張英杰 張良貴

改革開放以來，中國的城鎮(zhèn)化進程在加快，對城市交通、供水、供電公共基礎(chǔ)設(shè)施的投資需求不斷地增加，尤其是分稅制以來，分權(quán)化改革使得地方政府被賦予了更多的支出責任，財權(quán)與事權(quán)不對等，加劇了地方政府對融資的需求。各級政府通過釋放信用能力，維持了較高的借貸規(guī)模，提前享受了大規(guī)模資本性投資的好處，這需要融資成本能很好地在現(xiàn)在和未來受益人之間進行分攤和匹配，以控制風險。

債務(wù)規(guī)模不是衡量風險的唯一指標，分析地方政府債務(wù)風險問題，不能只見樹木，不見森林，不能孤立就某一個環(huán)節(jié)或部門來看待這個問題，如何客觀、全面、系統(tǒng)地分析和評價地方政府債務(wù)風險呢？

本文首先分析地方政府債務(wù)風險的傳遞和作用機理，構(gòu)造分析的基本框架和邏輯。其次，在第二部分利用審計署公布的年數(shù)據(jù)進行具體的指標分析。最后，本文對地方政府債務(wù)風險展望。

融資平臺風險傳導機理

分析風險的傳導機理是控制和防范風險的關(guān)鍵。地方政府的融資平臺是分析問題的邏輯起點。

2009年以來存在一定的財政收支缺口（如圖1），這帶來了一定的財政壓力，加之地方政府的GDP競賽加大投資，平衡預算、彌補缺口，導致旺盛的資金需求，中國《預算法》規(guī)定地方政府不能夠自主發(fā)債 ，這催生了地方政府以融資平臺間接預算外借債模式，支持地方政府在市政、基本建設(shè)等方面的資金需求。某種意義上說，這種模式具有鮮明的行政色彩，是政治的衍生物，與各級政府存在千絲萬縷的聯(lián)系，而通過融資平臺，實現(xiàn)了從金融市場進行直接和間接的融資，這是分析地方政府債務(wù)風險的邏輯起點。

具體地，債務(wù)風險主要取決于宏觀經(jīng)濟基本面、金融系統(tǒng)流動性、和政府監(jiān)管框架和模式，概括起來，透過融資平臺，與政府、實體經(jīng)濟、金融系統(tǒng)之間的相互作用，風險的傳導涉及三條風險路徑，如圖2所示。

1.融資平臺的雙重屬性。融資平臺的產(chǎn)生，具有內(nèi)生性的特征，既是融資樞紐，又是風險焦點，具有雙重屬性。首先，受益于濃厚的政府色彩或背景，融資平臺往往具有很好的信用保障，容易與銀行、非銀行的信貸青睞相結(jié)合，成為融資樞紐，融資需求被不斷地放大，融資規(guī)模不斷攀升。截至2013年10月6日，城投債的存量余額已經(jīng)達到2.36萬億元，存?zhèn)粩?shù)1864只，由于債券融資成本較低，已經(jīng)成為地方政府重要的融資方式。其次，融資平臺也是風險焦點，來自于金融系統(tǒng)的力量、政治力量和經(jīng)濟穩(wěn)增長壓力三方力量在此匯集交叉。實際上，中國金融市場采取的分業(yè)經(jīng)營的監(jiān)管模式，造成資本市場、貨幣市場和實體經(jīng)濟之間不能夠直接對接，容易造成充沛的流動性不能夠輸送實體經(jīng)濟，融資平臺作為三方的樞紐，如果確保這個紐帶的順暢，能夠提高資金的投資效率和更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟。

2.風險傳導的三條路徑。風險傳導有三條路徑，每一條路徑都具有雙向作用，既傳遞著投融資服務(wù)于實體經(jīng)濟的正能量，同時，各方積累的風險也可通過此通道進行傳播和擴散：其一，金融傳導。當融資平臺以政府注資的土地或資產(chǎn)為抵押擔保品向銀行或非銀行金融機構(gòu)進行間接融資，通過商業(yè)銀行、央行的監(jiān)管通道傳導風險。2006年以來，債券市場發(fā)展迅猛，融資平臺通過發(fā)行城投債的方式向債券市場進行直接融資，由此可見，在金融系統(tǒng)，不同的融資渠道和風險傳導路徑都可能通過融資平臺進行相互的影響和作用。其二，投資傳導。前文提及融資平臺的主要功能是籌措資金，通過投資通道投向基本建設(shè)和實體經(jīng)濟，要給融資找到投資出口，而不應(yīng)該在金融系統(tǒng)內(nèi)空轉(zhuǎn)，服務(wù)實體經(jīng)濟是關(guān)鍵。其三，政府傳導。由于融資平臺的特殊屬性，使得各級地方政府成為隱性擔保人，負有連帶責任，承擔或有負債風險。行政體制決定這種風險可以層層疊加和上移，直至傳遞到中央政府，這對中央政府對時局的把控力和宏觀調(diào)控的能力提出更高的要求。

3.風險積聚的三個領(lǐng)域。地方政府債務(wù)的可持續(xù)性和風險的控制，歸根結(jié)底，取決于宏觀經(jīng)濟基本面、金融系統(tǒng)、政府部門這三個方面運行情況，以及發(fā)生風險時的控制和協(xié)調(diào)能力。具體地，在實體經(jīng)濟要考察經(jīng)濟周期、結(jié)構(gòu)以及資金的投向與產(chǎn)業(yè)發(fā)展的匹配程度。在金融系統(tǒng)主要關(guān)注三個風險點，一是來自于銀行系統(tǒng)的信貸風險：地方政府土地財政、財政存款與商業(yè)銀行平臺貸款規(guī)模的風險；二是利率定價機制不健全，促使逐利資金借道影子銀行和理財產(chǎn)品，引致資金錯配、利差趨高的風險；三是債券市場中的個案風險。

這個框架是分析地方政府債務(wù)風險的邏輯起點，融資平臺雖然是很小的部門，具有準政府部門屬性，但是它確實牽扯到中國經(jīng)濟的方方面面：實體經(jīng)濟、金融系統(tǒng)以及政府部門，各種力量匯交于此，自然而然成為聚焦點。

實體經(jīng)濟與融資匹配矩陣

構(gòu)造匹配矩陣，主要從三個方面：經(jīng)濟發(fā)展與融資環(huán)境，產(chǎn)業(yè)發(fā)展與債務(wù)需求，經(jīng)濟增速、貨幣供給與信貸規(guī)模，三個方面的邏輯具有遞進性，如各個領(lǐng)域具體情況能夠匹配則說明債務(wù)風險不大，否則，風險可能在某個環(huán)節(jié)或者局部聚集。

1.經(jīng)濟發(fā)展與融資環(huán)境匹配矩陣。按照上文的邏輯，首先地區(qū)的實體經(jīng)濟要與融資環(huán)境相匹配。也就是說，資金從來處來，到去處去。本文考察兩個維度：縱軸以各地區(qū)GDP增速來反映經(jīng)濟發(fā)展水平；橫軸以銀行貸款總額來代表融資環(huán)境，構(gòu)造匹配矩陣，如圖3所示。

融資環(huán)境主要說明金融市場的發(fā)展程度，具體地通過融資方式與渠道來體現(xiàn)，并且假設(shè)融資能力與融資環(huán)境呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系：如果一個地區(qū)的經(jīng)濟比較發(fā)達，那么金融環(huán)境也比較發(fā)達，相應(yīng)的金融工具更豐富，融資的渠道更暢通。這樣把這兩方面的信息概括成兩個維度，構(gòu)造矩陣圖。

關(guān)于上圖3的幾點說明：（1）縱軸經(jīng)濟發(fā)展指數(shù)：各地區(qū)GDP與平均水平的比，比值越大，則排位越高，說明經(jīng)濟越發(fā)達；（2）橫軸融資環(huán)境指數(shù)：各地區(qū)貸款額度與平均水平的比，比值越大，在橫軸的排位越是靠右側(cè)，說明融資環(huán)境越寬松，金融市場越發(fā)達，投融資規(guī)模、渠道相對暢通；（3）坐標原點分別是兩個指數(shù)的均值；（4）債務(wù)余額指數(shù)：債務(wù)余額與平均水平的比，以圖3氣泡的半徑來表示，半徑越大，表示債務(wù)余額越大；（5）以“右上方”為偏好序方向，即經(jīng)濟越是發(fā)達，融資環(huán)境越是寬松，信貸規(guī)模也越大，相互匹配程度就越高，能夠更好地服務(wù)于實體，經(jīng)濟風險就越可控，相應(yīng)的地區(qū)排序越是向右上方傾斜。廣東在第一象限右上方位置最高，半徑最大，這反映了該地區(qū)的經(jīng)濟、融資較為發(fā)達，債務(wù)規(guī)模也較大。

從實際排序來看，第一象限的廣東、山東、浙江、遼寧、北京等地區(qū)排位較高，基本符合上述假設(shè)，說明構(gòu)造這樣一個框架是能夠反映融資環(huán)境與實體經(jīng)濟發(fā)展的吻合程度。

2.產(chǎn)業(yè)發(fā)展與債務(wù)規(guī)模。更深入地，為衡量產(chǎn)業(yè)發(fā)展和債務(wù)需求是否匹配，首先考察該地區(qū)的支柱性產(chǎn)業(yè)單位產(chǎn)值的債務(wù)額這個指標。選擇電子信息制造業(yè)作為資金密集型的代表來進行計算和分析，電子信息制造業(yè)作為支柱產(chǎn)業(yè)的特點是具有旺盛的資金需求，這需要有發(fā)達的金融環(huán)境為支撐，產(chǎn)出效率也比較高，若以該產(chǎn)業(yè)為衡量的標準，單位產(chǎn)值債務(wù)額的大小，能夠說明對債務(wù)覆蓋程度和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的匹配度。

從具體的計算結(jié)果分布（如圖4）來看，廣東、北京、山東、浙江地區(qū)的該指標比值較低，符合廣東省以及珠三角地區(qū)的電子信息制造業(yè)為支柱產(chǎn)業(yè)的實際情況（也與如圖3反應(yīng)的廣東的排位情況相吻合），甘肅、寧夏和新疆等西部地區(qū)的比值較高，可能的原因這些地區(qū)并不是以電子信息制造業(yè)為支柱產(chǎn)業(yè)。

在圖5中，氣泡圖的半徑代表債務(wù)融資規(guī)模與平均水平的比值，廣東、山東為債務(wù)規(guī)模占比較高，電子信息制造業(yè)產(chǎn)值占比也較高，實際結(jié)果與上述分析相符合，在債務(wù)規(guī)模較大的幾個地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展、資金密集產(chǎn)業(yè)與該產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值貢獻程度能夠相匹配。在一定時期內(nèi)，這種匹配能夠支持債務(wù)的規(guī)模和延續(xù)性。

3.經(jīng)濟增速、M2與信貸規(guī)模匹配。宏觀經(jīng)濟的狀況對財政的可持續(xù)性產(chǎn)生根本性的影響，持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)濟增長對財政形成支撐，政府對經(jīng)濟的調(diào)控力度和政策運用，直接影響經(jīng)濟增長、M2增速的變化和信貸規(guī)模的擴張，三者之間的匹配程度直接反映對債務(wù)償還能力的覆蓋和支撐。如圖6所示，在1991—2012年間，這種匹配度大體上分為四個階段：第一，1993年開始經(jīng)濟過熱，1994年政府采取了嚴格的調(diào)控措施，包括財稅改革、控制貨幣供應(yīng)增長速度、控制信貸規(guī)模、停止發(fā)放政府赤字融資信貸、對沖由于外匯占款所引起的基礎(chǔ)貨幣投放量的增加，1994年以后信貸規(guī)模很快得到控制，這個階段出現(xiàn)了信貸與GDP增速的短時間背離，但債務(wù)償還問題不大；第二，1997年亞洲金融危機以后，經(jīng)濟下滑，信貸規(guī)模下滑，趨勢上是吻合的；第三，2005-2006年信貸規(guī)模與GDP、M2增速出現(xiàn)正向背離，信貸下滑，但得益于這幾年世界經(jīng)濟復蘇和強勁的出口，宏觀經(jīng)濟保持了較快的發(fā)展，經(jīng)濟增速對貸款或者融資的需求不是很強，這個階段的背離顯然是沒有債務(wù)償還壓力和風險的；第四，2009年之后，受投資4萬億的應(yīng)對危機之策影響，政府干預經(jīng)濟的力度和范圍大幅加強，政府的大規(guī)模信貸擴張成為這個階段經(jīng)濟運行的主要特征，直接表現(xiàn)就是宏觀流動性的寬松，宏觀流動性松緊狀態(tài)的變化的直接反映是M2的增速和實體經(jīng)濟增速的匹配程度，越是寬松說明信貸擴張與實體經(jīng)濟越是背離，政府通過信貸擴張注入的資金并沒有完全流入到實體經(jīng)濟中去。2012年以來，經(jīng)濟進入次高速通道，財政刺激政策的退出和貨幣量化寬松政策的結(jié)束，轉(zhuǎn)移支付的減少和融資成本提高，造成地方政府的回旋余地和財政空間面臨壓力，此階段地方政府債務(wù)問題、影子銀行等問題也在積聚，風險加大。

金融系統(tǒng)風險

隨著經(jīng)濟和金融體系的發(fā)展，社會融資趨于多元化，改變了貸款占社會融資總量絕對比重的格局，間接融資總體比例下降，但通過影子銀行途徑融資比例卻在上升。

1.銀行信貸風險。2013年以來，央行保持了穩(wěn)中求進的基調(diào)，繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，加強宏觀審慎管理，保持了貨幣信貸合理適度增長。信貸投放傾向于“三農(nóng)”以及小微企業(yè)貸款，嚴控去產(chǎn)能行業(yè)貸款，信貸結(jié)構(gòu)的調(diào)整配合宏觀調(diào)控方向。美聯(lián)儲主席耶倫延遲退出QE，外匯流入增加，銀行體系流動性供應(yīng)比較充裕，流動性增長加快。宏觀流動性對地方政府財政可持續(xù)性以及債務(wù)償還的可持續(xù)性是至關(guān)重要的。地方政府對貸款總量增速控制，改變信用產(chǎn)品投資不受總量限制的趨勢，結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，債務(wù)風險集中爆發(fā)的可能性不大。

2.影子銀行風險。充沛的市場資金需求，使得創(chuàng)新和監(jiān)管相互競爭選擇，影子銀行的金融創(chuàng)新正是源于高風險偏好對沖金融監(jiān)管。

影子銀行的發(fā)展與政府各種項目資產(chǎn)通過金融機構(gòu)將現(xiàn)金流證券化密不可分。一方面，資產(chǎn)證券化制度、機制等方面發(fā)展相對滯后，影子銀行必然成為流動性的供給池。目前影子銀行主要有三種形式：信托受益權(quán)類買入返售、票據(jù)類買入返售以及銀行理財產(chǎn)品。他們都是努力通過少占資本、少提撥備、改善存貸比，來擠出更多的貸款額度，以此補充地方政府債務(wù)的新增需求。從國際發(fā)展經(jīng)驗來看，影子銀行創(chuàng)新方式體現(xiàn)在資產(chǎn)證券化的規(guī)范、透明。監(jiān)管當局也正在逐步推進資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展，這意味著由影子銀行為地方政府債務(wù)提供的流動性，盡管受到監(jiān)管的擠壓，但敞開的資產(chǎn)證券化大門將利于更透明、更安全的流動性注入地方政府。此外，進一步深化的利率市場化改革，都將引導資本向著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化的方向高效配置?？偟膩砜矗白鱼y行為地方政府債務(wù)規(guī)?；l(fā)展注入了不可缺少的流動性，其后金融市場化改革，特別是利率市場化、資產(chǎn)證券化將引導影子銀行陽光化，地方政府債務(wù)的流動性也得以透明性監(jiān)管，為地方政府債務(wù)從粗放化轉(zhuǎn)為精細化發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

理財產(chǎn)品和信托活動對資金高速周轉(zhuǎn)高度需求和依賴，蜂擁而至的“短借長貸”騰挪之術(shù)面臨擠兌和償付危機的風險加大，發(fā)行新的理財產(chǎn)品來兌付到期產(chǎn)品的騰挪空間越來越小，期限錯配所帶來的流動性風險加大，這種擊鼓傳花游戲一旦無法持續(xù)，系統(tǒng)性風險便會暴露。地方政府涉身其間，一旦此領(lǐng)域發(fā)生風險，勢必會擴散至融資平臺自身，可能傳導和上移至政府部門。

3.債券市場的局部風險。2006年以來發(fā)生了多起信用事件，這些信用事件由于政府干預或兜底，債務(wù)得以最終償還，表面上看風險似乎得以化解，實際上存在極端的風險與收益的扭曲，加大信息不對稱，低信用等級的債券更受青睞，局部的信用風險正在積聚，應(yīng)警惕個案風險。由于中國行政體制以及融資平臺的行政色彩，政府部門存在隱性擔保，承擔連帶責任。

局部風險的疊加和上移

警惕上述風險相互疊加和作用，透過融資平臺樞紐逐級向政府部門滲透和上移，對宏觀經(jīng)濟調(diào)控形成更高的壓力和更高的挑戰(zhàn)。

宏觀調(diào)控政策或者說相干的貨幣政策和實體經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、去產(chǎn)能風險，金融系統(tǒng)的影子銀行以及流動性泛濫的風險相互作用、相互影響，這些風險不能夠很好的化解和釋放，有可能通過融資平臺向政府部門疊加和上移，勢必會強化這類事件對經(jīng)濟的沖擊和影響，改變社會公眾對未來經(jīng)濟穩(wěn)定的預期，這對中央及各級政府對經(jīng)濟社會把控能力就提出了更高的挑戰(zhàn)。誠然，如果從上到下的各級政府行政調(diào)控能夠保持順暢高效，從左到右來自金融市場的各種風險和壓力能夠有效地化解，盡管經(jīng)濟現(xiàn)在處在一個次高速通道的局面下，整體的系統(tǒng)性風險問題仍不大。

展望

1.長期來看，如果通過利率市場化將政府之手換成市場之手，金融體系控杠桿、實體經(jīng)濟去產(chǎn)能平穩(wěn)進行，有利于地方政府債務(wù)風險的緩釋。

2.短期來看需要增加信息的透明度，使得債務(wù)顯性化，風險收益能夠?qū)?yīng)。警惕債務(wù)增長規(guī)模、期限、結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟增長的背離，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的阻力，造成信用風險相互疊加和滲透；在債券市場警惕個體信用的風險。

3.當前融資平臺的模式下，地方政府沒有成為真正的法律主體。只有地方政府能夠真正的成為債務(wù)主體，減少中間的環(huán)節(jié)，才能在根本上解決問題，減少會疊加和上移，系統(tǒng)風險可控。要加強監(jiān)管和控制風險，防止平臺融資功能的過度開發(fā)和使用。