張宗益+李辰

【摘 要】 創(chuàng)業(yè)板板塊的推出，對創(chuàng)業(yè)型企業(yè)發(fā)展意義重大。創(chuàng)業(yè)型企業(yè)通常是處于高速成長期的企業(yè)，因此資金的供給是極其重要的課題。根據(jù)傳統(tǒng)的信貸配給和啄食順序理論以及近年來學者們對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)動態(tài)融資行為的研究，文章指出在研究創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的融資行為過程中，需要考慮行業(yè)性質和企業(yè)規(guī)模對其的影響。通過多變量方差分析法的實證研究方法，將行業(yè)性質和企業(yè)規(guī)模帶入分析，最終發(fā)現(xiàn)它們分別對企業(yè)的內源融資以及短期負債行為產生一定的影響。

【關鍵詞】 創(chuàng)業(yè)企業(yè)； 融資行為； 企業(yè)規(guī)模； 行業(yè)性質； 多因素方差分析

中圖分類號：F275.1 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）24-0026-06

一、問題的提出

2009年10月23日，深圳證券交易所正式推出了創(chuàng)業(yè)板這一新的板塊。此板塊的推出，證明了我國政府對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的大力支持，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了新的融資平臺，以力求推動他們更大發(fā)展。所謂創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，是指那些處于創(chuàng)業(yè)階段，具有高風險性和高成長性并存特點的企業(yè)。對于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)來說，是否能夠獲得充足的資金以及融資的方式，對其有著重要的影響。融資方式的選擇會影響企業(yè)的資本結構，亦會對企業(yè)未來的發(fā)展產生深遠的影響。

創(chuàng)業(yè)型企業(yè)通常具有高成長和高風險性的特征，也正是由于其高風險性，導致其容易產生融資難的問題。近年來，已有大量文獻研究融資限制對小企業(yè)的發(fā)展和投資的影響。創(chuàng)業(yè)型企業(yè)尤其會受到金融市場不完善的影響，所以與成熟型的企業(yè)相比，創(chuàng)業(yè)型企業(yè)在獲取外部融資上具有一定的劣勢。近年來，創(chuàng)業(yè)型企業(yè)在國民經濟中的地位越來越重要，且其在創(chuàng)造新的工作機遇方面有著不可代替的作用，所以研究它們的融資行為有著重要的現(xiàn)實意義。

本文的重點在于分析可能對創(chuàng)業(yè)型企業(yè)融資行為產生影響的因素。前人的研究結果表明，對于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的融資行為，應該用動態(tài)的角度進行分析，即處于不同的規(guī)模和風險，采用不同的融資行為。因此提出了企業(yè)規(guī)模和行業(yè)性質這兩個因素與創(chuàng)業(yè)型企業(yè)融資行為之間的相關性。本文集中研究創(chuàng)業(yè)型企業(yè)群，將他們按照政府出臺的標準和當年的營業(yè)收入，劃分為中型和大型企業(yè)，并依照三次產業(yè)劃分的基本原則，將他們劃歸為不同的三個產業(yè)類別中。筆者希望通過這些劃分，集中研究這些差別是否會對其融資行為造成差異，并試圖提供詳細的信息來揭示融資行為與其規(guī)模和行業(yè)性質的關系，從而幫助政府有關部門制定有利的政策，以引導和鼓勵創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的發(fā)展。

二、相關文獻回顧

從國內研究的角度來看，吳少新、王國紅（2007）指出，傳統(tǒng)的資本結構理論、優(yōu)序融資理論和融資契約理論都不能用來分析創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本結構，提出應采用基于風險等級的最優(yōu)資本結構理論，即依據(jù)創(chuàng)業(yè)型企業(yè)所處的風險階段的具體情況，采取不同的融資結構。苗淑娟、李雪靈（2007）提出，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資行為受到其所處生命階段、生存需求和企業(yè)主本身的影響，針對不同企業(yè)所處的不同環(huán)境，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資行為應加以具體分析。而黃亮（2005）也提出，在分析中小企業(yè)等非傳統(tǒng)大型企業(yè)的融資行為時，也要從動態(tài)的角度加以分析，即根據(jù)其生產發(fā)展的規(guī)模進行分析，并指出由于市場信息非對稱性的存在，“關系型借貸”是可以有效解決其融資問題的途徑。陳凌、葉長兵（2007）提出，對于中小型家族企業(yè)來說，這類企業(yè)會傾向于運用家庭資源等內源融資的方式來擴充自己的資金需求，而對于股權融資，由于擔心自己的股權被稀釋等因素，對于這些規(guī)模相對較小的企業(yè)來說，股權投資的目的往往只是為了給家族投資者提供資金流動性。總的看來，對創(chuàng)業(yè)型以及中小企業(yè)群的融資行為研究，并不能僅僅套用傳統(tǒng)的融資結構理論，應該采用動態(tài)的視角，根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在不同的成長期、不同的規(guī)模、不同的產業(yè)類型等對其進行研究。所以，具體分析其企業(yè)規(guī)模和產業(yè)性質對其融資行為的具體影響具有一定的意義。

在國外的研究領域中，20世紀50年代，關于企業(yè)最佳資本結構及其投資行為的研究就已出現(xiàn)。具有代表性的觀點包括MM資本結構理論、代理成本理論、信號傳遞理論以及啄食順序理論。MM資本結構理論的基本結論簡要歸納為：在符合該理論的假設之下，公司的價值與其資本結構無關。公司的價值取決于其實際資產，而不是其各類債權和股權的市場價值。MM資本結構理論揭示了在完美的資本市場條件下，公司金融行為與其投資決策無關。或者說，公司的市場價值與其資本結構無關。然而，MM理論假設資本市場結構是完美的，這一假設在現(xiàn)實中具有很大的缺陷性。Farrazi and Athey（1987）早在20世紀80年代就進行了調查，公司的財務限制確實會影響到他們的投資行為。在資本市場中，典型的不完美就在于債權人與債務人之間的信息不對稱，會產生眾所周知的逆向選擇和道德風險問題。Stiglitz and Weiss（1981）在后來的研究中表明，借款機構會傾向于借款給有足夠抵押或保證的企業(yè)，這樣對于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)和中小型企業(yè)來說，無疑是一個大的融資困境。

另外，啄食順序理論由Myer and Majluf（1984）提出，這一理論是建立在信息不對稱的基礎之上對企業(yè)的財務結構加以研究。Meyer認為，當公司要為自己的新項目進行融資時，將優(yōu)先考慮使用內部的盈余，其次是采用債券融資，最后才考慮股權融資。也就是說，內部融資優(yōu)于外部債權融資，外部債權融資優(yōu)于外部股權融資。Scherr（1990）、Holmes and Kent（1991）以及Hamilton and Fox（1998）將啄食順序理論用在小企業(yè)中，并發(fā)現(xiàn)小企業(yè)通常會將注意力集中在那些不會影響自身業(yè)務的融資形式上。他們在融資順序上表現(xiàn)出首選內部籌資的傾向，以降低企業(yè)主控制權被稀釋的可能性。可以看出，由于企業(yè)規(guī)模不同，企業(yè)主在選擇融資方式時，會有不同的考慮，從而產生不同的融資行為，所以企業(yè)規(guī)模應該是決定企業(yè)融資行為的一個重要因素。

Myers（1994）則證明了在不同的經濟領域，不同類型的企業(yè)會表現(xiàn)出不同的負債率。在具有大量有形資產的產業(yè)中，這一類公司會傾向于大量舉債，這與無形資產、風險資產占比較大的企業(yè)有很大的不同。從這一點來說，企業(yè)所處的行業(yè)性質也在很大程度上決定了企業(yè)的融資行為。

Jose Lopez-Gracia and Cristina Aybar-Arias（1999）利用西班牙國內數(shù)據(jù)，對461家中小企業(yè)作了實證分析后表明，對于中小企業(yè)來說，企業(yè)的規(guī)模和行業(yè)性質分別對企業(yè)內源融資所占的比重以及短期債務的來源有著一定的影響。

總體來說，國內就行業(yè)性質和企業(yè)規(guī)模對融資行為的影響是比較分散的，而對于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)來說，他們往往是處于成長高峰期，急需資金支持。所以分析其融資行為的影響因素有利于對其今后的發(fā)展提供幫助，并在制定發(fā)展政策方面有一定的參考意義。

三、數(shù)據(jù)處理、指標分析及統(tǒng)計分析方法

（一）數(shù)據(jù)處理和指標解釋

本文研究的數(shù)據(jù)取自深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板具有2011年財務數(shù)據(jù)的293家企業(yè)，是從原始的、具有2011年完整年報的企業(yè)中提取出來的。從深圳證券交易所公開的信息以及國泰安上市公司數(shù)據(jù)庫中可以得到這些公司2011到2012年的資產負債表、損益表的具體信息以及他們的具體行業(yè)類型。這些公司在提交其公開財務數(shù)據(jù)時并沒有依照任何的融資方式來進行分類，所以本文所采集的數(shù)據(jù)為簡單隨機樣本。

在對最終樣本的數(shù)據(jù)選擇過程中，過濾的目的在于篩選出任何可能的異常值，所以在選擇數(shù)據(jù)時，根據(jù)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的具體經營狀況，筆者對以下類型的企業(yè)進行了排除：首先對財務信息不全的公司進行了篩選；其次在我國出臺的企業(yè)劃分規(guī)模標準中，根據(jù)各行業(yè)的實際情況，發(fā)現(xiàn)僅有極少數(shù)企業(yè)被劃分為小型企業(yè)，故將年銷售額在1 000萬元以下的企業(yè)進行了排除，最終得到316家企業(yè)樣本數(shù)據(jù)。

在所有樣本企業(yè)中，樣本數(shù)據(jù)按照企業(yè)規(guī)模和行業(yè)性質進行了劃分。具體為：按照國家出臺的標準和不同行業(yè)的性質，例如將農林牧漁業(yè)按照銷售額標準，年銷售額在1 000到15 000萬元之間的企業(yè)劃分為中小企業(yè)，在15 000萬元以上的企業(yè)劃分到大型企業(yè)。最終在293家樣本企業(yè)中，中型企業(yè)105家，大型企業(yè)188家。接下來，筆者對企業(yè)的行業(yè)性質進行了劃分。根據(jù)數(shù)據(jù)的具體情況，筆者將所有企業(yè)劃分為以下三類：（1）農林牧漁及其他傳統(tǒng)第一產業(yè)類；（2）采礦業(yè)、制造業(yè)、燃氣及建筑業(yè)等傳統(tǒng)第二產業(yè)類；（3）交通運輸、金融、衛(wèi)生服務等第三產業(yè)類。在具體的數(shù)據(jù)分析中，自變量sector共取1、2、3三個值，分別代表第一產業(yè)、第二產業(yè)和第三產業(yè)。由于所有樣本數(shù)據(jù)都為大型或中型企業(yè)，所以自變量size的取值為0和1，其中0代表中型企業(yè)，1代表大型企業(yè)。

在變量的選擇上，參考之前的文獻以及傳統(tǒng)的財務指標，分別用Ra和Rc兩個具體的數(shù)值來代表企業(yè)的內源融資行為以及企業(yè)的短期負債性質。

這兩項定量指標具體的含義和計算公式如下：Ra=總內源融資量（第n年）/總資產（第n年）。其中，內源融資量主要由折舊和留存收益兩項內容構成，這兩項均可在上市公司所提供的財務報表中獲得。需要注意的是，在分析企業(yè)第n年的內源融資結構時，其留存收益和折舊的數(shù)值應采用第n-1年的數(shù)據(jù)。

Rc=第n年的流動負債/第n年的總資本。這一指標表明了在第n年中，流動負債所占到的比重。流動負債主要包括短期商業(yè)和銀行借款及其他短期負債。在對總資本進行計算的過程中，總資本量等于總負債與所有者權益之和。之所以采用這一度量，是因為長期負債并非無意義，或者說其實際并不為零（Jose Lopez-Gracia and Cristina Aybar-Arias，1999）。

根據(jù)市場信息非對稱理論，這兩個指標可以在很大的程度上刻畫企業(yè)的融資行為。本文的目的在于驗證企業(yè)的規(guī)模及其所處的產業(yè)類型是否會對其融資行為產生影響。

經過離中趨勢分析后，將離群值加以剔除，再經過前述和最終離群剔除之后得到293家企業(yè)樣本。

（二）實證統(tǒng)計分析

本文的研究目的在于分析創(chuàng)業(yè)企業(yè)規(guī)模及所處的產業(yè)性質對其融資行為是否會產生影響，試圖驗證之前學者們提出的想法，并將其運用在國內企業(yè)。在本文中，因為目的在于分析兩個變量對兩個響應變量的影響是否存在，所以采用的統(tǒng)計學方法為雙因素多元方差分析（MANOVA）。

多元方差分析是建立在一元方差分析（Univariate Analysis of Variance）基礎之上，同時檢驗不同處理水平在兩個以上因變量的形心（centroid）是否有顯著差異。多元方差分析的重要性包括三點：一是可控制實驗犯第一類錯誤的概率；二是研究的類推更為可靠；三是可深入了解因變量間的關系（Thompson，1994）。在使用多元方差分析時，需要數(shù)據(jù)符合以下條件：（1）觀察值必須獨立；（2）各組總體方差要均勻；（3）各總體要呈現(xiàn)多元正態(tài)分布。按照中心極限定理，當樣本量足夠大時，對于大樣本一般認為其接近正態(tài)分布。MANOVA分析分為兩個階段；第一個階段進行“整體效果檢驗”（overall test），以檢驗k組平均數(shù)向量沒有差異的零假設；第二階段則是在滿足方差齊性假設的基礎上，進行“追蹤檢驗”（follow-up）。而本文采用的數(shù)據(jù)在變量的組織形式上是符合MANOVA分析要求的，即變量sector（行業(yè)性質）和scale（規(guī)模）為離散型變量。最后，本文運用SPSS統(tǒng)計軟件對數(shù)據(jù)進行MANOVA分析。各變量的總體及分類描述性統(tǒng)計分析如表1、表2所示。

四、實證分析

依照MANOVA多元方差分析法，將樣本數(shù)據(jù)代入SPSS統(tǒng)計軟件進行處理。在原始的因變量下，無法通過Levene方差齊次性檢驗。在這種情況下，一般的處理方法為將因變量進行Log對數(shù)函數(shù)轉換，或進行Box-Cox轉換。在進行對數(shù)轉換之后，樣本數(shù)據(jù)通過了Levene方差齊次性檢驗分析，具體結果如表3、表4所示。

表4為Levene方差齊次性檢驗，從其中的sig.值可以看出，經過對數(shù)轉換之后，其不足以拒絕方差齊性的原假設，即滿足進行MANOVA分析的條件。

表5是多元效應的檢驗結果。四種檢驗的統(tǒng)計量中，Pillars' trace、Hotelling's trace、Roy's largest root越大對模型的貢獻越大，但是表中的值都很小；Wilk's lamda統(tǒng)計量的值越小對模型的貢獻越大，但表中的值卻很大。說明規(guī)模和產業(yè)性質對模型的貢獻不大。但是F檢驗的sig.值都小于顯著性水平0.05，并且偏Eta平方值也都很小，說明他們雖對模型貢獻不大，但卻是有影響的（Pillars trace、Wilk's lamda、Hotelling's trace、Roy's largest root四個檢驗統(tǒng)計量的值不等，且依次增大，這時確定p值時，一般情況下選擇相對保守的Wilk's lamada與Hotelling's trace的結果）。從sector和size的交互作用可以看出，其F檢驗的sig.值都大于顯著性水平0.05，所以認為他們之間的交互作用對相應變量并不存在顯著性的影響。

主體間效應的檢驗結果如表6所示。首先觀察企業(yè)規(guī)模的影響。在企業(yè)規(guī)模對響應變量的影響中可以看到，size變量對Rc，即短期負債行為的F檢驗sig.值為0.000，小于顯著性水平，故認為不同的企業(yè)規(guī)模對企業(yè)的短期負債結構會有一定的影響，而對內源融資行為的影響并不顯著。

其次觀察行業(yè)性質變量sector。由表6可以看出，sector變量在對影響變量Ra（內源融資量）的F檢驗中，sig.值為0.002，說明企業(yè)所處的產業(yè)不同對企業(yè)內源融資的比例會產生一定的影響，不同產業(yè)中的企業(yè)對內源融資量的選擇會產生一定的差異。

最后進行事后檢驗，如表7所示。由于自變量size只有兩個取值，所以沒有必要進行事后檢驗。對于變量sector，由事后檢驗表可以看出，第二產業(yè)與第三產業(yè)之間在內源融資行為上差異顯著，p值為0.000，說明具體看來，在產業(yè)性質影響內源融資量的具體表現(xiàn)上，主要的差別體現(xiàn)在第二產業(yè)與第三產業(yè)之間。

五、結論

本文的理論基礎建立在傳統(tǒng)的兩種資本結構理論上，即信用分配理論及啄食順序理論，旨在研究在市場信息非對稱的情況下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資行為與其所在的具體產業(yè)分類和企業(yè)規(guī)模之間是否存在一定的關系。本文的主要貢獻在于利用上市公司數(shù)據(jù)，運用實證分析以及統(tǒng)計學分析方法，具體刻畫、分析可能對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)融資行為產生影響的因素，主要從企業(yè)規(guī)模和企業(yè)所處的行業(yè)性質兩方面對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資行為進行分析，尤其是其內源融資行為和短期負債行為。本文所運用的統(tǒng)計方法為多因素方差分析（MANOVA）。.

通過MANOVA分析可以看出，對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)來說，他們的規(guī)模和所處的行業(yè)對其融資結構是具有一定影響的。通過統(tǒng)計分析可以看出這兩項雖可以解釋不同融資行為，但并不是其決定性的因素。由于本文運用的數(shù)據(jù)僅來自創(chuàng)業(yè)板2011到2012年，所以在結果上可能存在一定的局限性，并只能用來解釋創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的行為，并不能成為肯定性的結論。其次，由于本文研究的數(shù)據(jù)主要來自于會計信息，所以在很大程度上受到會計信息真實性的影響。另外，由于我國在2009年才正式推出創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)，所以在數(shù)據(jù)樣本方面，數(shù)據(jù)量受到限制，更大的原始數(shù)據(jù)樣本可能會得到更加可靠的模型。

綜上所述，本文的主要結論如下：首先，創(chuàng)業(yè)型企業(yè)在內源融資比例，即內源融資占總資產的比例上，受到其所在產業(yè)類別的影響，突出表現(xiàn)在第二產業(yè)與第三產業(yè)之間內源融資行為差異性較大。其次，企業(yè)規(guī)模會影響到企業(yè)的短期負債行為，即大企業(yè)與中型企業(yè)之間在選擇短期負債量上會有顯著性的差異。但由于Pillars trace、Wilk's lamda、Hotelling's trace、Roy's largest root四個統(tǒng)計量并不顯著，所以只能說明在企業(yè)融資結構的影響方面，企業(yè)規(guī)模和所處的產業(yè)對其有一定的影響，但影響的程度還不能具體加以顯示。

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