方志國吳逸凡

（1.上海嘉石投資有限公司，上海 200434；2.武漢大學經(jīng)濟與管理學院，湖北 武漢 430072）

私募股權(quán)投資并購退出模式及策略分析

方志國1吳逸凡2

（1.上海嘉石投資有限公司，上海 200434；2.武漢大學經(jīng)濟與管理學院，湖北 武漢 430072）

私募股權(quán)投資并購退出是當前國內(nèi)逐漸興起的新趨勢，既符合市場經(jīng)濟由自由競爭發(fā)展到集中整合階段的客觀需求，又具有優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的時代使命。但并購退出在國內(nèi)總體還處于萌芽階段，進一步的發(fā)展空間還受到不少限制，本文嘗試探索符合國內(nèi)并購退出的幾種模式，并有針對性地提出了發(fā)展并購退出的初步策略與建議。

并購退出；私募股權(quán)；并購基金

私募股權(quán)投資作為直接融資體系的新興模式，近年來發(fā)揮著越來越重要的作用，它不僅解決了中小企業(yè)發(fā)展中的資金瓶頸問題，而且能優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)、注入現(xiàn)代企業(yè)管理理念、協(xié)助其改制重組及上市等資本運作，從而成為金融資本與產(chǎn)業(yè)融合的有效途徑。私募股權(quán)投資運作從程序上看涉及“募、投、管、退”等4個主要環(huán)節(jié)，從基金投資的可持續(xù)發(fā)展角度來看，投資退出應該是重中之重。私募股權(quán)投資的退出是指私募股權(quán)投資機構(gòu)將其持有的權(quán)益資本在市場上出售以收回投資并實現(xiàn)投資收益。私募股權(quán)投資的退出是私募股權(quán)投資運作體系的最后一個環(huán)節(jié)，也是核心的環(huán)節(jié)，是實現(xiàn)資本循環(huán)流動的關(guān)鍵一環(huán)。只有建立暢通的退出機制，才能為私募資本提供持續(xù)的流通性和發(fā)展性。

一、國內(nèi)私募股權(quán)投資退出現(xiàn)狀

私募股權(quán)投資退出主要有IPO（首次公開發(fā)行股份）、并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、回購等方式。私募股權(quán)在國內(nèi)發(fā)展的初期主要以IPO退出為主，IPO是指在投資企業(yè)經(jīng)營達到一定條件時通過掛牌上市向社會公眾發(fā)行股份，私募股權(quán)投資者將其擁有的不可流通的股份轉(zhuǎn)變?yōu)楣补煞菰谧C券市場上套現(xiàn)以實現(xiàn)投資收益，IPO通常被認為是最常見、最理想的退出方式之一，它能實現(xiàn)從私募股權(quán)市場到資本市場的飛躍與增值。

長期以來，IPO退出方式由未上市狀態(tài)飛躍到資本市場通常會產(chǎn)生巨大的增值收益，同時作為資本市場的公眾公司又能帶來良好積極的企業(yè)形象，因而IPO退出成為國內(nèi)私募股權(quán)投資機構(gòu)瞄準的主要退出渠道。全流通及創(chuàng)業(yè)板的推出，將這種退出模式進一步推向了頂峰，這一時期國內(nèi)私募股權(quán)投資90%以上都是期望通過IPO退出。2006年以后，國內(nèi)資本市場IPO數(shù)量逐步提升到每年300余家，資本市場蓬勃發(fā)展，為私募股權(quán)投資的IPO退出打開了廣闊空間。

但自2012年下半年以后，資本市場行情下行。特別是隨著IPO暫停發(fā)行，私募股權(quán)投資的主流退出渠道——IPO退出渠道被封鎖，眾多的私募股權(quán)基金投資的項目面臨退出無門的尷尬境地。我國資本市場的不成熟、IPO政策的不確定性促使私募股權(quán)投資退出方式也在悄然發(fā)生變化。2013年以來，私募股權(quán)投資逐步形成了以IPO與并購退出并重，同時輔以場外市場退出、老股轉(zhuǎn)讓、回購退出等多渠道退出模式。2014年初IPO開閘并沒有影響到這一趨勢，可以預見未來IPO與并購退出將繼續(xù)引領(lǐng)主流的退出方式，甚至并購退出的比重將越來越突出，成為一個不可扭轉(zhuǎn)的趨勢。

根據(jù)清科數(shù)據(jù)顯示，2013年上半年，我國私募股權(quán)市場中的退出活躍度受境內(nèi)IPO空窗影響較去年有較大降幅，共發(fā)生退出案例35筆，涉及企業(yè)31家。從退出方式來看，并購退出占據(jù)主要地位，35筆退出中包括并購退出14筆，境外IPO退出6筆，股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出6筆，管理層收購和回購各4筆。其中境外IPO的上市地點為香港主板與紐約證券交易所，平均賬面回報倍數(shù)僅為1.64倍（見圖1）。

圖1：2013年上半年我國私募股權(quán)投資市場退出方式分布（按案例數(shù)，筆）

二、并購退出的現(xiàn)實意義及獨特優(yōu)勢

并購退出是指受私募股權(quán)基金投資的標的企業(yè)選擇以收購或兼并的方式將自己出售給收購方的一種退出方式。并購退出的核心在于被投資企業(yè)的全部股權(quán)或控股權(quán)出讓給收購方，從而實現(xiàn)標的企業(yè)原有股東全部或大部分退出，通俗來說就是標的企業(yè)更換“東家”，這完全不同于IPO、回購、股份轉(zhuǎn)讓等退出方式。上述這些退出方式還是在原有“東家”的主導下進行的部分權(quán)益性變更，以實現(xiàn)股權(quán)投資人的投資退出問題，都沒有像并購退出那樣涉及出讓標的企業(yè)的控股權(quán)問題。并購退出在當前形勢下具有深切的現(xiàn)實意義。

首先，并購退出是適應市場經(jīng)濟不斷發(fā)展的客觀要求。改革開放以來，我國逐步建立了社會主義市場經(jīng)濟體制，目標就是讓市場在經(jīng)濟資源配置中起基礎(chǔ)性作用。十八屆三中全會后又將經(jīng)濟體制改革確定為全面深化改革的重點，同時會議也首次明確，市場將在資源配置中起“決定性”作用，要進一步建立和完善統(tǒng)一開放、競爭有序的市場體系。統(tǒng)一開放、競爭有序的市場經(jīng)濟體系必然導致市場競爭主體優(yōu)勝劣汰的分化，必然導致資源的重新組合、優(yōu)化與集中，必然最終導致產(chǎn)業(yè)的整合與集中，而實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資源整合與集中的主要現(xiàn)實途徑就是企業(yè)間市場化的收購兼并行為。因而，發(fā)展私募股權(quán)投資的并購退出，既是適應市場經(jīng)濟不斷發(fā)展的客觀要求，反過來也有力助推經(jīng)濟資源進一步的優(yōu)化與配置。

其次，發(fā)展并購、鼓勵并購退出有助于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，有助于培育企業(yè)的創(chuàng)新動力，進而提升整個國家、民族的科技創(chuàng)新能力。我國的市場經(jīng)濟體系還處在逐步完善過程中，經(jīng)濟發(fā)展方式主要還停留在粗放式階段，大多數(shù)行業(yè)還處于高度分散、低效率同質(zhì)化惡性競爭的狀態(tài)，比如很多行業(yè)存在成千上萬的低效率競爭主體，這導致了我國大多數(shù)產(chǎn)業(yè)處于不健康的發(fā)展狀態(tài)。由于高度分散及惡性競爭，企業(yè)沒有能力進行技術(shù)研發(fā)與創(chuàng)新，這樣就更談不上產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型與升級。如果長此以往，必將影響到產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)良性發(fā)展，影響到民族工業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展，影響到國家的創(chuàng)新能力。改變這一局面的重要途徑就是大力發(fā)展鼓勵市場化的并購。西方國家市場經(jīng)濟也經(jīng)歷了由自由競爭到整合集中的階段，其實現(xiàn)途徑主要就是并購。比如在美國，美國的私募股權(quán)投資主流退出方式就是并購，并購退出的比例要高于IPO及其他方式，美國國內(nèi)大多數(shù)行業(yè)已得到了有效的整合與集中，因而對企業(yè)的創(chuàng)新能力、技術(shù)進步速度、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與升級產(chǎn)生了積極深遠影響。

從微觀主體私募股權(quán)投資人及并購雙方的角度看，并購退出也具有不可比擬的獨特優(yōu)勢。私募股權(quán)投資的并購退出具有高度的市場化及靈活性，并購退出不像IPO退出有著嚴格的財務經(jīng)營指標、煩瑣的信息披露、復雜冗長不可預知的審批程序以及外部資本市場環(huán)境的不確定性所帶來的消極影響。并購退出更多的是有意向的各方通過市場化的方式自行協(xié)商解決，因而具有高度的靈活性與可控性，這也是并購退出近年來逐步成為主流模式之一的重要原因。而且，相對于IPO退出模式，并購退出沒有鎖定期，不需要高額的保薦、承銷等費用，私募投資者或原股東可以實現(xiàn)從目標企業(yè)的一次性完全退出，迅速收回投資，有助于私募股權(quán)資本加速循環(huán)。從投資回報的角度看，并購退出一般涉及出讓標的企業(yè)控制權(quán)，收購方通過并購獲取了協(xié)同效應，擴大了市場份額或擴展了產(chǎn)業(yè)鏈。因而，并購退出較一般的財務性投資與收購更具有超額溢價性，對于私募股權(quán)投資人及原股東來說都可以獲得較為豐厚的回報。

三、私募股權(quán)投資并購退出的模式選擇

私募股權(quán)投資并購退出不同于IPO及其他退出方式，其中一個很關(guān)鍵的因素就是并購退出涉及標的企業(yè)的控股權(quán)，對于投資方或收購方來說是一種戰(zhàn)略性投資行為，完全不同于財務性投資的思維模式。戰(zhàn)略性投資更多的是考慮到企業(yè)發(fā)展長遠的利益、打通產(chǎn)業(yè)鏈上下游的縱向整合，或者擴大市場份額的橫向并購等方面的重大問題。因而，私募股權(quán)投資的并購退出在模式選擇上首先要考慮到并購給誰的問題，這些并購方的戰(zhàn)略性思維是怎樣的，標的企業(yè)在哪些方面能夠契合并購方的戰(zhàn)略定位或者對并購方有所補益，從而做到有的放矢?，F(xiàn)階段我國并購重組大幕剛剛開啟，產(chǎn)業(yè)整合與資源優(yōu)化正開始加速推進，我國發(fā)展私募股權(quán)投資的并購退出在模式選擇上可以有針對性地進行設(shè)計。具體來講，有以下幾種模式可以重點關(guān)注。

（一）針對并購基金的退出

國內(nèi)并購基金是近年來適應企業(yè)并購重組形勢而發(fā)展起來的一種專業(yè)投資基金，一般的運作模式是通過獲取標的企業(yè)控股權(quán)，然后對目標企業(yè)進行一系列的業(yè)務、管理整合與重組，待其價值提升后再將所持標的企業(yè)股權(quán)出售而獲得投資收益。并購基金是從事企業(yè)收購與改造的專業(yè)機構(gòu)，對于并購的戰(zhàn)略定位、產(chǎn)業(yè)與業(yè)務整合都有較為明晰的規(guī)劃，私募股權(quán)投資并購退出的一個重要通道就是對接并購基金，并購基金與私募股權(quán)投資基金都是專業(yè)化的投資機構(gòu)，分別偏重的是戰(zhàn)略投資與財務性投資，但資本運作方式與投資理念有相近的地方，私募股權(quán)投資機構(gòu)更能理解并購基金的投資盈利模式、產(chǎn)業(yè)鏈整合需求等方面因素，因而財務性私募股權(quán)基金在投資過程中，特別是在選擇標的項目時就應考慮到并購基金的特質(zhì)與喜好，以便將來通過對接并購基金方式實現(xiàn)退出。

（二）針對上市公司的并購退出

我國的資本市場經(jīng)過20余年的發(fā)展，已經(jīng)逐步壯大與成熟，目前上市公司已達到2000余家，股票市場市值達到20萬億元左右。因而，私募股權(quán)投資項目針對上市公司進行并購退出也越來越成為一個重要的方向。上市公司并購從自身發(fā)展角度看還具有很大的必要性與緊迫性。上市公司大多數(shù)是細分行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先者，其業(yè)績增長多年來已達到一個較穩(wěn)定的狀態(tài)。這個階段如果僅僅想通過自身內(nèi)部挖掘潛力繼續(xù)實現(xiàn)高增長已不現(xiàn)實，比較好的方式是通過橫向并購，迅速實現(xiàn)規(guī)模的擴大與業(yè)績的外延式增長，這對支撐股價、提升上市公司形象也有重要意義。上市公司的縱向并購也具有重要戰(zhàn)略意義，可以很快打通產(chǎn)業(yè)鏈上下游，突破上下游的瓶頸制約，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應。私募股權(quán)投資應緊密關(guān)注相關(guān)上市公司產(chǎn)業(yè)及戰(zhàn)略規(guī)劃動態(tài)，了解上市公司橫向與縱向并購需求，有針對性地投資與管理目標項目。通過投資管理增值，使投資標的達到上市公司并購的要求，再適時出售給上市公司實現(xiàn)并購退出。上市公司借助資本市場可以通過增發(fā)股份或者現(xiàn)金收購，運用更為靈活的資本運作方式實現(xiàn)并購。

（三）針對產(chǎn)業(yè)集團的并購退出

一般來說，通過并購基金及上市公司并購退出其資本運作的色彩要濃一些，而通過產(chǎn)業(yè)集團并購退出其產(chǎn)業(yè)運作的色彩更濃一些。產(chǎn)業(yè)集團的并購更多的是關(guān)注產(chǎn)業(yè)布局、產(chǎn)業(yè)長期發(fā)展、產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同等重大問題，而不是簡單地為了合并標的擴大規(guī)模、短期內(nèi)業(yè)績迅速增長等現(xiàn)實性問題。私募股權(quán)投資在選擇產(chǎn)業(yè)集團并購退出方式時更多地應關(guān)注所投資項目本身的產(chǎn)業(yè)特質(zhì)，比如標的項目符合產(chǎn)業(yè)集團的產(chǎn)業(yè)布局，有可能在其發(fā)展的初期或中期階段就有收購價值，這一點與前面兩種模式有所不同。產(chǎn)業(yè)集團這種差異化的并購定位思路也給并購退出提供了多樣化的選擇模式。同時，私募股權(quán)投資在選擇項目時就應考慮到將來可能的各種并購退出模式，根據(jù)項目及產(chǎn)業(yè)特質(zhì)具體靈活地設(shè)計好退出預案。

四、當前私募股權(quán)投資并購退出的困難與策略建議

私募股權(quán)投資的并購退出趨勢雖然已比較明顯，但目前總體還處于初步發(fā)展階段，還面臨著不少現(xiàn)實困難或障礙。首先，國內(nèi)并購退出的理念還比較落后，企業(yè)主一般不大愿意出讓企業(yè)控股權(quán)，與西方國家的企業(yè)家理念不同，西方國家的企業(yè)家培育企業(yè)很多就是為了將來增值后賣出企業(yè)。另外，國有企業(yè)出讓控股權(quán)涉及比較煩瑣的審批程序，對并購退出也形成了一定的阻力。其次，國內(nèi)并購基金還處于發(fā)展初期階段，規(guī)模與影響都還比較小，運作模式還不是很成熟，這對于針對并購基金的退出模式有一些影響。再次，國內(nèi)缺乏專門的并購法律體系，并購融資的政策支持還比較薄弱，并購交易涉及金額巨大，很多時候都要動用金融杠桿，需要有一個健全的并購法律體系及金融政策支持。當前階段，為大力發(fā)展私募股權(quán)投資，并購退出還需要從以下幾個方面積極推進。

（一）建立完善的并購法律體系

目前涉及并購的法規(guī)與條款不系統(tǒng)，而且大多是散落在其他不以并購法規(guī)為主的各類法規(guī)之內(nèi)。為營造一個良好的并購環(huán)境，目前亟需建立一個獨立與系統(tǒng)化的并購法律體系，從法律層面確立并購的地位，規(guī)范與指導并購交易程序，制定政策支持并購交易的有效推進，特別需要從法律層面明確與規(guī)范涉及國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)的并購交易程序，推進其并購交易市場化。并購退出交易量通常較大，完全靠自有資金收購兼并既不現(xiàn)實也不符合企業(yè)有效財務運作準則。前幾年出臺的商業(yè)銀行并購貸款政策總體來看門檻較高、條件較嚴苛，實際運行中大多數(shù)企業(yè)難以享受這些政策或者支持力度不大。因此，需要設(shè)立新的并購金融支持政策，以進一步放寬支持范圍、擴大支持力度，同時在并購退出的稅收安排上給予優(yōu)惠政策。

（二）支持發(fā)展并購基金

大力支持并購基金在國內(nèi)的發(fā)展，并購基金是專業(yè)的戰(zhàn)略性投資機構(gòu)，專門從事企業(yè)兼并收購及整合，是私募股權(quán)投資并購退出的專業(yè)通道，目前在國內(nèi)還處于萌芽發(fā)展階段。并購基金進一步的發(fā)展壯大還有不少瓶頸限制。在并購基金的募集設(shè)立方面需要簡化審批手續(xù)，出臺金融支持政策，允許基金債務性融資，同時探索構(gòu)建多種并購基金模式。比如，針對國企并購的現(xiàn)實情況，可扶持設(shè)立政府引導型并購基金，這有助于促成涉及當?shù)貒Y企業(yè)的并購；在并購基金的投資方面，有針對性地制定相關(guān)產(chǎn)業(yè)并購指導目錄，對并購基金特定行業(yè)并購提供有力政策支持；在并購基金的退出環(huán)節(jié)實施稅收優(yōu)惠政策，參照創(chuàng)業(yè)投資基金稅收優(yōu)惠政策，對并購基金應納稅所得額允許一定量的抵扣，同時制定優(yōu)惠的稅率。要大力擴展并購基金退出渠道：積極穩(wěn)步推進IPO發(fā)行制度改革，讓上市程序更加市場化，加大多層次資本市場體系建設(shè)，發(fā)展統(tǒng)一有序的場外交易市場，對場內(nèi)退出市場形成有益補充。

（三）深入推廣并購理念，積極培養(yǎng)并購管理人才

如上文所述，我國企業(yè)在經(jīng)營觀念上還比較落后。隨著經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與升級加速，這些傳統(tǒng)落后理念已嚴重阻礙相關(guān)產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展，同時給企業(yè)自身的經(jīng)營也造成現(xiàn)實困難。觀念的落后與缺乏企業(yè)并購管理人才是密不可分的，人才的缺乏是制約并購退出的另一個現(xiàn)實問題，也是大多數(shù)并購基金普遍存在的問題。當前階段，需要大力推廣宣傳并購理念，在全社會形成鼓勵企業(yè)兼并重組與優(yōu)化整合的新風氣。此外，要讓整個社會意識到并購整合的意義，并依托政府多種方式大力培養(yǎng)企業(yè)并購專業(yè)人才。

[1]黃建樟.發(fā)展產(chǎn)業(yè)并購基金推動大企業(yè)建設(shè)[J].合作經(jīng)濟與科技，2013，（7）.

[2]肖堯，戴思勤，杜曉煒.我國并購基金發(fā)展研究[J].中國證券，2012，（9）.

[3]清科研究中心.2013年上半年中國私募股權(quán)市場發(fā)生投資80.37億美元，并購退出成主流.http：//research. pedaily.cn/201307/20130703350834.shtm l.

[4]陳忠勇.利用產(chǎn)業(yè)并購基金推進上市公司并購重組的研究[J].財會學習，2013，（8）.

Analysis on the Mode and Strategy of the Exit of Private Equity Investment via Mergers and Acquisitions

Fang Zhiguo Wu Yifan
（ShanghaiStone InvestmentCo.，Ltd，Shanghai；Schoolof Econom icsand ManagementofWuhan University，Hubei，Wuhan）

The exitof private equity viamergers and acquisitions is a new trend that rises quickly in currentChina. Itnotonly conform to theobjective demand ofmarketeconomy which develops from free competition to the integration stage，butalso has them ission of optim izing the industrialstructure.However，the exitviamergersand acquisitions in China isstill in theembryonic stage，and therearea lotof constraints for its further development.In thispaper，the paper actively explores severalmodelsof exitofmergers and acquisitions，and puts forward the prelim inary development strategy and suggestions for theexitviamergersand acquisitions.

exitviamergersand acquisitions，privateequity，buyout fund

F830.91

B

1674-2265（2014）03-0063-04

（責任編輯 耿 欣；校對 YJ，SJ）

2014-2-15

方志國，男，湖北大悟人，供職于上海嘉石投資有限公司；吳逸凡，男，湖北大悟人，武漢大學經(jīng)濟與管理學院，研究方向為金融工程。