文 | 高 華

近年來中國經(jīng)濟(jì)似乎出現(xiàn)了一種新的規(guī)律：經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速經(jīng)常在 4～7月間觸底，而后在下半年出現(xiàn)反彈之后再度回落。該模式背后的可能原因有哪些？今年再次出現(xiàn)這種情況的可能性有多大？

我們認(rèn)為這一模式或許由以下三個(gè)因素引起：

一是近年來全球經(jīng)濟(jì)周期呈現(xiàn)出了類似走勢(shì)，而近年來中國與全球其它經(jīng)濟(jì)性的周期共振也加強(qiáng)了。這不僅反映在高盛全球領(lǐng)先指標(biāo)（GLI）和中國環(huán)比工業(yè)增加值之間的相關(guān)度提高，而且其領(lǐng)先及滯后期也有所縮短。

中外同步性加大的原因在于中國決策層不愿像從前那樣激進(jìn)地調(diào)整周期性需求管理工具，加上中國在全球經(jīng)濟(jì)中的重要性不斷提升。第一個(gè)因素意味著即便政策有所放松，政府也會(huì)出手更加謹(jǐn)慎，再推類似 4 萬億那種刺激政策的可能性大為降低。第二個(gè)因素意味著中國經(jīng)濟(jì)狀況對(duì)于外部需求的影響也會(huì)越來越大，而不再是之前那種相對(duì)單向的關(guān)系。

二是中國數(shù)據(jù)和政策日程的特殊因素。在過去，中國下半年工業(yè)增加值的反彈似乎都是緊跟著當(dāng)年7～9 月期間的政策放松。其原因在于，雖然年初時(shí)經(jīng)常出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)放緩跡象，但是數(shù)據(jù)噪音偏大，決策者可能會(huì)等待更多數(shù)據(jù)發(fā)布以確認(rèn)放緩走勢(shì)。對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來說，除了眾所周知的春節(jié)因素之外，還有一個(gè)數(shù)據(jù)噪音來自 3 月份的實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，近年來 3 月份實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)往往表現(xiàn)得相對(duì)強(qiáng)勁。這意味著，如果一季度整體疲軟但3月份出現(xiàn)反彈跡象，那么決策層可能會(huì)選擇等待更多數(shù)據(jù)出爐。這種情況往往使得決策意見在7月份（即獲得二季度數(shù)據(jù)之后）才能達(dá)成。不過，這種安排也并非絕對(duì)，有時(shí)候決策層也會(huì)提早做出決定。舉例來說，去年決策層在6月底就開始發(fā)布政策措施。這其中的一個(gè)因素在于是否有明確跡象顯示 GDP同比增速可能達(dá)不到目標(biāo)，我們認(rèn)為在 2013年二季度和 2012年三季度時(shí)這一因素起到了作用。2013二季度 GDP同比增幅為 7.5%，而 2012三季度為 7.4%。因?yàn)椋紾DP目標(biāo)雖然是年度基準(zhǔn)目標(biāo)，但在實(shí)際操作中它也被當(dāng)作為季度 GDP同比增速的下限。

政策放松通常體現(xiàn)為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的促進(jìn)，它受益于流動(dòng)性放松。但這種放松通常沒有持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。近年來，隨著經(jīng)濟(jì)增速反彈的跡象變得明顯，政府經(jīng)常會(huì)逆轉(zhuǎn)放松政策?，F(xiàn)行策略可以被形容為“擠牙膏”，也就是說需要多少擠多少、不會(huì)一下都擠出來，這和全球金融危機(jī)爆發(fā)后的情況形成了鮮明對(duì)比?，F(xiàn)在的決策者更傾向于在看到經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)的跡象后恢復(fù)偏緊的政策立場(chǎng)。

我們認(rèn)為，反腐敗是造成近期經(jīng)濟(jì)季節(jié)性模式的另一個(gè)原因，此舉給內(nèi)需增長(zhǎng)帶來了顯著壓力。反腐倡廉活動(dòng)的影響在年初最為明顯，也是去年年初經(jīng)濟(jì)放緩的原因之一。在去年年初，GLI 和中國工業(yè)增加值增速出現(xiàn)了近年來的唯一一次明顯背離。一季度歷來是中國的消費(fèi)季節(jié)，類似于西方國家的圣誕購物季。此外，固定資產(chǎn)投資計(jì)劃也往往按照日歷年做出規(guī)劃，這意味著計(jì)劃調(diào)整的影響往往在年初顯現(xiàn)。而且多數(shù)建筑施工項(xiàng)目都會(huì)在二季度重新動(dòng)工，特別是在中國北方地區(qū)。當(dāng)前的反腐倡廉活動(dòng)是在2012年底發(fā)起的，但是它的影響直到 2013年初才有所顯現(xiàn)，而且反腐力度在 2013年年底加強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)其影響會(huì)在 2014年初數(shù)據(jù)中更明顯。

今年前景會(huì)如何？越來越多的跡象表明中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)自 2013年四季度以來有所放緩。我們認(rèn)為盡管一季度比較基數(shù)偏低，但仍存在一季度同比增速低于7.5%的風(fēng)險(xiǎn)。如果一季度增速真的降至 7.5%或以下，那么全年增長(zhǎng)不及目標(biāo)、甚至不及傾向于鷹派的樓繼偉部長(zhǎng)所提及的 7.2%的風(fēng)險(xiǎn)將大大增加，因?yàn)橄掳肽陼r(shí)的比較基數(shù)要高得多。

反腐力度加大、貨幣政策立場(chǎng)緊縮以及外需弱于預(yù)期是最近經(jīng)濟(jì)疲軟的原因所在。

我們預(yù)計(jì)反腐行動(dòng)將繼續(xù)對(duì)內(nèi)需增長(zhǎng)造成壓力，但其力度不會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累將有所降低，從而為更穩(wěn)定的環(huán)比增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。我們預(yù)計(jì)，二季度全球需求環(huán)比小幅走軟，尤其受到日本的影響。下半年時(shí)全球其他地區(qū)環(huán)比增速將上升，這可能也意味著中國出口將實(shí)現(xiàn)更強(qiáng)勁增長(zhǎng)。

在跡象表明增長(zhǎng)放緩且通脹下降的形勢(shì)下，中國已經(jīng)開始微調(diào)此前嚴(yán)格的政策立場(chǎng)，利率和匯率雙雙下降，對(duì)信貸的控制也略有松動(dòng)。這一可能變化的轉(zhuǎn)折點(diǎn)似乎在今年初，這一放松可能為實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供一定支撐，盡管其影響存在短暫滯后。若無更強(qiáng)勁的外需支持，當(dāng)前貨幣政策放松的幅度尚不足以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)明顯反彈。我們認(rèn)為，如果增長(zhǎng)繼續(xù)放緩，可能的政策前景是政府仍以謹(jǐn)慎克制的方式進(jìn)一步小幅放松。

潛在的放松措施可能包括對(duì)基建等領(lǐng)域的支持。但是，目前尚無跡象顯示政府準(zhǔn)備要推行這些措施，特別是在一季度數(shù)據(jù)于4月份發(fā)布之前。即使決策當(dāng)局認(rèn)為增長(zhǎng)過度放緩，政策制定仍有一些問題：比如，三中全會(huì)公報(bào)宣布市場(chǎng)應(yīng)在資源配置中起決定性作用。這可能使某些政策舉措推行的難度較從前加大，因?yàn)樗鼈儚睦碚撋虾腿腥珪?huì)的精神相悖。特別要提到的是，發(fā)改委已將工作重心從周期性管理和項(xiàng)目審批轉(zhuǎn)向簡(jiǎn)政放權(quán)。雖然我們認(rèn)為這并不意味著政府將無事可做——支持城鎮(zhèn)開發(fā)、鐵路建設(shè)和能源基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目仍是切實(shí)方案，但這的確表明和過去相比，政府在做什么和做多少的問題上面臨更大制約。

另一個(gè)問題是決策層不希望被公眾認(rèn)為在推行“刺激”計(jì)劃。我們認(rèn)為這正是為什么近幾周人民銀行雖然在行動(dòng)上較此前的強(qiáng)硬姿態(tài)有所軟化、但在指令中依然措辭不變的原因。即便未來市場(chǎng)急需更多流動(dòng)性供應(yīng)（我們認(rèn)為這不是目前的狀況），下調(diào)準(zhǔn)備金率的可能性仍大大低于使用公開市場(chǎng)操作等其它工具的可能性，因?yàn)榍罢邥?huì)傳遞出很強(qiáng)的貨幣放松信號(hào)。今年可能進(jìn)行的政策調(diào)整或許會(huì)在幅度上比過去更加有限、在信號(hào)上更顯模糊。

總體而言，中國經(jīng)濟(jì)一季度可能已經(jīng)見底，盡管二季度增長(zhǎng)可能依然疲軟。下半年在全球增長(zhǎng)潛在復(fù)蘇和政策措施的推動(dòng)下，預(yù)計(jì)環(huán)比增速的反彈可能更加顯著。我們預(yù)計(jì)2014年GDP增速仍有望接近政府7.5%的目標(biāo)。