文國慶

一、 微刺激下經(jīng)濟(jì)依然處于底部徘徊階段

今年年初，政府的經(jīng)濟(jì)政策力主去杠桿和調(diào)結(jié)構(gòu)，但是由于一季度經(jīng)濟(jì)下滑速度超出預(yù)期，從4月份開始政府開始啟動微刺激措施力圖保住7.5%的增長底線，但是對經(jīng)濟(jì)的刺激作用有限。

從剛剛公布的二季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體態(tài)勢比較低迷，盡管分項(xiàng)指標(biāo)顯示二季度比一季度走勢有所回升，但這種回升的幅度非常微弱，改善的幅度接近于可以忽略。與其說二季度經(jīng)濟(jì)改善了，不如說依然處于低位徘徊狀態(tài)，如圖 1 所示。

從當(dāng)季數(shù)據(jù)看，GDP一季度增速7.4%，二季度增速7.5%，似乎有所提升，但是考慮到去年二季度基數(shù)特別低，這種改善是可以忽略的。從累積數(shù)據(jù)看，一季度增速 7.36%，上半年增速7.4%，幾乎沒有變化，這好像是說經(jīng)濟(jì)向好了，但是改善幅度接近于零，看來統(tǒng)計(jì)局很能左右逢源，真把數(shù)據(jù)游戲玩兒到家了。

表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷的另一組數(shù)據(jù)是工業(yè)用電量和鐵路貨運(yùn)量。如圖2所示，從今年初到4月份，工業(yè)用電量增速快速下行，到4月份達(dá)到谷底，5月份出現(xiàn)反彈，但6月份再次下行，總體上用電量增幅低于去年水平，到6月份也沒有出現(xiàn)上行 趨勢。鐵路貨運(yùn)量則出現(xiàn)持續(xù)低迷狀態(tài)，1～5月份持續(xù)走低且呈現(xiàn)負(fù)增長態(tài)勢，到6月份也不見反彈跡象。

二、 上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)水分較大，下半年會持續(xù)寬松

今年上半年經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)沒有特別難看，主要在于第三產(chǎn)業(yè)和出口數(shù)據(jù)的變化。首先，在第二產(chǎn)業(yè)大幅下滑的時候，第三產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率大幅提高，一季度居然達(dá)到51.1%，很大程度上對沖了第二產(chǎn)業(yè)的下滑。一季度第三產(chǎn)業(yè)的突然升高顯得突兀，其增加的主要來源不是我們經(jīng)常關(guān)注的金融、地產(chǎn)、交通運(yùn)輸、餐飲服務(wù)、商業(yè)，而是“其他服務(wù)業(yè)”。我們看到，長期以來這個行業(yè)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率一般在 14%～17% 之間波動，平均15.5%，而今年一季度居然達(dá)到 20%，高出正常值 4.5個百分點(diǎn)，而這部分高速增長又缺乏相關(guān)數(shù)據(jù)的支撐。

如果這個數(shù)字有3個點(diǎn)的水分，則一季度的GDP高估了0.6%，真實(shí)的增長率也就6.8%，二季度的累積增速也就在7.1% 附近，這個數(shù)據(jù)與其他統(tǒng)計(jì)指標(biāo)匹配，也符合我們的預(yù)測。用統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)鼓舞投資信心的方法，在短時間內(nèi)或許會起到穩(wěn)定軍心的作用，但也容易誤導(dǎo)企業(yè)。我們看到，二季度，其他服務(wù)業(yè)對GDP 的貢獻(xiàn)率降到 19%，估計(jì)到三、四季度會下降到 18%、17%。數(shù)據(jù)調(diào)節(jié)是暫時的，但它畢竟不是可以持續(xù)使用的手段，而國民經(jīng)濟(jì)中也確實(shí)不存在那么一個占 GDP20% 的巨大行業(yè)，如圖3所示。

二季度經(jīng)濟(jì)沒有大幅下行的另一大因素是出口的回升。今年一季度，出口下降 3.44%，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下降幅度較大，但是4月份以后，出口迅速回升，到6月份當(dāng)月實(shí)現(xiàn)了6.1% 的增長，上半年也實(shí)現(xiàn)了由負(fù)轉(zhuǎn)正，外貿(mào)形勢出現(xiàn)了轉(zhuǎn)機(jī)。但是，上半年出口僅僅增長0.9%，順差還是負(fù)增長，至于下半年，受到去年高基數(shù)的影響，凈出口依然不會對GDP增長帶來正的貢獻(xiàn)，能夠不拖后腿，已算萬幸，參見圖4。

三、 影響下半年經(jīng)濟(jì)走勢的關(guān)鍵因素

由于我國財(cái)富分配格局的制約，消費(fèi)只能平穩(wěn)增長，決定經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵還是投資。今年前5個月，投資一路下行，從去年底的19.6 % 降到今年5月份的17.2 %，大大降低了經(jīng)濟(jì)的整體速度，二季度房地產(chǎn)投資比一季度下降2個百分點(diǎn)，盡管基建投資加快了 1.97個百分點(diǎn)， 但由于 制 造 業(yè)下 降 0.4個百分點(diǎn)，整個投資增速依然比一季度下降 0.3個百分點(diǎn)。6 月份國務(wù)院加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)刺激力度，貨幣政策大幅放松，致使制造業(yè)投資回升0.6個百分點(diǎn)，導(dǎo)致投資整體增速比5月份回升0.1個百分點(diǎn)，這是投資增速連續(xù)下降9個月以來第一次回升，這個升幅盡管不大，但它表明了政策指導(dǎo)思想的轉(zhuǎn)變。

今年初，政府?dāng)[出“調(diào)結(jié)構(gòu)、去杠桿、促改革”的態(tài)勢，一方面收緊銀根，一方面降低投資增速，我國經(jīng)濟(jì)似乎要開辟一條新的發(fā)展道路。但是，由于今年一季度天氣寒冷，美國經(jīng)濟(jì)衰退，我國出口出現(xiàn)負(fù)增長。二季度開始，我國房地產(chǎn)市場見頂回落，導(dǎo)致投資大幅回落。

這樣內(nèi)外負(fù)面因素的疊加使得我國經(jīng)濟(jì)迅速將到冰點(diǎn)，出現(xiàn)了俯沖式下跌的態(tài)勢 。 一、二季度，外部、內(nèi)部因素交互作用，到三季度我國經(jīng)濟(jì)內(nèi)在矛盾逐漸暴露產(chǎn)能過剩、需求不足，不良資產(chǎn)迅速上升 ，金融危機(jī)隨時可能爆發(fā)。在這種形勢下，國務(wù)院放棄年初的政策思路，采用適度寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策是明智之舉，貨幣政策也到了改弦易轍的時候。對拉動經(jīng)濟(jì)的三駕馬車而言，也只有投資拉動一條道路可選。

在投資拉動經(jīng)濟(jì)過程中，制造業(yè)投資彈性較小，而且該行業(yè)投資受制于房地產(chǎn)投資，調(diào)節(jié)投資的主要選項(xiàng)是房地產(chǎn)投資和基建投資，因?yàn)檫@兩項(xiàng)投資總規(guī)模大體相當(dāng)，地產(chǎn)下降時往往需要拉動基建投資進(jìn)行平衡，如圖 6 所示。

但是，基建投資主要靠政府性投資影響，進(jìn)一步增加受到財(cái)政收入增長的制約，如果進(jìn)一步擴(kuò)大，需要政府加大發(fā)債規(guī)模。目前的關(guān)鍵問題是房地產(chǎn)投資增速會不會進(jìn)一步下滑。而房地產(chǎn)投資的增長幅度，取決于房價和銷售情況。

如圖 7 所示，我國房地產(chǎn)市場經(jīng)過 7 個季度上漲，從 5 月份開始進(jìn)入調(diào)整周期，5 月份下跌 0.32%，6 月份下跌 0.5%，跌速明顯擴(kuò)大。按正常調(diào)整周期看，房價下跌會持續(xù) 6～8 個月， 在今 年 年底 之前會一直處于下跌周期。

從歷史數(shù)據(jù)的回歸分析可以發(fā)現(xiàn)，近 10 年我國物價上漲的三分之二來源于房地產(chǎn)漲價，而一旦房價下跌我國將進(jìn)入通縮周期，隨著通縮的來臨，房地產(chǎn)銷售進(jìn)一步萎縮，房企會加大去庫存力度，從而減少新開工和房地產(chǎn)投資，最終導(dǎo)致房地產(chǎn)景氣指數(shù)全面下行，如圖8 所示。

由于房價下跌導(dǎo)致的房地產(chǎn)投資下行，其持續(xù)時間要比房價下行時間更長，往往在房價回升 2～4 個月后才會結(jié)束。因此，即使房價今年四季度結(jié)束下跌，房地產(chǎn)投資也要到明年一季度才會恢復(fù)上行。也就是說，在沒有特殊刺激措施情況下，經(jīng)濟(jì)總體上還會延 續(xù)下行 趨勢，政策所能調(diào)節(jié)的僅僅是下行的幅度。

四、貨幣政策思路明顯變化如果說一季度央行還希望用壓縮貨幣 供 應(yīng) 量 來 去 杠 桿， 以 期 實(shí) 現(xiàn) 調(diào) 結(jié) 構(gòu)、促改革，一季度以來的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)使他們放棄了這種思路，轉(zhuǎn)而面對現(xiàn)實(shí)，逐步采用價格型調(diào)節(jié)工具，即按照企業(yè)可以承受的利率水平確定貨幣政策目標(biāo)。經(jīng)過 4、5 兩個月的微量調(diào)整，經(jīng)濟(jì)沒有明顯起色，6 月份開始，央行開始加大了釋放貨幣的速度，如圖 9 所示。

自從去年我國 M2 超過 100 萬億以后，很多學(xué)者和官員認(rèn)為我國貨幣嚴(yán)重超發(fā)，會引發(fā)嚴(yán)重的通脹，因而主張壓縮貨幣為國民經(jīng)濟(jì)去杠桿。但是實(shí)踐證明，我國不但沒有出現(xiàn)通脹，反而出現(xiàn)了明顯的通縮趨勢，經(jīng)濟(jì)增速迅速下滑。

事實(shí)證明 M2并不是衡量流動性的合理指標(biāo)，至少在我國不是。對于貨幣理論的認(rèn)識膚淺和以訛傳訛，導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)震蕩在 2008 年曾經(jīng)出現(xiàn)一次，20014 年則再次重現(xiàn)。我認(rèn)為央行這次的主動糾錯是務(wù)實(shí)和值得稱贊的，未來兩個季度依然應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持下去。

既然我們不能再搞 2009 年那種強(qiáng)刺激政策，又無法避免房地產(chǎn)下行帶來的陣痛，政府只能采用比較寬松的貨幣政策，配合積極的財(cái)政政策，在基本保障民生的前提下，讓經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步、有序下行，指 望經(jīng)濟(jì)再回到 7.7 以 上 的 水平， 已 經(jīng)不現(xiàn)實(shí)了。即使各種政策調(diào)整順利，取得成效，今年的實(shí)際增速也就達(dá)到 7.3%左右。endprint