CEO年齡對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)與資本配置效率的影響研究

2014-09-23 22:53鐘海燕張猛

會計之友 2014年21期

鐘海燕+張猛

【摘要】文章以滬深A(yù)股上市公司2006—2012年的數(shù)據(jù)為研究樣本，實證檢驗了CEO年齡對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)與資本配置效率的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，CEO年齡越年輕，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平越高；CEO年齡越大，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平越低。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，年齡越大CEO的這種風(fēng)險規(guī)避行為會導(dǎo)致資本配置行為的扭曲。具體來說，與年齡較年輕的CEO相比，年齡較大的CEO更容易導(dǎo)致投資不足問題的發(fā)生。

【關(guān)鍵詞】 CEO年齡；企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)；資本配置效率

中圖分類號：F272.35；F830.59文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1004-5937（2014）21-0052-03

一、引言

最新研究表明，CEO的個人背景特征對公司政策有著重要的影響。例如：Peng and Wei（2007）發(fā)現(xiàn)男性或年齡越年輕的CEO有選擇較為激進(jìn)企業(yè)戰(zhàn)略的傾向；Malmendier and Tate（2005）發(fā)現(xiàn)過度自信的CEO往往會投資過度；Oliver（2005）、Lucas and Alexandre（2007）、閆永海和孔玉生（2010）等則發(fā)現(xiàn)過度自信的CEO會較多地使用負(fù)債進(jìn)行融資；Yim（2013）發(fā)現(xiàn)CEO年齡影響著企業(yè)并購行為；Malmendier and Nagel（2011）則發(fā)現(xiàn)CEO的個人生活經(jīng)歷塑造了他們對待風(fēng)險的態(tài)度。根據(jù)Malmendier and Nagel（2011）的研究，我們可以進(jìn)一步推測CEO的個人背景特征，諸如CEO年齡也會對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為產(chǎn)生影響。

盡管CEO年齡很容易觀測到，但是提供實證證據(jù)研究CEO年齡是如何影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為的文獻(xiàn)還是非常鮮見的?；诖?，本文以深滬兩市A股上市公司2006—2012年的數(shù)據(jù)為研究樣本，從CEO個人背景特征角度，實證分析CEO年齡對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)和資本配置效率的影響。其基本思路是：首先，考察CEO年齡對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響。借鑒已有的相關(guān)研究，本文采用股票收益的波動性作為企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的替代變量，對CEO年齡與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系進(jìn)行實證檢驗。然后，借鑒Richardson（2006）、鐘海燕等（2010）的模型，估算出企業(yè)正常的投資水平，并用企業(yè)實際投資水平與估算的企業(yè)正常投資水平之差即代表企業(yè)投資不足程度（殘差小于0），以進(jìn)一步考察CEO年齡對資本配置效率的影響。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩個方面：第一，本文為管理者個人背景特征如何影響公司政策的文獻(xiàn)作了進(jìn)一步的補(bǔ)充，為理解企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)影響因素提供了新的證據(jù)，豐富了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的研究成果；第二，本文豐富了有關(guān)管理者個人背景特征和資本配置效率問題的研究文獻(xiàn)，從新的視角提供了資本配置效率的證據(jù)。管理者個人背景特征與資本配置效率之間的關(guān)系是近年來學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點之一，但是以往研究更傾向于檢驗管理者個人背景特征對過度投資的影響，沒有深入探討管理者個人背景特征，如CEO年齡對投資不足行為將產(chǎn)生何種影響，因此，本文以投資不足為視角，就CEO年齡與投資不足進(jìn)行理論分析與實證檢驗，對評價企業(yè)資本配置效率提供了一個新的視角。

二、研究假設(shè)

現(xiàn)有的一些理論研究已經(jīng)預(yù)期到CEO年齡會對他們的風(fēng)險偏好和風(fēng)險承擔(dān)行為產(chǎn)生影響，但預(yù)期的結(jié)論并不是完全一致的。Holmstrom（1999）將職業(yè)生涯納入研究模型，發(fā)現(xiàn)年輕的CEO在管理領(lǐng)域還沒有形成良好的聲譽(yù)，基于職業(yè)生涯的考慮，他們是更厭惡風(fēng)險的，不愿承擔(dān)較高的風(fēng)險，以規(guī)避由于承擔(dān)較高風(fēng)險而招致失敗所帶來的懲罰，從而導(dǎo)致更加保守投資行為的發(fā)生。Bertrand and Mullainathan（2003）也發(fā)現(xiàn)，管理者可能基于自己職位安全的考慮，傾向于選擇比較安全的投資項目，而忽略能增加股東價值、有風(fēng)險的投資項目，從而導(dǎo)致企業(yè)整體風(fēng)險承擔(dān)水平較低。然而，Prendergast and Stole（1996）卻將信號傳遞理論引入研究模型，發(fā)現(xiàn)年輕的CEO在投資上是更為激進(jìn)的，更傾向于承擔(dān)更多風(fēng)險以對外傳遞出他們是具有較高管理能力管理者的信號?；诖耍疚奶岢鰞蓚€具有競爭性的假設(shè)：

H1：如果職業(yè)生涯理論占主導(dǎo)地位，那么CEO年齡與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)顯著正相關(guān)。

H2：如果信號傳遞理論占主導(dǎo)地位，那么CEO年齡與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)顯著負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本為我國滬深股市的全部上市公司，研究區(qū)間為2006—2012年。同時，依據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對原始樣本進(jìn)行了篩選：（1）剔除ST類和PT類公司，因為這些公司或處于財務(wù)狀況異常的情況，或者已連續(xù)虧損兩年以上，若將其納入研究樣本將影響研究結(jié)論的可靠性和一致性；（2）剔除金融類上市公司；（3）剔除研究區(qū)間CEO發(fā)生變更的上市公司。經(jīng)過篩選，最后用于研究的公司共有6 127個樣本觀測樣本的數(shù)據(jù)。本文使用的數(shù)據(jù)全部來源于WIND數(shù)據(jù)庫。

（二）實證模型的建立

根據(jù)本文的研究思路，首先考察CEO年齡對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響。為了檢驗這個問題，建立模型（1）。

RiskTaking=?琢 +?茁CEOAge+ConrtolVarbles+?著（1）

在此基礎(chǔ)上，為了進(jìn)一步考察CEO年齡對企業(yè)資本配置效率的影響，建立如下實證模型。

UnderOver=?琢+?茁CEOAge+ConrtolVarbles+?著（2）

具體指標(biāo)定義如表1所示。

四、實證結(jié)果及解釋

首先考察了CEO年齡對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響；然后借鑒Richardson（2006）、鐘海燕等（2010）的模型，估算出企業(yè)正常的投資水平，并用企業(yè)實際投資水平與估算的企業(yè)正常投資水平之差即代表企業(yè)投資不足程度（殘差小于0），以進(jìn)一步考察CEO年齡對資本配置效率的影響。

（一）CEO年齡與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

利用上文所界定的研究樣本對模型（1）進(jìn)行了回歸，探討CEO年齡對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響，其回歸結(jié)果如表2所示。從表2中可知，模型的Adj-R2為0.085，F(xiàn)統(tǒng)計量在1%概率下也是高度顯著的，所以模型（1）擬合優(yōu)度在整體上還是比較合理的。CEO年齡與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的回歸系數(shù)為-0.028，且在1%水平上顯著，這說明CEO年齡越年輕，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平越高；CEO年齡越大，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平越低。對于產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因，筆者認(rèn)為：（1）年齡越小的CEO越有動機(jī)實施高風(fēng)險和具有激進(jìn)性的投資項目。對于年輕的CEO而言，實施高風(fēng)險的投資項目是證明其財務(wù)決策能力、提高職業(yè)聲譽(yù)的好機(jī)會。（2）年齡較大的CEO的進(jìn)取心將隨著年齡的增長而逐漸減退，這將導(dǎo)致其在投資決策方面更趨于保守。

（二）CEO年齡與企業(yè)資本配置效率

為了考察CEO年齡對企業(yè)資本配置效率的影響，對模型（2）進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見表3。從表3可以看出，CEO年齡和投資不足的回歸系數(shù)為-0.032，且在5%的水平上顯著。這說明年齡較大的CEO更容易導(dǎo)致投資不足，而較年輕的CEO卻有助于修正企業(yè)存在這種投資不足問題。這一發(fā)現(xiàn)暗示年齡越大的CEO所導(dǎo)致資本配置行為的扭曲正是其風(fēng)險規(guī)避行為的具體反映，而較年輕CEO的風(fēng)險偏好傾向卻在一定程度上能夠緩解投資不足，提高資本的配置效率。

（三）敏感性分析

本文還進(jìn)行了敏感性分析。采用年度股票收益的標(biāo)準(zhǔn)差來代替本文的（息稅前利潤+折舊）/總資產(chǎn)來計算的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)指標(biāo)重新進(jìn)行回歸。此外，為了避免投資不足水平估計可能產(chǎn)生的偏差，本文借鑒鐘海燕等（2010）的方法，將投資不足估計模型的殘差按大小等分成三組，然后將殘差最小的一組作為投資不足組，再次進(jìn)行回歸。這些敏感性分析的回歸結(jié)果與前文的研究結(jié)論無實質(zhì)性差異。

五、研究結(jié)論

本文以中國2006—2012年非金融上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，實證檢驗了CEO年齡對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)與資本配置效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：CEO越年輕，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平越高；CEO年齡越大，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平越低。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，年齡越大CEO的這種風(fēng)險規(guī)避行為會導(dǎo)致資本配置行為的扭曲。具體來說，與較年輕的CEO相比，年齡較大的CEO更容易導(dǎo)致投資不足問題的發(fā)生。本文的研究結(jié)果在一定程度上支持了年輕的CEO更傾向于承擔(dān)更多風(fēng)險以對外傳遞出他們是具有較高管理能力管理者的信號的理論邏輯，同時提供了我國上市公司CEO年齡與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間關(guān)系的經(jīng)驗證據(jù)，證實上市公司CEO年齡越大越可能導(dǎo)致投資不足問題的發(fā)生，而較年輕的CEO總體上有助于修正上市公司的投資不足問題。●

【參考文獻(xiàn)】

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