西南財(cái)經(jīng)大學(xué)國(guó)際商學(xué)院 陳雪

2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)下滑趨勢(shì)嚴(yán)重。為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，全球主要經(jīng)濟(jì)體采取了下調(diào)基準(zhǔn)利率和量化寬松政策等措施，并大力實(shí)施積極的財(cái)政政策，以緩解金融危機(jī)的影響，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。以美國(guó)為例，金融危機(jī)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了量化寬松政策，而隨著金融危機(jī)的蔓延和轉(zhuǎn)移，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有所回升，但實(shí)際上隱藏著一些風(fēng)險(xiǎn)，比如，量化寬松政策造成的流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題逐步顯現(xiàn)，也留下了一些后遺癥:國(guó)際市場(chǎng)大量的流動(dòng)性普遍過(guò)剩，實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)際上受到了反復(fù)沖擊。就全世界范圍內(nèi)看，各主權(quán)國(guó)家通過(guò)高度舉債化解經(jīng)濟(jì)危機(jī)，實(shí)際上意味著危機(jī)的轉(zhuǎn)嫁，危機(jī)過(guò)后面臨的債務(wù)負(fù)擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)普遍加大。

在此背景下，流動(dòng)性問(wèn)題再次成為我國(guó)理論和實(shí)踐界普遍關(guān)注的問(wèn)題。流動(dòng)性關(guān)乎整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的健康運(yùn)轉(zhuǎn)，流動(dòng)性過(guò)剩易引發(fā)經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。那么，當(dāng)前全球流動(dòng)性過(guò)剩的根源在哪，相關(guān)治理工作應(yīng)該如何開(kāi)展，對(duì)于我國(guó)這樣的發(fā)展中國(guó)家，應(yīng)該如何采取有效的措施應(yīng)對(duì)，意義重大。本文將嘗試探討金融危機(jī)以來(lái)各國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩的根源和治理機(jī)制，并在分析我國(guó)面臨的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的基礎(chǔ)上提出相應(yīng)的策略和建議。

1 相關(guān)文獻(xiàn)綜述

國(guó)外近幾年關(guān)于流動(dòng)性過(guò)剩的研究，主要集中在其內(nèi)涵、與宏觀通貨膨脹的相關(guān)性及治理等方面。Magnus Saxegaard(2006)認(rèn)為，流動(dòng)性過(guò)剩指的是法定存款準(zhǔn)備金之外銀行所持有的庫(kù)存現(xiàn)金以及超額準(zhǔn)備金之和。Rasmus Rufer等(2008)認(rèn)為流動(dòng)性過(guò)剩資產(chǎn)指的是貨幣總量與名義GDP之比。流動(dòng)性中最重要的部分是貨幣供給量，它由貨幣當(dāng)局決定，一些學(xué)者就貨幣供應(yīng)量與通脹的關(guān)系進(jìn)行了研究。Weber(1995)統(tǒng)計(jì)了跨時(shí)30年涵蓋110個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)，得出長(zhǎng)期通貨膨脹率和貨幣供給量的高相關(guān)性，且呈現(xiàn)出長(zhǎng)期穩(wěn)定的狀態(tài)。

國(guó)內(nèi)對(duì)于流動(dòng)性和流動(dòng)性過(guò)剩的研究，近年來(lái)逐步增多。進(jìn)入2000年，國(guó)內(nèi)關(guān)于流動(dòng)性過(guò)剩的涵義、產(chǎn)生原因等的研究逐步增多。施其武(2002)的研究認(rèn)為，流動(dòng)性過(guò)剩是指銀行備付金與債券資產(chǎn)總額過(guò)多。易憲容(2007)則覺(jué)得流動(dòng)性過(guò)剩是指流入金融市場(chǎng)的資金過(guò)多導(dǎo)致證券資產(chǎn)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)價(jià)格快速上升。實(shí)際上，流動(dòng)性是一個(gè)基于整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)及金融體系的概念，基礎(chǔ)貨幣的數(shù)額較大時(shí)，流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題通常比較突出。學(xué)者們還對(duì)國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性問(wèn)題進(jìn)行了關(guān)注，比如錢小安(2007)認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性過(guò)剩的問(wèn)題體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，貨幣化、貨幣供給的增長(zhǎng)速度過(guò)快及其組成結(jié)構(gòu)的短期化問(wèn)題是其三大表現(xiàn)。他認(rèn)為流動(dòng)性過(guò)?？赡軒?lái)資產(chǎn)價(jià)格的泡沫并隱含局部性金融危機(jī)。

從當(dāng)前國(guó)內(nèi)外的研究看，方向主要集中在其內(nèi)涵、與宏觀通貨膨脹的相關(guān)性及治理等方面，得出了一些有益的結(jié)論。不過(guò)，當(dāng)前研究缺少對(duì)金融危機(jī)以來(lái)各國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題的宏觀關(guān)注，對(duì)其產(chǎn)生的根源和治理機(jī)制也缺少總結(jié)，能夠基于我國(guó)流動(dòng)性現(xiàn)狀提出相應(yīng)應(yīng)對(duì)策略的研究就更少。因此，本文希望通過(guò)梳理金融危機(jī)以來(lái)世界各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性的現(xiàn)狀，總結(jié)流動(dòng)性過(guò)剩的根源及治理機(jī)制，提出相應(yīng)的策略和建議。

2 金融危機(jī)以來(lái)全球流動(dòng)性過(guò)剩的根源解析

流動(dòng)性關(guān)乎整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的健康運(yùn)轉(zhuǎn)，流動(dòng)性過(guò)剩易引發(fā)經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。金融危機(jī)以來(lái)，流動(dòng)性問(wèn)題成為我國(guó)理論和實(shí)踐界普遍關(guān)注的問(wèn)題。綜合當(dāng)前的研究可知，金融危機(jī)以來(lái)全球流動(dòng)性過(guò)剩的根源主要有以下幾個(gè)方面。

首先，心理偏好。從微觀經(jīng)濟(jì)意義上的屬性看，流動(dòng)性首先主要基于人們的心理偏好。流動(dòng)性偏好問(wèn)題的存在，客觀上使投資者自身對(duì)利率的敏感性降低。金融危機(jī)以來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)沖擊逐步加大，資本撤出高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域進(jìn)入低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)領(lǐng)域，比如政府債券等領(lǐng)域，世界范圍內(nèi)流動(dòng)性需求有效提升，資產(chǎn)價(jià)格下跌。

金融危機(jī)過(guò)后，隨著世界市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格的回升，雖然一些經(jīng)濟(jì)體通過(guò)量化寬松政策向市場(chǎng)注入了大量貨幣，但風(fēng)險(xiǎn)沖擊并未完全復(fù)原，商業(yè)銀行放貸欲望不強(qiáng)，超額儲(chǔ)備的存在大量導(dǎo)致了危機(jī)結(jié)束后市場(chǎng)流動(dòng)性需求依然旺盛的現(xiàn)實(shí)。2012年以來(lái)，通脹上升雖未沖擊物價(jià)，但仍存在這方面的風(fēng)險(xiǎn)。

其次，金融危機(jī)過(guò)程中及危機(jī)過(guò)后，各國(guó)對(duì)金融市場(chǎng)的調(diào)整造成了大量的流動(dòng)性泛濫。危機(jī)以來(lái)，美歐等發(fā)達(dá)國(guó)家與新興市場(chǎng)國(guó)家大都實(shí)行了降息，財(cái)政政策大量使用，寬松貨幣政策也較多，流動(dòng)性供給的充裕度上升，金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率不斷觸及低位。以美國(guó)為例，其基準(zhǔn)利率更是降到極低區(qū)間。而隨著世界經(jīng)濟(jì)的緩慢復(fù)蘇，高流動(dòng)性政策的步伐遲緩，協(xié)調(diào)失敗的風(fēng)險(xiǎn)也普遍存在。

再次，蘇聯(lián)解體后俄羅斯和東歐國(guó)家等轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體貨幣化和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的全球化問(wèn)題，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)全球流動(dòng)性過(guò)剩造成的影響。實(shí)際上，冷戰(zhàn)結(jié)束后，蘇聯(lián)的經(jīng)濟(jì)全球化，導(dǎo)致了全球金融市場(chǎng)財(cái)富性需求大量產(chǎn)生，使得全球面臨連續(xù)擴(kuò)張時(shí)，通貨緊縮的問(wèn)題隨之產(chǎn)生。近年來(lái)，部分國(guó)家貨幣化結(jié)束內(nèi)生產(chǎn)力增長(zhǎng)吸納流動(dòng)性的能力降低，資產(chǎn)泡沫地位上升。

最后，從制度上說(shuō)，全球貨幣發(fā)行權(quán)處于寡頭壟斷體系之下。目前，國(guó)際貨幣體系具有典型的非對(duì)稱性:一是表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)總量與貨幣發(fā)行權(quán)不對(duì)稱；二是表現(xiàn)為外匯儲(chǔ)備的國(guó)際化與匯率調(diào)整國(guó)內(nèi)化不對(duì)稱。當(dāng)前，掌握發(fā)行權(quán)的國(guó)家大都實(shí)行浮動(dòng)匯率制，其他國(guó)家釘住匯率制度，造成了匯率調(diào)控權(quán)利義務(wù)不對(duì)稱，全球流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題往往由此產(chǎn)生。

3 全球流動(dòng)性過(guò)剩的可能性治理機(jī)制

當(dāng)前，關(guān)于流動(dòng)性治理機(jī)制的探討越來(lái)越多，綜合現(xiàn)有研究看，全球流動(dòng)性過(guò)剩的可能性治理機(jī)制主要有兩個(gè)方面。

一是考慮到當(dāng)前貨幣政策在流動(dòng)性調(diào)控中具有不可解決的矛盾，因此，對(duì)全球性流動(dòng)性過(guò)剩治理的宏觀方面要著眼于避免短視化傾向。當(dāng)前，一些國(guó)家已經(jīng)實(shí)現(xiàn)本國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，這也相對(duì)釋放了過(guò)剩的流動(dòng)性，但就全球金融市場(chǎng)而言，全球過(guò)剩問(wèn)題依然存在且存在風(fēng)險(xiǎn)。

二是要根治全球流動(dòng)性過(guò)剩，世界主要的貨幣發(fā)行國(guó)如美國(guó)要承擔(dān)主要責(zé)任。要嘗試建立全球性的協(xié)調(diào)機(jī)制，解決歐美等國(guó)的卸責(zé)行為。此外，當(dāng)前新興市場(chǎng)國(guó)家面臨積極的改變，這些國(guó)家的監(jiān)管問(wèn)題的多邊化，對(duì)于解決全球流動(dòng)性過(guò)剩也是重要的手段。

4 我國(guó)應(yīng)對(duì)全球性流動(dòng)性過(guò)剩危機(jī)的策略

過(guò)度的流動(dòng)性會(huì)造成了資本市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫，會(huì)沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，我國(guó)應(yīng)對(duì)全球性流動(dòng)性過(guò)剩危機(jī)的策略主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:

第一，要繼續(xù)深化國(guó)內(nèi)金融改革，這是我國(guó)應(yīng)對(duì)國(guó)際流動(dòng)性過(guò)剩危機(jī)和解決國(guó)內(nèi)問(wèn)題的必由之路，我國(guó)目前亟需建立和完善高效發(fā)達(dá)的金融體系。要加強(qiáng)改革，促進(jìn)金融產(chǎn)品創(chuàng)新，完善金融衍生品市場(chǎng)。不過(guò)，當(dāng)前我國(guó)的資本市場(chǎng)相對(duì)封閉。未來(lái)，要從利率市場(chǎng)化入手，推動(dòng)資本市場(chǎng)廣度和深度的改革，逐步提升人民幣的價(jià)值。同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要積極提升自身水平，促進(jìn)監(jiān)管能力的提升，要規(guī)范和防范金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)金融穩(wěn)定。

第二，要改革國(guó)際貨幣體系，逐步提升監(jiān)管水平，促進(jìn)人民幣國(guó)際化。要提高對(duì)資金跨境流動(dòng)的監(jiān)管水平，要將人民幣匯率機(jī)制改革與國(guó)際貨幣體系改革相融合，積極推動(dòng)向浮動(dòng)匯率制度的轉(zhuǎn)變。同時(shí)要提高靈活度，發(fā)揮金融機(jī)構(gòu)的積極作用。

第三，要積極靈活運(yùn)用貨幣政策、財(cái)政政策和匯率政策，促進(jìn)三者的統(tǒng)一，積極保持流動(dòng)性可控。當(dāng)前，我國(guó)要積極采取更為有力的措施，積極應(yīng)對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的急劇動(dòng)蕩，同時(shí)增強(qiáng)應(yīng)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性的能力。要綜合運(yùn)用各項(xiàng)工具，留足可控的政策空間，積極通過(guò)市場(chǎng)化的手段，在綜合考慮長(zhǎng)短期效果的基礎(chǔ)上，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

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