李正輝+潘郭欽

文章編號(hào)：16742974(2014)06012706

收稿日期：20130216

基金項(xiàng)目：博士后基金資助項(xiàng)目(2013M531777)；教育部新世紀(jì)優(yōu)秀人才支持計(jì)劃項(xiàng)目(NCET120173)；國(guó)家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目（71373073）

作者簡(jiǎn)介：李正輝（1974-），男，湖南衡陽(yáng)人，湖南大學(xué)教授，博士生導(dǎo)師

通訊聯(lián)系人，E-mail:lizh@hnu.edu.cn



摘 要：ST公司和非ST公司會(huì)計(jì)盈余價(jià)值相關(guān)性具有非對(duì)稱性，對(duì)盈余價(jià)值具有重要影響的因素主要為賬面價(jià)值、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量等；通過使用中國(guó)A股市場(chǎng)2009—2011年ST公司和非ST公司相關(guān)數(shù)據(jù)，利用盈余資本化模型實(shí)證發(fā)現(xiàn)ST公司會(huì)計(jì)盈余價(jià)值相關(guān)性明顯弱于非ST公司；通過逐步引入賬面凈資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量、賬面凈資產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的交互效應(yīng)，證實(shí)：1)賬面凈資產(chǎn)具有價(jià)值相關(guān)性；2)ST公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量具有顯著的負(fù)的價(jià)值相關(guān)性；3)會(huì)計(jì)盈余與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、賬面凈資產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量對(duì)股票價(jià)格具有顯著的交互影響.

關(guān)鍵詞：會(huì)計(jì)盈余；價(jià)值相關(guān)性；非對(duì)稱性；回歸分析

中圖分類號(hào)：F230 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

A Study of theAsymmetry of the Value Relevance 

of Accounting Earnings



LI Zhenghui, PAN Guoqin

(College of Finance and Statistics，Hunan Univ，Changsha，Hunan 410079，China )

Abstract:The value relevance of accounting earnings between ST companies and nonST companies is asymmetric.Book value and operating cash flows are main factors which have great influence on earnings value. This paper uses the relevant data of China′s Ashare market between 2009 and 2011，and finds out that the accounting earnings of ST companies is far weaker than that of nonST companies according to earning capitalization model. This paper introduces book net assets，operating cash flow and interaction effects of book net assets and operating cash flow，and finds out that (1) book net asset has value relevance, (2) the operating cash flow of ST companies has significant negative correlation and (3) accounting earnings, book net asset and operating cash flow have significant interaction effects.

Key words: accounting earnings；value relevance；asymmetry；regression analysis



價(jià)值相關(guān)性定義了會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)與股票價(jià)格及其變化之間的聯(lián)系[1].會(huì)計(jì)盈余價(jià)值相關(guān)性研究有兩個(gè)角度：一是會(huì)計(jì)信息與股票價(jià)格的相關(guān)性.如陳信元等發(fā)現(xiàn)公司的收益、凈資產(chǎn)、剩余收益、流通股比例和規(guī)模等指標(biāo)具有價(jià)值相關(guān)性[2].陸靜等[3]和趙春光[4]發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流量比每股收益對(duì)股票價(jià)格有更好的解釋力，董南雁等具體考慮了財(cái)務(wù)困境公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的價(jià)值相關(guān)性[5].二是價(jià)值相關(guān)性的非對(duì)稱性.如孟焰等認(rèn)為虧損公司會(huì)計(jì)盈余對(duì)股價(jià)的解釋力明顯弱于盈利公司，其凈資產(chǎn)對(duì)股價(jià)的解釋力同樣偏弱[6]；徐筱鳳等發(fā)現(xiàn)盈利企業(yè)比虧損企業(yè)凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)對(duì)股價(jià)的解釋力高[7].唐國(guó)瓊認(rèn)為虧損公司每股凈資產(chǎn)相對(duì)于每股盈余對(duì)股價(jià)的解釋力要高，且每股凈資產(chǎn)具有增量的價(jià)值相關(guān)性，但現(xiàn)金流量?jī)r(jià)值相關(guān)性弱[8].

本文選擇從被特別處理上市公司(以下簡(jiǎn)稱ST公司)與非ST公司的角度考慮會(huì)計(jì)盈余價(jià)值相關(guān)性的非對(duì)稱性.已有的研究一般將ST公司作為異常值剔除，或雖考慮了ST公司，但因選擇視角不一致，直接引入不同的相關(guān)性指標(biāo)使得出的結(jié)論不盡相同.同時(shí)，現(xiàn)金流量信息對(duì)價(jià)值相關(guān)性影響的非對(duì)稱性較少有進(jìn)一步考慮.另一方面，賬面價(jià)值、現(xiàn)金流衡量了公司的綜合盈利能力，本文認(rèn)為各相關(guān)指標(biāo)之間的交互影響可能存在.

1 基礎(chǔ)理論

以每股盈余作為計(jì)量指標(biāo)，ST公司和非ST公司會(huì)計(jì)盈余價(jià)值相關(guān)性具有非對(duì)稱性.一方面，現(xiàn)有研究已發(fā)現(xiàn)盈利公司和虧損公司會(huì)計(jì)盈余價(jià)值相關(guān)性具有不同特點(diǎn)，而ST公司與虧損公司相比，還有如每股凈資產(chǎn)價(jià)值低于股票面值、年報(bào)出具了無(wú)法表示意見或否定意見、雖扭虧但無(wú)法滿足撤銷特別處理?xiàng)l件、資產(chǎn)遭受重大損失、銀行賬號(hào)被凍結(jié)等重大財(cái)務(wù)異常情況的特點(diǎn)；另一方面，陳紅等統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)1998年、1999年上海、深圳證券交易所被宣布為ST的58家公司共67支股票，其中有財(cái)務(wù)異常的兩年合計(jì)占到了67.24%[9] ，表明ST公司很可能與虧損公司具有類似的非對(duì)稱性特點(diǎn).面對(duì)財(cái)務(wù)狀況進(jìn)一步惡化的巨大壓力，ST公司有可能進(jìn)行各種形式的會(huì)計(jì)包裝，因此，作為投資者決策的重要依據(jù)，ST公司會(huì)計(jì)盈余的有用性遭到懷疑，其價(jià)值相關(guān)性也可能弱于非ST公司.基于以上分析，本文認(rèn)為ST公司會(huì)計(jì)盈余對(duì)股價(jià)的解釋力度與非ST公司相比會(huì)有較大的差異.

與會(huì)計(jì)盈余相聯(lián)系，凈資產(chǎn)賬面價(jià)值在ST公司和非ST公司之間也具有非對(duì)稱性.Berger等發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)困境公司的賬面價(jià)值是決定其權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)鍵因素[10] .根據(jù)放棄/適應(yīng)期權(quán)理論，股東擁有一種財(cái)務(wù)期權(quán)，即有放棄公司的權(quán)力，而凈資產(chǎn)賬面價(jià)值正體現(xiàn)了ST公司這種放棄價(jià)值，也就成為投資者做出判斷的重要指標(biāo) [11] ；同時(shí)，根據(jù)Ohlson和Feltham的剩余收益定價(jià)模型(Residual Income Valuation Model)，股票內(nèi)在價(jià)值表示為股票的賬面價(jià)值、剩余收益和其他信息的線性組合[12].ST公司的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值是直接反映其未來(lái)正常盈余信息的關(guān)鍵指標(biāo)，將對(duì)公司的價(jià)值相關(guān)性產(chǎn)生重要影響.

現(xiàn)金流量決定企業(yè)未來(lái)價(jià)值，是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和預(yù)測(cè)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要財(cái)務(wù)指標(biāo).Beaver等發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流量對(duì)股價(jià)變動(dòng)具有增加的解釋力[13] .對(duì)ST公司投資者來(lái)說，現(xiàn)金流量難以被企業(yè)操作，相較非ST公司對(duì)會(huì)計(jì)盈余價(jià)值相關(guān)性更為重要.因此，本文將考察現(xiàn)金流量的非對(duì)稱性.

投資者會(huì)對(duì)ST公司和非ST公司各關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行聯(lián)合比較分析，體現(xiàn)在指標(biāo)間的交互效應(yīng)增強(qiáng)了對(duì)股價(jià)的解釋力.本文認(rèn)為，會(huì)計(jì)盈余與賬面凈資產(chǎn)、會(huì)計(jì)盈余與現(xiàn)金流量、現(xiàn)金流量與賬面凈資產(chǎn)的交互效應(yīng)會(huì)對(duì)上市公司會(huì)計(jì)盈余的價(jià)值相關(guān)性產(chǎn)生影響，且對(duì)ST公司和非ST公司影響程度不同.

本文將基于指標(biāo)變量分三個(gè)層次考慮.第一，通過對(duì)模型的總體顯著性分析，考慮每股盈余及每股凈資產(chǎn)賬面價(jià)值、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量在兩類公司中的非對(duì)稱性.第二，對(duì)單個(gè)指標(biāo)參數(shù)顯著性進(jìn)行非對(duì)稱性分析.第三，考慮指標(biāo)交互項(xiàng)的參數(shù)顯著性，并分析其在兩類上市公司間的非對(duì)稱性.

2 模型建立

本文以價(jià)格模型為基礎(chǔ)，首先引入盈余資本化模型：

Pit=α0+α1EPSit+θit.(1)

式中：變量下標(biāo)t表示考察的會(huì)計(jì)年度；Pit是i公司股票收盤價(jià)格.由于我國(guó)年報(bào)披露時(shí)間一般在每年1月至4月，為充分考慮會(huì)計(jì)盈余信息披露后的市場(chǎng)反應(yīng)，避免投資者無(wú)法對(duì)短期披露信息及時(shí)消化，同時(shí)為避免7月中報(bào)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響，本文將股票價(jià)格確定為所研究會(huì)計(jì)年度次年5月最后一個(gè)交易日股票收盤價(jià)，當(dāng)日停盤的公司追溯至本月最后一個(gè)有交易記錄日的股票收盤價(jià). EPS為每股盈余(凈利潤(rùn)/期末總股本)，作為衡量會(huì)計(jì)盈余的變量.該模型只考慮每股盈余單一指標(biāo)，本文稱之為單因素會(huì)計(jì)盈余模型.

進(jìn)一步，考慮FelthamOhlson股權(quán)估值模型，其基本思想是公司股權(quán)價(jià)值由其凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值和經(jīng)營(yíng)性會(huì)計(jì)收益決定，經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ偷臄U(kuò)展式為：

Pt=α0BVt+α1xt+∑ni=1αiFit+σt.(2)

式中:Pt代表公司股權(quán)價(jià)值; BVt代表公司賬面價(jià)值; xt代表未來(lái)超額盈余;Fit表示所考察的第i個(gè)會(huì)計(jì)指標(biāo).該擴(kuò)展式使利潤(rùn)表所反映的會(huì)計(jì)盈余、賬面凈資產(chǎn)、現(xiàn)金流量等財(cái)務(wù)指標(biāo)直接與股票價(jià)格建立聯(lián)系[3] .結(jié)合式(1)和式(2)，考慮每股凈資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量等多因素對(duì)兩類公司價(jià)值相關(guān)性的影響，模型形式為：

Pit=β0+β1EPSit+β2BVPSit+β3CFOPSit+

ωit. (3)

式中：BVPS為每股凈資產(chǎn)(股東權(quán)益合計(jì)/期末總股本)；CFOPS為每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量(經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量/期末總股本).本文定義該模型為多因素會(huì)計(jì)盈余模型.

為考察賬面凈資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量、會(huì)計(jì)盈余之間是否具有交互作用從而影響會(huì)計(jì)盈余的價(jià)值相關(guān)性，設(shè)定模型形式為：

Pit=γ0+γ1EPSit+γ2BVPSit+

γ3(EPSit×BVPSit)+γ4CFOPSit+

γ5(CFOPSit×EPSit)+

γ6(CFOPSit×BVPSit)+ξit． (4)

式(4)考慮了不同影響因素的交互作用，本文定義此模型為交互效應(yīng)的會(huì)計(jì)盈余模型.

在構(gòu)造的各種模型中，相應(yīng)變量定義見表1.

表1 基本變量定義

Tab.1 Basic variable definition

變量

符號(hào)

定義

每股股價(jià)

P

次年5月最后一個(gè)有交易記錄日的股票收盤價(jià)

每股盈余

EPS

凈利潤(rùn)/期末總股本

每股凈資產(chǎn)

BVPS

股東權(quán)益合計(jì)/期末總股本

每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量

CFOPS

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量/期末總股本

3 參數(shù)估計(jì)

本文選擇滬深兩市發(fā)行A股的公司作為樣本.研究區(qū)間為2009—2011年.其中股票收盤價(jià)格、財(cái)

務(wù)報(bào)表主要指標(biāo)的數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫(kù).在剔除了研究年度次年5月無(wú)交易記錄、t年數(shù)據(jù)缺失和證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類中的金融保險(xiǎn)類公司樣本后，得到研究區(qū)間滬深A(yù)股市場(chǎng)符合條件的有效公司樣本共計(jì)5 762家.其中A股ST公司共計(jì)226家，A股非ST公司共計(jì)5 536家.各年度樣本量統(tǒng)計(jì)見表2.

表2 A股市場(chǎng)樣本描述統(tǒng)計(jì)量

Tab.2 Descriptive statistics of samples 

in Ashare market

年度

ST公司樣本數(shù)

非ST公司樣本數(shù)

總樣本公司數(shù)

2009

81

1528

1609

2010

75

1861

1936

2011

70

2147

2217

合計(jì)

226

5536

5762

根據(jù)式(1)的單因素會(huì)計(jì)盈余模型，分析2009—2011年A股市場(chǎng)上ST公司和非ST公司及其混合樣本每年及所有年度的會(huì)計(jì)盈余的非對(duì)稱性，檢驗(yàn)結(jié)果見表3.

根據(jù)表3檢驗(yàn)結(jié)果，從A股市場(chǎng)2009—2011年混合樣本及各年度混合樣本來(lái)看，調(diào)整的R2維持在0.30~0.41，系數(shù)都通過顯著性水平為0.01的t檢驗(yàn)，這印證了會(huì)計(jì)盈余具有價(jià)值相關(guān)性的研究結(jié)果.分別考察ST公司和非ST公司樣本，非ST公司調(diào)整的R2較混合樣本分年度和3年合計(jì)樣本都有所提高，維持在0.32~0.46，模型的整體解釋力度有所提高.每股盈余EPS的系數(shù)α0和α1都通過了3年合計(jì)樣本和分年度樣本的顯著性水平為0.01的t檢驗(yàn)，反映出非ST公司會(huì)計(jì)盈余信息對(duì)股價(jià)具有較好的解釋力度.形成鮮明對(duì)比的是，ST公司的調(diào)整的R2在分年度和合計(jì)樣本中都為0.00，處于極度低的水平，這意味著投資者對(duì)ST公司利潤(rùn)數(shù)據(jù)關(guān)注程度極為有限，會(huì)計(jì)盈余信息作為單獨(dú)變量無(wú)法對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響.同時(shí)，ST公司每股盈余系數(shù)值除2010年外，都不具備統(tǒng)計(jì)意義上的顯著相關(guān)性，說明ST公司每股盈余信息對(duì)股票價(jià)格幾乎沒有解釋力度.此外，ST公司2010年每股盈余與股價(jià)在0.1的顯著性水平之上呈現(xiàn)出負(fù)的相關(guān)關(guān)系，從一定程度上說明ST公司虧損情況越嚴(yán)重，其股票價(jià)格反而越高.但這一負(fù)相關(guān)關(guān)系并不能持續(xù)并穩(wěn)定存在，這也說明我國(guó)ST上市公司會(huì)計(jì)盈余信息的價(jià)值相關(guān)性與非ST公司相比作用規(guī)律明顯不同.根據(jù)上述分析，非ST公司每股盈余具備較強(qiáng)的價(jià)值相關(guān)性，而ST公司每股盈余幾乎不具備價(jià)值相關(guān)性，兩類公司的會(huì)計(jì)盈余具有較強(qiáng)的非對(duì)稱性.

表3 單因素會(huì)計(jì)盈余模型非對(duì)稱性檢驗(yàn)結(jié)果

Tab.3 Asymmetric test results of single factor accounting earnings model

year

ST公司樣本

非ST公司樣本

混合公司樣本

obs

α0

α1

調(diào)整的

R2

obs

α0

α1

調(diào)整的

R2

obs

α0

α1

調(diào)整的

R2

2009

81

8.32

17.81***

0.70

1.08

0.00

1 528

9.87

33.29***

12.61

26.61***

0.32

1 609

10.28

37.20***

11.56

26.37***

0.30

2010

75

8.86

18.48***

-2.65

-1.94*

0.04

1861

9.40

33.46***

13.14

33.28***

0.37

1936

9.57

35.90***

12.83

33.77***

0.38

2011

70

6.58

15.11***

0.28

0.71

0.00

2147

6.46

29.57***

12.75

42.44***

0.46

2217

7.27

34.34***

11.18

39.20***

0.41

合計(jì)

226

8.00

29.12***

0.30

0.85

0.00

5536

8.47

55.20***

12.68

57.41***

0.37

5762

8.98

61.75***

11.64

55.90***

0.35

注：***表示在0.01的顯著性水平下顯著；**表示在0.05的顯著性水平下顯著；*表示在0.1的顯著性水平下顯著；回歸系數(shù)估計(jì)值的下一行是t檢驗(yàn)值. 

用式(3)的多因素會(huì)計(jì)盈余模型對(duì)樣本進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，得到2009—2011年度模型檢驗(yàn)結(jié)果，見表4.

表4 多因素會(huì)計(jì)盈余模型非對(duì)稱性檢驗(yàn)結(jié)果

Tab.4 Asymmetric test results of multifactor

accounting earnings model

ST公司樣本

year

obs

β0

β1

β2

β3

調(diào)整的

R2

F

2009

81

7.86

16.24***

0.50

0.79

0.50

2.92***

-0.97

-1.18

0.09

3.46

0.02

2010

75

8.53

17.32***

-1.91

-1.39

0.39

2.26**

-1.92

-2.09**

0.12

4.46

0.01

2011

70

6.43

13.85***

0.41

1.04

0.03

0.15

-1.47-1.97*

0.02

1.46

0.23

合計(jì)

226

7.66

27.16***

0.44

1.30

0.39

3.52***

-1.41

-2.90***

0.07

6.90

0.00

非ST公司樣本

year

obs

β0

β1

β2

β3

調(diào)整的

R2

F

2009

1528

5.66

13.01***

8.02

13.00***

1.58

13.41***

-0.54

-1.96**

0.36

319.69

0.00

2010

1861

7.09

20.57***

9.06

17.05***

0.82

11.05***

0.70

3.30***

0.41

437.4

0.00

2011

2147

4.93

15.57***

10.55

25.41***

0.48

6.73***

0.84

4.76***

0.47

636.63

0.00

合計(jì)

5536

6.13

29.39***

9.22

30.86***

0.77

15.86***

0.81

6.55***

0.40

1247.51

0.00

注：***表示在0.01的顯著性水平下顯著；**表示在0.05的顯著性水平下顯著；*表示在0.1的顯著性水平下顯著；回歸系數(shù)估計(jì)值的下一行是t檢驗(yàn)值；F值下一行是相應(yīng)的p值.

由表4檢驗(yàn)結(jié)果，考慮模型混合樣本3年合計(jì)調(diào)整的R2，相較于單因素會(huì)計(jì)盈余模型，多因素會(huì)計(jì)盈余模型的整體解釋力度顯著提高，通過了F檢驗(yàn).對(duì)于非ST公司，模型通過了F 檢驗(yàn)，分年度及3年混合樣本的每股盈余、每股賬面凈資產(chǎn)和每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量通過t檢驗(yàn)，在0.01的水平下顯著. 同時(shí)，每股盈余系數(shù)最大，表明會(huì)計(jì)盈余是非ST公司中決定股價(jià)的主要因素，每股凈資產(chǎn)和每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量所占比重很小，其價(jià)值相關(guān)性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于會(huì)計(jì)盈余，體現(xiàn)出非ST公司多因素指標(biāo)間的非對(duì)稱性.

ST公司多因素會(huì)計(jì)盈余模型3年樣本合計(jì)及分年度樣本調(diào)整的R2較單因素會(huì)計(jì)盈余模型有所提高，除2011年外都通過了F檢驗(yàn)，但與非ST公司相比，模型解釋力較弱，體現(xiàn)出模型整體估計(jì)力在兩類公司之間的非對(duì)稱性.單個(gè)指標(biāo)來(lái)看，總體上ST公司每股盈余系數(shù)β1依舊不顯著，而ST公司每股凈資產(chǎn)的系數(shù)除2011年外都通過了顯著性檢驗(yàn)，說明ST公司賬面價(jià)值具有較強(qiáng)的價(jià)值相關(guān)性.投資者看重ST公司的資產(chǎn)價(jià)值，但與非ST公司相比，其價(jià)值相關(guān)性較弱. ST公司每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量系數(shù)β3除2009年外，通過了t檢驗(yàn)，符號(hào)為負(fù)且較穩(wěn)定，顯示ST公司股票價(jià)格和現(xiàn)金流量信息存在著穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)關(guān)系.分年度來(lái)看，現(xiàn)金流量系數(shù)值相對(duì)于每股盈余和每股賬面凈資產(chǎn)的系數(shù)值要大，體現(xiàn)出現(xiàn)金流量是主要的會(huì)計(jì)盈余關(guān)聯(lián)影響因素，對(duì)股價(jià)的解釋力度最大.這一結(jié)果表明對(duì)于ST公司，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量越低，股票價(jià)格反而越高，這種異象產(chǎn)生的原因可能是ST公司盈余信息及現(xiàn)金流信息在不同程度上被操縱.投資者似乎遵循著這樣一種邏輯：ST公司現(xiàn)金流量無(wú)法反映其未來(lái)綜合盈利能力，也不再能體現(xiàn)公司的價(jià)值，現(xiàn)金流量表現(xiàn)越差，公司的經(jīng)營(yíng)狀況也越差，而由于殼資源的昂貴和稀缺，傳統(tǒng)意義上的“垃圾股”被重組的可能性反而越大，重組之后公司業(yè)績(jī)也會(huì)越好，股票價(jià)格因而越高.綜合以上分析，ST公司多因素價(jià)值相關(guān)性體現(xiàn)為每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量、每股賬面凈資產(chǎn)、每股盈余依次減弱的非對(duì)稱性，且有著與非ST公司顯著不同的多因素作用規(guī)律.

為考察會(huì)計(jì)盈余與每股凈資產(chǎn)及每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量之間的交互影響，選取2009—2011年度A股ST公司及非ST公司3年合計(jì)樣本，引入交互效應(yīng)的會(huì)計(jì)盈余模型，檢驗(yàn)結(jié)果見表5.

表5 交互效應(yīng)的會(huì)計(jì)盈余模型非對(duì)稱性檢驗(yàn)結(jié)果

Tab.5 Asymmetric test results of interaction effectsof accounting earnings model

ST公司樣本

obs

γ0

γ1

γ2

γ3

γ4

γ5

γ6

R2

F

226

7.68

26.87***

0.46

1.26

0.39

3.42***

-1.44

-1.60

0.14

0.71

0.04

0.06

0.012

0.050.06

3.50

0.00

非ST公司樣本

obs

γ0

γ1

γ2

γ3

γ4

γ5

γ6

R2

F

5536

7.41

30.68***

4.20

10.67***

0.71

13.76***

0.94

4.37***

0.37

8.23***

1.56

11.81***

-0.25

-8.44***

0.45

759.44

0.00

注***表示在0.01的顯著性水平下顯著；**表示在0.05的顯著性水平下顯著；*表示在0.1的顯著性水平下顯著；回歸系數(shù)估計(jì)值的下一行是t檢驗(yàn)值；F值下一行是相應(yīng)的p值.

由表5結(jié)果，非ST公司交互效應(yīng)項(xiàng)通過了顯著性檢驗(yàn)，模型總體擬合度也有所提高，證實(shí)了每股盈余、每股凈資產(chǎn)和每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量之間存在交互效應(yīng)，且每股盈余和每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量的交互效應(yīng)對(duì)模型的解釋力較強(qiáng).對(duì)于ST公司，使用普通最小二乘法，交互效應(yīng)項(xiàng)的系數(shù)都沒有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性，為進(jìn)一步討論ST公司的多因素交互效應(yīng)，需對(duì)模型進(jìn)行修正.本文考慮ST公司交互效應(yīng)的會(huì)計(jì)盈余模型可能存在多重共線性、異方差等不滿足經(jīng)典假定的因素，因此，對(duì)2009—2011年度ST公司混合樣本以交互效應(yīng)的會(huì)計(jì)盈余模型為基礎(chǔ)進(jìn)行修正.模型的方差膨脹因子(VIF)最大值為1.05，遠(yuǎn)小于10，不必?fù)?dān)心存在多重共線性.懷特檢驗(yàn)結(jié)果顯示p值為0.00，拒絕原假設(shè)，可以認(rèn)為原模型存在異方差. 采用加權(quán)最小二乘法(WLS)，可以減弱異方差性對(duì)模型的影響，以提高估計(jì)參數(shù)的精度.故本文使用可行的廣義最小二乘法(FGLS)，設(shè)定擾動(dòng)項(xiàng)的條件方差是所有解釋變量的某個(gè)線性組合的指數(shù)函數(shù)，經(jīng)過修正后，模型 調(diào)整的R2提升到0.26，其他檢驗(yàn)結(jié)果見表6.

表6 ST公司樣本交互效應(yīng)的會(huì)計(jì)盈余模型顯著性檢驗(yàn)結(jié)果

Tab.6 Significance test results of interaction effects

of accounting earnings model for ST companies

解釋變量

系數(shù)

t值

p值

EPS

0.62

1.29

0.20

BVPS

0.28

2.13

0.03

CFOPS

-5.28

-7.87

0.00

EPS×BVPS

0.23

1.05

0.30

EPS×CFOPS

-1.57

-3.16

0.00

BVPS×CFOPS

0.70

3.95

0.00

常數(shù)

7.78

21.16

0.00

由表6知，模型經(jīng)修正后，除每股盈余之外其他解釋變量系數(shù)的顯著性明顯提高.檢驗(yàn)結(jié)果表明ST公司會(huì)計(jì)盈余對(duì)股價(jià)的解釋力很弱，而每股賬面凈資產(chǎn)通過了顯著性水平為0.05的t檢驗(yàn)，再次說明投資者較為關(guān)注ST公司賬面凈資產(chǎn)指標(biāo).每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量通過顯著性水平為0.01的t檢驗(yàn)，相關(guān)系數(shù)的權(quán)重最大，并與股票價(jià)格呈負(fù)相關(guān)，與前述模型分析結(jié)論一致.修正模型中每股盈余和每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量，以及每股賬面凈資產(chǎn)和每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量的交互項(xiàng)系數(shù)通過了顯著性水平為0.01的t檢驗(yàn)，且前者系數(shù)為負(fù)，權(quán)重相對(duì)較大，顯示出對(duì)股票價(jià)格較強(qiáng)的解釋力.而賬面價(jià)值與現(xiàn)金流量交互項(xiàng)與前述模型中非ST公司相應(yīng)的交互項(xiàng)同樣具有較強(qiáng)的解釋力，但兩者符號(hào)相反，反映出兩類公司交互項(xiàng)的非對(duì)稱性.經(jīng)過異方差修正，運(yùn)用加權(quán)最小二乘法，本文證實(shí)了對(duì)于ST公司，每股盈余和每股凈資產(chǎn)分別和每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量之間存在交互作用.

4 基本結(jié)論

本文從ST公司與非ST公司的分類角度，考慮會(huì)計(jì)盈余及相關(guān)財(cái)務(wù)信息的價(jià)值相關(guān)性，證實(shí)在這兩類公司間會(huì)計(jì)盈余信息存在非對(duì)稱性.第一，從模型總體比較，與非ST公司會(huì)計(jì)盈余具有顯著的正相關(guān)關(guān)系不同，ST公司會(huì)計(jì)盈余對(duì)股票價(jià)格幾乎不存在解釋力，在個(gè)別年份還存在弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系.投資者更看重非ST公司的會(huì)計(jì)盈余信息，而對(duì)ST公司的盈余信息關(guān)注有限.第二，無(wú)論運(yùn)用普通最小二乘法還是加權(quán)最小二乘法，ST公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值與股票價(jià)格有顯著的正相關(guān)關(guān)系，且相對(duì)于非ST公司對(duì)股價(jià)變動(dòng)影響更大.第三，ST公司現(xiàn)金流量與股票價(jià)格有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而非ST公司現(xiàn)金流量的價(jià)值相關(guān)性較弱.這說明ST公司經(jīng)營(yíng)狀況越差，公司股票價(jià)格反而越高，反映出我國(guó)現(xiàn)行ST制度及退市制度在某些方面存在著不合理性.第四，分指標(biāo)來(lái)看，非ST公司會(huì)計(jì)盈余對(duì)股價(jià)有決定性的解釋力，而ST公司現(xiàn)金流量信息對(duì)股價(jià)解釋力較強(qiáng)，呈現(xiàn)出兩類公司單個(gè)指標(biāo)間的非對(duì)稱性.第五，對(duì)于非ST公司，會(huì)計(jì)盈余、賬面凈資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量之間存在交互作用，且每股盈余和每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量之間的交互作用為正.在考慮異方差性后，ST公司會(huì)計(jì)盈余與現(xiàn)金流量信息以及賬面價(jià)值與現(xiàn)金流量信息之間存在著較為顯著的交互作用，前者對(duì)股價(jià)的解釋力較強(qiáng)，但為負(fù)相關(guān)，體現(xiàn)出兩類公司交互效應(yīng)明顯的非對(duì)稱性.

參考文獻(xiàn)

［1］ HOLTHAUSEN R W，WATTS R L. The relevance of the valuerelevance literature for financial accounting standard setting [J]. Journal of Accounting and Economics，2001, 31(1/3): 3-75.

[2] 陳信元，陳冬華，朱紅軍. 凈資產(chǎn)、剩余收益與市場(chǎng)定價(jià)會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性[J]. 金融研究，2002(4): 59-70.

CHEN Xinyuan，CHEN Donghua，ZHU Hongjun. Net assets，residual income and market pricing: value relevance of accounting information [J].Journal of Finance，2002(4): 59-70.(In Chinese)

[3] 陸靜，孟衛(wèi)東，廖剛. 上市公司會(huì)計(jì)盈利、現(xiàn)金流量與股票價(jià)格的實(shí)證研究[J]. 經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2002(5):34-42.

LU Jing，MENG Weidong，LIAO Gang.Empirical analysis on accounting income，cash flow and share price of listed company[J]. Economic Science，2002(5):34-42.(In Chinese)

[4] 趙春光.現(xiàn)金流量?jī)r(jià)值相關(guān)性的實(shí)證研究——兼評(píng)現(xiàn)金流量表準(zhǔn)則的實(shí)施效果[J].會(huì)計(jì)研究，2004(2): 29-35.

ZHAO Chunguang.A empirical study on the value relevance of cash flows[J]. Accounting Research，2004(2): 29-25.(In Chinese)

[5] 董南雁，賈宗武，張俊瑞.財(cái)務(wù)困境類公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的價(jià)值相關(guān)性研究[J]. 統(tǒng)計(jì)與信息論壇，2012(5): 60-65.

DONG Nanyan, JIA Zongwu, ZHANG Junrui. Research on the value relevance of asset structure for financially distressed listed companies on china security market[J]. Statistics & Information Forum, 2012(5): 60-65. (In Chinese)

[6] 孟焰，袁淳.虧損上市公司會(huì)計(jì)盈余價(jià)值相關(guān)性實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)研究，2005(5):42-46.

MENG Yan, YUAN Chun. Empirical analysis on value relevance of accounting earnings of unprofitable listed company[J]. Accounting Research, 2005(5):42-46.(In Chinese)

[7] 徐筱鳳，李壽喜. 企業(yè)虧損、流通股規(guī)模與股票定價(jià)——來(lái)自中國(guó)證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]. 經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯，2005(1): 77-80.

XU Xiaofeng，LI Shouxi. An empiric analysis of the impact of firm losses and current shares on stock pricing[J]. Economic Survey，2005(1): 77-80.(In Chinese)

[8] 唐國(guó)瓊.虧損公司會(huì)計(jì)盈余價(jià)值相關(guān)性實(shí)證研究[J]. 金融研究，2008(11): 146-159.

TANG Guoqiong.Empirical analysis on value relevance of accounting earnings of unprofitable company[J]. Journal of Finance，2008(11): 146-159. (In Chinese)

[9] 陳紅，徐融. 論ST公司的財(cái)務(wù)關(guān)注域及分析框架的構(gòu)建[J]. 會(huì)計(jì)研究，2005(12): 47-52.

CHENG Hong，XU Rong.Discussion on ST companies' finance cares and construction of analysis framework[J]. Accounting Research，2005(12): 47-52. (In Chinese)

[10]BERGER P G，OFEK E, SWARY I. Investor valuation of the abandonment option [J]. Journal of Financial Economics, 1996, 42(2): 257-287.

[11]王震，劉力.困境公司價(jià)值相關(guān)性研究[J].管理世界，2003(1):123-132.

WANG Zhen，LIU Li. A study of the value correlation of corporations in predicament[J]. Management World，2003(1):123-132.(In Chinese)

[12]FELTHAM G A，OHLSON J A. Valuation and clean surplus accounting for operating and financial activities[J]. Contemporary Accounting Research, 1995, 11(2): 689-731.

[13]BEAVER W H， GRIFFIN P A， LANDSMAN W R. The incremental information content of replacement cost earnings [J]. Journal of Accounting and Economics, 1982, 4(1): 15-39.

[4] 趙春光.現(xiàn)金流量?jī)r(jià)值相關(guān)性的實(shí)證研究——兼評(píng)現(xiàn)金流量表準(zhǔn)則的實(shí)施效果[J].會(huì)計(jì)研究，2004(2): 29-35.

ZHAO Chunguang.A empirical study on the value relevance of cash flows[J]. Accounting Research，2004(2): 29-25.(In Chinese)

[5] 董南雁，賈宗武，張俊瑞.財(cái)務(wù)困境類公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的價(jià)值相關(guān)性研究[J]. 統(tǒng)計(jì)與信息論壇，2012(5): 60-65.

DONG Nanyan, JIA Zongwu, ZHANG Junrui. Research on the value relevance of asset structure for financially distressed listed companies on china security market[J]. Statistics & Information Forum, 2012(5): 60-65. (In Chinese)

[6] 孟焰，袁淳.虧損上市公司會(huì)計(jì)盈余價(jià)值相關(guān)性實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)研究，2005(5):42-46.

MENG Yan, YUAN Chun. Empirical analysis on value relevance of accounting earnings of unprofitable listed company[J]. Accounting Research, 2005(5):42-46.(In Chinese)

[7] 徐筱鳳，李壽喜. 企業(yè)虧損、流通股規(guī)模與股票定價(jià)——來(lái)自中國(guó)證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]. 經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯，2005(1): 77-80.

XU Xiaofeng，LI Shouxi. An empiric analysis of the impact of firm losses and current shares on stock pricing[J]. Economic Survey，2005(1): 77-80.(In Chinese)

[8] 唐國(guó)瓊.虧損公司會(huì)計(jì)盈余價(jià)值相關(guān)性實(shí)證研究[J]. 金融研究，2008(11): 146-159.

TANG Guoqiong.Empirical analysis on value relevance of accounting earnings of unprofitable company[J]. Journal of Finance，2008(11): 146-159. (In Chinese)

[9] 陳紅，徐融. 論ST公司的財(cái)務(wù)關(guān)注域及分析框架的構(gòu)建[J]. 會(huì)計(jì)研究，2005(12): 47-52.

CHENG Hong，XU Rong.Discussion on ST companies' finance cares and construction of analysis framework[J]. Accounting Research，2005(12): 47-52. (In Chinese)

[10]BERGER P G，OFEK E, SWARY I. Investor valuation of the abandonment option [J]. Journal of Financial Economics, 1996, 42(2): 257-287.

[11]王震，劉力.困境公司價(jià)值相關(guān)性研究[J].管理世界，2003(1):123-132.

WANG Zhen，LIU Li. A study of the value correlation of corporations in predicament[J]. Management World，2003(1):123-132.(In Chinese)

[12]FELTHAM G A，OHLSON J A. Valuation and clean surplus accounting for operating and financial activities[J]. Contemporary Accounting Research, 1995, 11(2): 689-731.

[13]BEAVER W H， GRIFFIN P A， LANDSMAN W R. The incremental information content of replacement cost earnings [J]. Journal of Accounting and Economics, 1982, 4(1): 15-39.

[4] 趙春光.現(xiàn)金流量?jī)r(jià)值相關(guān)性的實(shí)證研究——兼評(píng)現(xiàn)金流量表準(zhǔn)則的實(shí)施效果[J].會(huì)計(jì)研究，2004(2): 29-35.

ZHAO Chunguang.A empirical study on the value relevance of cash flows[J]. Accounting Research，2004(2): 29-25.(In Chinese)

[5] 董南雁，賈宗武，張俊瑞.財(cái)務(wù)困境類公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的價(jià)值相關(guān)性研究[J]. 統(tǒng)計(jì)與信息論壇，2012(5): 60-65.

DONG Nanyan, JIA Zongwu, ZHANG Junrui. Research on the value relevance of asset structure for financially distressed listed companies on china security market[J]. Statistics & Information Forum, 2012(5): 60-65. (In Chinese)

[6] 孟焰，袁淳.虧損上市公司會(huì)計(jì)盈余價(jià)值相關(guān)性實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)研究，2005(5):42-46.

MENG Yan, YUAN Chun. Empirical analysis on value relevance of accounting earnings of unprofitable listed company[J]. Accounting Research, 2005(5):42-46.(In Chinese)

[7] 徐筱鳳，李壽喜. 企業(yè)虧損、流通股規(guī)模與股票定價(jià)——來(lái)自中國(guó)證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]. 經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯，2005(1): 77-80.

XU Xiaofeng，LI Shouxi. An empiric analysis of the impact of firm losses and current shares on stock pricing[J]. Economic Survey，2005(1): 77-80.(In Chinese)

[8] 唐國(guó)瓊.虧損公司會(huì)計(jì)盈余價(jià)值相關(guān)性實(shí)證研究[J]. 金融研究，2008(11): 146-159.

TANG Guoqiong.Empirical analysis on value relevance of accounting earnings of unprofitable company[J]. Journal of Finance，2008(11): 146-159. (In Chinese)

[9] 陳紅，徐融. 論ST公司的財(cái)務(wù)關(guān)注域及分析框架的構(gòu)建[J]. 會(huì)計(jì)研究，2005(12): 47-52.

CHENG Hong，XU Rong.Discussion on ST companies' finance cares and construction of analysis framework[J]. Accounting Research，2005(12): 47-52. (In Chinese)

[10]BERGER P G，OFEK E, SWARY I. Investor valuation of the abandonment option [J]. Journal of Financial Economics, 1996, 42(2): 257-287.

[11]王震，劉力.困境公司價(jià)值相關(guān)性研究[J].管理世界，2003(1):123-132.

WANG Zhen，LIU Li. A study of the value correlation of corporations in predicament[J]. Management World，2003(1):123-132.(In Chinese)

[12]FELTHAM G A，OHLSON J A. Valuation and clean surplus accounting for operating and financial activities[J]. Contemporary Accounting Research, 1995, 11(2): 689-731.

[13]BEAVER W H， GRIFFIN P A， LANDSMAN W R. The incremental information content of replacement cost earnings [J]. Journal of Accounting and Economics, 1982, 4(1): 15-39.