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(1北京化工大學(xué)北京100029 2國家林業(yè)局管理干部學(xué)院北京102600)

化工行業(yè)上市公司具有規(guī)模大、整體實(shí)力強(qiáng)、社會(huì)影響度高等特點(diǎn)，在我國的國民經(jīng)濟(jì)中占有非常重要的地位，其發(fā)展速度和規(guī)模大小對社會(huì)經(jīng)濟(jì)各個(gè)部門的發(fā)展都有著直接的影響，構(gòu)成了我國證券市場上的重要行業(yè)板塊之一。但是目前我國關(guān)于化工行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營業(yè)績影響的研究還比較少，該方面問題的探討尚不充足。因此，對于化工這一我國支柱行業(yè)，研究其資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營業(yè)績的影響，有利于促進(jìn)化工行業(yè)上市公司健康發(fā)展，進(jìn)而推動(dòng)化工行業(yè)乃至國家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

一、資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營業(yè)績影響綜述分析

為了更為有效地通過優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)來提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，國內(nèi)外學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的相關(guān)性方面進(jìn)行了大量研究，主要分為理論與實(shí)證研究兩個(gè)方面，雖已獲得顯著成果，但目前關(guān)于該方面的研究，國內(nèi)外并沒有統(tǒng)一的定論。國內(nèi)外大多數(shù)學(xué)者均認(rèn)為，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營業(yè)績具有顯著的相關(guān)性，但是在影響的方向上卻出現(xiàn)了兩種截然不同的觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營業(yè)績之間呈負(fù)相關(guān)，即隨著財(cái)務(wù)杠桿的升高，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績將會(huì)下降；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營業(yè)績之間呈正相關(guān)，即提高財(cái)務(wù)杠桿有助于資本成本的降低，從而提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和市場價(jià)值。但也有一些學(xué)者認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營業(yè)績并沒有一個(gè)確定的關(guān)系，而是存在一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

另外，這些研究更多的是集中在對整體上市公司的研究，然而由于各個(gè)行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r以及經(jīng)營特點(diǎn)都有所不同，資本結(jié)構(gòu)中各因素對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響在各行業(yè)中的表現(xiàn)也不相一致。因此為更好地服務(wù)于企業(yè)，促進(jìn)企業(yè)的健康有序發(fā)展，應(yīng)該針對單一行業(yè)的具體情況進(jìn)行實(shí)證分析，以做到具體問題具體分析，從而使結(jié)論更具有說服力和有效性。

二、化工行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營業(yè)績影響指標(biāo)選取及模型建立

（一）影響指標(biāo)的選取

1.指標(biāo)的選取原則。在我國化工行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營業(yè)績影響的具體實(shí)證分析中，為了讓結(jié)論更具有代表性和說服力，指標(biāo)的選取非常重要。在本文中，指標(biāo)的選取主要遵循以下原則：（1）借鑒中外研究現(xiàn)狀。本文選取的指標(biāo)主要是從國內(nèi)外學(xué)者最為關(guān)注的指標(biāo)中選取。（2）關(guān)注企業(yè)發(fā)展需求。在研究過程中主要是站在企業(yè)經(jīng)營者的角度進(jìn)行分析。評價(jià)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的指標(biāo)較多，如總資產(chǎn)報(bào)酬率、主營業(yè)務(wù)收益率、托賓Q值等，本文在下述分析中主要選取業(yè)界都最為關(guān)注的凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為衡量上市公司經(jīng)營業(yè)績的指標(biāo)。（3）重視行業(yè)特征。本文主要是對單一化工行業(yè)上市公司的研究，因此在選取指標(biāo)過程中應(yīng)注意重要性原則，更多的是考慮該行業(yè)的顯著指標(biāo)，如在化工行業(yè)上市公司中，其經(jīng)營特點(diǎn)導(dǎo)致該類企業(yè)固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比重相比一般企業(yè)較大，具有特殊性，因此在研究過程中重點(diǎn)選取固定資產(chǎn)比率進(jìn)行研究。

2.指標(biāo)的具體選取。本文在下述分析中選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為衡量化工行業(yè)上市公司經(jīng)營業(yè)績的指標(biāo)，即被解釋變量；選取資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)資產(chǎn)率、固定資產(chǎn)比率、流動(dòng)負(fù)債率、非流動(dòng)負(fù)債率作為反映上市公司資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)，即解釋變量；選取股權(quán)集中度、企業(yè)規(guī)模作為控制變量。各變量的具體計(jì)算公式如表1所示。

表1 指標(biāo)變量的定義

（二）模型的建立

1.多元線性回歸模型的建立。根據(jù)以上分析，構(gòu)建化工行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)變量和經(jīng)營業(yè)績變量之間的多元線性回歸模型為：

其中：y表示凈資產(chǎn)收益率，X1表示資產(chǎn)負(fù)債率，X2表示流動(dòng)資產(chǎn)率，X3表示固定資產(chǎn)比率，X4表示流動(dòng)負(fù)債率，X5表示非流動(dòng)負(fù)債率，X6表示股權(quán)集中度，X7表示企業(yè)規(guī)模；β0表示常數(shù)項(xiàng)，β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7表示自變量系數(shù)，ε表示誤差項(xiàng)。

2.研究假設(shè)。在上述模型確立的基礎(chǔ)上，針對國內(nèi)外研究現(xiàn)狀及化工行業(yè)上市公司自身經(jīng)營發(fā)展的特點(diǎn)，本文主要提出以下七大假設(shè)：

假設(shè)1：資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績呈負(fù)相關(guān)；

假設(shè)2：流動(dòng)資產(chǎn)率與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績呈正相關(guān)；

假設(shè)3：固定資產(chǎn)比率與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績呈負(fù)相關(guān)；

假設(shè)4：流動(dòng)負(fù)債率與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績呈正相關(guān)；

假設(shè)5：非流動(dòng)負(fù)債率與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績呈負(fù)相關(guān)；

假設(shè)6：股權(quán)集中度與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績呈正相關(guān)；

假設(shè)7：企業(yè)規(guī)模與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績呈正相關(guān)。

三、化工行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營業(yè)績影響實(shí)證分析

本文主要利用SPSS 17.0對化工行業(yè)上市公司2010-2012年的特定指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行多元回歸分析，得出資本結(jié)構(gòu)各變量對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響結(jié)果，并進(jìn)一步分析此現(xiàn)象產(chǎn)生的原因。

（一）研究樣本的選擇

在選擇樣本數(shù)據(jù)時(shí)，為確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性、完整性和可比性，主要依據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對原始樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：（1）為確保數(shù)據(jù)的完整度，選取2010年前上市的化工行業(yè)上市公司；（2）針對所選指標(biāo)，選取2010-2012年期間指標(biāo)數(shù)據(jù)較為完整的上市公司；（3）剔除所有的ST上市公司。在遵從上述原則的基礎(chǔ)上，本文主要通過新浪財(cái)經(jīng)、證券財(cái)經(jīng)以及同花順軟件等多種途徑搜集整理了118家化工行業(yè)上市公司2010-2012年的指標(biāo)數(shù)據(jù)來進(jìn)行多元回歸分析。

（二）變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

運(yùn)用SPSS 17.0對收集的118家化工行業(yè)上市公司2010-2012年的各個(gè)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析（見表2）。

由表2可以看出凈資產(chǎn)收益率（Y）2010-2012年最大值與平均值都有所下降，說明化工行業(yè)上市公司經(jīng)營業(yè)績的增長幅度有所降低，其原因可能包括兩點(diǎn)：一是化工行業(yè)上市公司的增長速度一直以來都較快，可能出現(xiàn)瓶頸現(xiàn)象；二是化工行業(yè)上市公司仍存在可優(yōu)化部分，隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，某些部分的缺陷日益突出，急需采取相關(guān)措施。此外，凈資產(chǎn)收益率（Y）在化工行業(yè)上市公司的最大值與最小值的差異額較大，說明該行業(yè)的企業(yè)發(fā)展參差不齊，優(yōu)劣明顯。

同時(shí)，化工行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率（X1）、企業(yè)規(guī)模（X7）較高，其中資產(chǎn)負(fù)債率平均值在50%左右，最高值高達(dá)82.90%；企業(yè)規(guī)模平均值也在50%左右，最高值高達(dá)95.80%，具有顯著性特征，因而這兩項(xiàng)指標(biāo)在下述回歸分析及后續(xù)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化中應(yīng)著重關(guān)注。

（三）多元線性回歸分析

1.對化工行業(yè)上市公司2010年的指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行多元線性回歸分析。利用SPSS 17.0對化工行業(yè)上市公司2010年的指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行多元線性回歸分析，得出資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響，結(jié)果如表3所示。

表3 2010年相關(guān)系數(shù)結(jié)果

從表3可得出：

資產(chǎn)負(fù)債率（X1）、固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比率（X3）、非流動(dòng)負(fù)債率（X5）與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績呈負(fù)相關(guān)，其中以資產(chǎn)負(fù)債率（X1）最為顯著。而流動(dòng)資產(chǎn)率（X2）、股 權(quán) 集 中 度（X6）、企 業(yè) 規(guī) 模（X7）與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績呈正相關(guān)，其中以股權(quán)集中度（X6）最為顯著。

為驗(yàn)證該結(jié)論的正確性，做出以下檢驗(yàn)：（1）顯著性檢驗(yàn)（T 檢驗(yàn)）。 在表3中，關(guān)于t檢驗(yàn)的Sig.小于顯著性水平5%的具有顯著性特征，其中資產(chǎn)負(fù)債率和股權(quán)集中度的Sig.分別為0.44和0.01，通過T檢驗(yàn)，說明資產(chǎn)負(fù)債率和股權(quán)集中度與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績呈顯著性負(fù)相關(guān)和正相關(guān)。其中以股權(quán)集中度最為顯著。（2）共線性診斷。共線性是指在進(jìn)行多元回歸分析時(shí)，自變量之間存在精確線性相關(guān)性和高度相關(guān)性，從而使模型估計(jì)失真并導(dǎo)致結(jié)果不準(zhǔn)確。在表3中，給定顯著性水平a=0.05，共線性統(tǒng)計(jì)量VIF都小于10，說明變量之間不存在共線性，回歸分析結(jié)論較為準(zhǔn)確。（3）擬合度檢驗(yàn)（見表 4）。

表4 擬合檢驗(yàn)結(jié)果

在該檢驗(yàn)中，一般使用R2可決系數(shù)來判斷，它表示的是回歸偏差在總偏差中的比重，比重越大，表示多元回歸模型的擬合程度越高，方程越有效。在這次線性回歸分析中，經(jīng)調(diào)整后的R2為0.18，說明該模型的擬合程度較低，信服力不足，仍需繼續(xù)研究。

2.對化工行業(yè)上市公司2011年的指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行多元線性回歸分析。利用SPSS 17.0對化工行業(yè)上市公司2011年的指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行多元線性回歸分析，其相關(guān)系數(shù)如表5所示。

從表5可得出：

在該次多元線性回歸分析中，資產(chǎn)負(fù)債率（X1）、固定資產(chǎn)比率（X3）、非流動(dòng)負(fù)債率（X5）與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績呈負(fù)相關(guān)，其中以非流動(dòng)負(fù)債率（X5）較為顯著。而企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)率（X2）、股權(quán)集中度（X6）、企業(yè)規(guī)模（X7）與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績呈正相關(guān)比例，其中以股權(quán)集中度（X6）最為顯著。該結(jié)論與2010年多元線性回歸分析結(jié)論基本相同。

為驗(yàn)證該結(jié)論的正確性，做出擬合度檢驗(yàn)（見表6）。

在該次多元線性回歸分析中，經(jīng)調(diào)整后的R2為0.50，說明該模型的擬合程度較高，結(jié)果具有信服力。

3.對化工行業(yè)上市公司2012年的指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行多元線性回歸分析。為進(jìn)一步驗(yàn)證上述結(jié)論，采用2012年的指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行多元線性回歸分析，相關(guān)系數(shù)結(jié)論如表7所示。

表5 2011年相關(guān)系數(shù)結(jié)果

表6 擬合檢驗(yàn)結(jié)果

表7 2012年相關(guān)系數(shù)結(jié)果

從表7可得出：

由表7可知，2012年線性回歸分析的結(jié)果與2010年、2011年大致相同。其資本結(jié)構(gòu)中與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績呈負(fù)相關(guān)的指標(biāo)主要有：資產(chǎn)負(fù)債率（X1）、固定資產(chǎn)比率（X3）、非流動(dòng)負(fù)債率（X5），其中以資產(chǎn)負(fù)債率（X1）較為顯著；此外與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績呈正相關(guān)的指標(biāo)則為：流動(dòng)資產(chǎn)率（X2）、股權(quán)集中度（X6）、企業(yè)規(guī)模（X7），其中以股權(quán)集中度（X6）較為顯著。進(jìn)一步證明之前的六大假設(shè)（除了流動(dòng)負(fù)債率的假設(shè)）是成立的。

通過對我國化工行業(yè)上市公司2010-2012年的特定指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行多元線性回歸分析?？梢钥闯?，化工行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營業(yè)績是有影響的，但是對于不同的資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)，其對經(jīng)營業(yè)績影響的方向和程度有所差別。

四、實(shí)證分析的結(jié)論與建議

通過上述對化工行業(yè)上市公司2010-2012年的指標(biāo)數(shù)據(jù)分別進(jìn)行多元線性回歸分析，得出了相關(guān)系數(shù)結(jié)論。

為進(jìn)一步驗(yàn)證結(jié)論的正確性，還分別進(jìn)行了擬合程度檢驗(yàn)、顯著性檢驗(yàn)以及共線性診斷。在共線性診斷中，基于共線性原理，將流動(dòng)負(fù)債率（X4）排除，以確保變量之間不存在共線性，回歸結(jié)論沒有出現(xiàn)失真問題。

針對剩余指標(biāo)，綜合3年數(shù)據(jù)回歸分析的結(jié)果，得出的結(jié)論如表8所示。

表8 化工行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營業(yè)績的影響

其中，不同年份與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績呈負(fù)相關(guān)的顯著性變量指標(biāo)有所不同：2010年和2012年以資產(chǎn)負(fù)債率（X1）較為顯著，2011年則以非流動(dòng)負(fù)債率（X5）較為顯著。但是不同年份與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績呈正相關(guān)的顯著性變量指標(biāo)都為股權(quán)集中度（X6）。同時(shí)由于各年企業(yè)發(fā)展的不同，2010-2012年各年解釋變量和控制變量對凈資產(chǎn)收益率（被解釋變量）的影響程度也有所差別。

由表8可知，關(guān)于化工行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營業(yè)績影響實(shí)證研究的相關(guān)假設(shè)全部 [除基于共線性診斷，已排除的變量流動(dòng)負(fù)債率（X4）]成立，并得出以下結(jié)論與建議：

1.我國化工行業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營業(yè)績呈顯著性負(fù)相關(guān)。我國化工行業(yè)上市公司目前的資產(chǎn)負(fù)債率高于整體上市公司的平均水平，過多的負(fù)債籌資容易使債權(quán)人承受不了，從而抑制企業(yè)的發(fā)展，影響企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。

2.我國化工行業(yè)上市公司流動(dòng)資產(chǎn)率與經(jīng)營業(yè)績呈正相關(guān)。企業(yè)的發(fā)展離不開資金的流動(dòng)，鑒于化工行業(yè)上市公司自身發(fā)展的特點(diǎn)，適當(dāng)?shù)奶岣吡鲃?dòng)資產(chǎn)率則有利于企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的提高。

3.我國化工行業(yè)上市公司固定資產(chǎn)比率與經(jīng)營業(yè)績呈負(fù)相關(guān)。固定資產(chǎn)比率較高容易出現(xiàn)固定資產(chǎn)閑置現(xiàn)象，從而導(dǎo)致資金的集中占有，從而會(huì)降低企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。

4.我國化工行業(yè)上市公司非流動(dòng)負(fù)債率與經(jīng)營業(yè)績呈顯著性負(fù)相關(guān)。鑒于非流動(dòng)負(fù)債償還期限較長，非流動(dòng)負(fù)債在約束管理者濫用自由現(xiàn)金流量、促使管理者努力工作方面的治理作用相比流動(dòng)負(fù)債要稍微弱一些，因此過高的非流動(dòng)負(fù)債率可能會(huì)對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響。

5.我國化工行業(yè)上市公司股權(quán)集中度與經(jīng)營業(yè)績呈顯著性正相關(guān)。這主要是由于化工行業(yè)上市公司自身的特點(diǎn)所決定的，化工行業(yè)上市公司作為我國的重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)，以國家控制為主，股權(quán)集中度較高，受到了政府的扶持與幫助。

6.我國化工行業(yè)上市公司企業(yè)規(guī)模與經(jīng)營業(yè)績呈正相關(guān)。化工行業(yè)上市公司目前的經(jīng)營規(guī)模都比較大，為其提供了充足的資金和先進(jìn)的國內(nèi)外技術(shù)，從而促進(jìn)了其經(jīng)營業(yè)績的發(fā)展。