王玉樹(shù)

國(guó)際貨幣基金組織（IMF）6月中旬發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，目前許多國(guó)家的住房?jī)r(jià)格遠(yuǎn)高于其歷史水平，全球房?jī)r(jià)在原有高位上加速上揚(yáng)，將成為金融和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的最大威脅之一。國(guó)際貨幣基金組織的全球房?jī)r(jià)指數(shù)在過(guò)去7個(gè)季度里連續(xù)上升，在過(guò)去一年里，該指數(shù)中所包含的52個(gè)國(guó)家中，有33個(gè)國(guó)家出現(xiàn)了住房?jī)r(jià)格上漲。一些國(guó)家住房?jī)r(jià)格是在全球金融危機(jī)爆發(fā)后的大幅回調(diào)中恢復(fù)，另外一些國(guó)家住房?jī)r(jià)格的上漲只是在全球金融危機(jī)爆發(fā)后稍有放緩，而目前則是繼續(xù)上漲。

全球房?jī)r(jià)高企

國(guó)際貨幣基金組織專家根據(jù)經(jīng)合組織（OECD）發(fā)布的《全球房地產(chǎn)指南》所進(jìn)行的測(cè)算，截至2013年年末，同2012年年末同期價(jià)格相比，房?jī)r(jià)年度上漲水平排在前12位的國(guó)家分別是：菲律賓上漲10.562%；新西蘭上漲9.087%；中國(guó)上漲9.085%；哥倫比亞上漲8.068%；愛(ài)沙尼亞上漲7.926%；巴西上漲7.406%；馬來(lái)西亞上漲7.386%；土爾其上漲6.681%；美國(guó)上漲6.639%；澳大利亞上漲6.624%；以色列上漲5.466%；德國(guó)上漲5.136%。

根據(jù)經(jīng)濟(jì)理論，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，房?jī)r(jià)、租金和收入應(yīng)當(dāng)同步變動(dòng)。如果房?jī)r(jià)和租金偏離得太遠(yuǎn)，人們就會(huì)在買(mǎi)房和租房之間進(jìn)行調(diào)整，最終使二者協(xié)調(diào)起來(lái)。同樣，從長(zhǎng)期看，房屋的價(jià)格不可能過(guò)于偏離人們的購(gòu)買(mǎi)力。通常可以通過(guò)房?jī)r(jià)與租金比、房?jī)r(jià)與收入比初步判斷房?jī)r(jià)是否偏離經(jīng)濟(jì)基本面。

國(guó)際貨幣基金組織發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，按照房?jī)r(jià)與租金比，排在前12位的加拿大、新西蘭、挪威、比利時(shí)、澳大利亞、芬蘭、英國(guó)、法國(guó)、瑞典、西班牙、丹麥、奧地利目前的房?jī)r(jià)相對(duì)于租金的比率分別高出歷史平均水平的86.8%、80.0%、66.5%、60.0%、54.9%、47.0%、38.5%、35.0%、33.4%、17.6%、14.2%、13.1%；按照房?jī)r(jià)與收入比，排在前12位的比利時(shí)、加拿大、澳大利亞、新西蘭、法國(guó)、英國(guó)、挪威、荷蘭、瑞典、奧地利、西班牙、丹麥目前的房?jī)r(jià)相對(duì)于收入的比率分別高于歷史平均水平的49.5%、33.2%、31.7%、29.7%、28.6%、27.5%、23.4%、22.4%、17.8%、15.5%、9.0%、8.0%。

住房市場(chǎng)對(duì)金融及經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響越來(lái)越大。住房滿足了人們的基本需要，同時(shí)住房也是投資的重要組成部分。在許多國(guó)家，住房是財(cái)富的最大組成部分，如在美國(guó)，房地產(chǎn)約占非金融私人部門(mén)持有的總資產(chǎn)的三分之一；在法國(guó)，大多數(shù)家庭傾向于以住房形式持有財(cái)富，而不是金融資產(chǎn)，只有不到四分之一的家庭持有股票，但是有近60%的家庭擁有住房。

高房?jī)r(jià)危及金融與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定

運(yùn)作良好的住房部門(mén)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的整體健康至關(guān)重要。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，住房市場(chǎng)也應(yīng)相應(yīng)地深化和增長(zhǎng)。充足的住房可以促進(jìn)勞動(dòng)力在經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)的流動(dòng)，并有助于經(jīng)濟(jì)體在面對(duì)不利沖擊時(shí)進(jìn)行調(diào)整。美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破滅之后，出現(xiàn)了自大蕭條以來(lái)最嚴(yán)重的全球經(jīng)濟(jì)衰退，這提醒人們，住房市場(chǎng)崩潰可能引起附帶損失，且損失極為嚴(yán)重。

國(guó)際貨幣基金組織副總裁朱民6月5日在德國(guó)央行發(fā)表演講指出，縱觀歷史，住房市場(chǎng)的繁榮與衰退往往不利于金融穩(wěn)定和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。幾次主要的銀行危機(jī)均與房地產(chǎn)價(jià)格的漲跌周期相關(guān)。在近幾十年來(lái)的50次左右的系統(tǒng)性銀行危機(jī)中，三分之二以上的危機(jī)在爆發(fā)之前，住房?jī)r(jià)格出現(xiàn)了大漲大跌的情況。解決住房危機(jī)的成本可能很高，如愛(ài)爾蘭政府在住房市場(chǎng)崩潰后對(duì)銀行進(jìn)行紓困的成本占其GDP的比重高達(dá)40%。與住房市場(chǎng)漲跌周期不同，股票市場(chǎng)的漲跌周期不太可能引發(fā)系統(tǒng)性銀行危機(jī)。

即使住房市場(chǎng)暴跌沒(méi)有對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生大的影響，他們也可能對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。研究表明，經(jīng)合組織國(guó)家在住房?jī)r(jià)格暴跌后更可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，而這種經(jīng)濟(jì)衰退也往往更深刻，并且其導(dǎo)致的失業(yè)人數(shù)要多于通常衰退下的失業(yè)人數(shù)。大量證據(jù)表明，住房市場(chǎng)暴漲暴跌會(huì)危及金融和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。雖然近期全球住房市場(chǎng)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)良好，但需警惕新一輪不可持續(xù)的高漲，必須密切關(guān)注當(dāng)前全球住房市場(chǎng)的發(fā)展，防止其出現(xiàn)新一輪的暴漲暴跌周期。

國(guó)際貨幣基金組織的最新研究表明，除了上述房?jī)r(jià)與租金比、房?jī)r(jià)與收入比等判斷住房市場(chǎng)暴漲暴跌周期風(fēng)險(xiǎn)的基本指標(biāo)外，還需包括信貸增長(zhǎng)、家庭負(fù)債情況、貸出人特征及融資方法等，全面監(jiān)測(cè)與分析“信貸增長(zhǎng)”等指標(biāo)尤為重要。近來(lái)的研究發(fā)現(xiàn)，住房市場(chǎng)繁榮變“壞”有一個(gè)顯著特點(diǎn)：在住房市場(chǎng)繁榮的同時(shí)，出現(xiàn)了家庭和金融中介的杠桿率的驟升和風(fēng)險(xiǎn)暴露程度的驟增。在全球金融危機(jī)期間，國(guó)際貨幣基金組織研究分析了23個(gè)經(jīng)歷住房市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)“雙繁榮”的國(guó)家，其中21個(gè)都爆發(fā)了金融危機(jī)，或者GDP增長(zhǎng)較該國(guó)在危機(jī)前的表現(xiàn)嚴(yán)重下降。相比之下，在經(jīng)歷了住房市場(chǎng)繁榮但不是信貸市場(chǎng)繁榮的七個(gè)國(guó)家中，只有兩個(gè)經(jīng)歷了系統(tǒng)性銀行危機(jī)，且平均而言，這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)衰退相對(duì)溫和。

遏制房?jī)r(jià)暴漲的政策選擇

國(guó)際貨幣基金組織副總裁朱民指出，“善意忽視”房?jī)r(jià)暴漲的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，政策在遏制住房市場(chǎng)暴漲方面應(yīng)發(fā)揮作用。遏制房?jī)r(jià)暴漲的工具雖然仍在探索與完善之中，其有效性證據(jù)也才剛剛開(kāi)始積累，各種政策工具之間的相互作用也可能十分復(fù)雜，對(duì)多種政策工具的聯(lián)合使用或能克服單一政策工具的不足。能夠明確的是，貨幣政策未來(lái)將比以往更加關(guān)注住房市場(chǎng)和金融穩(wěn)定。

對(duì)住房部門(mén)的監(jiān)管涉及一系列復(fù)雜的政策。美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿維納什·迪克西特（Avinash Dixit）提出了“MiP，MaP，MoP”的政策應(yīng)對(duì)方案?！癕iP” 代表微觀審慎政策，其目的是確保單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。該政策對(duì)于維護(hù)健全的金融體系十分必要，但并不充分。有時(shí)，在單個(gè)金融機(jī)構(gòu)層面看來(lái)合理的行為卻可能破壞整個(gè)系統(tǒng)，造成金融不穩(wěn)定。因此不僅需要 “MiP”，也需要“MaP”，即旨在提高整個(gè)系統(tǒng)抵御能力的宏觀審慎政策。

用于遏制房?jī)r(jià)暴漲的主要宏觀審慎工具是貸款房?jī)r(jià)比（LTV）限制和償債收入比（DTI）限制以及部門(mén)（行業(yè)）資本金要求。限制貸款房?jī)r(jià)比可控制抵押貸款占房產(chǎn)價(jià)值的比例上限，這本質(zhì)上是設(shè)定了最低首付。控制償債收入比的上限則可將抵押貸款規(guī)模限制在家庭收入的固定倍數(shù)，其目的在于遏制家庭債務(wù)增加到令人難以承受的程度。如中國(guó)香港特別行政區(qū)自20世紀(jì)90年代初以來(lái)一直實(shí)施貸款房?jī)r(jià)比上限，并于1994年推出了償債收入比上限；在韓國(guó)，分別于2002年和2005年引入貸款房?jī)r(jià)比限制和償債收入比限制。在全球金融危機(jī)期間和之后，全球各地有20多個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體借鑒了中國(guó)香港特別行政區(qū)和韓國(guó)的做法。迄今為止的證據(jù)表明，宏觀審慎政策在短期內(nèi)能夠有效地促使房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫，他們能夠打破金融加速器機(jī)制，該機(jī)制會(huì)在信貸繁榮和房地產(chǎn)繁榮之間形成正雙向反饋。

另外一個(gè)宏觀審慎工具是對(duì)房地產(chǎn)等特定領(lǐng)域的貸款設(shè)定更加嚴(yán)格的資本金要求，以迫使銀行為這些貸款持有更多資本金，從而防止其過(guò)于暴露于該領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)。在許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，如愛(ài)爾蘭和挪威，對(duì)貸款房?jī)r(jià)比較高的抵押貸款的資本充足率風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重有所增加。一些新興經(jīng)濟(jì)體，如愛(ài)沙尼亞、秘魯和泰國(guó)也采用了部門(mén)資本金要求。有證據(jù)表明，雖然該工具通過(guò)充實(shí)額外緩沖增強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，但其遏制信貸增長(zhǎng)的能力參差不齊。國(guó)際貨幣基金組織的研究表明，對(duì)特定的抵押貸款類別設(shè)定較高的資本金要求在遏制一些國(guó)家的房?jī)r(jià)上漲方面取得了一些成功，這些國(guó)家包括保加利亞、克羅地亞、愛(ài)沙尼亞和烏克蘭。

需要指出的是，宏觀審慎工具無(wú)法有效解決一切房?jī)r(jià)暴漲情況，比如由于住房短缺或者國(guó)外現(xiàn)金流入繞過(guò)國(guó)內(nèi)信貸中介而推升住房需求所導(dǎo)致的房?jī)r(jià)暴漲。在這種情況下，需要采用其他政策工具。如中國(guó)香港特別行政區(qū)和新加坡通過(guò)征收印花稅來(lái)為不斷上漲的房?jī)r(jià)降溫。有證據(jù)表明，該財(cái)政工具的確減少了不受貸款房?jī)r(jià)比和償債收入比監(jiān)管的外國(guó)人的投資需求。

遏制房?jī)r(jià)暴漲，除了微觀和宏觀審慎政策，更需要“MoP”，即貨幣政策。房?jī)r(jià)暴漲往往適逢私人信貸的普遍上漲。這表明，在許多情況下，貨幣政策可成為支持宏觀審慎政策的一個(gè)重要工具，如中央銀行在感到有必要給房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫的加息行為。國(guó)際貨幣基金組織建議，與過(guò)去相比，貨幣政策應(yīng)將更多注意力聚集到住房市場(chǎng)及金融穩(wěn)定。