權(quán)琳

（1. 武漢理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院, 湖北 武漢 430070；2. 西安醫(yī)學(xué)院，陜西 西安 710021）

經(jīng)濟(jì)學(xué)

創(chuàng)業(yè)板公司IPO前股權(quán)結(jié)構(gòu)特征與資金占用關(guān)系的實(shí)證研究

權(quán)琳1,2

（1. 武漢理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院, 湖北 武漢 430070；2. 西安醫(yī)學(xué)院，陜西 西安 710021）

研究提出小股東利益侵占的另一根源是創(chuàng)業(yè)者管理轉(zhuǎn)型失敗。采用創(chuàng)業(yè)板上市數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)IPO前所有權(quán)結(jié)構(gòu)的所有權(quán)價(jià)值觀慣性是導(dǎo)致上市后小股東侵占的重要原因。研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)小股東侵占會(huì)隨IPO之前第一自然人股東持股比例提高，隨IPO前股東制衡程度而降低。IPO前公司設(shè)立的年限越長，風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例越高，所有權(quán)價(jià)值觀慣性對(duì)小股東利益侵占行為的影響越弱。

小股東利益；資金占用；股權(quán)結(jié)構(gòu)；企業(yè)轉(zhuǎn)型

一、引言

小股東利益侵占是中國上市公司中的突出問題[1]。近年來，越來越多的學(xué)者認(rèn)識(shí)到，公司治理機(jī)制的設(shè)計(jì)不僅需要關(guān)注股東和經(jīng)理人之間的沖突，也需要考慮股東與股東之間的沖突。委托-委托理論認(rèn)為由于存在制度不健全，股權(quán)集中導(dǎo)致大股東和小股東之間存在沖突，大股東可以通過關(guān)聯(lián)交易、任用親信、資金占用等多種形式侵占小股東的利益。以往研究認(rèn)為股權(quán)過度集中是造成委托-委托沖突的根本原因[1]。針對(duì)股權(quán)集中度、董事會(huì)結(jié)構(gòu)對(duì)小股東利益侵占的影響開展了諸多研究。這些研究主要從正式制度角度分析股權(quán)集中度影響小股東利益侵占的內(nèi)部機(jī)理。Dharwadkar等學(xué)者分析發(fā)現(xiàn)代理問題在新興國家和發(fā)達(dá)國家具有不同的表現(xiàn)形式[2]。在正式制度不完善的新興經(jīng)濟(jì)國家，外部經(jīng)理人市場、控制權(quán)市場等外部治理機(jī)制難以發(fā)揮有效的作用。因此，公司治理更加依賴內(nèi)部的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)、高管薪酬來解決代理問題。股權(quán)高度集中雖然能夠較好的解決代理問題，但是會(huì)帶來大股東與小股東之間的沖突。Su等學(xué)者發(fā)現(xiàn)中國上市公司股權(quán)集中度會(huì)增加代理成本[3]。Young等學(xué)者認(rèn)為正式制度的不完善是出現(xiàn)家族持股和集團(tuán)組織形式的主要根源，并導(dǎo)致大股東對(duì)小股東的利益侵占[1]。Chen和Young發(fā)現(xiàn)中國上市公司國有股大股東會(huì)為了政治因素和管理績效的提高開展跨國并購，損害小股東的利益[4]。Jiang和Peng分析了金融危機(jī)情境中，健全的法律制度和大股東的數(shù)量能夠更好的保護(hù)小股東利益[5]。Renders和Gaeremynck發(fā)現(xiàn)外部信息披露制度能夠有效保護(hù)歐洲上市公司小股東的利益[6]。Li和Qian發(fā)現(xiàn)中國上市公司所處的地區(qū)制度越完善，小股東的利益越能得到保護(hù)[7]。盡管這些研究以金融危機(jī)、控制權(quán)轉(zhuǎn)移、資金侵占等為背景分析大股東與小股東利益沖突，制度理論始終是主要的理論依據(jù)。然而，制度經(jīng)濟(jì)學(xué)流派認(rèn)為，制度不僅包括正式制度還包括非正式制度。非正式制度是指嵌入在行業(yè)規(guī)范、準(zhǔn)則和價(jià)值觀的規(guī)則[8]。以往研究更多的從正式制度角度解釋委托-委托沖突產(chǎn)生的原因，并從正式制度角度分析保護(hù)小股東利益的措施和方法，忽視了非正式制度的潛在影響。即使正式制度完善，如果非正式制度的影響依然存在，同樣可能導(dǎo)致股權(quán)集中和委托-委托沖突。委托-委托沖突的產(chǎn)生也可能由于創(chuàng)業(yè)者管理的企業(yè)未能實(shí)質(zhì)上轉(zhuǎn)型導(dǎo)致的。以往研究對(duì)這一問題缺乏深入分析。

本研究以創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為對(duì)象，分析IPO之前企業(yè)的所有權(quán)特征對(duì)上市后小股東利益侵占的影響。創(chuàng)業(yè)板上市是創(chuàng)業(yè)者管理的企業(yè)轉(zhuǎn)型成為規(guī)范管理企業(yè)的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，為本研究提供恰當(dāng)?shù)臄?shù)據(jù)來源。研究發(fā)現(xiàn)上市前自然人控股和母公司控股的創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后更可能侵占小股東利益，而這種影響受到風(fēng)險(xiǎn)投資公司持股比例和股權(quán)均衡程度的調(diào)節(jié)作用。研究從非正式制度角度擴(kuò)展了以往委托-委托理論對(duì)小股東利益侵占的解釋，分析了風(fēng)險(xiǎn)投資基金入股和創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO前設(shè)立年限的調(diào)解效應(yīng)。對(duì)中國創(chuàng)業(yè)板上市公司小股東利益保護(hù)具有重要的理論意義和實(shí)踐意義。

二、理論與假設(shè)

小股東利益侵占一直是委托-委托理論討論的核心問題。委托-委托理論認(rèn)為制度不完善的環(huán)境中，股權(quán)集中降低了股東與經(jīng)理人之間的沖突，但是卻會(huì)衍生出大股東和小股東之間的沖突。在股權(quán)集中的公司中，經(jīng)理人往往成為大股東代言人，董事會(huì)也被大股東掌控。因此，控股股東能夠利用董事會(huì)和經(jīng)理人侵占小股東的利益。侵占的形式包括占用上市公司的資金、以非市場價(jià)格開展關(guān)聯(lián)交易、為關(guān)聯(lián)公司提供擔(dān)保、任用能力不足親信等[1]。以往研究認(rèn)為，股權(quán)之所以集中是因?yàn)檎贫鹊娜笔Ы档土耸袌鼋灰椎目深A(yù)測性和外部治理機(jī)制的效率。小股東利益侵占之所以發(fā)生也是因?yàn)檎街贫任茨苡行У陌l(fā)揮作用。然而，以往研究忽視了非正式制度帶來價(jià)值觀慣性。非正式制度包括嵌入在價(jià)值觀、倫理和行業(yè)規(guī)范中的準(zhǔn)則。Gedajlovic等學(xué)者提出創(chuàng)業(yè)企業(yè)向規(guī)范管理階段轉(zhuǎn)型失敗可能是造成后期小股東利益侵占的潛在原因。這種侵占不是正式制度缺失帶來的，而是創(chuàng)業(yè)企業(yè)形成的價(jià)值觀慣性帶來的[9]。然而，對(duì)這一觀點(diǎn)很少有研究進(jìn)行深入分析。對(duì)中國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)而言，創(chuàng)業(yè)板上市是企業(yè)走向規(guī)范管理的里程碑事件。以往研究將介于創(chuàng)業(yè)者主導(dǎo)的企業(yè)和職業(yè)經(jīng)理人管理的企業(yè)之間的企業(yè)成為門檻企業(yè)（Threshold firm）[9]。創(chuàng)業(yè)企業(yè)所有權(quán)經(jīng)營權(quán)不分，創(chuàng)業(yè)過程中的高度集權(quán)和管理方式逐漸形成以創(chuàng)業(yè)者為中心的核心價(jià)值觀。尤其是受到中國“差序格局”的傳統(tǒng)文化影響，創(chuàng)業(yè)企業(yè)形成創(chuàng)業(yè)者、家庭成員為核心圈的“圈子”文化[10-12]。

這種價(jià)值觀慣性很難隨著上市的過程消失。創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市之后，盡管從形式上設(shè)立了完善的治理機(jī)制，新進(jìn)入的股東往往被看成“外人”，在控股股東的價(jià)值觀中仍然認(rèn)為“企業(yè)是我的”[10]。創(chuàng)業(yè)板上市以后，企業(yè)的大股東將仍然難以轉(zhuǎn)變價(jià)值觀，容易造成小股東利益侵害。如果上市之前創(chuàng)業(yè)企業(yè)第一大股東是自然人，上市后企業(yè)更容易產(chǎn)生小股東利益侵害。第一大自然人股東的比例越高，越會(huì)產(chǎn)生小股東利益侵占。因此，研究提出：

假設(shè)1：IPO時(shí)第一大自然人股東的持股比例越高上市后資金占用水平越高

以往研究認(rèn)為，價(jià)值觀作為非正式制度的重要形式，其內(nèi)容實(shí)質(zhì)上利益結(jié)構(gòu)的外在形式。價(jià)值觀慣性的形成和轉(zhuǎn)變是制度化過程，該過程的實(shí)質(zhì)是內(nèi)、外部利益相關(guān)者利益競合的結(jié)果。自然人控股的企業(yè)容易形成以既定創(chuàng)始股東為中心的價(jià)值理念[10]。股權(quán)均衡的持股形式則反映了均衡的利益關(guān)系[13-14]。例如，很多創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股份經(jīng)常是由創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)共同持有，這導(dǎo)致在創(chuàng)業(yè)過程中容易形成集體協(xié)作的價(jià)值觀，形成對(duì)自然人大股東的制衡。因此，當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在上市之前其股權(quán)結(jié)構(gòu)均衡程度較高，制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠有效地約束大股東的權(quán)力，增加大股東開展關(guān)聯(lián)交易、資金占用和任用親信等行為的協(xié)調(diào)成本[15-16]。導(dǎo)致內(nèi)部信息更透明，更容易被制度監(jiān)控。因此，創(chuàng)企業(yè)前股權(quán)結(jié)構(gòu)均衡會(huì)削弱上市后大自然股東或大集團(tuán)股東對(duì)小股東利益的侵占。因此，研究提出：

假設(shè)2：IPO時(shí)創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)均衡程度越高，上市后資金占用水平越低

盡管自然人持股結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值觀形成有重要影響，這種影響會(huì)隨著年齡的增長逐漸變化。公司上市從創(chuàng)立到上市前的年齡對(duì)股權(quán)特征與上市后資金占用水平之間的關(guān)系存在調(diào)節(jié)作用。根據(jù)企業(yè)生命周期理論，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的初期，企業(yè)主要以創(chuàng)業(yè)者為中心，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)高度重合，所有權(quán)力往往高度集中在創(chuàng)業(yè)股東手中，形成以創(chuàng)業(yè)者為核心的價(jià)值觀[17]。然而，隨著企業(yè)年齡的增長，企業(yè)管理逐漸規(guī)范，創(chuàng)業(yè)者逐漸通過分權(quán)形成職能制、矩陣式等分權(quán)管理方式，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)逐漸分離，企業(yè)內(nèi)部的管理制度逐步健全。因此，如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO上市之前已設(shè)立年限較長，企業(yè)管理越規(guī)范，越能夠在上市之后成功轉(zhuǎn)型，削弱創(chuàng)業(yè)者為中心的價(jià)值觀與上市后資金占用之間的關(guān)系。另外，公司之所以依賴股權(quán)制衡來降低大股東侵占小股東利益的行為，是因?yàn)楣具^于依賴大股東會(huì)導(dǎo)致大股東的權(quán)力得不到約束。企業(yè)越年輕，決策對(duì)股東的依賴更強(qiáng)，股權(quán)制衡較弱將會(huì)顯著提高上市后大股東侵占小股東利益的可能性。然而，隨著公司經(jīng)營年限增長，公司管理更加規(guī)范，決策對(duì)股東的依賴性降低，股權(quán)制衡的作用也會(huì)隨之下降。因此，研究提出：

假設(shè) 3：IPO前公司年齡會(huì)削弱第一大自然人股東持股比例與上市后資金占用水平之間的正相關(guān)關(guān)系

假設(shè)4：IPO前公司年齡會(huì)削弱股權(quán)制衡與上市后資金占用水平之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系

除了上市之前股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）的入股也能夠幫助企業(yè)削弱價(jià)值觀性的影響。風(fēng)險(xiǎn)投資公司是創(chuàng)業(yè)融資的重要來源，也是推動(dòng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展重要外部力量。與證券基金、銀行、個(gè)人借貸等其他的融資主體不同，風(fēng)險(xiǎn)投資公司入股創(chuàng)業(yè)公司后不僅能夠帶來資金，還能夠提供增值服務(wù)。幫助企業(yè)完善治理機(jī)制、提高管理能力、建立關(guān)系等。風(fēng)險(xiǎn)投資公司入股能夠幫助企業(yè)從創(chuàng)業(yè)者管理的公司逐漸轉(zhuǎn)型到規(guī)范管理的公司，幫助企業(yè)建立董事會(huì)、股東和經(jīng)理人構(gòu)成的治理三角。創(chuàng)業(yè)投資公司往往熟悉資本運(yùn)作、投資和企業(yè)管理方面的知識(shí)，更有能力監(jiān)督自然人大股東的經(jīng)營行為。風(fēng)險(xiǎn)投資入股一方面打破了自然人主導(dǎo)的利益結(jié)構(gòu)，也為創(chuàng)業(yè)企業(yè)治理機(jī)制的規(guī)范起到重要作用。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例的增加能夠在上市之前幫助企業(yè)轉(zhuǎn)變自然人為中心的價(jià)值觀，從而削弱自然人控股的創(chuàng)業(yè)企業(yè)在上市后的小股東利益侵占行為[18]。股權(quán)制衡作用的發(fā)揮也會(huì)受到風(fēng)險(xiǎn)投資股份的影響。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資公司持股較少時(shí)，企業(yè)更加依賴股權(quán)制衡來約束大股東的力量，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例增加，公司治理機(jī)制越發(fā)完善，管理制度越來越規(guī)范，企業(yè)對(duì)股權(quán)制衡的依賴程度也隨之下降。因此，根據(jù)以上討論，研究提出：

假設(shè) 5：IPO時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資持股削弱第一大自然人股東持股比例與上市后資金占用水平之間的正相關(guān)關(guān)系

假設(shè)6：IPO時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資持股削弱股權(quán)制衡與上市后資金占用水平之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系

三、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)來源。研究采用中國創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)作為樣本。上市是創(chuàng)業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型的標(biāo)志性事件，公司的治理結(jié)構(gòu)和管理制度變化較大。委托-委托理論認(rèn)為這類門檻企業(yè)轉(zhuǎn)型是否成功是影響小股東權(quán)益侵占的重要因素。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為本研究提供了恰當(dāng)?shù)臄?shù)據(jù)來源，通過檢驗(yàn)上市前創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)特征與上市后小股東利益侵占之間的聯(lián)系，為本研究理論框架提供需要的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。IPO數(shù)據(jù)顯示創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)有兩個(gè)來源，234個(gè)企業(yè)是自然人創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)立的企業(yè)，121個(gè)企業(yè)上市之前企業(yè)是由集團(tuán)公司設(shè)立的。由于本研究主要從創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)型角度分析委托-委托沖突產(chǎn)生的原因和影響，對(duì)于集團(tuán)公司創(chuàng)立的企業(yè)不符合本研究的目標(biāo)。因此，研究采用234個(gè)自然人創(chuàng)立的企業(yè)作為最終樣本，樣本特征描述如表1所示。

表1：樣本特征

（二）變量測量

1. 被解釋變量：資金占用。資金占用是小股東利益侵占的常見形式[1]。通過國泰安數(shù)據(jù)庫“關(guān)聯(lián)方關(guān)系及其交易”部分, 可以查到大股東與上市公司之間的資金占用關(guān)系。大股東占用上市公司資金主要通過應(yīng)收賬款、預(yù)付帳款與其他應(yīng)收款會(huì)計(jì)科目體現(xiàn)。研究統(tǒng)計(jì)了自上市以后至2012年12月31號(hào)三個(gè)會(huì)計(jì)科目的金額作為資金占用的測量。由于每個(gè)公司上市的時(shí)間有差異，研究采用年均資金占用來分析。

2. 解釋變量：（1）自然人大股東股權(quán)比例：研究采用IPO數(shù)據(jù)庫披露的，IPO時(shí)自然人第一大股東持股比例測量；（2）股權(quán)制衡度：研究采用第2到第9大股東的持股比例之和與第一大股東持股比例的比值測量股權(quán)制衡程度；（3）創(chuàng)業(yè)股持股比例：研究采用前10大股東中創(chuàng)業(yè)投資公司持股比例之和測量；（4）IPO前年齡：研究采用企業(yè)從創(chuàng)立到IPO之前的年數(shù)測量；（5）控制變量。研究采用人數(shù)測量企業(yè)規(guī)模。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)主要目標(biāo)是高科技、高成長性企業(yè)。因此，研究區(qū)分了上市公司的行業(yè)，高科技企業(yè)編碼為 1，非高科技企業(yè)編碼為 0.研究控制了地區(qū)可能帶來的影響，Wei等、Li 和 Qian研究認(rèn)為沿海地區(qū)和內(nèi)陸地區(qū)相比，制度更加完善[7,19]，會(huì)對(duì)小股東利益的保護(hù)有潛在影響。

（三） 分析方法及結(jié)果

研究采用SPSS13.0軟件的最有尺度回歸方法驗(yàn)證理論模型。由于存在調(diào)節(jié)變量，研究根據(jù)Baron和Kenny的建議，分三步驗(yàn)證理論模型[20]。第一步運(yùn)行只有控制變量的基礎(chǔ)模型1；第二步進(jìn)一步加入最大自然人持股比例和股權(quán)分離度，計(jì)算模型2；第三步加入調(diào)節(jié)變量和相關(guān)交互項(xiàng)運(yùn)行模型3和模型4。為了降低多重共線性，研究對(duì)乘積項(xiàng)相關(guān)的變量進(jìn)行了均值中心化處理。

模型1的結(jié)果看出，企業(yè)規(guī)模、行業(yè)和地區(qū)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后的資金侵占水平有顯著的影響。結(jié)果顯示，企業(yè)規(guī)模與上市后資金占用水平顯著正相關(guān)，說明規(guī)模越大的創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后占用資金水平越高。創(chuàng)業(yè)企業(yè)是否是高新技術(shù)企業(yè)也對(duì)上市后的資金占用水平有重要影響。研究發(fā)現(xiàn)，高新技術(shù)企業(yè)比非高新技術(shù)企業(yè)上市后更可能產(chǎn)生資金占用。模型1的結(jié)果顯示，地區(qū)也會(huì)對(duì)上市后的資金占用水平產(chǎn)生重要影響，研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)陸地區(qū)比沿海地區(qū)的企業(yè)上市后資金占用水平更高。模型2驗(yàn)證了最大自然人持股比例和股權(quán)制衡對(duì)上市后資金占用水平的影響。模型2結(jié)果顯示，最大自然人持股比例與上市后資金占用水平有顯著的正向影響。持股比例提高會(huì)顯著提高上市后資金占用水平。而股權(quán)制衡水平越高，上市后創(chuàng)業(yè)企業(yè)資金占用水平更低。因此，假設(shè)1和假設(shè)2得到充分支持。

模型3檢驗(yàn)了IPO上市前年齡的調(diào)節(jié)效應(yīng)。模型3的結(jié)果顯示，年齡與最大自然人持股的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，這說明，IPO前公司的年齡削弱了最大自然人持股對(duì)上市后資金占用水平的正向影響。模型3的結(jié)果顯示，年齡與股權(quán)均衡的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，這說明，IPO前公司的年齡削弱了股權(quán)均衡對(duì)上市后資金占用水平的抑制作用。因此，假設(shè)3和假設(shè)4得到充分支持。在模型3的基礎(chǔ)上，模型4進(jìn)一步驗(yàn)證了創(chuàng)投持股比例的調(diào)節(jié)效應(yīng)。模型4結(jié)果顯示，創(chuàng)投持股與最大自然人持股的交互項(xiàng)回歸系數(shù)顯著為正，這說明，IPO前公司創(chuàng)投持股削弱了最大自然人持股對(duì)上市后資金占用水平的正向影響，假設(shè)5得到支持。然而，模型4結(jié)果顯示，創(chuàng)投持股與股權(quán)制衡交互項(xiàng)的回顧系數(shù)不顯著。因此，假設(shè)6沒有得到支持。

表2：回歸系數(shù)表

四、結(jié)果討論

小股東利益侵占一直是委托-委托理論關(guān)注的核心內(nèi)容，也受到眾多學(xué)者的關(guān)注。以往研究認(rèn)為所有權(quán)集中和制度不完善是造成小股東利益侵占的主要原因。以往研究分析了所有權(quán)集中度和制度本身的特征對(duì)小股東利益侵占的影響。然而，這些觀點(diǎn)主要關(guān)注正式制度，而對(duì)非正式制度的作用關(guān)注較少。本研究認(rèn)為很多企業(yè)之所以出現(xiàn)小股東利益侵占行為是受到非正式價(jià)值規(guī)范慣性的影響，是由于企業(yè)未能從創(chuàng)業(yè)者主導(dǎo)的企業(yè)未能成功轉(zhuǎn)型到規(guī)范管理企業(yè)。研究以第一大股東是自然人的創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為研究對(duì)象，分析了IPO之前的股權(quán)特征對(duì)上市后小股東利益侵占的影響，并分析了IPO前的年齡和風(fēng)險(xiǎn)投資持股的調(diào)節(jié)作用。研究擴(kuò)展以往小股東利益侵占的相關(guān)研究和委托-委托理論的觀點(diǎn)。

研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)第一大自然人股東持股比例越高，企業(yè)上市之后資金占用水平越高。第一個(gè)自然人持股比例越高，企業(yè)越可能形成以創(chuàng)業(yè)者為中心的價(jià)值觀，受到價(jià)值觀慣性的影響，在上市之后，大股東仍然會(huì)以自己為中心而侵占小股東的利益。更重要的是，研究發(fā)現(xiàn)，IPO之前企業(yè)設(shè)立年限越短，以創(chuàng)業(yè)者為中心的價(jià)值觀慣性就會(huì)越強(qiáng)，上市之后資金侵占水平越高。然而，風(fēng)險(xiǎn)投資公司持股會(huì)幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)完善治理機(jī)制，降低創(chuàng)業(yè)者為中心價(jià)值觀的慣性，從而削弱所有權(quán)集中在自然人手中帶來的小股東利益侵害。另外，股權(quán)制衡也能夠降低IPO后資金占用水平，越是IPO前創(chuàng)立時(shí)間短的企業(yè)越需要依賴股權(quán)制衡來降低資金占用水平。

本研究的結(jié)論對(duì)完善創(chuàng)業(yè)板制度設(shè)計(jì)，保護(hù)創(chuàng)業(yè)板小股東利益提供了新的視角。有一定借鑒意義。首先，研究認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)小股東利益保護(hù)需要關(guān)注IPO上市前的企業(yè)特征，關(guān)注創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)型帶來的慣性對(duì)上市后資金占用的影響。上市之前設(shè)立年限短、股權(quán)集中在一個(gè)自然人手中、沒有創(chuàng)業(yè)投資公司持股的創(chuàng)業(yè)企業(yè)應(yīng)該是上市后小股東利益侵占監(jiān)管的重點(diǎn)對(duì)象。這類創(chuàng)業(yè)企業(yè)容易形成以創(chuàng)業(yè)者為中心的價(jià)值觀，在上市之后難以轉(zhuǎn)型成為職業(yè)經(jīng)理人管理的企業(yè)，容易造成小股東利益侵占。其次，與股權(quán)集中在一個(gè)自然人手中的企業(yè)相比，股權(quán)分散在不同的股東手中的企業(yè)，更容易產(chǎn)生股權(quán)制衡，降低上市以后資金占用水平。第三，創(chuàng)業(yè)投資持股能夠顯著改善治理結(jié)構(gòu)，幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型，從而削弱股權(quán)集中在自然人手中帶來小股東利益侵占。因此，應(yīng)鼓勵(lì)并創(chuàng)造條件讓創(chuàng)投公司投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

研究尚存在幾點(diǎn)不足需要進(jìn)一步研究。首先，研究未能揭示IPO前創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)影響上市后小股東利益侵占的內(nèi)部機(jī)理。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為企業(yè)的根本制度基礎(chǔ)，對(duì)小股東利益侵占的影響可能不是直接的，可能會(huì)通過影響治理機(jī)制的設(shè)計(jì)影響小股東利益侵占行為。本研究僅關(guān)注了IPO前股權(quán)特征對(duì)上市后小股東利益侵占的直接影響，對(duì)內(nèi)部機(jī)制還缺乏深入分析。其次，研究只關(guān)注了資金占用，需要進(jìn)一步對(duì)小股東侵占的其他形式進(jìn)行分析，來擴(kuò)展本研究。

五、結(jié)論

研究以創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為對(duì)象，分析認(rèn)為小股東利益侵占的根源在于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的轉(zhuǎn)型失敗。創(chuàng)業(yè)企業(yè)由創(chuàng)業(yè)者管理轉(zhuǎn)型到專業(yè)管理是企業(yè)生命周期中的革命性轉(zhuǎn)折，創(chuàng)業(yè)板上市為創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)型提供了重要的機(jī)遇。然而，IPO前所有權(quán)結(jié)構(gòu)帶來的所有權(quán)價(jià)值觀慣性帶來轉(zhuǎn)型失敗，從而導(dǎo)致上市后的小股東利益侵占。而這種慣性帶來的小股東利益侵占會(huì)隨著IPO前第一大自然人股東持股比例的增加而減少，隨著IPO前股東之間的制衡程度而降低。IPO前公司設(shè)立的年限越長，風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例越高，所有權(quán)價(jià)值觀慣性對(duì)小股東利益侵占行為的影響越弱。研究擴(kuò)展了以往關(guān)于小股東利益侵占的研究和委托-委托理論的觀點(diǎn)，也為創(chuàng)業(yè)板制度設(shè)計(jì)提供了新的視角。

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本文推薦專家：

周軍，武漢理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，教授，研究方向：產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)等。

魏澤龍，西安交通大學(xué)，副教授，研究方向：創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)管理等。

Empirical research on the effect of Pre-IPO ownership structure on capital takes up

QUAN LIN1,2
（1.School of economics, WUT, Wuhan 430070, Hubei; 2. Xi’an Medical College, Shaan’xi, Xi’an 710021）

This research employs the firms on Growth Enterprises Market to argue that minor stakeholder exploitation derives from the transition failure of threshold firms. Growth enterprise market provides entrepreneurial firms with important opportunities to perform transition from entrepreneur oriented firm to professionally managed firm. However, Pre-IPO ownership structure may cause value inertia which leads to minor shareholder exploitation. We find that Pre-IPO share ratio of the largest entrepreneur has a positive effect on the minor shareholder exploitation caused by value inertia while Pre-IPO balance between shareholders has a negative effect on minor shareholder exploitation. Furthermore, we find that the firm age and VC share ratio weaken the minor shareholder exploitation caused by value inertia.

Minor shareholder; Capital take up; Ownership Structure; Threshold Firm Transition

F276.6

A

1008-472X(2014)11-0071-07

2014-10-14

權(quán) 琳（1974-），女，陜西西安人，武漢理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生，西安醫(yī)學(xué)院講師。