阮斐

摘要：新業(yè)務(wù)和新產(chǎn)品不斷引入，證券公司業(yè)態(tài)和資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜化，杠桿率也不斷上升。本文旨在補(bǔ)充文獻(xiàn)上的空缺，在結(jié)合具體實(shí)務(wù)工作的基礎(chǔ)上，討論證券業(yè)流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理的難點(diǎn)及可能的解決方法。

關(guān)鍵詞：證券業(yè)；流行性風(fēng)險(xiǎn)；創(chuàng)新業(yè)務(wù)；監(jiān)管國(guó)際金融危機(jī)之后，金融市場(chǎng)流動(dòng)性的迅速枯竭凸顯了原本潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也漸漸將流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管提到了與凈資本監(jiān)管相同重要的位置。巴塞爾委員會(huì)在2008年和2010年相繼出臺(tái)了《穩(wěn)健的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理與監(jiān)管原則》和《第三版巴塞爾協(xié)議：流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量、標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)測(cè)的國(guó)際框架》，2014年初，銀監(jiān)會(huì)在征求意見稿的基礎(chǔ)上出臺(tái)《商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法（試行）》用于規(guī)范國(guó)內(nèi)銀行業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理。長(zhǎng)久以來，提到流動(dòng)性的概念大家首先想到的是商業(yè)銀行，但隨著證券業(yè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)和產(chǎn)品的引入，其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)以及資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜，隨之而來的表外負(fù)債增加和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的增加也引起了業(yè)內(nèi)人士的重視。2013年9月到10月之間證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)14家證券公司進(jìn)行了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理現(xiàn)狀進(jìn)行了調(diào)研，以此次調(diào)研結(jié)果為基礎(chǔ)，證券業(yè)協(xié)會(huì)于2014年2月發(fā)布了《證券公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理指引》。明確規(guī)定“證券公司的流動(dòng)性覆蓋率和凈穩(wěn)定資金率應(yīng)在2014年12月31日前達(dá)到

80%，在2015年6月30日錢達(dá)到100%”。我們不難發(fā)現(xiàn)，證券業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理落后于銀行業(yè)，它們的業(yè)務(wù)開展又有一定程度的重合。券商內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)的構(gòu)建和操作與銀行基本相似，甚至于很多券商風(fēng)控部門員工也是直接從銀行挖角。這種從實(shí)務(wù)到監(jiān)管上的驚人相似有其存在的合理性，但是拋開券商具體的業(yè)務(wù)特點(diǎn)、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、融資能力等因素而簡(jiǎn)單依靠指標(biāo)“一刀切”，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理只會(huì)流于形式。

根據(jù)《證券公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理指引》的定義，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指“證券公司無法以合理成本及時(shí)獲得充足資金，以償付到期債務(wù)、履行其他支付義務(wù)和滿足正常業(yè)務(wù)開展的資金需求的風(fēng)險(xiǎn)”。作為一名實(shí)務(wù)工作者，作者認(rèn)為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理有著不同于其他類風(fēng)險(xiǎn)的難點(diǎn)：之一在于它不是獨(dú)立存在的，往往伴隨著其他金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生，更難以控制。之二在于突發(fā)性強(qiáng)，即使經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)正常資產(chǎn)狀況良好，也可能遭遇市場(chǎng)突然的流動(dòng)性緊縮。之三在于證券公司的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不僅僅體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中，很多表外業(yè)務(wù)都具有支付義務(wù)，盡管不在表內(nèi)，但公司債權(quán)交易員跟交易對(duì)手簽訂的遠(yuǎn)期協(xié)議，甚至口頭協(xié)議，實(shí)際上都會(huì)對(duì)公司造成到期支付的壓力。之四在于券商融資難，主要體現(xiàn)在缺乏3月至1年期限的短期負(fù)債工具，無法進(jìn)行有效的資產(chǎn)負(fù)債匹配，而中長(zhǎng)期發(fā)行額度受限且審批周期長(zhǎng)，無法及時(shí)補(bǔ)充資金需求。

針對(duì)以上種種難點(diǎn)，作者認(rèn)為建立一個(gè)健全有效的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理體系，必須做到以下幾點(diǎn)：

（1）樹立自上而下的流動(dòng)性管理理念，提高從業(yè)人員素養(yǎng)。證券公司管理層應(yīng)該注視流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的控制，建立有效的組織構(gòu)架，明確自上而下各層級(jí)在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理中的職責(zé)和報(bào)告路線，在績(jī)效考核中考慮風(fēng)險(xiǎn)控制因素。事實(shí)上，在國(guó)際金融危機(jī)前全球金融機(jī)構(gòu)對(duì)于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理都沒有給予足夠重視。對(duì)雷曼倒閉的案例研究表明，在定價(jià)模型和風(fēng)險(xiǎn)模型中金融風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理們幾乎模擬了所有可能的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)，卻完全沒有將流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)建模和定價(jià)。而且，由于大量結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品被放在雷曼表外的交易賬簿上，使某些本應(yīng)被發(fā)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)問題及由此產(chǎn)生的流動(dòng)性壓力未被察覺和重視。這是危機(jī)的根源之一。我們應(yīng)該吸取金融危機(jī)的教訓(xùn)，好的實(shí)踐從樹立正確的理念開始。

（2）根據(jù)業(yè)務(wù)特點(diǎn)管理流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，重點(diǎn)關(guān)注資金占用型創(chuàng)新業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)所積聚的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)顯示，截止2013年底115家證券公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入構(gòu)成如圖1所示，代理買賣證券業(yè)務(wù)收入占據(jù)主導(dǎo)48%，其次是近年來增長(zhǎng)迅猛的證券自營(yíng)業(yè)務(wù)投資收益19%、融資融券業(yè)務(wù)收入11%、證券承銷與保薦收入8%、受托客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入4%、財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)收入3%以及投資咨詢業(yè)務(wù)收入2%。傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、承銷保薦業(yè)務(wù)（包銷型除外）、財(cái)務(wù)顧問以及投資咨詢業(yè)務(wù)都通過收取傭金受益，業(yè)務(wù)過程不影響資產(chǎn)負(fù)債表，基本沒有流動(dòng)性壓力。然而在競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇且傭金不斷壓縮的市場(chǎng)條件下，此類業(yè)務(wù)已經(jīng)不是券商的主要盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。2014年各家上市券商的上半年業(yè)績(jī)預(yù)告或快報(bào)顯示，在A股市場(chǎng)持續(xù)低迷的情況下券商仍實(shí)現(xiàn)了顯著的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，增長(zhǎng)的動(dòng)力主要來自于自營(yíng)業(yè)務(wù)、融資融券、資產(chǎn)管理等創(chuàng)新業(yè)務(wù)。其中，融資融券業(yè)務(wù)近幾年來規(guī)模增長(zhǎng)迅猛，Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，僅

2013年12月至2014年3月一個(gè)季度間，券商的融資融券規(guī)模已從34,652,693萬元增加至39,539,937萬元，同比增加14.1%。該類業(yè)務(wù)的杠桿交易性質(zhì)決定了其屬于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的重要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。如果某只股票出現(xiàn)連續(xù)跌停，大量拋單隨之涌出，券商和融資客戶很可能就會(huì)面臨平不了倉(cāng)的局面。同樣，在某只股票連續(xù)無量漲停的情況下，融券客戶也會(huì)陷入無法買券回補(bǔ)的困境。與之相似的融資類創(chuàng)新業(yè)務(wù)還有約定式購(gòu)回、股票質(zhì)押式回購(gòu)，均對(duì)資金有一定要求。伴隨著此類創(chuàng)新業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展，整個(gè)行業(yè)的杠桿亦有上升之勢(shì)。2014年一季度，據(jù)Wind數(shù)據(jù)披露，20家上市券商中17家的杠桿率上升，上升前三名分別是興業(yè)證券15.68%，東吳證券14.63%，國(guó)海證券13.99%。從整個(gè)金融行業(yè)來看，券商的杠桿率目前約在2.5左右浮動(dòng)，遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)銀行業(yè)16.3以及保險(xiǎn)業(yè)11.1的杠桿水平，也低于國(guó)際投行在一系列“去杠桿化”舉措后的13倍杠桿率。出于搶占創(chuàng)新業(yè)務(wù)市場(chǎng)以及提高資本回報(bào)的需求，業(yè)內(nèi)對(duì)于加杠桿的呼聲很高，但是必須承認(rèn)的是國(guó)內(nèi)券商的風(fēng)險(xiǎn)管理能力與國(guó)際投行有差距，在相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理水平跟上之前，提高杠桿發(fā)展創(chuàng)新業(yè)務(wù)不宜操之過急。此外，雖然理論上資管業(yè)務(wù)不占用券商自有資金，但是在銀行資管信托產(chǎn)品剛性兌付的大環(huán)境下，為了贏得客戶大部分的券商資管產(chǎn)品對(duì)于收益率也是有一定的隱形承諾的。當(dāng)券商卯力爭(zhēng)搶資管這塊大蛋糕時(shí)，也不應(yīng)忽略表外支付義務(wù)所帶來的流動(dòng)性壓力。

（3）實(shí)踐提高流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理水平，積極摸索風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)。由于國(guó)內(nèi)券商流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)匱乏，在短期之類很難迅速完善，還需要在實(shí)踐中不斷摸索。例如各家券商都認(rèn)為有必要建立流動(dòng)性儲(chǔ)備池，但是技術(shù)上無法將規(guī)模與各業(yè)務(wù)線壓力情景下的資金缺口有效掛鉤，只能根據(jù)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)主觀設(shè)定。這就需要在經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上進(jìn)行一段時(shí)間的模擬，并選擇合適的資產(chǎn)品種擇機(jī)購(gòu)入進(jìn)行專庫管理。又例如各券商流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的信息化程度低，普遍停留在手工臺(tái)賬的階段，影響了數(shù)據(jù)質(zhì)量及后續(xù)壓力測(cè)試結(jié)果的有效性，但是市場(chǎng)上又沒有成熟的系統(tǒng)可以直接外購(gòu)，那么在自身開發(fā)的過程中如何集成實(shí)現(xiàn)資金預(yù)約、資金期限匹配、風(fēng)險(xiǎn)敞口計(jì)算、監(jiān)管指標(biāo)計(jì)量等功能也需要進(jìn)一步摸索。

（4）針對(duì)融資渠道單一的固有問題，呼吁監(jiān)管機(jī)構(gòu)適當(dāng)調(diào)整。融資渠道的單一增加了券商資產(chǎn)和負(fù)債的期限錯(cuò)配，使得證券公司的資本實(shí)力和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力不足。這一天然劣勢(shì)無法繞過監(jiān)管有所改善，建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)簡(jiǎn)化融資發(fā)行審批環(huán)節(jié)，靈活分配不同融資工具的融資期限。

不管未來監(jiān)管結(jié)構(gòu)是否根據(jù)市場(chǎng)需求有所變化，在新的業(yè)務(wù)環(huán)境下流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性是毋庸置疑的。越來越多的金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)認(rèn)識(shí)到，適當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)性風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、計(jì)量、監(jiān)測(cè)和控制能夠幫助其維持穩(wěn)健的流動(dòng)性狀況，這種穩(wěn)健的流動(dòng)性反過來又會(huì)增加投資者和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信心，同時(shí)改善融資成本和融資便利程度，提升公司價(jià)值。

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