郭一璟

(華東政法大學(xué)，上海200042)

一、背景與問題的引入

(一)事件簡述

阿里巴巴集團是在開曼群島注冊成立的上市公司，大股東包括雅虎、軟銀和馬云為代表的管理層，阿里巴巴集團通過VIE(協(xié)議控制)模式控制浙江阿里巴巴(馬云是浙江阿里巴巴的名義股東)，支付寶是阿里巴巴集團控股的外商獨資企業(yè)。2009年6月，以馬云為代表的阿里巴巴集團管理層以董事會名義將阿里巴巴旗下支付寶70%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給由他本人控股的浙江阿里巴巴，隨后又于2010年8月將支付寶剩余30%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給浙江阿里巴巴，并在2011年一季度終止了阿里巴巴集團對浙江阿里巴巴公司的協(xié)議控制。大股東美國雅虎在董事會中的代表楊致遠(yuǎn)對此事不知情，認(rèn)為支付寶股權(quán)轉(zhuǎn)讓未獲得阿里巴巴集團董事會的授權(quán)。

(二)支付寶背后的股權(quán)與協(xié)議控制關(guān)系

浙江阿里巴巴公司是在境內(nèi)實際運營的實體公司，其利潤和債務(wù)均由阿里巴巴集團承擔(dān)。各母子公司之間具體的股權(quán)結(jié)構(gòu)和協(xié)議控制關(guān)系如圖1 所示。

圖1 支付寶股權(quán)結(jié)構(gòu)示意圖

(三)問題的提出

“支付寶事件”的背后暴露了三大問題，首先馬云為何與雅虎發(fā)生矛盾，即協(xié)議控制模式中公司管理層和大股東的利益沖突;其次，馬云為何能輕松終止協(xié)議控制關(guān)系，即VIE模式下的履約風(fēng)險表現(xiàn)在哪些環(huán)節(jié);再次，監(jiān)管主體對事件始終保持沉默態(tài)度，面對VIE 模式的法律漏洞，監(jiān)管困境之下的治本之策路在何方。

二、相關(guān)術(shù)語的厘清

(一)何為VIE 結(jié)構(gòu)

美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會于2003年1月頒布了第46號解釋函——《可變利益實體的合并》，提出“可變利益實體”(Variable Interest Entities)概念，規(guī)定只要某一實體對另一個實體事實上擁有控制性財務(wù)利益，即要求可變利益的首要收益人(而非名義上的控股股東)合并該實體的財務(wù)報表。其目的是美國為治理上市公司借助特殊目的實體(Special Purpose Vehicle)來轉(zhuǎn)移債務(wù)或損失，將公司隱藏在財務(wù)報表之外的各種風(fēng)險合并到報表，向公眾投資人披露企業(yè)真實的財務(wù)狀況。

(二)何為協(xié)議控制

協(xié)議控制模式是一種在境外設(shè)立并上市的殼公司依靠合同安排控制境內(nèi)實體公司，從而實現(xiàn)境內(nèi)實體公司境外間接上市的法律結(jié)構(gòu)，是境外間接上市的一種特殊方式。〔1〕因新浪公司在2000年率先采用這種模式在納斯達(dá)克上市而被稱為新浪模式。

協(xié)議控制作為商業(yè)組織法的替代機制，完全通過合同文本來配置兩個企業(yè)之間復(fù)雜的控制關(guān)系，需要在合同中明確規(guī)定與雙方企業(yè)經(jīng)營相關(guān)的所有重大事項，如決策權(quán)、執(zhí)行權(quán)的分配和行使、利潤分配和虧損承擔(dān)、對外債務(wù)的承擔(dān)等。其中不可或缺的一項合同安排是被控制企業(yè)的股東放棄或讓渡自己作為股東的各項法定權(quán)利，合同的核心內(nèi)容則為被控制企業(yè)向控制企業(yè)轉(zhuǎn)移決策權(quán)及經(jīng)營活動的盈利。

(三)VIE 結(jié)構(gòu)與協(xié)議控制的關(guān)系

協(xié)議控制屬于法律范疇，與股權(quán)控制相對應(yīng)，體現(xiàn)為借助合同文本來安排不同企業(yè)之間控制與被控制的權(quán)利義務(wù)關(guān)系;VIE 屬于財務(wù)會計范疇，體現(xiàn)為通過報表合并而將不具有股權(quán)投資關(guān)系的多家實體的業(yè)績組合在一起，是中國企業(yè)境外間接上市采用的符合財會制度的法律實體結(jié)構(gòu)，是一個問題在兩類范疇中不同的術(shù)語稱謂。

三、中國企業(yè)境外上市廣泛采用VIE 模式

“支付寶事件”之后，協(xié)議控制模式被推向了輿論的風(fēng)口浪尖。當(dāng)境外蔓延著對中國經(jīng)濟放緩以及中國企業(yè)誠信的雙重?fù)?dān)憂之時，本身就具瑕疵的VIE 結(jié)構(gòu)令境外投資者草木皆兵。

VIE 模式境外上市緣起于2000年新浪上市，其設(shè)計初衷是規(guī)避《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》等對外商投資中國行業(yè)的政策限制，為互聯(lián)網(wǎng)等輕資產(chǎn)行業(yè)所采用?！?〕此后，這一模式又延伸至其他限制或禁止類行業(yè)，如教育、傳媒和醫(yī)療等。

表1 在美國三大證券交易所上市的中國企業(yè)采用VIE模式的數(shù)量比例〔3〕

表2 在美上市中國企業(yè)采用VIE 模式在各行業(yè)中的比例〔4〕

四、VIE 模式的市場生成邏輯

(一)規(guī)避監(jiān)管

1．規(guī)避外資產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入的監(jiān)管

發(fā)改委和商務(wù)部共同制定的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》中的限制類和禁止類產(chǎn)業(yè)外資難以進(jìn)入，經(jīng)營相關(guān)業(yè)務(wù)的境內(nèi)企業(yè)專為上市目的而在境外設(shè)立的SPV 陷入尷尬境地。其一，SPV 因缺乏相關(guān)行業(yè)的運營經(jīng)驗而不具有投資主體資格〔5〕;其二，SPV 因產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入限制而被直接禁止持有境內(nèi)企業(yè)的股份;其三，雖然在監(jiān)管法規(guī)生效前已經(jīng)持有境內(nèi)企業(yè)的股份，但境內(nèi)被投資實體最終因外資股份超過限定比例而無法獲得經(jīng)營牌照。鑒于相關(guān)監(jiān)管法規(guī)的措詞多為外商“投資”或“持股”，不存在直接的股權(quán)關(guān)系的VIE 模式成為很多企業(yè)境外上市的首選。

2．規(guī)避外資并購的監(jiān)管

商務(wù)部等六部委聯(lián)合頒布了《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(以下簡稱《規(guī)定》)，對境外設(shè)立SPV 及返程并購設(shè)置了嚴(yán)苛的條件和繁瑣的程序，由于《規(guī)定》對并購概念的描述僅提及股權(quán)并購或者資產(chǎn)并購兩種方式，所以VIE 模式又用于規(guī)避商務(wù)部對企業(yè)并購的監(jiān)管。〔6〕

3．規(guī)避境內(nèi)證券監(jiān)管機構(gòu)對企業(yè)境外間接上市的監(jiān)管

《規(guī)定》明確規(guī)定了SPV 境外上市交易需經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)，對于擬上市企業(yè)繁多的文件數(shù)量勢必增加其工作量，提高上市成本，而且通過審查難度大，所有境外間接上市公司并未就返程并購報請商務(wù)部批準(zhǔn)，也就根本無從提供所謂“商務(wù)部對SPV 返程并購境內(nèi)公司的原則批復(fù)函”，有鑒于此，VIE 模式也成為境外間接上市公司規(guī)避向中國證監(jiān)會報批程序的法寶，因為相關(guān)監(jiān)管法規(guī)在字面上并未明確規(guī)定將合同安排納入其管轄范圍。

(二)融資需求

1．境內(nèi)上市門檻過高

對于互聯(lián)網(wǎng)等輕資產(chǎn)企業(yè)來說難以符合目前國內(nèi)公開發(fā)行股票并上市的實質(zhì)要求及財務(wù)標(biāo)準(zhǔn):公司注冊資本不低于3000 萬元;3年連續(xù)盈利，且凈利潤累計不能低于3000 萬元;連續(xù)3年現(xiàn)金流量凈額累計要超過5000 萬元或營業(yè)收入超過3 億元;最近一期末無形資產(chǎn)(扣除土地使用權(quán)、水面養(yǎng)殖權(quán)和采礦權(quán)等后)占凈資產(chǎn)的比例不高于20%(適用于主板，中小板這一比例上限最高至50%)。

2．境外直接上市門檻過高

境內(nèi)企業(yè)赴境外直接上市要經(jīng)過證監(jiān)會審批，且滿足凈資產(chǎn)不少于4 億元，過去一年稅后利潤不少于6000 萬元，并有增長潛力，按合理預(yù)期市盈率計算，籌資額不少于5000 萬美元的要求，上市后每一次再融資亦需審批。實體門檻與障礙再加上審批程序的繁雜與冗長，抑制了以互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)為代表的一批民營企業(yè)成長期融資的需求。

3．境外間接上市優(yōu)勢

相對而言，美國、英國、香港、新加坡等境外成熟資本市場除了資金充足、流動性好，估值重未來預(yù)期，再融資限制少等經(jīng)濟方面的有利因素外，其所在法域的規(guī)制環(huán)境也構(gòu)成了優(yōu)勢的一部分:其一，上市門檻相對寬松，對于實收資本、凈資產(chǎn)、營運記錄、盈利要求等規(guī)定不似中國嚴(yán)苛;其二，程序相對便捷，監(jiān)管著重披露，投資者自擔(dān)風(fēng)險;其三，股權(quán)流通便利。

五、VIE 模式境外上市的風(fēng)險分析

(一)監(jiān)管規(guī)則的不確定性

1．游走在法律框架的邊緣——法規(guī)規(guī)章的前后沖突

表3 對有關(guān)企業(yè)境外上市的法律規(guī)范進(jìn)行系統(tǒng)梳理并根據(jù)監(jiān)管方式和內(nèi)容區(qū)分為三個階段，初探期以證監(jiān)會為主要監(jiān)管機構(gòu)，境外上市以審批制為前置條件，監(jiān)管力度趨緊;多元化階段形成六龍治水格局，從投資、外匯、證券、工商等領(lǐng)域綜合監(jiān)管，10 號文涉及的“關(guān)聯(lián)并購”經(jīng)擴大解釋后可能包含“協(xié)議控制”，成為采用VIE 模式在境外上市的企業(yè)頭上的一把達(dá)摩克利斯之劍;專門化監(jiān)管階段多個行業(yè)主管部門歸口管理，出臺特定行業(yè)的監(jiān)管規(guī)章，并初涉VIE 模式。

表3 有關(guān)VIE 結(jié)構(gòu)的監(jiān)管法規(guī)規(guī)章與階段劃分表

2．游離于監(jiān)管主體的管轄權(quán)邊界

其一，監(jiān)管主體不確定。從證監(jiān)會“壟斷性”監(jiān)管到多部委聯(lián)合出臺文件，其他監(jiān)管主體競相通過聯(lián)合監(jiān)管的名義取得了專門化的監(jiān)管資格，開始單獨出臺法令對本部門管轄的行業(yè)進(jìn)行規(guī)制。

其二，“監(jiān)管壁壘”的形成——參與監(jiān)管的機構(gòu)的職能分工不清晰。多部委聯(lián)合頒布的法規(guī)并沒有明確各自監(jiān)管的邊界和尺度，反而成為監(jiān)管機構(gòu)取得監(jiān)管權(quán)力的依據(jù)?！?〕多頭監(jiān)管形式上符合權(quán)力分離制，但由于缺乏權(quán)力的制約平衡機制，結(jié)果形成了各自的利益壁壘，瓜分權(quán)力時相互爭奪，承擔(dān)責(zé)任時彼此推脫。

其三，規(guī)章的沖突與不確定性。聯(lián)合發(fā)布和各部委單獨頒布的法規(guī)規(guī)章的監(jiān)管力度差異較大，同一層級的部委規(guī)章發(fā)生沖突，須交由國務(wù)院裁決，增加了規(guī)章的不穩(wěn)定性，削減了可預(yù)測性，導(dǎo)致企業(yè)在選擇合規(guī)的上市模式時無所適從。

3．監(jiān)管權(quán)力的隨意性——法律框架的缺位

盡管國務(wù)院多部委都出臺了相關(guān)規(guī)章，但始終沒有界定VIE 模式的含義，也沒有對VIE 模式予以限制或設(shè)置監(jiān)管程序，沒有法律背書的“裸奔”管理中，監(jiān)管機構(gòu)更多使用口頭通知、電話通知、窗口指導(dǎo)之類的軟性監(jiān)管方式，增加了VIE模式在合規(guī)性上的不確定性。

(二)履約風(fēng)險

1．VIE 結(jié)構(gòu)所涉協(xié)議

VIE 模式的核心在于通過協(xié)議安排控制境內(nèi)經(jīng)濟實體。這些協(xié)議通常包括:

第一，貸款協(xié)議。外商獨資企業(yè)(以下簡稱WFOE)把資金貸款給境內(nèi)公司的股東，再由股東將資金投資于境內(nèi)公司發(fā)展業(yè)務(wù)，相當(dāng)于WFOE 通過境內(nèi)公司股東之手投資于內(nèi)資企業(yè)。

第二，股權(quán)質(zhì)押協(xié)議。境內(nèi)公司股東將其持有的股權(quán)完全質(zhì)押給WFOE，境內(nèi)公司股東對公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移到WFOE 手中。

第三，獨家顧問服務(wù)協(xié)議。由WFOE 向境內(nèi)公司提供排他性的知識產(chǎn)權(quán)及技術(shù)支持服務(wù)，而境內(nèi)公司向WFOE支付費用，從而實現(xiàn)利潤轉(zhuǎn)移。

第四，資產(chǎn)運營控制協(xié)議。由WFOE 實質(zhì)控制境內(nèi)公司的資產(chǎn)和運營。

第五，認(rèn)股權(quán)協(xié)議。當(dāng)法律允許外資進(jìn)入境內(nèi)公司所在的業(yè)務(wù)領(lǐng)域時，WFOE 可以提出收購境內(nèi)公司的股權(quán)，成為其法定的控股股東。

第六，投票權(quán)協(xié)議。WFOE 可以直接向境內(nèi)公司董事會委派董事，實際控制境內(nèi)公司的決策?！?〕

2．契約理論對VIE 結(jié)構(gòu)的挑戰(zhàn)

控制協(xié)議本質(zhì)上看是雙方意思自治下所構(gòu)筑起來的自由契約，風(fēng)險最大環(huán)節(jié)是契約的有效性，《合同法》規(guī)定“以合法形式掩蓋非法目的”或“違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定”的合同無效，“訂立合同時顯失公平的”合同可變更或撤銷，VIE 模式的出發(fā)點在于規(guī)避監(jiān)管，境內(nèi)公司在協(xié)議安排中處于不利地位，都可能構(gòu)成協(xié)議無效或可撤銷。

3．合同的信用風(fēng)險

合同一方違約是所有合同都面臨的信用風(fēng)險，也是VIE相對于股權(quán)控制最大的缺陷。雖然WFOE 可根據(jù)股權(quán)委托代理合同取代創(chuàng)始人行使其在境內(nèi)公司中的股東權(quán)利，但創(chuàng)始人仍可以境內(nèi)公司股東的名義隨時解除股權(quán)委托代理合同，控制協(xié)議將成為一紙空文?！?〕VIE 模式下，創(chuàng)始人股東和投資股東的共同利益僅充分體現(xiàn)在了上市公司層面，投資股東的利益沒有直接以股利的形式反映在國內(nèi)牌照公司中。然而，股東在上市公司里各個層面的共同利益的特性又恰恰是世界主要證券交易市場批準(zhǔn)某一公司掛牌交易的重要評判標(biāo)準(zhǔn)之一，因為一旦存在共同利益的失衡，創(chuàng)始人股東濫用其權(quán)益優(yōu)勢就會對投資股東的利益造成損害。

(三)代理風(fēng)險——股東與管理層利益沖突

1．委托代理成本

現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)中，企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離，代表所有權(quán)的股東與代表經(jīng)營權(quán)的管理層之間信息分布失衡，管理層的剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)不匹配、管理層與股東效用函數(shù)不一致，往往會利用其信息優(yōu)勢，產(chǎn)生“逆向選擇”和“道德風(fēng)險”的機會主義傾向，侵占股東利益，增加公司的代理成本。在新東方VIE 結(jié)構(gòu)變動事件中，投資人由于信息不暢通，異化解讀公司調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)的行為，擔(dān)心管理層異動，以至于引起證券市場的強烈反應(yīng)。

2．股東利益和公司利益的博弈

(1)構(gòu)建利益博弈模型。

基本假設(shè):資本市場處于不完全信息狀態(tài)，公司股權(quán)集中度較低，理性人假設(shè)，經(jīng)理人市場健全，不存在其他市場摩擦。

股東的利益分析:在保證激勵管理者努力向著自己設(shè)定的目標(biāo)努力工作的前提下，盡量減少自己的各項成本，包括管理層的報酬和實施內(nèi)部控制的成本，制止管理層的尋租行為，最大化自己的利益。經(jīng)濟利益增加值、股價最大化、利潤最大化都可以體現(xiàn)股東的財富，反映在會計信息上為凈利潤、每股凈收益、凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)。

管理者的利益分析:在保證股東剩余收益的前提下，逐步增加自己的報酬以使自己的付出與回報協(xié)調(diào)一致，并降低不確定性風(fēng)險，對股東針對自己的行為而實施的內(nèi)部控制感到厭惡。〔10〕所以在公司利潤派現(xiàn)和留存的問題上，股東和管理層一直在相互博弈中尋找二者的平衡點。

(2)股東利益最大化和公司利益最大化。

兩種利益最大化的經(jīng)營模式有相互沖突的地方，以股東財富最大化為財務(wù)管理目標(biāo)的公司，第一，將使管理者的經(jīng)營決策重點放在如何提高公司的凈利潤，提高屬于股東權(quán)益的現(xiàn)金凈流量，增加股東財富〔11〕;第二，將使管理者的長期決策重點放在如何使股東獲得一定收益的基礎(chǔ)上，承擔(dān)的風(fēng)險最小，從而使用來貼現(xiàn)的權(quán)益成本最小。

以公司利益最大化為財務(wù)管理目標(biāo)的公司，第一，管理者的經(jīng)營決策和管理的重點是，在不減少未來支付的債務(wù)利息、所得稅的前提下，提高公司的凈利潤，否則，就不能使公司的債務(wù)利息、所得稅以及凈利潤三者總額達(dá)到最大;第二，管理者的長期決策的重點是，保障公司未來獲得一定收益的基礎(chǔ)上，總體資本成本最低。這要求管理者既要兼顧股東和債權(quán)人承擔(dān)的風(fēng)險，使負(fù)債成本、權(quán)益成本、資本結(jié)構(gòu)處于合理的水平。而任何提高債權(quán)人的風(fēng)險和負(fù)債成本的行為，均會使總體成本提高，減少公司利益，讓公司管理者處于不利地位。

股東利益與公司利益的沖突在支付寶事件中表現(xiàn)得尤為突出。阿里巴巴是支撐美國雅虎市值非常關(guān)鍵的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，一旦支付寶與阿里巴巴集團全資子公司(在中國境內(nèi)設(shè)立的WFOE)的VIE 關(guān)系終止，投資者對雅虎股價的估值將扣除支付寶的價值，這嚴(yán)重沖擊了美國雅虎的業(yè)績。但以馬云為代表的管理層認(rèn)為，由于央行詢問支付寶是否存在外資VIE 行為，支付寶取得第三方支付牌照的風(fēng)險很大，而牌照是否取得直接關(guān)乎阿里巴巴集團的繼續(xù)運營和公司整體利益，所以管理層基于公司利益最大化的考量，寧愿選擇轉(zhuǎn)移支付寶的所有權(quán)，終止控制協(xié)議的繼續(xù)履行。

六、法律形式主義與監(jiān)管實質(zhì)主義之辯

VIE 模式的采用體現(xiàn)了法律的形式主義。VIE 模式的致命弱點在于對法律形式的高度依賴，試圖利用合同這種靈活的法律工具，在保留實質(zhì)控制的同時維系多個法人之間獨立性之假象。我國奉行的“摸著石頭過河”的改革思路進(jìn)一步引發(fā)了法律與實踐之間的對立。民眾習(xí)慣于“上有政策、下有對策”，監(jiān)管者則因急于推進(jìn)改革而將法律的統(tǒng)一性、權(quán)威性建設(shè)置于次要地位。由此產(chǎn)生的后果是:經(jīng)濟領(lǐng)域中存在大量的灰色地帶，法律的權(quán)威與國家的信用被嘲弄;人們游走于法律或政策的邊緣，雖然獲得了一定的經(jīng)濟利益，但無時無刻不在擔(dān)心懸在頭頂?shù)姆蛇@把達(dá)摩克利斯之劍會突然斬落下來。

而VIE 模式納入會計準(zhǔn)則體現(xiàn)了監(jiān)管的實質(zhì)主義。作為會計概念的VIE 影射著企業(yè)借助交易結(jié)構(gòu)而規(guī)避監(jiān)管的財務(wù)操縱行為，也傳遞著監(jiān)管者奉行實質(zhì)重于形式的理念來約束企業(yè)濫用行為的意愿。

VIE 模式彰顯的是私法的意思自治精神，以合同為工具，體現(xiàn)當(dāng)事人之間對經(jīng)濟關(guān)系和利益分配的自主安排。相反，VIE 力圖透過法律上的各種形式安排揭示經(jīng)濟實質(zhì)的本來面目，實質(zhì)上卻發(fā)揮了監(jiān)管的功能，甚至是比傳統(tǒng)的禁令——審批式的法律監(jiān)管手段更有效率。正如劉燕教授所言:“支付寶VIE 風(fēng)波與其說是屬于公司治理糾紛的個案，抑或?qū)ζ跫s精神的背叛，毋寧說是標(biāo)志著法律形式主義的又一次失敗。”〔12〕

七、突破路徑——VIE 模式的修正與監(jiān)管

(一)尊重市場生成邏輯——VIE 模式的合規(guī)性優(yōu)化

1．協(xié)議相關(guān)方的利益保護的平衡

VIE 模式下的合同主體地位懸殊，利益保護機制失衡，亟須規(guī)范協(xié)議框架。第一，限制境內(nèi)企業(yè)實際控制人權(quán)限的風(fēng)控安排，包括加強投資人參與外商獨資企業(yè)經(jīng)營決策與管理的權(quán)力，由投資人委派的人選擔(dān)任外商獨資企業(yè)法定代表人等，以防止境內(nèi)企業(yè)實際控制人全權(quán)操縱VIE 結(jié)構(gòu)的存續(xù)〔13〕;第二，確保在境內(nèi)企業(yè)違約時能及時觸發(fā)VIE 控制協(xié)議中股權(quán)質(zhì)押等權(quán)利的行使機制;第三，最新由律師提出的“跨多界控制模式”(簡稱“MJCC 結(jié)構(gòu)”)通過增加托管人這一中間環(huán)節(jié)，更好地制約了創(chuàng)始人股東的優(yōu)勢地位，確保了上市公司不會出現(xiàn)VIE 結(jié)構(gòu)下創(chuàng)始人股東濫用支配地位的情形。

2． VIE 模式的司法救濟路徑

VIE 結(jié)構(gòu)中，違約代價過低，由于協(xié)議本身合法性受到質(zhì)疑，一旦因違約引發(fā)訴訟，難以獲得司法救濟，所以VIE 模式的合規(guī)性優(yōu)化是完善司法救濟渠道的前提。MJCC 結(jié)構(gòu)可提供多重司法管轄權(quán)下的司法救濟，從而為外國投資者提供最大限度的法律保護，同時新結(jié)構(gòu)中引入保管人機制，保管人應(yīng)接受并嚴(yán)格執(zhí)行上市公司的指示，并且可靈活地根據(jù)公司具體情況引入其他不同措施，為外國投資者、中國公司和創(chuàng)始人提供更為有效的公司治理和更具有合法性和可操作性的解決方案。

(二)VIE 模式的監(jiān)管體系構(gòu)建

1．法律框架與監(jiān)管體系的構(gòu)建

法律框架應(yīng)當(dāng)包含如下內(nèi)容:第一，確認(rèn)VIE 模式的有效性，但限制其適用范圍;第二，規(guī)范協(xié)議安排中的權(quán)利義務(wù)關(guān)系;第三，以財會制度規(guī)范并表處理方式;第四，明確司法救濟途徑和處罰機制。

由中國證監(jiān)會集中行使監(jiān)管權(quán)，協(xié)同各行業(yè)的主管部門分別制定相關(guān)產(chǎn)業(yè)的VIE 模式的規(guī)章，對于行業(yè)區(qū)別對待，禁止在涉及國家安全領(lǐng)域使用VIE 結(jié)構(gòu)?！?4〕以反規(guī)避為監(jiān)管重點，從資本進(jìn)出境、產(chǎn)業(yè)安全審查、稅收等方面進(jìn)行規(guī)范，并以備案制為主防止相關(guān)企業(yè)脫離境內(nèi)監(jiān)控。

2．跨境監(jiān)管和國際合作

中國證監(jiān)會與美國SEC 等同為國際證券委員會組織(IOSCO)，共同追求“保護投資者，確保公正、有效和透明的市場，減少系統(tǒng)風(fēng)險”的證券監(jiān)管目標(biāo)。VIE 模式這一跨境上市架構(gòu)客觀上貫通了兩個以上的法域，使得相關(guān)法域的監(jiān)管當(dāng)局有了相互協(xié)作的基礎(chǔ)與必要。中國境內(nèi)與上市地、SPV 設(shè)立地監(jiān)管重點不盡相同，但良好的合作與協(xié)調(diào)會使得各自的監(jiān)管更為高效和全面。為此，我國證監(jiān)會應(yīng)依托與境外監(jiān)管機構(gòu)簽訂的合作備忘錄或國際證券組織等多邊合作機制，加強與美國、香港等主要境外上市地證券監(jiān)管機構(gòu)在信息分享、跨境執(zhí)法協(xié)助和經(jīng)驗交流方面的有效合作?！?5〕

3．境外監(jiān)管經(jīng)驗借鑒

境內(nèi)外監(jiān)管各有側(cè)重，中國境內(nèi)重在反規(guī)避，先是防止VIE 模式脫離外匯監(jiān)控，后是明確不能以VIE 模式逃避安全審查;境外則重透明度及投資者利益保護，強調(diào)披露VIE 模式架構(gòu)的存在及其法律風(fēng)險。

香港聯(lián)交所于2005年專門針對VIE 模式發(fā)布了上市決策(HKEx－LD43 －3)，實行以披露為本的監(jiān)管方針;國際會計準(zhǔn)則理事會發(fā)布了《國際財務(wù)報告準(zhǔn)則第10 號——合并財務(wù)報表》(IFRS10)、《國際財務(wù)報告準(zhǔn)則第12 號——涉入其他主體的披露》(IFRS 12)及《國際財務(wù)報告準(zhǔn)則第11號——合營安排》(IFRS11)等3 項準(zhǔn)則，對VIE 結(jié)構(gòu)的合并報表進(jìn)行細(xì)化規(guī)范;美國SEC 監(jiān)管重點在于識別“特殊目的”，并將其納入到幕后公司的財務(wù)體系中，并強化上市公司信息披露，要求在招股說明書中表明VIE 結(jié)構(gòu)，且由中國律師出具法律意見說明VIE 是否符合當(dāng)?shù)匾?guī)范。所以，建議增設(shè)VIE 模式的事前外匯登記，提高VIE 模式的透明度。

4．治本之策——檢討外資產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入與外資并購的監(jiān)管思路

VIE 模式凸顯了市場創(chuàng)新與過度監(jiān)管之間的激烈沖突，輕資產(chǎn)類的民營企業(yè)選擇存有法律風(fēng)險的VIE 結(jié)構(gòu)在境外間接上市有其市場根源，所以適度開放企業(yè)境外間接上市的通道，以彌補國內(nèi)資本市場的局限是明智之舉。

外資產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入通常體現(xiàn)了一國對經(jīng)濟安全的考慮。但是，境外SPV 返程并購并非真正的外資控制，而是國內(nèi)企業(yè)或個人由于稅收優(yōu)惠、資本運作便利等因素而設(shè)立的出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷的“偽外資企業(yè)”〔16〕;同時，境外公眾投資者或私募機構(gòu)的興趣主要在于分享中國經(jīng)濟高速增長的紅利，而非取得在中國境內(nèi)經(jīng)營實體的控制權(quán)?！?7〕所以建議適用央行在《非金融企業(yè)支付服務(wù)辦法》中采用的“實際控制人”標(biāo)準(zhǔn)，對企業(yè)性質(zhì)進(jìn)行甄別，比“境外/境內(nèi)”兩分法的簡單判斷標(biāo)準(zhǔn)更加合理。堅持實質(zhì)主義的監(jiān)管理念，從交易的實質(zhì)內(nèi)容和實際影響來審查VIE 結(jié)構(gòu)，才能讓趨于模糊和封閉的準(zhǔn)入制度變得更加透明和開放，讓牌照至上的審批經(jīng)濟逐步走向適度監(jiān)管的市場經(jīng)濟。

〔1〕伏軍等．我國境外間接上市立法的發(fā)展、影響及其評價〔J〕．法律適用，2008(3)．

〔2〕伏軍等．境外間接上市財富外流問題分析——以新東方紐約交易所上市為例〔J〕．暨南大學(xué)學(xué)報，2008(4)．

〔3〕〔4〕See Paul Gillis，Statistics on VIE Usage，available at http://www．chinaaccountingblog ．com/weblog/statistics－on－vie－usage．html，F(xiàn)EB 1st，2012．

〔5〕張詩偉．離岸公司法理論、制度與實務(wù)〔M〕．北京:法律出版社，2004．11．

〔6〕李志杰．境外上市公司的治理改進(jìn)與價值提升〔M〕．北京:中國經(jīng)濟出版社，2008．108．

〔7〕李壽雙，蘇龍飛，朱銳．紅籌博弈——十號文時代的民企境外上市〔M〕．北京:中國政法大學(xué)出版社，2011．44．

〔8〕〔17〕張龍，趙清．中國企業(yè)境外上市監(jiān)管〔M〕．北京:中國金融出版社，2011．4，67．

〔9〕胡國暉．企業(yè)境外上市動機:理論和實證研究〔M〕．北京:經(jīng)濟管理出版社，2007．93．

〔10〕蒲勇?。踩搿肮讲┺摹钡奈小砟Ｐ汀獊碜孕袨榻?jīng)濟學(xué)的一個貢獻(xiàn)〔J〕．當(dāng)代財經(jīng)，2007(3)．

〔11〕金海平．股東利益至上傳統(tǒng)的顛覆——國外公司利益相關(guān)者理論評介〔J〕．南京社會科學(xué)，2007(3)．

〔12〕劉燕．企業(yè)境外間接上市的監(jiān)管困境及其突破路徑——以協(xié)議控制模式為分析對象〔J〕．法商研究，2012(5)．

〔13〕孫魯軍．規(guī)范境內(nèi)企業(yè)境外間接上市〔J〕．中國金融，2005(24)．

〔14〕邱永紅．中國企業(yè)赴美國上市的法律風(fēng)險和對策〔J〕．法學(xué)論壇，2012(3)．

〔15〕王千華．對民營企業(yè)境外間接發(fā)行上市監(jiān)管的域外效力——“裕興”案引發(fā)的思考〔J〕．深圳大學(xué)學(xué)報，2001(1)．

〔16〕唐旗．論對“協(xié)議控制”模式的監(jiān)管〔J〕．證券市場導(dǎo)報，2012(4)．