gè)投資者自身來(lái)說(shuō)，都有必要密切關(guān)注與之相關(guān)的投資目標(biāo)的信用風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于級(jí)別上調(diào)的企業(yè)，市場(chǎng)也不能掉以輕心。包括城投公司在內(nèi)的國(guó)有企業(yè)改革未來(lái)將逐漸展開(kāi)，脫離了政府信用的城投公司能否維持現(xiàn)有的償債能力仍然值得關(guān)注，而對(duì)于銀行等金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，壞賬的增加和競(jìng)爭(zhēng)的逐漸激烈也可能影響它們的信用風(fēng)險(xiǎn)。

4.江蘇省主體級(jí)別下調(diào)次數(shù)最多，山東、廣東、河南主體級(jí)別下調(diào)次數(shù)靠前；河北、河南、黑龍江級(jí)別下調(diào)次數(shù)占比較大。從主體級(jí)別下調(diào)次數(shù)的地域分布來(lái)看，江蘇省發(fā)生主體下調(diào)次數(shù)最多，達(dá)13次，遠(yuǎn)高于其他地區(qū)。山東、廣東、河南、福建和四川各發(fā)生5次主體級(jí)別下調(diào)。其中，江蘇和廣東同時(shí)也是去年主體級(jí)別下調(diào)較多的地區(qū)。而發(fā)生主體級(jí)別上調(diào)的次數(shù)則以山東、浙江和江蘇較多，可以看出上調(diào)和下調(diào)次數(shù)排名靠前的地區(qū)主要為東部和南部沿海地區(qū)，這些地區(qū)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)較為活躍，金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)，中小企業(yè)數(shù)量較多，因而信用等級(jí)的變化更為頻繁。

相比之下，河北、河南和黑龍江省雖然調(diào)整次數(shù)的總數(shù)不是十分靠前，但下調(diào)次數(shù)占比較高。這些地區(qū)的經(jīng)濟(jì)與煤炭、鋼鐵等能源和原材料行業(yè)聯(lián)系緊密，產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題較為突出。其中黑龍江省的債券存量并不大，但去年就出現(xiàn)多家中小企業(yè)降級(jí)，今年除了有煤炭企業(yè)和林業(yè)企業(yè)主體評(píng)級(jí)下調(diào)外，還發(fā)生了城投公司土地資產(chǎn)造假等事件，信用風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。

5.中小企業(yè)處于信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的風(fēng)口浪尖，短期內(nèi)難以改善，風(fēng)險(xiǎn)仍將進(jìn)一步釋放。中小企業(yè)級(jí)別下調(diào)偏多的問(wèn)題在2013年就已經(jīng)有所表現(xiàn)，2014年至今已經(jīng)發(fā)生了多起中小企業(yè)的實(shí)質(zhì)違約，不僅包括信息披露較少的中小企業(yè)私募債，也包括中小板上市公司發(fā)行的公司債，還有部分集合票據(jù)和集合債的發(fā)行人由擔(dān)保代償或因自身原因提前兌付。據(jù)中誠(chéng)信國(guó)際統(tǒng)計(jì)，在今年前7個(gè)月發(fā)生的61次主體級(jí)別下調(diào)事件中，中小企業(yè)占比已經(jīng)超過(guò)60%，而在級(jí)別上調(diào)事件中，中小企業(yè)占比僅為9%。由于中小企業(yè)從事的行業(yè)更加多樣，因此中小企業(yè)級(jí)別下調(diào)次數(shù)的增加也使得級(jí)別下調(diào)主體的行業(yè)分布更為分散。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，外部需求疲軟的背景下，中小企業(yè)的復(fù)蘇仍然十分艱難，受到不良經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響的中小企業(yè)范圍進(jìn)一步擴(kuò)大。陸續(xù)發(fā)生的違約事件和大量的級(jí)別下調(diào)已經(jīng)把中小企業(yè)推到了信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的風(fēng)口浪尖，中小企業(yè)面臨的債務(wù)危機(jī)短期內(nèi)可能難以化解，還將繼續(xù)釋放出來(lái)。

中小企業(yè)的發(fā)展是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中最為活躍的部分，對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和穩(wěn)定就業(yè)有十分重要的意義，為此中央今年已經(jīng)推出多項(xiàng)具有針對(duì)性的貨幣政策和財(cái)政政策，從增加中小企業(yè)貸款、降低企業(yè)融資成本以及減稅和撤銷(xiāo)行政審批手續(xù)等方面支持中小企業(yè)復(fù)蘇和發(fā)展。盡管這些政策在短期內(nèi)并不一定能將那些陷入債務(wù)危機(jī)的中小企業(yè)拯救出來(lái)，但是從經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來(lái)看，它們將給更多更廣泛的中小企業(yè)創(chuàng)造更好的發(fā)展環(huán)境，有利于緩解中小企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

6.信用風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)愈加明顯：對(duì)外擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)上升、應(yīng)收賬款快速增長(zhǎng)、壞賬計(jì)提增加等因素進(jìn)一步影響償債水平；級(jí)別上調(diào)主要依賴資產(chǎn)注入和地方財(cái)政更大力度的支持。從主體級(jí)別下調(diào)的原因來(lái)看，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速仍處于下行通道，周期性行業(yè)未見(jiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，因此與去年類(lèi)似，因行業(yè)景氣度低迷、產(chǎn)品需求下降所帶來(lái)的企業(yè)盈利能力下降、經(jīng)營(yíng)虧損、短期流動(dòng)性壓力大、償債能力下降等問(wèn)題仍是企業(yè)級(jí)別遭遇下調(diào)的最普遍因素。除此之外，重要子公司劃出、對(duì)下屬公司的控股權(quán)發(fā)生變化、核心資產(chǎn)重組、股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)不善、客戶資源減少、競(jìng)爭(zhēng)力下降、債務(wù)擴(kuò)張過(guò)快等一些去年就出現(xiàn)的企業(yè)內(nèi)部管理與經(jīng)營(yíng)問(wèn)題今年也仍是造成企業(yè)償債能力弱化的重要因素。

值得注意的是，去年因?qū)ν鈸?dān)保金額較大而遭遇級(jí)別下調(diào)的企業(yè)多存在于中小企業(yè)集合債及集合票據(jù)發(fā)行人中，而今年一方面中小企業(yè)互保、聯(lián)保問(wèn)題并未出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，使得一些企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加深；另一方面部分國(guó)有企業(yè)、城投公司也同樣面臨對(duì)外擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)，其中部分企業(yè)的被擔(dān)保公司已經(jīng)處于虧損狀態(tài)，公司代償壓力增加。除此之外，在今年主體級(jí)別遭遇下調(diào)的企業(yè)中，還有不少存在應(yīng)收賬款規(guī)模較大的問(wèn)題。應(yīng)收賬款規(guī)模過(guò)大往往會(huì)過(guò)度占用企業(yè)資金，使得一些處于現(xiàn)金流緊張狀態(tài)的企業(yè)流動(dòng)性進(jìn)一步惡化。而對(duì)于那些債務(wù)人經(jīng)營(yíng)狀況較差的企業(yè)而言，往往還面臨應(yīng)收賬款難以全額收回的風(fēng)險(xiǎn)，因此還需要計(jì)提較大量的壞賬準(zhǔn)備，這又進(jìn)一步弱化了企業(yè)的各項(xiàng)償債指標(biāo)和經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，造成企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)上升。在企業(yè)現(xiàn)金流處于緊張狀態(tài)，同時(shí)又有外部債務(wù)需要償還的情形下，如不能及時(shí)收回應(yīng)收賬款，很容易造成償債困難。華通路橋的短融兌付危機(jī)正是典型案例。此外，還有一些公司因核心子公司經(jīng)營(yíng)惡化使得母公司自身虧損擴(kuò)大，遭遇級(jí)別下調(diào)，并且母公司級(jí)別下調(diào)之后又反過(guò)來(lái)進(jìn)一步弱化了子公司債務(wù)償還能力，形成惡性循環(huán)的局面。

總體來(lái)看，今年主體級(jí)別下調(diào)的一個(gè)較為明顯的特征就是信用風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)效應(yīng)愈加明顯。無(wú)論是被擔(dān)保公司、應(yīng)收賬款債務(wù)人還是母公司或子公司，任何一個(gè)關(guān)聯(lián)方信用風(fēng)險(xiǎn)惡化，都有可能威脅到相關(guān)方的償債能力。

相對(duì)于影響級(jí)別下調(diào)的多因素影響，導(dǎo)致級(jí)別上調(diào)的因素則較為集中。國(guó)有企業(yè)級(jí)別上調(diào)主要是因?yàn)樾碌馁Y產(chǎn)注入和地方政府更有力的財(cái)政支持增強(qiáng)了企業(yè)的償債能力，而非國(guó)有企業(yè)則主要是在需求改善或國(guó)家政策大力支持的行業(yè)里，同時(shí)自身經(jīng)營(yíng)狀況較好、經(jīng)營(yíng)效率提升。其中除了大型民企、上市公司，也不乏中小企業(yè)的身影。

7.負(fù)面展望體現(xiàn)潛在問(wèn)題，局部風(fēng)險(xiǎn)仍在加深。公司的主體評(píng)級(jí)展望作為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出具的對(duì)公司未來(lái)一段時(shí)間信用水平變化趨勢(shì)的意見(jiàn)越來(lái)越受到市場(chǎng)關(guān)注。除了投資者，交易所和登記結(jié)算公司也開(kāi)始對(duì)參與質(zhì)押式回購(gòu)債券的主體評(píng)級(jí)展望提出要求。從本輪發(fā)生的主體評(píng)級(jí)下調(diào)來(lái)看，其中半數(shù)級(jí)別下調(diào)發(fā)生在上次評(píng)級(jí)展望為負(fù)面或被列入信用觀察名單的情況下，另外一半的上次評(píng)級(jí)展望則為穩(wěn)定。雖然展望為負(fù)面并不意味著級(jí)別一定會(huì)發(fā)生變動(dòng)，但是卻一定程度上反映出公司面臨可能影響其信用水平的問(wèn)題。在今年跟蹤評(píng)級(jí)展望為負(fù)面或被列入評(píng)級(jí)觀察名單的主體有約40%是連續(xù)兩年展望為負(fù)面，更有部分公司在級(jí)別下調(diào)后仍然維持著負(fù)面展望。雖然考慮到占全市場(chǎng)存量債券的規(guī)模，級(jí)別下調(diào)和展望負(fù)面的主體數(shù)量并不多，但這部分公司的風(fēng)險(xiǎn)水平確在繼續(xù)惡化，局部風(fēng)險(xiǎn)仍在加深。

債項(xiàng)等級(jí)調(diào)整情況

2014年1-7月債券信用等級(jí)被下調(diào)40次，其中一只企業(yè)債級(jí)別兩次下調(diào)，共涉及39只債券。其中公司債18只，企業(yè)債5只（含城投債1只），中期票據(jù)17只。與去年同期相比，公司債降級(jí)的次數(shù)和占比有所下降，而中期票據(jù)降級(jí)的次數(shù)和占比有所上升。而在級(jí)別上調(diào)的債券中，中期票據(jù)級(jí)別調(diào)升次數(shù)最多，其次是企業(yè)債和金融債，資產(chǎn)支持證券、公司債和中小企業(yè)集合票據(jù)級(jí)別調(diào)升的次數(shù)占比較少。

從債券級(jí)別調(diào)整的分布來(lái)看，AA級(jí)別的債券發(fā)生上調(diào)和下調(diào)的次數(shù)最多。與主體級(jí)別調(diào)整不同的是，由于AA-級(jí)以下的債券存量極少，無(wú)論是級(jí)別上調(diào)還是下調(diào)的債券大都集中在AA級(jí)附近，此外，還都出現(xiàn)了跨級(jí)別調(diào)整的現(xiàn)象。由于債券的級(jí)別除了和發(fā)行主體相關(guān)還與債券自身的等增信措施相關(guān)，因而并沒(méi)有與主體級(jí)別的變動(dòng)完全一致。本輪債券級(jí)別的調(diào)整主要是跟隨主體級(jí)別的變動(dòng)而變化，其中級(jí)別下調(diào)的債券均發(fā)生了主體級(jí)別的下調(diào)，而級(jí)別上調(diào)的債券則部分受擔(dān)保公司評(píng)級(jí)上調(diào)帶動(dòng)。

在級(jí)別下調(diào)的債券中，產(chǎn)業(yè)債占絕大多數(shù)，城投債中只有12興安林業(yè)債發(fā)生一次級(jí)別下調(diào)。在降級(jí)的18只公司債中，除了廣西柳工的兩期債券在調(diào)降后仍維持AA+級(jí)別外，其他債券級(jí)別均已降到AA級(jí)以下，根據(jù)中證登新修訂的《質(zhì)押式回購(gòu)資格準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)及標(biāo)準(zhǔn)券折扣系數(shù)取值業(yè)務(wù)指引》，已經(jīng)不能作為質(zhì)押券。同時(shí)上海證券交易所也在6月份提出限制金融資產(chǎn)規(guī)模在500萬(wàn)元以下的個(gè)人投資者購(gòu)買(mǎi)AA級(jí)以下的債券。信用風(fēng)險(xiǎn)的日益顯現(xiàn)不僅引起了投資者的注意更讓參與市場(chǎng)的各類(lèi)機(jī)構(gòu)都做出了反應(yīng)，未來(lái)低評(píng)級(jí)債券在信用風(fēng)險(xiǎn)上升的同時(shí)也將面臨更大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

綜合分析以上特點(diǎn)我們可以看出，雖然信用等級(jí)上調(diào)仍然是市場(chǎng)的主要趨勢(shì)，但是信用風(fēng)險(xiǎn)正在從多個(gè)維度進(jìn)行著擴(kuò)散，無(wú)論是涉及的企業(yè)、債券，還是覆蓋的級(jí)別、行業(yè)，范圍都有所擴(kuò)大。而級(jí)別下調(diào)原因中所顯示出的信用風(fēng)險(xiǎn)在企業(yè)間傳導(dǎo)的問(wèn)題更應(yīng)引起市場(chǎng)的關(guān)注，這其中，尤其是我們從去年就一直關(guān)注的中小企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散和傳導(dǎo)問(wèn)題尤為突出。盡管從數(shù)量和規(guī)模上看，級(jí)別下調(diào)的企業(yè)和債券只是整個(gè)市場(chǎng)中非常小的一部分，且沒(méi)有對(duì)銀行等重要的經(jīng)濟(jì)部門(mén)產(chǎn)生大的影響，不至于引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但是隨著違約事件的陸續(xù)發(fā)生，投資者對(duì)于自身風(fēng)險(xiǎn)偏好的判斷與債券風(fēng)險(xiǎn)的匹配正在逐漸向著更加有效的方向發(fā)展，信用風(fēng)險(xiǎn)的管理和控制在投資活動(dòng)中的重要性將會(huì)進(jìn)一步提高。