趙 青 李 珍

(中國(guó)人民大學(xué)公共管理學(xué)院社會(huì)保障研究所，北京，100872)

后危機(jī)時(shí)代養(yǎng)老金制度的收益與風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估*

趙 青 李 珍

(中國(guó)人民大學(xué)公共管理學(xué)院社會(huì)保障研究所，北京，100872)

20世紀(jì)70年代以來(lái)，在經(jīng)濟(jì)滯漲與人口老齡化的背景下，以智利、英國(guó)、澳大利亞、瑞典為代表的各國(guó)紛紛對(duì)傳統(tǒng)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度進(jìn)行了改革。經(jīng)濟(jì)危機(jī)過(guò)后的時(shí)代，恰是檢驗(yàn)改革國(guó)家養(yǎng)老金制度運(yùn)行效果的時(shí)間窗口。從收益性角度來(lái)看，基金積累制的投資收益率一般要高于現(xiàn)收現(xiàn)付制的內(nèi)含回報(bào)率，但若考慮個(gè)人賬戶基金管理的運(yùn)營(yíng)成本和轉(zhuǎn)換費(fèi)用，則這種優(yōu)勢(shì)將大打折扣。從風(fēng)險(xiǎn)的角度看，基金積累制的市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)(用變異系數(shù)與VaR衡量)明顯高于現(xiàn)收現(xiàn)付制。名義賬戶制在收益性與抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力方面均不如現(xiàn)收現(xiàn)付制?；陴B(yǎng)老金在緩解貧困、提供穩(wěn)定而安全的收入預(yù)期方面的特質(zhì)，建立以待遇確定型現(xiàn)收現(xiàn)付制為主體、多層次為補(bǔ)充的養(yǎng)老金體系是較為理性的選擇。

現(xiàn)收現(xiàn)付制；基金積累制；名義賬戶制；制度風(fēng)險(xiǎn)；養(yǎng)老金本質(zhì)

一、引言

隨著20世紀(jì)70年代爆發(fā)的石油危機(jī)引發(fā)經(jīng)濟(jì)滯漲，加上日益嚴(yán)峻的人口老齡化問(wèn)題，各國(guó)紛紛對(duì)傳統(tǒng)的養(yǎng)老保險(xiǎn)德國(guó)模式進(jìn)行改革。以降低現(xiàn)收現(xiàn)付養(yǎng)老金權(quán)重、增加積累制比例、減少待遇確定型計(jì)劃、增加繳費(fèi)確定型計(jì)劃為主要特征的養(yǎng)老保險(xiǎn)私有化改革的浪潮在世界范圍內(nèi)掀起。至今，已有20多個(gè)國(guó)家引入了完全/部分基金積累型(Financial Defined Contribution, FDC)或者名義積累的個(gè)人賬戶制度(Non-Financial Defined Contribution, NDC)，將實(shí)際的或名義的基金積累制替換了過(guò)去以現(xiàn)收現(xiàn)付制為主的養(yǎng)老金制度體系。那么，基金積累制度在各國(guó)的實(shí)際運(yùn)行效果究竟如何？它果真比現(xiàn)收現(xiàn)付制更有效嗎？還是會(huì)在新的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中產(chǎn)生新的問(wèn)題？2008-2009年的全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)作為一個(gè)時(shí)間窗口，對(duì)基金積累型的養(yǎng)老金制度進(jìn)行了檢閱。

二、改革國(guó)家的養(yǎng)老金制度安排

(一)智利

20世紀(jì)70年代石油危機(jī)過(guò)后，智利在新自由主義奉行的“自由化”“私有化”“市場(chǎng)化”思潮影響下，成為拉美最早進(jìn)行經(jīng)濟(jì)改革的國(guó)家。社會(huì)保障私有化的改革是其經(jīng)濟(jì)改革的重要組成部分。1980年11月4日，在皮諾切特軍政府的強(qiáng)力推動(dòng)下，最終的養(yǎng)老金制度改革法案以3500號(hào)法令(1981年正式實(shí)施)的形式予以公布。智利新養(yǎng)老金制度的基本內(nèi)容是：放棄以前的現(xiàn)收現(xiàn)付制，實(shí)行以個(gè)人資本為基礎(chǔ)的完全的個(gè)人賬戶制，由私人養(yǎng)老基金管理公司負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)管理，費(fèi)用完全由個(gè)人繳納，雇主不承擔(dān)供款義務(wù)。由此看來(lái)，智利模式的最大特點(diǎn)是勞動(dòng)者的養(yǎng)老問(wèn)題由個(gè)人負(fù)責(zé)，政府的養(yǎng)老保障責(zé)任被縮至最小——僅限于為加入養(yǎng)老金計(jì)劃者提供最低養(yǎng)老金保障，以及為無(wú)法參加者提供基于家計(jì)調(diào)查的社會(huì)養(yǎng)老救助金。即使2008年建立了“團(tuán)結(jié)支柱”，也不改變智利FDC型個(gè)人賬戶養(yǎng)老金制度的本質(zhì)。[1]因此，智利模式是養(yǎng)老保險(xiǎn)私有化的典型代表，它是對(duì)傳統(tǒng)現(xiàn)收現(xiàn)付型社會(huì)保險(xiǎn)制度的根本性變革。

(二)英國(guó)

英國(guó)的養(yǎng)老金私有化改革始于撒切爾政府上臺(tái)的70年代末，是英國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)改革的一個(gè)重要組成部分。英國(guó)從1978年開(kāi)始立法，允許雇主和雇員選擇從國(guó)家收入關(guān)聯(lián)計(jì)劃(SERPs)中“協(xié)議退出”(contract-out)，并給予稅收優(yōu)惠，鼓勵(lì)建立雇主支持的職業(yè)養(yǎng)老金計(jì)劃或個(gè)人賬戶養(yǎng)老金計(jì)劃。[2]1986年的法案(Pension Act 1986)規(guī)定，降低國(guó)家收入關(guān)聯(lián)養(yǎng)老金計(jì)劃的待遇水平，設(shè)立繳費(fèi)確定型職業(yè)養(yǎng)老金計(jì)劃，并允許由保險(xiǎn)公司和其他金融中介機(jī)構(gòu)提供“個(gè)人養(yǎng)老金計(jì)劃”(Personal Pension Schemes, PPSs)。1979年開(kāi)始，1997年布萊爾領(lǐng)導(dǎo)的新工黨上臺(tái)執(zhí)政，大體上延續(xù)了撒切爾政府力圖減少國(guó)家公共養(yǎng)老金給付成本的改革思路，于2002年建立起國(guó)家第二養(yǎng)老金(S2P)，取代了國(guó)家收入關(guān)聯(lián)養(yǎng)老金。[3]2012年，英國(guó)簡(jiǎn)化公共養(yǎng)老金，將先前基于收入調(diào)查的零支柱、普惠性質(zhì)的國(guó)家養(yǎng)老金、收入關(guān)聯(lián)的國(guó)家第二養(yǎng)老金以及其他種種的補(bǔ)丁式制度取消，建立單一的國(guó)家基本養(yǎng)老金；自2012年10月起，到2017年為止，實(shí)施“自動(dòng)注冊(cè)”的退休儲(chǔ)蓄計(jì)劃，即強(qiáng)制性“第二支柱”。[4]30多年的私有化改革，形成了當(dāng)前英國(guó)的養(yǎng)老金制度“多支柱”體系(如表1所示)。

(三)澳大利亞

早在19世紀(jì)初，澳大利亞就出現(xiàn)了由雇主提供的職業(yè)年金計(jì)劃。20世紀(jì)80年代以前，澳大利亞人退休后領(lǐng)取的養(yǎng)老金主要有兩種：一種是聯(lián)邦政府提供的、基于家計(jì)調(diào)查的非繳費(fèi)型養(yǎng)老金，滿足一定條件的公民才能享有這種福利；另一種是自愿的職業(yè)養(yǎng)老金，是由雇主提供給某些特殊雇員(主要是白領(lǐng)階層和政府雇員)的額外福利。[5]20世紀(jì)80年代中期以來(lái)，在人口老齡化影響及政府財(cái)政赤字的困擾下，政府提供的養(yǎng)老保障不充分且不甚令人滿意。1992年，澳大利亞通過(guò)了《退休金保障法》，要求所有雇主都必須支付工資的一定比例作為注冊(cè)強(qiáng)制年金基金的繳費(fèi)，以雇員的名義存入一個(gè)賬戶，在雇員退休后為其提供養(yǎng)老金。[6]這一制度逐漸成為澳大利亞養(yǎng)老金制度的主體，其規(guī)模和作用不斷得到加強(qiáng)。目前，澳大利亞形成了以“零支柱”、“二支柱”、“三支柱”為支撐的比較獨(dú)特的養(yǎng)老金制度體系(如表1所示)。

表1 四國(guó)養(yǎng)老金體系比較

資料來(lái)源：作者整理。

(四)瑞典

過(guò)去，瑞典社會(huì)保障基金幾乎全部來(lái)源于國(guó)家提供的財(cái)政補(bǔ)貼和雇主繳納的社會(huì)保障費(fèi)，個(gè)人只需繳納工資收入的1%。1991年，由四黨組成的自由保守聯(lián)合政府代替社會(huì)民主黨上臺(tái)執(zhí)政，對(duì)瑞典養(yǎng)老金制度進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革。1998年以名義賬戶制度(NDC)為核心的新養(yǎng)老保險(xiǎn)制度代替了原有的國(guó)民養(yǎng)老金和收入關(guān)聯(lián)養(yǎng)老金計(jì)劃。新制度包括兩個(gè)部分：(1)現(xiàn)收現(xiàn)付的名義既定供款(NDC)計(jì)劃，又稱名義賬戶制度；(2)強(qiáng)制性、私人管理的個(gè)人賬戶計(jì)劃。前者作為基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，成為新制度的第一支柱；后者是積累制度，構(gòu)成第二支柱。新社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度總繳費(fèi)費(fèi)率是收入的18.5%，雇員和雇主各繳納一半(9.25%)。再加上雇主和雇員在自愿基礎(chǔ)上協(xié)商建立的職業(yè)養(yǎng)老金計(jì)劃(費(fèi)率為2%～5%)，就構(gòu)成了瑞典當(dāng)前養(yǎng)老保障制度的三個(gè)支柱。

(五)小結(jié)

雖然各國(guó)的養(yǎng)老金體系存在制度安排上的差異，但“五支柱”方案(世界銀行，2005)為比較各國(guó)養(yǎng)老金制度的結(jié)構(gòu)特色，提供了參考依據(jù)。第一支柱是一個(gè)強(qiáng)制性、非積累的、公共管理的待遇既定型體系，第二支柱是一個(gè)強(qiáng)制性、積累型的、私人管理的繳費(fèi)既定型計(jì)劃，第三支柱是一個(gè)自愿性的退休儲(chǔ)蓄計(jì)劃，以防止老年貧困為確切目標(biāo)的零支柱，以及非融資的第四支柱——包括家庭支持、對(duì)醫(yī)療保健和住房的享有在內(nèi)的一系列社會(huì)政策。[7]如表1所示，在四國(guó)養(yǎng)老金制度中，作為一支柱的現(xiàn)收現(xiàn)付制或者欠缺(如澳大利亞、智利)，已由積累制取代，或者發(fā)揮的功能有限(如英國(guó))，或者已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)槠渌贫劝才?如瑞典)。

三、收益評(píng)價(jià)

一般而言，給參加者帶來(lái)最高收益率的養(yǎng)老金計(jì)劃是優(yōu)化個(gè)人福利并進(jìn)而優(yōu)化社會(huì)福利的養(yǎng)老金計(jì)劃。[8]Samuelson (1958)的理論研究表明，當(dāng)生物回報(bào)率(即工資增長(zhǎng)率和勞動(dòng)力增長(zhǎng)率的綜合)大于利率時(shí)，現(xiàn)收現(xiàn)付制在長(zhǎng)期運(yùn)作中能夠?qū)崿F(xiàn)代際間的帕累托最優(yōu)。[9]因此，評(píng)價(jià)改革后的養(yǎng)老金制度是否有效的一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)就是比較基金積累制的回報(bào)率與現(xiàn)收現(xiàn)付制的內(nèi)含回報(bào)率。根據(jù)Samuelson(1958)和Aaron(1966)的證明結(jié)論，我們可以用養(yǎng)老金的投資收益率衡量基金積累制的回報(bào)率，用生物回報(bào)率——即工資增長(zhǎng)率與勞動(dòng)力增長(zhǎng)率(一般用人口增長(zhǎng)率表示)之和——衡量現(xiàn)收現(xiàn)付制的內(nèi)含回報(bào)率。

(一)智利

從回報(bào)率的均值來(lái)看(如表2所示)，智利養(yǎng)老金近15年的運(yùn)行狀況表明，基金積累制比現(xiàn)收現(xiàn)付制更有效——投資收益率均值5.26%高于生物回報(bào)率3.1%。如果我們采取年末累積收益的方式計(jì)算：假設(shè)起初(1994年)擁有100比索養(yǎng)老資產(chǎn)，經(jīng)基金積累，年末(2008年)將獲得201.87*按基金積累制的投資收益率計(jì)算：100×(1+19.48%)×(1-2.49%)×……×(1-21.97%)=201.87比索比索；若采取現(xiàn)收現(xiàn)付制，年末資產(chǎn)為157.27比索。

表2 1994-2008年智利基金積累與現(xiàn)收現(xiàn)付相關(guān)指標(biāo) 單位：%

數(shù)據(jù)來(lái)源：實(shí)際投資收益率(Real rate of return)來(lái)自FIAP(http://www.fiap.cl)；實(shí)際工資增長(zhǎng)率根據(jù)聯(lián)合國(guó)數(shù)據(jù)庫(kù)(http://data.un.org)指數(shù)化工資計(jì)算得出；人口增長(zhǎng)率來(lái)自O(shè)ECD library (http://stats.oecd.org).

無(wú)論從均值還是年末收益的指標(biāo)來(lái)看，似乎都能說(shuō)明智利養(yǎng)老金采取基金積累制的收益要大于現(xiàn)收現(xiàn)付制，但是如果考慮管理成本，實(shí)際收益率可能要打折扣。1982年新制度啟動(dòng)時(shí)，行業(yè)傭金平均占繳費(fèi)工資的比重為4.8%，至2004年逐步下降到2.4%，2010年維持在2.67%，占養(yǎng)老金繳費(fèi)總額的21%。*Contribution structure, 智利養(yǎng)老基金管理局(http://www.fiap.cl)一項(xiàng)研究表明，到2004年年底賬戶管理費(fèi)用累計(jì)占養(yǎng)老金資產(chǎn)的比重大約為23.82%，這就意味著將近1/5的養(yǎng)老基金資產(chǎn)會(huì)被管理傭金消耗掉。[10]

(二)英國(guó)

近20年來(lái)，歷經(jīng)數(shù)次經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，英國(guó)養(yǎng)老基金的投資收益率均值(7.38%)高于同期生物回報(bào)率值(4.21%)。假設(shè)某人在起初(1991年)擁有100英鎊的養(yǎng)老資產(chǎn)，經(jīng)積累，期末(2010年)將擁有358.76英鎊*按基金積累制的投資收益率計(jì)算：100×(1+10.34%)×(1+17.61%)×……×(1+9.32%)=358.76英鎊的資產(chǎn)。如若仍采取現(xiàn)收現(xiàn)付制，則期末擁有227.66英鎊，*按現(xiàn)收現(xiàn)付制的內(nèi)含回報(bào)率計(jì)算：100×(1+8.67%)×(1+5.54%)×……×(1+2.58%)=227.66英鎊小于基金制積累的資產(chǎn)。

表3 1991 - 2010 年英國(guó)養(yǎng)老金實(shí)際投資收益率與生物回報(bào)率比較 單位: %

資料來(lái)源: 養(yǎng)老基金的實(shí)際投資收益率來(lái)自TOWERSWATSON，Long - term statistics，UK 2011: 26。生物回報(bào)率根據(jù)人口增長(zhǎng)率( 來(lái)自http: / /stats． oecd． org) 和實(shí)際工資增長(zhǎng)率( 來(lái)自http: / /stats． oecd． org) 加總求得。

表4 澳大利亞超級(jí)年金投資收益率與生物回報(bào)率比較 單位: %

有統(tǒng)計(jì)顯示，英國(guó)只有不到5%的人能夠做到一生都不換工作，而大多數(shù)人平均在一生中要更換6次工作。對(duì)于參加DB計(jì)劃的雇員而言，如果在其一生中更換了6次工作，那么他將承受比不更換工作獲得的養(yǎng)老金大約25%～30%的損失，即使只是在職業(yè)生涯中更換一次工作，那么養(yǎng)老金損失也會(huì)達(dá)到16%。[11]自DC計(jì)劃建立以來(lái)，平均19%的基金價(jià)值被用于繳納管理費(fèi)用，最差的計(jì)劃甚至達(dá)到28%。[12]另外，成員在不同DC計(jì)劃提供者之間轉(zhuǎn)換，同樣會(huì)產(chǎn)生25%～33%的轉(zhuǎn)換費(fèi)用，而從DB計(jì)劃轉(zhuǎn)到DC計(jì)劃則要花費(fèi)更多。因此，考慮到運(yùn)營(yíng)成本和轉(zhuǎn)換費(fèi)用，英國(guó)養(yǎng)老基金的投資回報(bào)率將不再像表3的數(shù)據(jù)那樣可觀。

(三)澳大利亞

澳大利亞的養(yǎng)老金制度在國(guó)際上享有很高評(píng)價(jià)，作為其主體性制度安排的超級(jí)年金制度因其高收益率、便攜性、透明性等突出優(yōu)點(diǎn)而受到廣泛稱贊。但是，從一個(gè)長(zhǎng)期投資過(guò)程來(lái)看，由于受經(jīng)濟(jì)周期的影響(尤其是2000-2002年與2008-2009年的經(jīng)濟(jì)下滑)，超級(jí)年金近10多年的凈投資收益情況并不太理想，其收益均值(2.39%)僅略高于現(xiàn)收現(xiàn)付制情況下的內(nèi)含回報(bào)率(2.23%)。如果計(jì)算年末收益的話，起初(1997年)的100澳元養(yǎng)老金資產(chǎn)經(jīng)積累，至期末(2010年)僅為132.45澳元，*按基金積累制的投資收益率計(jì)算：100×(1+12.25 %)×(1+5.95%)×……×(1+6.05%)=132.45澳元小于現(xiàn)收現(xiàn)付制下的積累額136.02澳元。*按現(xiàn)收現(xiàn)付制的內(nèi)含回報(bào)率計(jì)算：100×(1+4.23%)×(1+3.31%)×……×(1+2.32%)=136.02澳元由此看來(lái)，基金積累的超級(jí)年金并不比現(xiàn)收現(xiàn)付制為老年人提供的收入保障更充足。

(四)瑞典

瑞典改革后的新制度由名義賬戶(inkomst pension)和積累賬戶(premium pension)兩部分組成。*雇主、雇員分別繳納雇員實(shí)際收入的10.21%和7%的費(fèi)用，其中16%進(jìn)入名義賬戶，2.5%進(jìn)入積累賬戶。前者是DC型PAYG制，工作一代的繳費(fèi)用于當(dāng)期養(yǎng)老金支付，賬戶無(wú)實(shí)際資產(chǎn)；后者是FDC制，由個(gè)人繳費(fèi)進(jìn)行投資運(yùn)營(yíng)以實(shí)現(xiàn)保值增值。名義賬戶的名義利息率以盯住社會(huì)平均工資增長(zhǎng)率為目標(biāo)，但當(dāng)長(zhǎng)期內(nèi)制度的資產(chǎn)與負(fù)債不平衡時(shí)，“自動(dòng)平衡機(jī)制”將啟動(dòng)，降低或提高名義賬戶計(jì)息率，以實(shí)現(xiàn)制度長(zhǎng)期內(nèi)的資產(chǎn)負(fù)債平衡。制度設(shè)計(jì)了平衡率*平衡率=(繳費(fèi)資產(chǎn)價(jià)值+緩沖基金)/養(yǎng)老金負(fù)債來(lái)表示平衡狀態(tài)，當(dāng)平衡率小于1時(shí)，表示長(zhǎng)期內(nèi)負(fù)債大于資產(chǎn)，自動(dòng)平衡機(jī)制將啟動(dòng)，名義賬戶計(jì)息率將相應(yīng)降低，直到平衡率恢復(fù)到1。[13]2008-2009年，受經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，制度的平衡率均小于1，分別降至0.9826和0.9549，[14]即負(fù)債大于資產(chǎn)將近2%和5%。雖然制度的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)狀況會(huì)在自動(dòng)平衡機(jī)制的調(diào)整下得以平衡， 但對(duì)于個(gè)人賬戶擁有者來(lái)說(shuō)，這就意味著退休權(quán)益將受損，因?yàn)槠涿x賬戶資產(chǎn)將在2009-2010年間計(jì)負(fù)的利息。

如表5所示，自名義賬戶制試運(yùn)行以來(lái)，名義記賬率在大多數(shù)時(shí)候都沒(méi)能盯住名義工資增長(zhǎng)率，其均值(2.46%)低于名義工資增長(zhǎng)率(3.53%)。對(duì)于積累賬戶而言，其投資收益率4.39%雖大于3.94%，但按照年末累積收益的算法，積累賬戶的收益仍不如現(xiàn)收現(xiàn)付制。*假設(shè)起初(1995年)擁有養(yǎng)老金資產(chǎn)100克朗，至期末(2010年)將擁有養(yǎng)老金資產(chǎn)：按基金積累制的投資收益率計(jì)算：100×(1+4.6%)×(1+4.6%)×……×(1+12.3%)=154.45克朗按現(xiàn)收現(xiàn)付制的內(nèi)含回報(bào)率計(jì)算：100×(1+3.75%)×(1+6.28%)×……×(1+2.32%)=185.5克朗因此，從收益的角度來(lái)看，瑞典改革后新形成的NDC與FDC相結(jié)合的養(yǎng)老金制度，并不比舊的PAYG制更有效。

表5 瑞典名義賬戶計(jì)息與名義工資增長(zhǎng)率、積累賬戶收益率與生物回報(bào)率之比較 單位：%

資料來(lái)源：根據(jù) Annual Report of the Swedish Pension System 2007-2010數(shù)據(jù)整理。

四、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估

收益性只是評(píng)價(jià)養(yǎng)老金制度有效性的一個(gè)方面，另外一個(gè)重要方面就是對(duì)制度風(fēng)險(xiǎn)的衡量。下面將從一般的風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)衡量指標(biāo)與一個(gè)更精確的VaR(Value at Risk)模型對(duì)兩種類型的養(yǎng)老金制度進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。

(一)標(biāo)準(zhǔn)差與變異系數(shù)

對(duì)于以FDC制代替PAYG制成為一國(guó)主體性養(yǎng)老金制度安排的智利、英國(guó)和澳大利亞，雖然基金的平均投資收益率要高于平均生物回報(bào)率，但簡(jiǎn)單平均數(shù)的背后忽略了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)——這種風(fēng)險(xiǎn)涵蓋了一國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、養(yǎng)老金投資組合策略、基金的監(jiān)管環(huán)境與管理效率等一系列與養(yǎng)老金制度設(shè)計(jì)息息相關(guān)的因素。因此，我們還有必要考察收益背后的風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，標(biāo)準(zhǔn)差和變異系數(shù)是衡量風(fēng)險(xiǎn)的簡(jiǎn)化指標(biāo)。從表6中的數(shù)據(jù)可以看出，智利、英國(guó)、澳大利亞的投資收益率的標(biāo)準(zhǔn)差與變異系數(shù)均大于生物回報(bào)率的相應(yīng)數(shù)值，說(shuō)明FDC制的風(fēng)險(xiǎn)均明顯高于PAYG。對(duì)于實(shí)行NDC制的瑞典，名義記賬利率不僅沒(méi)能盯上名義工資的增長(zhǎng)率，而且制度風(fēng)險(xiǎn)也大得多(變異系數(shù)0.813>0.283)。

表6 四國(guó)養(yǎng)老金制度風(fēng)險(xiǎn)的一般性評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)

注：r表示各國(guó)養(yǎng)老基金的實(shí)際投資收益率，n+g表示各國(guó)現(xiàn)收現(xiàn)付制情況下的內(nèi)含回報(bào)率；r’表示瑞典的名義記賬利率，g’表示名義工資增長(zhǎng)率。

(二)VaR技術(shù)衡量

VaR(Value at Risk)，表示受險(xiǎn)價(jià)值，VaR值指在一定的持有期及一定的置信度內(nèi)，某金融工具或投資組合所面臨的潛在的最大損失。VAR技術(shù)能對(duì)各國(guó)養(yǎng)老金制度的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行更為精確的衡量。VAR模型定義如下：[15]

P(L>VaR)≤1-c

(1)

其中，L表示損失，c為置信水平，取c=0.99。模型表示養(yǎng)老金資產(chǎn)損失超過(guò)某一固定值(VAR)的概率為1%，或者養(yǎng)老金損失不超過(guò)固定值(VaR)的概率為99%。

假設(shè)養(yǎng)老金的資產(chǎn)損失是服從正態(tài)分布的分位數(shù)函數(shù)，即L～N(u, δ2)，F(xiàn)DC/NDC制與PAYG制下的養(yǎng)老金損失分別取各自回報(bào)率的負(fù)值。根據(jù)均值及標(biāo)準(zhǔn)差，用Excel軟件中的統(tǒng)計(jì)函數(shù)，各國(guó)養(yǎng)老金兩種財(cái)務(wù)機(jī)制下“損失”的下分位數(shù)值(VaR)計(jì)算如表7所示。

VaR評(píng)估結(jié)果表明：以智利為例，有99%的概率能夠保證基金積累制下的養(yǎng)老金損失不超過(guò)28.1%，有99%的概率保證現(xiàn)收現(xiàn)付制下的養(yǎng)老金損失不超過(guò)9.6%，因而智利的基金積累制風(fēng)險(xiǎn)更大。對(duì)于英國(guó)和澳大利亞，同樣的概率(置信水平)下，PAYG的養(yǎng)老金損失也明顯小于FDC(即37%的損失小于8%的損失，22.8%的損失小于6.1%的損失)，故而PAYG的風(fēng)險(xiǎn)小于FDC制。

表7 三國(guó)養(yǎng)老金損失的VaR評(píng)估

五、結(jié)論

智利、英國(guó)、澳大利亞、瑞典的養(yǎng)老金體系雖有差異，但共同點(diǎn)在于完全或部分的FDC和NDC成為了該國(guó)的主體性養(yǎng)老金制度安排。而制度形成的歷史原因，有的是基于制度發(fā)展的路徑慣性，如澳大利亞，有的是受“社會(huì)保障私有化”改革浪潮的影響，將原有的現(xiàn)收現(xiàn)付制徹底或部分放棄，智利尤為突出。各國(guó)近10-20年的數(shù)據(jù)表明，基金積累制的回報(bào)率均值一般高于現(xiàn)收現(xiàn)付制下的內(nèi)含回報(bào)率，但若從年末累積收益的角度看，澳大利亞超級(jí)年金近14年通過(guò)投資運(yùn)營(yíng)積累的養(yǎng)老金資產(chǎn)并不如現(xiàn)收現(xiàn)付制下盯住生物回報(bào)率積累的資產(chǎn)可觀；即使對(duì)于FDC制下均值、年末積累收益值均較大的智利和英國(guó)，若考慮基金的運(yùn)營(yíng)成本和轉(zhuǎn)換費(fèi)用，其實(shí)際的凈投資收益率恐怕要大打折扣。如果說(shuō)在包含了大的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的經(jīng)濟(jì)周期中，積累制養(yǎng)老金收益相對(duì)于現(xiàn)收現(xiàn)付制而言并不是十分明顯，那么，基金積累制所潛藏的風(fēng)險(xiǎn)與現(xiàn)收現(xiàn)付制相比，則是十分明顯的。無(wú)論是從風(fēng)險(xiǎn)的一般性指標(biāo)(標(biāo)準(zhǔn)差與變異系數(shù))，還是從更加精確與定量化的VaR模型來(lái)評(píng)估，基金積累制的風(fēng)險(xiǎn)均明顯高于現(xiàn)收現(xiàn)付制。瑞典的NDC制在收益性與抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力方面均不如舊有的現(xiàn)收現(xiàn)付制。總之，F(xiàn)DC和NDC的養(yǎng)老金制度的優(yōu)點(diǎn)并不十分明顯，但缺點(diǎn)卻比較突出。

(一)理念性反思

FDC和NDC制的運(yùn)行效果之所以如此不盡如人意，一個(gè)最主要的原因就是它們?cè)诘钟袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)方面的脆弱性，尤其是在經(jīng)歷2008-2009年波及全球的經(jīng)濟(jì)大蕭條的過(guò)程中。因此，危機(jī)過(guò)后，我們有必要反思目前的制度安排。各國(guó)實(shí)踐已表明，以增加積累比重與個(gè)人責(zé)任、減少現(xiàn)收現(xiàn)付制比重與政府責(zé)任為主要特征的社會(huì)保障改革并不能有效應(yīng)對(duì)此次經(jīng)濟(jì)危機(jī)的沖擊：風(fēng)險(xiǎn)的放大必將導(dǎo)致收益的不確定，進(jìn)而帶來(lái)替代率的不確定，最后將給在職者未來(lái)的退休生活帶來(lái)相當(dāng)大的不確定性——這就與養(yǎng)老金制度的本質(zhì)相違背。在英國(guó)，通過(guò)“合同退出”加入DC計(jì)劃的中等收入者可能達(dá)不到期望替代率，并且高收入者的DC計(jì)劃比DB計(jì)劃更難達(dá)到期望替代率。[16]在瑞典，退休金替代率從90年代早期的70%下降到2009年的64%，預(yù)期到2050年僅為53%，[17]而個(gè)人的繳費(fèi)負(fù)擔(dān)并未得到減輕。

相比之下，現(xiàn)收現(xiàn)付制則體現(xiàn)了代際的責(zé)任分擔(dān)、互助共濟(jì)，有益于社會(huì)的公平法則。待遇既定型的養(yǎng)老金又為在職者提供退休時(shí)確定的待遇給予承諾，進(jìn)而使人們擁有對(duì)未來(lái)的安全、穩(wěn)定預(yù)期。沒(méi)有后顧之憂，老年人才能擁有從容、幸福的生活。

(二)技術(shù)性改進(jìn)

人口老齡化下養(yǎng)老金制度的支付危機(jī)成為現(xiàn)收現(xiàn)付制備受詬病的主要原因，但是，我們應(yīng)當(dāng)知道，老年人真正感興趣的不是現(xiàn)金，而是對(duì)食物、醫(yī)療服務(wù)、取暖、活動(dòng)設(shè)施等的消費(fèi)需求。學(xué)者已從理論上證明，只要在職者勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)率大于或等于贍養(yǎng)率的增長(zhǎng)率，現(xiàn)收現(xiàn)付制不必然發(fā)生支付危機(jī)。[18]所以，問(wèn)題的關(guān)鍵在于一國(guó)的國(guó)民產(chǎn)出水平，而不是通過(guò)哪些特別的方式為養(yǎng)老金融資。隨著生產(chǎn)率水平的提高、財(cái)富的積累，未來(lái)老年人對(duì)實(shí)物(而不僅是現(xiàn)金)的需求會(huì)得到有效解決。另外，老齡化是一個(gè)動(dòng)態(tài)化過(guò)程，它意味著贍養(yǎng)者(照顧者)與被贍養(yǎng)者(被照顧者)壽命的同時(shí)延長(zhǎng)，政策的參量調(diào)整(如延長(zhǎng)退休年齡)能夠使現(xiàn)收現(xiàn)付制的可持續(xù)性得以實(shí)現(xiàn)。

因此，對(duì)一國(guó)主體性養(yǎng)老金制度的選擇，傳統(tǒng)的現(xiàn)收現(xiàn)付制既必要亦可行；當(dāng)然，我們也需要把握好度，不能像希臘等國(guó)走向了另一個(gè)極端*希臘養(yǎng)老金制度層次單一，現(xiàn)收現(xiàn)付制高達(dá)95%的養(yǎng)老金替代率是導(dǎo)致支付危機(jī)，進(jìn)而衍生債務(wù)危機(jī)的重要原因。，應(yīng)根據(jù)各國(guó)實(shí)際情況，在主體性制度安排之外建立起有兜底、有基金積累的多層次養(yǎng)老金體系——這可謂后危機(jī)時(shí)代，國(guó)家養(yǎng)老金制度的一個(gè)理性選擇。

[1]趙青：《智利養(yǎng)老金制度“再改革”：制度內(nèi)容與效果評(píng)價(jià)》，載《拉丁美洲研究》，2014(6)。

[2]李珍、王海東：《英國(guó)養(yǎng)老金私有化改革的歷程與評(píng)價(jià)》，載《保險(xiǎn)研究》，2011(2)。

[3]陳星：《英國(guó)養(yǎng)老金制度發(fā)展演變及其啟示》，載《中國(guó)地質(zhì)大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)》，2007 (4)。

[4]王雯、李珍：《2012 年英國(guó)強(qiáng)制性第二支柱養(yǎng)老金改革及其對(duì)中國(guó)的啟示》，載《社會(huì)保障研究》，2013(4)。

[5]中國(guó)保監(jiān)會(huì)：《養(yǎng)老保險(xiǎn)國(guó)別研究及對(duì)中國(guó)的啟示》，98～99頁(yè)，北京，中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2007。

[6]李珍、孫永勇、張昭華：《中國(guó)社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金管理體制選擇——以國(guó)際比較為基礎(chǔ)》，167頁(yè)，北京，人民出版社，2005。

[7]Robert Holzmann, Richard Hinz. “Income Support in the 21st Century：An International Perspective on Pension Systems and Reform”,TheWorldBank, 2005.

[8]Lindbeck, Assar & Mats Persson.“The Gains from Pension Reform”,TheJournalofEconomicLiterature, 2003.

[9]Paul A. Samuelson.“An Exact Consumption—Loan Model of Interest With or Without Social Contrivance of Money”,JournalofPoliticalEconomy, 1958.

[10]Mauricio Soto. “Chilean Pension Reform: the Good, the Bad, and the In Between”,CenterforRetirementResearch, 2005.

[11]Blake.D, Orszag J.M.“Portability and Preservation of Pension Rights in the UK”,ReportoftheDirector-General’sInquiryintoPensions, 1997.

[12]Blake, David.“The United Kingdom pension system: key issues”,UBSPensionsSeries, 2003.

[13]李珍、周藝夢(mèng)：《社會(huì)養(yǎng)老保障制度的“瑞典模式”——瑞典名義賬戶制度解決了什么？》，載《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》，2010(8)。

[14]Social Insurance Agency(Stockholm). “Annual Report of the Swedish Pension System”, 2010.

[15]Philippe Jorion.“VALUE AT RISK: The New Benchmark for Managing Financial Risk”,TheMcGraw-HillCompanies, 2007.

[16]PPI. “Retirement income and assets: outlook for the future”, 2010.

[17]Social Insurance Agency(Stockholm). “Annual Report of the Swedish Pension System”, 2008.

[18]程永宏：《現(xiàn)收現(xiàn)付制與人口老齡化關(guān)系定量分析》，載《經(jīng)濟(jì)研究》，2005(3)。

EfficiencyandRiskEvaluationofPensionSysteminthePost-CrisisEra

ZHAO Qing LI Zhen

Under the background of economic stagnation and population ageing in 1970s, many countries, represented by Chile, UK, Australia and Sweden, have reformed their traditional Pay-As-You-Go pension system. The post-crisis era is the right window time to evaluate the effect of those reformed pension system in various countries. This paper makes an evaluation of the real effect of the current pension system of the four countries. From the perspective of profit, the real rate of return of funding is often higher than the internal rate of return of PAYG. But if we take the total operating cost & transforming fees into consideration, the advantage of the Financial Defined Contribution(FDC) may not be that outstanding. The market risk of funding system is much higher than the PAYG as we use the coefficient of variation and VAR model to test. The NDC system in Sweden doesn’t perform as well as the old PAYG in terms of profit and risk aversion. Based on the essence of pension, which aims at poverty alleviation and providing a secure and stable income expectations for the elderly, this paper has proposed that we establish a pension system with PAYG as the main body, and other kinds of pension schemes as supplements to the basic part. That can be a rational choice for construction of pension system in the post-crisis era.

pay as you go(PAYG)，funding system，non-financial defined contribution，risks， essence of pension

H)

*本文系中國(guó)人民大學(xué)公共管理學(xué)院科學(xué)研究基金項(xiàng)目資助(項(xiàng)目編號(hào)：2014008)成果。