李忠民+夏德水

摘要 回顧了20世紀(jì)末以來國外關(guān)于能源金融方面的研究進(jìn)展，分析了能源價格定價機理、能源金融衍生品創(chuàng)新、能源金融路徑選擇、能源金融風(fēng)險管理和安全機制設(shè)計等一系列熱點問題，并進(jìn)行了評述。結(jié)合中國能源金融發(fā)展的現(xiàn)狀，對能源金融在中國的發(fā)展作了簡要分析。

關(guān)鍵詞 能源金融；能源定價機理；能源金融衍生品；能源安全

[中圖分類號]F833[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1673-0461（2014）09-0081-06

收稿日期：2014-05-20

網(wǎng)絡(luò)出版網(wǎng)址：http://www.cnki.net/kcms/doi/10.13253/j.cnki.ddjjgl.2014.09.016.html網(wǎng)絡(luò)出版時間：2014-7-108:34:34

基金項目：教育部哲學(xué)社會科學(xué)發(fā)展報告項目 （10JBG008）。

隨著全球經(jīng)濟的發(fā)展，能源產(chǎn)業(yè)與金融產(chǎn)業(yè)的相互作用越來越明顯，能源金融問題研究逐漸成為金融領(lǐng)域的一個前沿問題。本文在以往研究的基礎(chǔ)上更新并完善了相關(guān)研究進(jìn)展內(nèi)容，尤其是在能源價格的定價理論研究上，增加了能源資產(chǎn)的證券化問題研究以及期權(quán)研究和能源政策對能源金融發(fā)展的影響的研究進(jìn)展，添加了碳金融市場和環(huán)境金融等新的熱點問題研究進(jìn)展綜述。旨在對能源金融研究的現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行總結(jié)評價，從中厘清能源金融研究的現(xiàn)狀、存在的問題及需進(jìn)一步深入研究的問題。

一、國際能源金融市場研究

傳統(tǒng)的能源定價機制是在能源國際貿(mào)易長期合同或現(xiàn)貨交易的基礎(chǔ)上形成的，但是隨著國際能源市場的發(fā)展，市場參與者對規(guī)避自然災(zāi)害、突發(fā)事件等風(fēng)險的要求越來越急迫，能源期貨、期權(quán)以及其他場外衍生交易品應(yīng)運而生，為國際能源市場提供了新的風(fēng)險規(guī)避的工具和手段，由此形成了場內(nèi)和場外的能源金融產(chǎn)品交易市場。

Bigman等（1983）[1]最早提出了期貨市場簡單有效性的檢驗?zāi)Ｐ?St=a+bFt+εt，（式中St為現(xiàn)貨價格，F(xiàn)t為期貨價格）他們認(rèn)為如果期貨市場具有價格發(fā)現(xiàn)功能， 則期貨價格應(yīng)該是目前所有信息的即時反應(yīng)：在理性預(yù)期的假設(shè)下， 回歸系數(shù)應(yīng)該為a>0，b=1。Elam 和 Dixon（1988）[2]指出，由于期貨價格和現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)是非平穩(wěn)的，傳統(tǒng)檢驗a>0，b=1 的F統(tǒng)計量存在偏誤，不再適用。這些傳統(tǒng)研究方法并沒有依托期貨市場功能產(chǎn)生的機理， 沒有具體區(qū)別風(fēng)險規(guī)避及價格發(fā)現(xiàn)兩種不同的功能， 研究重點主要集中于價格發(fā)現(xiàn)功能， 理論研究認(rèn)為期貨價格與現(xiàn)貨價格的長期均衡關(guān)系是價格發(fā)現(xiàn)功能的表現(xiàn)，缺少對風(fēng)險規(guī)避的研究理論。

相比而言，金融期權(quán)定價模型已經(jīng)研究相對成熟，取得了一系列的研究成果：Bachelier在他的博士論文《投機理論》中最早提出期權(quán)定價模型。之后Sprenkle（1961）、Boness（1964）、Samuelson（1965）等進(jìn)行了模型的修改完善，Black和Scholes（1973）[3]提出了著名的B-S期權(quán)定價模型，但是他們沒能有效解決分配風(fēng)險報酬問題。

二、國際能源金融發(fā)展路徑研究

（一）能源政策對能源金融的影響研究

Ryan和Steven（1998）[4]分析了能源政策對可再生能源資金投入的影響，指出能源政策制定者應(yīng)充分考慮利用可再生能源發(fā)電的成本對融資成本具有較高的靈敏性，一個國家如果不能保障一個長期穩(wěn)定的政策，將增加企業(yè)的融資成本，降低可再生能源企業(yè)的效率。De等（2008）[5]研究論述了政策對新能源企業(yè)融資成本各風(fēng)險管理方面的影響，發(fā)現(xiàn)合理有效的能源政策設(shè)計能夠使能源企業(yè)節(jié)省10%～30%的融資成本。

有些學(xué)者在國家層面針對不同的地理環(huán)境、可再生能源的技術(shù)、政策的實行制定等方面作了研究，Jacobsson等（2006）[6]研究了政策與能源信息系統(tǒng)傳遞的關(guān)系， Lipp（2007）[7]總結(jié)了丹麥、德國、英國的可再生能源發(fā)電政策的經(jīng)驗，Tok等（2008）[8]研究了各國風(fēng)能發(fā)展與調(diào)度的結(jié)果。

也有一些學(xué)者反對政府對能源市場的干預(yù)，Palmer等（2005）[9]認(rèn)為，市場自行的交易機制會更有效的使能源融資成本最小化。Jacobsson等（2009）[10]分析認(rèn)為歐盟現(xiàn)行能源政策的錯誤與無效性，應(yīng)該引導(dǎo)發(fā)揮市場創(chuàng)新和科技擴散作用。Bergek等（2010）[11]以瑞典為例對比分析了能源政策與能源許可證的有效性，認(rèn)為市場作用比政策性干預(yù)更有利于能源市場的發(fā)展。

還有學(xué)者從市場力量和交易成本的角度研究了能源政策在現(xiàn)實中的實施情況。Jensen等（2002）[12]對綠色能源許可證和電力市場的相互作用的市場機制作了研究論述。Painuly（2003）[13]指出金融是促進(jìn)能源效率和節(jié)能公司發(fā)展的一個重要因素，應(yīng)該適當(dāng)放松金融對能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展的限制，通過政府放松對能源產(chǎn)業(yè)融資的限制來促進(jìn)能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，進(jìn)而推動經(jīng)濟的快速增長。De等（2008）[5]分析強調(diào)了政策設(shè)計對風(fēng)險預(yù)防的作用，分析認(rèn)為對于可再生能源企業(yè)，較低的政策風(fēng)險會產(chǎn)生較低的融資成本。Kaifeng（2011）[14]用2003年~2009年的數(shù)據(jù)研究了能源企業(yè)投資結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)在能源企業(yè)發(fā)展中的作用，發(fā)現(xiàn)能源企業(yè)投資規(guī)模的擴大能夠促進(jìn)能源企業(yè)規(guī)模的擴大，但這并沒有顯著增加能源企業(yè)的利潤，改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)會對能源產(chǎn)出和利潤增加有顯著影響，強調(diào)應(yīng)改變能源企業(yè)的融資方式，提升企業(yè)的投資效率。

（二）能源金融融資與風(fēng)險研究

目前理論界研究較多的是能源的期貨市場中期貨價格對對融資風(fēng)險的研究。K.Rave（1999）[15]從銀行融資、金融工具、能源安全等方面來研究金融如何對可再生能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)行支持，可以通過合理利用資金，促進(jìn)能源產(chǎn)業(yè)有效發(fā)展。Tse等（1997）[16]采用協(xié)整方法與向量誤差修正模型（VEC）檢驗了NYMEX燃料油期貨合約和IPE汽油期貨合約之間的信息傳遞作用，發(fā)現(xiàn)NYMEX燃料油期貨合約對IPE汽油期貨合約的影響更大。Brunetti等（2000）[17]采用分?jǐn)?shù)維GARCH（FIGARCH）模型研究了IPE和NYMEX之間期貨價格波動的協(xié)整關(guān)系和溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)波動溢出的方向主要是從NYMEX到IPE，NYMEX具有主導(dǎo)地位。Wüstenhagen （2007）[18]對此作了進(jìn)一步深入研究，從可再生能源投資的戰(zhàn)略分析選擇的角度出發(fā)，給出了投資者對能源投資決定上的投資收益的認(rèn)識，風(fēng)險均衡結(jié)果、路徑依賴等問題的解決方案，并建議對不同的投資需要實行更加細(xì)化有區(qū)別的策略對待。

有學(xué)者從不同的角度來解決能源金融的融資與風(fēng)險問題，與以前單一的研究期貨等資本市場相比，具有指導(dǎo)實際生活應(yīng)用的借鑒意義。Saunders（2012）[19]以英國社區(qū)取暖功能為例，得出運用切當(dāng)?shù)慕鹑谥薪榭梢杂行У木徑饽茉磪T乏問題，為研究能源融資提供了新的思路方法。Tang（2012）[20]指出，與傳統(tǒng)的能源模式相比，可再生能源需要大量的財政激勵措施，為了更有效的支持可再生能源的發(fā)展，文章設(shè)計了一種新型的金融工具——“碳收益公債券”。

有學(xué)者建議政府與私人資本應(yīng)積極參與到能源金融市場中，Painuly等（2003）[13]等在分析了韓國能源效率投資和ESCOs商業(yè)模式的融資困難問題后，提出政府可以在能源企業(yè)融資方面發(fā)揮作用。Aguilar等（2010）[21]以美國為例進(jìn)行了研究，認(rèn)為美國私人投資可再生能源的最優(yōu)的資產(chǎn)組合是23%，這樣優(yōu)化資產(chǎn)配置會使風(fēng)險降到最低。

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（三）能源安全與風(fēng)險研究

世界各國幾乎都將能源安全作為能源政策的一個重要指標(biāo)，但是對于能源安全的定義，學(xué)術(shù)界還沒有給出一個清晰的定義。L?觟schel等（2010）[22]指出，“能源供應(yīng)安全”或是以縮寫形式出現(xiàn)的 “能源安全”概念，是一個相當(dāng)模糊的概念。Chester（2010）[23]則認(rèn)為是“狡猾的” ，“執(zhí)拗的”。學(xué)者分別從不同角度對此進(jìn)行了各自的闡述研究，Svendsen等（2007）[24]分析了能源的基礎(chǔ)設(shè)施與其他社會基礎(chǔ)設(shè)施聯(lián)系之間的風(fēng)險問題；Jesse（2009）[25]研究了自然風(fēng)險，包括地震、洪災(zāi)、風(fēng)暴風(fēng)險。Henriques（2010）[26]指出增加能源企業(yè)公司的環(huán)境可持續(xù)性，可以降低能源企業(yè)的價格風(fēng)險。

對于能源安全定義的不同，導(dǎo)致在政策制定上的不一致性，例如美國能源政策的重點集中在降低能源的政治勒索，呼吁能源獨立性，增加可再生能源所占的比重，在巴西，能源獨立性已經(jīng)成為現(xiàn)實；有個時間段，政策建議增加化石能源的進(jìn)口，降低可再生能源的比重，以確保巴西的能源安全。能源安全的重點是要保護(hù)經(jīng)濟免受能源價格波動的影響，尤其是在能源短缺時應(yīng)該允許能源價格的上漲。

有些學(xué)者繞開爭論較大的能源安全的定義，側(cè)重從能源安全的某一個角度去開展研究論述。Henriques（2010）[27]運用可變測試模型，分析可再生能源公司的風(fēng)險決定因素，發(fā)現(xiàn)銷售額的增長能降低公司的風(fēng)險，石油價格的增長會增加公司的風(fēng)險。Lüthi（2011）[28]基于開發(fā)商視角，以風(fēng)能為例分析了可再生能源的政策支持與風(fēng)險監(jiān)管因素，分析指出，除去金融融資風(fēng)險，監(jiān)管環(huán)境產(chǎn)生的風(fēng)險和工程的融資能力在發(fā)展環(huán)境的吸引力方面起了重要作用。

（四）環(huán)境金融研究

環(huán)境金融又稱為綠色金融，是20世紀(jì)90年代末興起的概念。在概念認(rèn)識上，有學(xué)者指出，環(huán)境金融是環(huán)境經(jīng)濟學(xué)和金融學(xué)的交叉，主要是探討如何通過金融手段解決在發(fā)展過程中的環(huán)境問題所需要的資金問題。這種解釋的說服力不強，沒有說明環(huán)境金融的本質(zhì)及其特點。Graedel等（1995）[29]從產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)理論的視角將環(huán)境金融視為金融支持環(huán)境產(chǎn)業(yè)發(fā)展，更強調(diào)兩者的合作，金融應(yīng)引導(dǎo)社會資本向環(huán)境友好型產(chǎn)業(yè)傾斜，最終達(dá)到優(yōu)化資源配置的效果。Labatt等（2002）[30]完善了環(huán)境金融的概念，認(rèn)為環(huán)境金融就是通過金融創(chuàng)新的形式，為減少環(huán)境污染、保護(hù)環(huán)境生態(tài)平衡、節(jié)約自然資源提供一條新的融資途徑，強調(diào)環(huán)境金融的創(chuàng)新必須是在滿足金融市場基本功能屬性的同時實現(xiàn)轉(zhuǎn)移環(huán)境風(fēng)險、減少排放等一系列環(huán)境目標(biāo)。

學(xué)術(shù)界目前對環(huán)境金融的研究多數(shù)停留在簡單地概念基礎(chǔ)上，缺乏對環(huán)境金融的細(xì)微的研究，缺乏對其作用機理，市場運用等方面的研究。

（五）碳金融研究

碳金融主要包括碳排放權(quán)及其衍生品的交易和投資、減排項目開發(fā)的投融資以及其他相關(guān)的金融活動。Kaifeng等 （2011）[14]分析指出，依靠碳排放和碳交易發(fā)展的低碳金融會促進(jìn)中國環(huán)境金融的發(fā)展創(chuàng)新，中國應(yīng)將碳金融放在戰(zhàn)略性的位置來考慮發(fā)展，中國應(yīng)從環(huán)境系統(tǒng)、控制系統(tǒng)、調(diào)節(jié)系統(tǒng)、組織系統(tǒng)、市場系統(tǒng)、商業(yè)系統(tǒng)、工具系統(tǒng)七個方面來建設(shè)發(fā)展碳金融系統(tǒng)。Zou等（2011）[31]認(rèn)為，中國的商業(yè)銀行現(xiàn)在不適合發(fā)展碳金融，商業(yè)銀行應(yīng)該按照這樣的路徑去做：第一，提高商業(yè)銀行對碳金融衍生品的交易能力，逐步代理CDM項目，創(chuàng)新金融類型以滿足不同的需求。為了進(jìn)一步的學(xué)習(xí)提高自身的能力，應(yīng)該在國內(nèi)外尋找合作伙伴。第二，政府應(yīng)該宣傳和支持碳金融的發(fā)展，在商業(yè)銀行建立交易平臺和中介機構(gòu)，鼓勵商業(yè)銀行更快更好的發(fā)展碳金融。

目前碳金融的研究多是從宏觀角度進(jìn)行政策性研究，缺少關(guān)于碳金融如何定價，如何發(fā)揮市場作用等相關(guān)研究。

三、能源定價的國際研究

雖然隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展，能源金融的邊界與內(nèi)涵也在不斷的擴展，但是應(yīng)該認(rèn)識到，能源金融的核心仍然是能源的市場化定價機制，焦點是世界各主要國家圍繞能源產(chǎn)品尤其是石油的定價權(quán)的爭奪。目前關(guān)于國際石油價格波動的內(nèi)在規(guī)律理論成果匯總見表1。這些理論從不同的角度來解釋國際石油價格的變化原因，但是由于理論的局限性，都不可能從根本上把握國際石油價格波動的內(nèi)在規(guī)律，更不可能揭示國際石油的理論價格。

對于石油價格的波動，有學(xué)者研究了OPEC的卡塔爾特性。Hammoudeh等（1995）[32]建立了一個OPEC干預(yù)定價目標(biāo)區(qū)模型，研究認(rèn)為OPEC屬于一個卡塔爾，影響國際石油價格的波動性。Krugman（2000）[33]認(rèn)為OPEC不是卡塔爾，是國際市場價格的接受者，不能控制國際油價，因為OPEC會考慮到資源的可耗竭性，希望獲得跨期收益的最大化，油價高時沒有增產(chǎn)的動機（預(yù)期價格會進(jìn)一步提高），油價低時反而可能擴大生產(chǎn)（恐慌價格進(jìn)一步下跌）。Matt（2010）[34]則針對目前OPEC所持有的大量石油美元做了研究論述，建議OPEC組織設(shè)立一攬子貨幣來應(yīng)對美元波動風(fēng)險，將美元、歐元、英鎊、日元、瑞士法郎作為基礎(chǔ)貨幣，并根據(jù)匯率變動由中央銀行調(diào)整他們的比重。

四、能源金融衍生品創(chuàng)新、發(fā)展與監(jiān)管的研究

目前對能源金融衍生品市場的監(jiān)管主要是從能源金融衍生品的價格風(fēng)險和交易方式來進(jìn)行研究。

（一）石油期貨定價市場

石油期貨定價理論模型較多，我們將經(jīng)典的石油期貨定價理論及模型進(jìn)行了簡單的整理匯總，結(jié)果見表2。

后續(xù)的研究主要是在以上理論的基礎(chǔ)上進(jìn)行完善和運用數(shù)學(xué)模型對以上經(jīng)典理論進(jìn)行實證檢驗。Ripple等（2007）[35]運用G-S模型檢驗NYMEX的WTI原油期貨合約的價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險規(guī)避功能，發(fā)現(xiàn)期貨價格對現(xiàn)貨價格的引導(dǎo)作用大于現(xiàn)貨價格對期貨價格的引導(dǎo)作用，期貨市場具有一定的價格發(fā)現(xiàn)作用。Milunovich等（2006）[36]采用動態(tài)條件相關(guān)模型（DCC）和EGARCH模型分析了CFTC的石油期貨持倉報告，證明了對沖基金為套期保值者提供了市場流動性，而且對沖基金持倉量的變化和價格變化之間有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，對沖基金的交易行為對國際石油期貨價格的影響十分微弱。Rakesh等（2012）[37]研究了以美元計價的原油價格是否滿足目標(biāo)價格區(qū)域理論（TPZ），研究發(fā)現(xiàn)在子周期內(nèi)確實會出現(xiàn)價格聚集現(xiàn)象。

（二）天然氣期貨市場

目前對于天然氣期貨的研究多是以美國天然氣期貨市場展開的，研究的內(nèi)容也相對單一，多以天然氣價格為中心的實證性研究。近年來關(guān)于天然氣的研究主要集中在天然氣價格走勢變化、天然氣市場效率、期貨價格波動、風(fēng)險收益等方面，研究結(jié)果見表3。

（三）能源資產(chǎn)證券化

目前對于能源資產(chǎn)證券化的理論研究相對較少。Benveniste等（1986）[42]提出道德風(fēng)險致使證券化形成，假說認(rèn)為固定的存款保險費率作為一種引起道德風(fēng)險因素，促進(jìn)了證券化。Benveniste等 （1987）[43]認(rèn)為:通過進(jìn)行證券化使風(fēng)險從風(fēng)險回避型投資者向風(fēng)險中立型投資者轉(zhuǎn)移，最終能夠?qū)崿F(xiàn)帕累托改善。Liu（2006）[44]通過分析美國的證券化過程以及新興國家的證券化過程，認(rèn)為中國要實現(xiàn)電力證券化存在行政制度障礙和法律制度障礙。

五、對我國能源金融發(fā)展的啟示

我國能源金融市場起步較晚，尚處于初步發(fā)展階段，有必要對能源金融進(jìn)行深入研究，促進(jìn)能源市場與金融市場的互補，發(fā)揮能源金融對經(jīng)濟發(fā)展的促進(jìn)作用。我國能源金融應(yīng)該注重以下幾方面的研究：①加強對能源金融的研究和產(chǎn)品設(shè)計。尤其是環(huán)境金融產(chǎn)品與碳金融產(chǎn)品的研究設(shè)計。 ②加強對能源定價的研究。從理論和實證兩方面探究能源定價的機理，掌握定價規(guī)律，保障我國能源安全。 ③從立法、監(jiān)管等角度認(rèn)真研究金融該怎樣支持能源金融發(fā)展，為我國能源金融的發(fā)展提供較好的環(huán)境。在能源政策制定過程中，要對不同的能源分類制定相應(yīng)的能源政策，并作出詳細(xì)的解析說明。必要時可以考慮設(shè)立專門為能源企業(yè)提供能源政策講解說明的機構(gòu)部門，但是要注意保持能源政策前后的連續(xù)性和一致性，不能因為政策的頻繁變動而增加企業(yè)的 “政策成本”。④我國能源富集區(qū)與金融發(fā)達(dá)區(qū)呈現(xiàn)一個互不匹配的狀態(tài)，應(yīng)在如何實現(xiàn)區(qū)域化能源金融方面加大研究力度。重點研究怎樣使東部資金有效地流轉(zhuǎn)到西部能源富集區(qū)，提高資金的流動率和保障資金的收益率。研究私人資金該如何進(jìn)入能源金融業(yè)，為更好地實現(xiàn)能源金融化作出理論貢獻(xiàn)。

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[44] Liu W， Wang J H， Xie J， et al. Electricity securitization in China[J]. Energy， 2007， 32（10）: 1886-1895.

The International Energy Finance Problems Research Progress

Li Zhongmin， Xia Deshui

（The International Business School，Shaanxi Normal University， Xi'an 710062，China）

Abstract: This article reviewed the overseas research on energy finance since the end of the 20th century. It also analyzed the series of hot issues of the pricing mechanism of energy prices，the innovation of energy financial derivatives，energy financial path selection， energy financial risk management，security mechanism designed. Related literatures were also briefly reviewed. Combining the status of China's energy finance development，the future development of energy finance in China were analyzed and forcasted.

Key words: energy finance；energy pricing mechanism；energy derivatives；energy security

（責(zé)任編輯：張丹郁）

endprint

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（The International Business School，Shaanxi Normal University， Xi'an 710062，China）

Abstract: This article reviewed the overseas research on energy finance since the end of the 20th century. It also analyzed the series of hot issues of the pricing mechanism of energy prices，the innovation of energy financial derivatives，energy financial path selection， energy financial risk management，security mechanism designed. Related literatures were also briefly reviewed. Combining the status of China's energy finance development，the future development of energy finance in China were analyzed and forcasted.

Key words: energy finance；energy pricing mechanism；energy derivatives；energy security

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The International Energy Finance Problems Research Progress

Li Zhongmin， Xia Deshui

（The International Business School，Shaanxi Normal University， Xi'an 710062，China）

Abstract: This article reviewed the overseas research on energy finance since the end of the 20th century. It also analyzed the series of hot issues of the pricing mechanism of energy prices，the innovation of energy financial derivatives，energy financial path selection， energy financial risk management，security mechanism designed. Related literatures were also briefly reviewed. Combining the status of China's energy finance development，the future development of energy finance in China were analyzed and forcasted.

Key words: energy finance；energy pricing mechanism；energy derivatives；energy security

（責(zé)任編輯：張丹郁）

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