戴慧

新時(shí)期中國面臨增長階段轉(zhuǎn)換，經(jīng)濟(jì)增速將下降到7%左右甚至更低的中等水平。與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)面臨全面轉(zhuǎn)型，城鎮(zhèn)化將提速，產(chǎn)業(yè)和貿(mào)易結(jié)構(gòu)有待升級(jí)，生態(tài)環(huán)境亟待改善，人民生活和福利水平有待提高。十八屆三中全會(huì)以后，新一輪改革開啟，將加速經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。在這樣的宏觀背景下，中國財(cái)政貨幣政策將面臨一系列挑戰(zhàn)。

新時(shí)期中國財(cái)政政策面臨的挑戰(zhàn)

1.在財(cái)政收入增速下滑和剛性財(cái)政支出增長、政府債務(wù)累積的壓力下，財(cái)政政策調(diào)控的空間將被大大壓縮。伴隨著新時(shí)期傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力減弱、經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階，稅收增速也將下降，呈中低速增長態(tài)勢。隨著房地產(chǎn)市場調(diào)控的加強(qiáng)和房地產(chǎn)市場的降溫，中央和地方政府的土地出讓收入可能繼續(xù)下降。與此同時(shí)，教育、醫(yī)療衛(wèi)生、社保等剛性支出繼續(xù)快速增長，環(huán)保支出也將因環(huán)保壓力增大而擴(kuò)大。這樣兩頭夾擊之下，要保證財(cái)政收支跨年度平衡，并逐漸消化已有政府債務(wù)、保持財(cái)政可持續(xù)性并不容易。這可能意味著新時(shí)期經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，實(shí)施積極財(cái)政政策的空間將大大壓縮。按照三中全會(huì)改革決定和建立現(xiàn)代政府預(yù)算制度的要求，中國將建立跨年度預(yù)算平衡機(jī)制。這也意味著，在經(jīng)濟(jì)處于上升周期的年份應(yīng)保留財(cái)政收支盈余、納入預(yù)算調(diào)節(jié)基金，以供經(jīng)濟(jì)下行周期年份調(diào)用。這會(huì)加大對(duì)財(cái)政收支及實(shí)行逆周期調(diào)節(jié)財(cái)政政策的事前預(yù)測難度，還需要與中期預(yù)算相結(jié)合，并進(jìn)一步提高運(yùn)用財(cái)政政策進(jìn)行宏觀調(diào)控的精準(zhǔn)性。

2012年以來，中國稅收和財(cái)政收入增速大幅下降，與“十五”和“十一五”時(shí)期相比，已下了一個(gè)臺(tái)階。如表1所示。而財(cái)政支出增速相對(duì)下降較少，呈現(xiàn)一定剛性，導(dǎo)致財(cái)政赤字進(jìn)一步擴(kuò)大，2013年達(dá)1.2萬億，赤字率增至2.1%。三十年來，中國一直實(shí)行赤字財(cái)政（除了2007年略有盈余）；近些年來，政府（尤其是地方政府）通過舉債融資進(jìn)行大量建設(shè)投資，導(dǎo)致政府債務(wù)膨脹。據(jù)審計(jì)署數(shù)據(jù)，截至2013年6月底，中國中央和地方政府直接債務(wù)共206989億元，約占GDP的38%；直接和或有公共債務(wù)規(guī)模共達(dá)30.27萬億，占GDP的55.5%（詳見表2）。雖然目前該債務(wù)負(fù)擔(dān)率尚未超過60%的警戒線，但近年來政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率的升高，尤其是地方政府債務(wù)的膨脹仍然令人擔(dān)憂，如不能及時(shí)化解，可能潛伏著未來的債務(wù)壓力。這些情況決定了未來中國在面對(duì)經(jīng)濟(jì)負(fù)向沖擊時(shí)，政府實(shí)施積極財(cái)政政策進(jìn)行宏觀調(diào)控的空間將會(huì)大大壓縮。

2.地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加速集聚，新時(shí)期可能使中國財(cái)政政策面臨挑戰(zhàn)。如上所述，中國地方政府債務(wù)總規(guī)模雖仍處于可控空間，但近幾年其規(guī)模一直快速增長，且管理尚缺規(guī)范，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)集聚。由于其內(nèi)在增長機(jī)制中暗含著財(cái)政和投資體制及增長方式等方面的長期問題，新時(shí)期其有可能繼續(xù)以較快速度增長。這無疑將進(jìn)一步放大財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，并可能在未來將政府拖入風(fēng)險(xiǎn)處置中。這將進(jìn)一步擠壓未來財(cái)政政策的靈活調(diào)整空間。

近兩年來，市場對(duì)地方政府債務(wù)信用違約風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期上升。2013年年初，英國《金融時(shí)報(bào)》根據(jù)中國官方數(shù)據(jù)估算，2012年底到期的中國地方政府貸款約有人民幣4萬億元，而中國國內(nèi)銀行已經(jīng)至少將其中的3萬億元貸款展期。在中國目前實(shí)行的中央代發(fā)地方債和試點(diǎn)地方自主發(fā)行地方債框架下，均采取了中央財(cái)政代理地方支付本息的辦法，而地方政府未能即時(shí)還本付息、由中央財(cái)政暫時(shí)代還的情況已有發(fā)生。城投債方面，2011年，“云投債”和“申紅債”違約風(fēng)險(xiǎn)驟升導(dǎo)火索引發(fā)的債市黑色7月已敲響了城投債違約的警鐘。今年年初的超日債違約打破剛性兌付后，市場雖然預(yù)期近期城投債尚不大可能違約，但風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒明顯上升。由于中國地方政府性債務(wù)中存在如下問題：債務(wù)與項(xiàng)目收益期限錯(cuò)配、相當(dāng)一部分被用于公益性項(xiàng)目和半公益性項(xiàng)目、部分項(xiàng)目收益率較低而融資成本較高、約三成多的債務(wù)依靠土地出讓收入償還而后者高度依賴于土地市場情況，隨著未來三年還債高峰的來臨，地方政府的償債壓力大大增加，違約的概率也在上升。

事實(shí)上，中國地方政府性債務(wù)的產(chǎn)生和膨脹不只是誘發(fā)于2009年的四萬億刺激計(jì)劃的地方配套資金要求，而且有其長期體制性原因。其中包括：政府間財(cái)權(quán)事權(quán)關(guān)系不合理、地方政府預(yù)算軟約束、財(cái)政資金使用效率不高、政府治理存在缺陷、過度追求經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)和通過政府主導(dǎo)型投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長、投融資體制不完善等。而這些問題要得到解決需要一定時(shí)間，最少是五年以上。而且新時(shí)期中國城市化水平將進(jìn)一步提高，對(duì)市政交通基礎(chǔ)設(shè)施和衛(wèi)生環(huán)保等服務(wù)的需求將增大。這些因素決定了新時(shí)期中國地方政府投資和債務(wù)很可能繼續(xù)擴(kuò)大。由于此類債務(wù)的債權(quán)人或投資人囊括了銀行、信托、券商、基金、保險(xiǎn)公司等類金融機(jī)構(gòu)，構(gòu)成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)一旦爆發(fā)，將形成非常惡劣的影響。為此，中央財(cái)政可能會(huì)即便不情愿但考慮到宏觀影響不得不出手幫助部分地方政府度過難關(guān)，這很可能造成財(cái)政政策和貨幣政策雙擴(kuò)張的局面。如果出現(xiàn)通貨膨脹，將難以應(yīng)對(duì)。如若出現(xiàn)滯脹，則將加大運(yùn)用財(cái)政貨幣政策進(jìn)行宏觀調(diào)控的難度。

新時(shí)期中國貨幣政策面臨的挑戰(zhàn)

1.資金脫媒和金融創(chuàng)新加速發(fā)展，降低了傳統(tǒng)貨幣政策的有效性，對(duì)新時(shí)期貨幣政策提出挑戰(zhàn)。近些年，為了規(guī)避金融監(jiān)管和利率管制，中國商業(yè)銀行和其他各類金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行了一系列金融創(chuàng)新。而其結(jié)果最突出的反映在“影子銀行”的大發(fā)展上。影子銀行體系加上貨幣市場和資本市場的發(fā)展，使得資金加速脫媒。

中國人民銀行、銀監(jiān)會(huì)的一個(gè)估算是2012年3季度末達(dá)28.3萬億元。而穆迪的測算是廣義影子銀行體系2012年底的規(guī)模達(dá)29萬億元，比2012年底的17.3萬億元上升了68%。標(biāo)普的測算是2012年底22.9萬億元。國務(wù)院發(fā)展研究中心雷薇（2013）的測算則是2012年底中國影子銀行總規(guī)模約15萬億左右，占當(dāng)年GDP的29%。

影子銀行體系的膨脹通過兩方面影響貨幣政策。

一方面，它加速了資金脫離傳統(tǒng)銀行這一信用中介或脫離其表內(nèi)而流通，降低了貨幣政策的有效性。傳統(tǒng)數(shù)量型貨幣政策主要依賴銀行信貸渠道傳遞，影子銀行對(duì)正規(guī)銀行的沖擊和替代以及其自身不受央行管制的特點(diǎn)就大大破壞了貨幣政策的信貸渠道傳導(dǎo)機(jī)制和效力，使數(shù)量型貨幣政策效力大大降低。由于其不受法定存款準(zhǔn)備金要求限制，貨幣供應(yīng)量中漏出增加，貨幣乘數(shù)增大且不穩(wěn)定、調(diào)控者難以預(yù)測，因而貨幣政策調(diào)控效力會(huì)遭到弱化。借助不受央行結(jié)構(gòu)性貨幣政策控制的“優(yōu)勢”，一些影子銀行將資金投向地方政府融資平臺(tái)、房地產(chǎn)業(yè)、“兩高一?！保ǜ呶廴尽⒏吣芎?、產(chǎn)能過剩）等央行不鼓勵(lì)銀行借貸的行業(yè)和領(lǐng)域，干擾了貨幣政策宏觀調(diào)控，甚至在某種程度上加速金融脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

另一方面，成為影響新時(shí)期中國金融穩(wěn)定和貨幣政策的重要因素。由于目前中國的影子銀行有相當(dāng)大一部分是充當(dāng)銀行表外信貸通道或表內(nèi)非信貸融資通道的，且將大量資金投向了房地產(chǎn)業(yè)和地方融資平臺(tái)中，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)集中，如果房市泡沫破滅（不管是局部地區(qū)還是全國性的），其信用風(fēng)險(xiǎn)將大幅提高，且在影子銀行體系和正規(guī)銀行體系間快速傳染，形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或危機(jī)。銀行理財(cái)產(chǎn)品的資金募集與投資的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)和整個(gè)體系的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)都可能成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的觸發(fā)點(diǎn)。如果新時(shí)期影子銀行體系產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)影響到中國金融穩(wěn)定，將迫使貨幣政策追隨救助需要。更麻煩的是，這些風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)將央行放在了實(shí)施適度從緊貨幣政策逐漸擠破房市泡沫、防止經(jīng)濟(jì)過熱和實(shí)施適度寬松貨幣政策保證地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不爆發(fā)、“錢荒”不蔓延和金融穩(wěn)定的兩難中。盡管2014年1月國辦頒發(fā)了107號(hào)文，全面加強(qiáng)對(duì)影子銀行的監(jiān)管；5月，一行三會(huì)和外管局頒發(fā)127號(hào)文規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)。但影子銀行體系的存量部分問題要消化需要一段時(shí)間，預(yù)計(jì)以上效應(yīng)在新時(shí)期仍會(huì)延續(xù)一段時(shí)間。在影子銀行體系中，新生的互聯(lián)網(wǎng)金融要規(guī)范引導(dǎo)其良性發(fā)展、化解風(fēng)險(xiǎn)更是需要較長時(shí)間探索。

此外，貨幣市場和資本市場的發(fā)展也促進(jìn)了資金脫媒并降低了貨幣政策效力。大型企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、地方政府可以通過它們?nèi)谫Y，然后通過存款回流銀行體系，增加貨幣創(chuàng)造。貨幣政策的變動(dòng)只能通過利率和資金供應(yīng)間接影響其通過貨幣市場和資本市場的籌資難度。在市場資金充裕時(shí)，這種影響力可能很小。近年的地方債籌資容易，這是部分原因。商業(yè)銀行通過股票、債券市場籌集資本金，應(yīng)對(duì)資本管制和規(guī)避貨幣政策調(diào)控，更是影響到央行通過基礎(chǔ)貨幣調(diào)控貨幣供應(yīng)量的難度。

資金脫媒對(duì)貨幣政策的影響還表現(xiàn)在金融統(tǒng)計(jì)上。M2的可測性和可控性已大幅降低。過去用等式新增M2=新增（外匯占款+國內(nèi)信貸+存款類機(jī)構(gòu)購買的直接融資工具-財(cái)政存款）來預(yù)測M2準(zhǔn)確度很高，而近三年來偏差越來越大。盡管央行已發(fā)現(xiàn)了同業(yè)渠道這一重要的新貨幣創(chuàng)造渠道，并有針對(duì)性地將同業(yè)存款納入M2統(tǒng)計(jì)，但因商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)易受季節(jié)性因素、流動(dòng)性水平和監(jiān)管政策等影響，波動(dòng)較大，M2的穩(wěn)定性也受到影響。近兩年來，M2超前6個(gè)月與CPI當(dāng)期之間過去保持的高度相關(guān)性（即周期超前性）也不再穩(wěn)定，反映出M2的可控性受到顯著影響。這顯示了貨幣政策調(diào)控實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)的能力下降了。作為控制貨幣供應(yīng)量重要手段的信貸額度限制的作用也在降低。而替代性的社會(huì)融資總量控制還未施行，其穩(wěn)定性和可靠性尚需質(zhì)疑。新時(shí)期貨幣政策的調(diào)控方法亟需改變和探索。

2.新時(shí)期中國將加快推行利率和匯率市場化改革，貨幣政策調(diào)控機(jī)制面臨轉(zhuǎn)型。改變金融市場的扭曲現(xiàn)象，尤其是上文所述的當(dāng)前影子銀行畸形發(fā)展怪相，突破資金配給等金融壓抑狀態(tài)，讓價(jià)格在市場配置金融資源過程中起基礎(chǔ)性調(diào)節(jié)作用，利率市場化是必行之徑。十八屆三中全會(huì)決定明確提出推進(jìn)利率市場化和匯率市場化的要求。新時(shí)期，隨著三中決定精神的貫徹，中國的利率市場化和匯率市場化改革將深入推進(jìn)。

利率市場化改革方面，中國已在1996年實(shí)現(xiàn)同業(yè)拆借市場利率市場化，之后又先后放開了金融債、國債、企業(yè)債的利率管制，2004年底徹底放開外幣存貸款利率，并取消了人民幣貸款利率上浮封頂和存款利率下浮限制。2006年后，將商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下限逐步擴(kuò)大到基準(zhǔn)利率的0.7倍。2013年7月全面放開人民幣貸款利率管制（不含個(gè)人住房貸款），10月建立貸款基準(zhǔn)利率集中報(bào)價(jià)和發(fā)布機(jī)制。下一步利率市場化改革的重點(diǎn)是逐步放開存款利率上限并完善市場利率體系、健全市場化利率宏觀調(diào)控機(jī)制。

利率市場化改革在微觀上，將加大金融機(jī)構(gòu)之間的競爭，要求商業(yè)銀行提高自主定價(jià)能力、改變盈利方式、實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)和管理轉(zhuǎn)型。在宏觀上，會(huì)加速資金脫媒，要求貨幣政策轉(zhuǎn)型及配合。

新時(shí)期在逐步放寬存款利率上浮限制時(shí)，需要選擇和營造適宜的宏觀環(huán)境。一般來說，在市場流動(dòng)性較為充裕時(shí)放寬存款利率上浮管制，不易產(chǎn)生利率急升、損害金融機(jī)構(gòu)健全性和經(jīng)濟(jì)增長的局面。這就要求貨幣政策保持較寬松的環(huán)境。而中國銀行和影子銀行的期限錯(cuò)配造成流動(dòng)性緊缺，近兩年來，“錢荒”和市場利率暴漲多次發(fā)生。今年6月的錢荒中銀行間市場隔夜拆借利率甚至一度攀升至13.4%。央行開展常備借貸便利操作注入流動(dòng)性才平抑了利率。未來推進(jìn)存款利率市場化，首先要解決金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性普遍缺乏的問題，要求其加強(qiáng)流動(dòng)性管理，然后才是在物價(jià)較為穩(wěn)定時(shí)期保持適度寬松貨幣政策、為其營造合適的宏觀環(huán)境。

匯率市場化改革方面，中國2012年4月取消了銀行間即期外匯市場上非美元貨幣的日波動(dòng)幅度限制，今年4月將美元對(duì)人民幣匯率的日波動(dòng)幅度擴(kuò)大到中國外匯交易中心公布的當(dāng)日中間價(jià)上下2%，將外匯指定銀行為客戶提供當(dāng)日美元最高現(xiàn)匯賣出價(jià)與最低現(xiàn)匯買入價(jià)之差不得超過當(dāng)日匯率中間價(jià)的幅度擴(kuò)大至3%。以后的匯率市場化改革還需逐步放大波動(dòng)幅度限制、提高外匯市場的深度和廣度、提高中間價(jià)透明度、央行逐步退出外匯市場干預(yù)，并使匯率市場化改革與利率市場化和資本項(xiàng)目開放改革和貨幣政策框架調(diào)整相配合。

根據(jù)蒙代爾不可能三角定理，新時(shí)期在推動(dòng)資本項(xiàng)目開放同時(shí)，要保持貨幣政策獨(dú)立，就必須推動(dòng)匯率市場化改革，擴(kuò)大匯率的浮動(dòng)幅度。而在匯率處于非均衡狀態(tài)下推進(jìn)利率市場化，會(huì)造成貨幣升值或貶值預(yù)期，誘發(fā)資本流動(dòng)。因此，比較理想的狀態(tài)是，在匯率相對(duì)均衡或者貶值時(shí)推動(dòng)利率市場化，這樣貨幣政策相對(duì)較為主動(dòng)。2005年人民幣匯率形成機(jī)制改革以來到2013 年底，人民幣對(duì)美元匯率已累計(jì)升值35%，實(shí)際有效匯率升值38.6%?？傮w來看，目前人民幣匯率接近均衡水平。而未來隨著美國QE的逐步退出和美元資產(chǎn)收益率的上漲，短期資本可能轉(zhuǎn)為流出中國。這意味著未來幾年將是利率市場化的好時(shí)機(jī)，貨幣政策的主動(dòng)性也趨于增強(qiáng)。

但隨著資本項(xiàng)目開放和匯率市場化改革的推進(jìn)，匯率作為貨幣政策工具的作用將需要淡出。這也意味著貨幣政策將更依賴于其他價(jià)格型工具（包括準(zhǔn)備金率、公開市場操作等），這就需要貨幣政策加速轉(zhuǎn)型。

新時(shí)期財(cái)政貨幣政策配合上面臨的挑戰(zhàn)

1.新時(shí)期外部沖擊和內(nèi)部經(jīng)濟(jì)矛盾疊加，將加大中國財(cái)政貨幣政策配合難度。新時(shí)期，中國很可能將繼續(xù)面臨外部需求低迷，而內(nèi)需中消費(fèi)短期難以提速，政府主導(dǎo)型投資難以為繼，經(jīng)濟(jì)增速小幅下滑的局面。隨著美國逐步退出QE，新興經(jīng)濟(jì)體多遭遇資本外流沖擊，貨幣貶值，經(jīng)濟(jì)減速。而歐盟經(jīng)濟(jì)除了德國和英國緩慢復(fù)蘇，其他經(jīng)濟(jì)體增長停滯。美國經(jīng)濟(jì)也只是微弱復(fù)蘇。日本經(jīng)濟(jì)受限于未來財(cái)政改革和因多種因素造成的出口低迷難有大幅改善。IMF預(yù)測2014年世界產(chǎn)出將增長3.6%，其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增2.1%，新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體增5.4%。預(yù)計(jì)由于發(fā)達(dá)國家不可能再維持本次危機(jī)前的透支消費(fèi)且需繼續(xù)財(cái)政緊縮以消化高債務(wù)負(fù)擔(dān)，世界經(jīng)濟(jì)難以維持危機(jī)前的模式，中國將面臨遠(yuǎn)低于危機(jī)前的外部需求增速，貿(mào)易順差增速收窄。而內(nèi)需中當(dāng)前依賴政府債務(wù)支撐的政府主導(dǎo)型投資將難以為繼。這些因素決定了新時(shí)期中國經(jīng)濟(jì)只能保持中速增長。而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)矛盾或?qū)u漸變得尖銳。過去的貨幣超發(fā)可能導(dǎo)致未來通貨膨脹壓力增大。而地方政府債務(wù)問題隨著風(fēng)險(xiǎn)升高或局部引爆而必須化解。

2.新時(shí)期中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中各類風(fēng)險(xiǎn)暴露，要求協(xié)調(diào)推進(jìn)財(cái)政金融改革與綜合運(yùn)用財(cái)政貨幣政策進(jìn)行宏觀調(diào)控之間的關(guān)系。新時(shí)期，中國經(jīng)濟(jì)處于增長速度換檔期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期，過去經(jīng)濟(jì)高速增長時(shí)期和本次全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)初期中國施行強(qiáng)刺激積累下來的問題與風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)開始逐步暴露，例如，房地產(chǎn)泡沫破裂風(fēng)險(xiǎn)、地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)能過剩、與這些相隨的金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（尤其是影子銀行和銀行的風(fēng)險(xiǎn)）。應(yīng)對(duì)和減少這些風(fēng)險(xiǎn)暴露對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不利影響，需要積極推進(jìn)財(cái)政金融體制改革，而非依賴短期財(cái)政貨幣等宏觀政策進(jìn)行總需求調(diào)控，以阻止經(jīng)濟(jì)增速下滑及以上幾類風(fēng)險(xiǎn)暴露和系統(tǒng)性危機(jī)爆發(fā)。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有其自身規(guī)律，例如，當(dāng)房價(jià)超出住房需求者承受范圍限度時(shí)，住房需求會(huì)自然回落；當(dāng)?shù)胤截?cái)政不可持續(xù)時(shí)，有限理性的債權(quán)人的貸款行為會(huì)趨于謹(jǐn)慎，政府的預(yù)算約束同樣要遵循非蓬齊博弈。因此，短期的宏觀刺激性政策并不能最終阻止這些風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。要化解這些風(fēng)險(xiǎn)還需遵從經(jīng)濟(jì)規(guī)律并積極推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革政策。在財(cái)政改革領(lǐng)域，主要包括推行政府預(yù)算改革、債務(wù)管理體制改革、改革稅制、重構(gòu)地方稅體系、完善轉(zhuǎn)移支付制度。在金融改革領(lǐng)域，應(yīng)有針對(duì)性地加強(qiáng)影子銀行和銀行的監(jiān)管，督促金融中介完善內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制體系和公司治理等。

以今年為例。今年上半年，經(jīng)濟(jì)增長速度緩慢下降的同時(shí)，固定資產(chǎn)投資增速連續(xù)下滑，累計(jì)增速由去年全年的19.6%下滑到17.3%。其中，受住房銷售下降等影響，房地產(chǎn)投資增速大幅下滑，從去年全年的19.8%下降到14.1%。1-6月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額實(shí)際增長10.8%，比去年全年11.7%的增速略有下降。對(duì)外貿(mào)易中，考慮到去年上半年的虛假貨物貿(mào)易主要集中在對(duì)港臺(tái)貿(mào)易中，去除港臺(tái)貿(mào)易后，今年1-6月中國對(duì)其他國家和地區(qū)貨物出口和進(jìn)口分別增長6.1%和0.9%，其中出口增速微高于去年全年5.8%的增速，進(jìn)口增速則遠(yuǎn)低于去年全年8.2%的增速。但考慮到價(jià)格因素，以及歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的脆弱性和今年10月后美國完全退出QE可能對(duì)新興市場經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，預(yù)計(jì)今年凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)或略好于去年。從產(chǎn)業(yè)看，工業(yè)增加值增速由去年全年9.7%下降到今年上半年的8.8%；生產(chǎn)法GDP中第一、二、三產(chǎn)增加值分別從去年全年的4%、7.85%、8.27%下降到3.5%、7.34%、7.83%。

鑒于經(jīng)濟(jì)下行壓力和房市調(diào)整伴隨的地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、銀行資產(chǎn)質(zhì)量下降等風(fēng)險(xiǎn)，5月以來，中央政府先后推出定向降準(zhǔn)、存貸比核算口徑調(diào)整、促外貿(mào)等刺激性政策。但要解決上文所述的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的幾大風(fēng)險(xiǎn)，仍需要進(jìn)一步推進(jìn)改革。例如，在地方債風(fēng)險(xiǎn)化解方面，不僅應(yīng)通過稅制改革優(yōu)化地方稅體系、通過財(cái)權(quán)事權(quán)劃分和轉(zhuǎn)移支付改革來優(yōu)化地方財(cái)政收入結(jié)構(gòu)，還應(yīng)該建立全面的債務(wù)管理體系，不僅包括事前約束、事中監(jiān)督、事后無力償還時(shí)的應(yīng)對(duì)機(jī)制。與之相配套，還需建立具有約束力的中期預(yù)算制度（無約束力的中期財(cái)政規(guī)劃可能意味著效用大大下降），并以最終編制中期績效預(yù)算為目標(biāo)，將績效預(yù)算理念與中期預(yù)算結(jié)合，真正提高財(cái)政支出效率。同時(shí)，逐步提高財(cái)政透明度，完善地方債評(píng)級(jí)體系，發(fā)揮市場監(jiān)督和約束作用。