王艷 齊天驕

【摘 要】在我國(guó)的評(píng)估實(shí)務(wù)中，關(guān)于流通性折扣的確定一直是相對(duì)主觀的。由于我們的評(píng)估行業(yè)發(fā)展起步較晚，股權(quán)并購(gòu)與評(píng)估案例較少，缺乏一個(gè)比較權(quán)威的數(shù)據(jù)庫(kù)來(lái)進(jìn)行對(duì)流通股和非流通股交易價(jià)格的統(tǒng)計(jì)和分析；并且每個(gè)公司的股權(quán)流動(dòng)性都有其自己的特點(diǎn)，不同行業(yè)，不同規(guī)模以及不同時(shí)期的公司都有著不同的影響因素，這也造成了目前實(shí)務(wù)中還沒(méi)有總結(jié)出一個(gè)合理的方法來(lái)計(jì)算股權(quán)的流通性折扣率。本文為解決這一實(shí)際問(wèn)題，并提出一種相對(duì)客觀的評(píng)估方法來(lái)確定流通性折扣率，為評(píng)估實(shí)務(wù)提供一種新的思路。

【關(guān)鍵詞】流通性折扣率；股權(quán)評(píng)估；非上市股權(quán)

一、流動(dòng)性折扣根源

1.流動(dòng)性和流動(dòng)性不足

流動(dòng)性是指資產(chǎn)能夠以一個(gè)合理的價(jià)格順利變現(xiàn)的能力，變現(xiàn)能力越強(qiáng)流行性越強(qiáng)。流動(dòng)性不足就是缺乏流通性。上市公司非流通股價(jià)值在計(jì)算時(shí)通常需要考慮限售股解禁期這一影響因素，而非上市公司的股權(quán)是不能流通的，受到各方面限制而流通性不足，如何評(píng)估則更為復(fù)雜。

2.流通性折扣和產(chǎn)生原因

如果企業(yè)非控股股權(quán)的價(jià)值評(píng)估是參照證券市場(chǎng)上上市公司股票交易價(jià)格評(píng)估出來(lái)的，那么這個(gè)非控股股權(quán)缺乏市場(chǎng)流通性折扣的基準(zhǔn)就是公開(kāi)交易的股票市場(chǎng)，而證券市場(chǎng)的潛在購(gòu)買(mǎi)者大大多于非上市公司股權(quán)的潛在購(gòu)買(mǎi)者。此外，銀行和其他金融機(jī)構(gòu)也相對(duì)不愿意接受以非上市公司股權(quán)作為貸款的抵押物等一些因素，進(jìn)一步減少了非上市股權(quán)的流通性。

由于企業(yè)非控股股權(quán)與證券市場(chǎng)上公開(kāi)交易的股票相比，在出售能力和貸款抵押等方面存在差距，所以對(duì)流動(dòng)性不足的股權(quán)進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼劭凼呛侠淼摹?/p>

3.流通性折扣的理論研究

在美國(guó)，學(xué)者們對(duì)非上市公司的股權(quán)評(píng)估價(jià)值的定量研究一般分為兩種類(lèi)型。一種是研究上市公司發(fā)行受限制股票銷(xiāo)售的折扣，另一種是專(zhuān)門(mén)研究非上市公司上市前股份的銷(xiāo)售價(jià)與該公司后來(lái)首次募集發(fā)行（IPO）價(jià)格對(duì)比的折扣。

二、流通性折扣的影響因素及理論模型

1.流通性折扣率的影響因素

流動(dòng)性折扣率的影響因素主要有以下6個(gè)因素：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，盈利能力與利潤(rùn)質(zhì)量，流動(dòng)比速動(dòng)比，股利分配，資本結(jié)構(gòu)，現(xiàn)金流水平。

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高、盈利能力越強(qiáng)，評(píng)估師更輕強(qiáng)于給出較低的流通性折扣率，反之則給出較高的流通性折扣率。當(dāng)一個(gè)企業(yè)的流動(dòng)比率與速動(dòng)比率都大于1，且流動(dòng)資產(chǎn)的構(gòu)成不是完全依賴于存貨時(shí)，那么短期償債能力就比較強(qiáng)，評(píng)估師可以給出一個(gè)較低的流通性折扣率。股利分配方面，每年可以得到穩(wěn)定的回報(bào)的股票，流動(dòng)性折扣率就會(huì)相應(yīng)較低。從投資者的角度來(lái)看，資本結(jié)構(gòu)中過(guò)高的杠桿率是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，通常流通性折扣較高?，F(xiàn)金流量是現(xiàn)代理財(cái)學(xué)中的一個(gè)重要概念，是一個(gè)公司的血液，充足的現(xiàn)金流意味著該公司有足夠能力應(yīng)付壞賬與拖欠貨款，有能力按時(shí)償還貸款、支付股利與利息，故折扣率便較低。

2.流通性折扣的理論模型

非上市公司在進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)如何確定流通性折扣率，我們采用對(duì)比法。最后利用評(píng)估報(bào)告中的流通性折扣率和計(jì)算出的流通性折扣率進(jìn)行比較，分析出差異的原因，以及需要改進(jìn)的地方。

股權(quán)價(jià)值評(píng)估時(shí)的行業(yè)平均折扣率的計(jì)算方法是通過(guò)兩個(gè)步驟進(jìn)行估算的。

（1）由一定期限限制的“流通股權(quán)”到完全不可流通的股權(quán)之間的流通性折扣率ξ1

通過(guò)分析國(guó)內(nèi)上市公司股權(quán)分置改革，就是非流通股股東為了可以將手中的不可流通股票變現(xiàn)，而支付給流通股股東一定的對(duì)價(jià)的一種改革。因此以非流通股股東每股支付給流通股股東對(duì)價(jià)為基礎(chǔ)計(jì)算的“每股送出率”指標(biāo)就是從不可流通轉(zhuǎn)為限制流通的一個(gè)價(jià)值差異：

上述指標(biāo)就是缺少流通性的折扣率ξ1。

（2）由完全流通股權(quán)到存在一定期限限制的流通股股權(quán)之間的流通性折扣率ξ2

限制性流通與完全流通的主要差別之一就是限制性流通股股東不可以隨時(shí)出售股票，而是需要有一個(gè)限售期的時(shí)間限制，而如果用一個(gè)賣(mài)出期權(quán)來(lái)代替這個(gè)時(shí)間限制的話，流通性折扣就是這個(gè)賣(mài)出期權(quán)的價(jià)格，完全流通股與存在一定期限限制的流通股之間的折扣就是賣(mài)出期權(quán)（put option）。因此，可以通過(guò)估算這個(gè)賣(mài)出期權(quán)來(lái)得到兩者之間的價(jià)格差異，也就是缺少流通性的折扣率ξ2.

三、結(jié)論

在評(píng)估實(shí)務(wù)中，對(duì)于目前流通性折扣率的主觀性，建議今后評(píng)估人員可以利用現(xiàn)有的數(shù)據(jù)，并經(jīng)過(guò)系數(shù)調(diào)整后得出更客觀的流通性折扣。當(dāng)進(jìn)入了良性循環(huán)后，數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)就會(huì)更加準(zhǔn)確與客觀，方便未來(lái)評(píng)估工作的順利進(jìn)行。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于引入了一個(gè)可行并且相對(duì)客觀的模型用來(lái)計(jì)算流通性折扣，盡管該模型還存在缺陷，但今后這種評(píng)估思路是可以推廣的。

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