楊雯茹　朱旦旦

摘 要：股份回購(gòu)作為一種上市公司資本運(yùn)作的工具己逐漸被我國(guó)上市公司采用，研究有關(guān)上市公司股份回購(gòu)的動(dòng)因等問題，對(duì)推動(dòng)我國(guó)上市公司和資本市場(chǎng)的創(chuàng)新與發(fā)展有積極的意義。本文從股份回購(gòu)產(chǎn)生的背景出發(fā)，結(jié)合寧波華翔公司情況，對(duì)其兩次股份回購(gòu)動(dòng)因進(jìn)行了深入分析。

關(guān)鍵詞：股份回購(gòu)；回購(gòu)動(dòng)因；公司估值；內(nèi)幕交易

一、引言

股份回購(gòu)是指公司按一定的程序回購(gòu)發(fā)行或流通在外的本公司股份的行為。是通過大量購(gòu)回本公司發(fā)行在外的股份來改變資本結(jié)構(gòu)的方法，同時(shí)也是完善公司治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要方法。本文選取了寧波華翔股份回購(gòu)作為研究對(duì)象，寧波華翔在2011年和2012年進(jìn)行了兩次股份回購(gòu)，兩次股份回購(gòu)時(shí)間僅差兩個(gè)月，其目的幾乎是一樣的，基于寧波華翔這兩次罕見的回購(gòu)分析其回購(gòu)的目的。

二、案例背景

寧波華翔電子股份有限公司成立于2001年，2005年6月3日，在深圳證券交易所中小板成功上市，專門從事汽車零部件研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及售后服務(wù)，屬于汽車制造行業(yè)。

寧波華翔第一次股份發(fā)生會(huì)后的時(shí)間是2011年5月17日至2011年11月30日，公告了股份回購(gòu)計(jì)劃，該公司將在二級(jí)市場(chǎng)通過集中競(jìng)價(jià)方式，用低于14.15元/股的價(jià)格購(gòu)回公司股份，擬回購(gòu)股份不超過1379萬股，回購(gòu)總資金不超過2億。實(shí)際回購(gòu)股數(shù)為13，940，012股，占總股本比例為2.46%，累計(jì)支付14，420.85萬元，其中回購(gòu)最低價(jià)為9.72元/股，最高價(jià)為12.39元/股，成交均價(jià)為10.35元/股。

寧波華翔第二次股份回購(gòu)時(shí)間是2012年1月31日至2012年8月14日。公司擬動(dòng)用不超過11億元回購(gòu)股票，且分兩期回購(gòu)：第一期使用不超過5億元，回購(gòu)價(jià)格不高7元/股；第二期，在公司股價(jià)不高于6.5元/股且第一期回購(gòu)資金使用完畢的前提下，再追加使用6億元。在回購(gòu)期限內(nèi)，累計(jì)支付15，982.45萬元，回購(gòu)最低價(jià)為6.72元/股，最高價(jià)6.92元/股。

三、案例分析

（一）股份回購(gòu)動(dòng)因分析

以下原因?yàn)閷幉ㄈA翔電子股份有限公司董事會(huì)發(fā)布股份回購(gòu)公告時(shí)對(duì)外公開的原因：

1.公司的市盈率較低，通過股份回購(gòu)，不僅有利于維護(hù)公司的資本市場(chǎng)形象，而且更能保護(hù)廣大投資者的利益。

公司董事會(huì)通過宣布回購(gòu)股份是在向市場(chǎng)傳遞其公司股票被市場(chǎng)低估的信息，希望市場(chǎng)可以做出積極的反應(yīng)。通過回購(gòu)股份可以適當(dāng)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)負(fù)債率，從而實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化，這符合財(cái)務(wù)杠桿假說理論；同時(shí)公司回購(gòu)減少了在外流通的股票，從而提高市場(chǎng)對(duì)每股盈利的預(yù)期，最終帶來股價(jià)的上升，符合EPS假說理論?；趯?duì)兩個(gè)假說理論的分析，寧波華翔股份回購(gòu)的此動(dòng)因與公司的基本情況相符。

2.通過股份回購(gòu)充分利用富余資金以提高公司的收益和增強(qiáng)投資者的信心。這實(shí)質(zhì)反應(yīng)的是股份回購(gòu)的現(xiàn)金流假說。

自由現(xiàn)金流假說理論認(rèn)為管理層以個(gè)人私利為重點(diǎn)，將這些現(xiàn)金進(jìn)行沒有效率的收購(gòu)活動(dòng)或者投放到次優(yōu)的投資項(xiàng)目，從而降低自由現(xiàn)金流帶來的代理成本，分散自己所承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)。

表1可見，在投資數(shù)量方面，寧波華翔2010年和2011年的投資活動(dòng)現(xiàn)金支出分別為2.15億和4.1億，平均占貨幣資金總額的比例不超過30%。在投資項(xiàng)目方面質(zhì)量，2010年和2012年投資的項(xiàng)目如擴(kuò)展生產(chǎn)線、技術(shù)研發(fā)、海外投資計(jì)劃等都具有較好的發(fā)展前景，利于公司推進(jìn)全球化戰(zhàn)略以及加強(qiáng)品牌建設(shè)。

3.公司現(xiàn)有的股權(quán)相對(duì)分散，通過股份回購(gòu)的可以提高股權(quán)集中度，更有利于公司穩(wěn)定、長(zhǎng)期的發(fā)展?；诠蓹?quán)結(jié)構(gòu)分散、股價(jià)被低估和股價(jià)持續(xù)下跌的情況，寧波華翔容易成為被并購(gòu)目標(biāo)，因?yàn)橄鄬?duì)于股權(quán)集中的目標(biāo)企業(yè)，并購(gòu)股權(quán)分散企業(yè)的并購(gòu)成本更低和法律限制更少，越有可能通過股票回購(gòu)來提升公司股價(jià)。因此，利用控制權(quán)市場(chǎng)假說來解釋寧波華翔股份回購(gòu)的動(dòng)機(jī)符合事件的客觀情況。

（二）管理層實(shí)施股份回購(gòu)的深層原因分析

我認(rèn)為寧波華翔管理層除了其對(duì)外公告所稱的：公司價(jià)值被低估，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)等之外，安排這兩次回購(gòu)計(jì)劃必定還有更深層次的原因，下面就其原因，作深度分析。

1.設(shè)置股價(jià)阻力線，為下跌股價(jià)護(hù)航

寧波華翔于11月31日發(fā)布巨額回購(gòu)計(jì)劃的公告，公司為了避免公眾對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況的擔(dān)憂，公司進(jìn)一步解釋若：本次回購(gòu)用完資金11億元，其中自有資金3億元，自籌資金8億元，公司資產(chǎn)負(fù)債率將達(dá)到49.02%，回購(gòu)對(duì)公司的日常經(jīng)營(yíng)和國(guó)際并購(gòu)均不會(huì)構(gòu)成影響。

回購(gòu)實(shí)施后原有股東的權(quán)益將有一定幅度的提升，通過可看回購(gòu)條件，觸發(fā)回購(gòu)的前提是股價(jià)低于第一檔的7元，第二檔是6.5元。而在1月31日交易日，寧波華翔的股價(jià)收盤于7.95元，遠(yuǎn)未觸及回購(gòu)價(jià)格?？梢姡敬伺e的目的是設(shè)置一條“股價(jià)阻力線”，為連番下跌的股價(jià)起護(hù)航作用。若股價(jià)低于回購(gòu)價(jià)，則進(jìn)行回購(gòu)；若股價(jià)受到公告的利好刺激上漲，則可以不花一分錢的造好股價(jià)，更可以樹立公司的正面形象。

2.給股東的股權(quán)質(zhì)押貸款的標(biāo)的物保值

控股股東華翔集團(tuán)于2011年12月27日將持有的寧波華翔1，500萬股股份質(zhì)押給中國(guó)進(jìn)出口銀行，為華翔集團(tuán)子公司——寧波勞倫斯汽車內(nèi)飾件有限公司向中國(guó)進(jìn)出口銀行申請(qǐng)2100萬美元境外投資貸款提供擔(dān)保。華翔集團(tuán)持有上市公司股份3578萬股，累計(jì)質(zhì)押擔(dān)保的股份為3500萬股。可見，集團(tuán)公司幾乎把所有手上持有的寧波華翔股份抵押給銀行進(jìn)行貸款?？梢酝茰y(cè)股權(quán)質(zhì)押登記的1，500萬股實(shí)質(zhì)為追加抵押物。依照2011年2月17日美元兌人民幣匯率6.30計(jì)算，華翔集團(tuán)可融資額約為2，185萬美元，此融資額度與股權(quán)質(zhì)押公告的2，100萬美元正好相符。2011年12月27日登記質(zhì)押的股票價(jià)格均值為7.58元/股，這與估算的分界線股價(jià)也相符。因此，上述分析可以推斷12月的1，500萬股權(quán)質(zhì)押實(shí)質(zhì)為華翔集團(tuán)追加抵押物。

四、結(jié)論

通過以上分析，我們可以發(fā)現(xiàn)公司除宣告的回購(gòu)動(dòng)因，如通過股份回購(gòu)實(shí)現(xiàn)股價(jià)的價(jià)值回歸、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)等，公司還隱藏了更深層次的回購(gòu)動(dòng)因，如設(shè)置股價(jià)阻力線，為下跌股價(jià)護(hù)航；為股東的股權(quán)質(zhì)押貸款的標(biāo)的物保值等。（作者單位：蘭州商學(xué)院）

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