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從大蕭條到大衰退看中央銀行職能的轉(zhuǎn)變

2014-08-07 12:15:37李永寧黃明皓王曉峰
關(guān)鍵詞:中央銀行貨幣政策職能

李永寧,黃明皓,王曉峰

(1.天津工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,天津 300387;2.中國(guó)人民銀行 貨幣政策二司,北京100800;3.中國(guó)人民銀行 蘭州中心支行,甘肅 蘭州 730000)

從大蕭條到大衰退看中央銀行職能的轉(zhuǎn)變

李永寧1,黃明皓2,王曉峰3

(1.天津工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,天津 300387;2.中國(guó)人民銀行 貨幣政策二司,北京100800;3.中國(guó)人民銀行 蘭州中心支行,甘肅 蘭州 730000)

中央銀行自產(chǎn)生以來(lái),其職能就在“銀行的銀行”(維護(hù)金融穩(wěn)定)、“政府的銀行”(為政府融資、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和充分就業(yè))、“發(fā)行的銀行”(保持物價(jià)穩(wěn)定)三者之間搖擺?;诖笫挆l的教訓(xùn),戰(zhàn)后20世紀(jì)五六十年代中央銀行集中發(fā)揮“銀行”職能,70年代將“發(fā)行”職能提到核心位置,并放棄了金融監(jiān)管職能。然而,2008年的國(guó)際金融危機(jī)使得未來(lái)中央銀行的職能可能又一次擺向金融穩(wěn)定,甚至是“政府”職能,以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

中央銀行;銀行職能;金融穩(wěn)定;金融監(jiān)管;物價(jià)穩(wěn)定;貨幣政策

中央銀行建立有兩個(gè)時(shí)期,基于兩個(gè)主要原因。第一個(gè)時(shí)期是17世紀(jì)中后期至20世紀(jì)初一戰(zhàn)結(jié)束的250多年。其標(biāo)志是1668年瑞典銀行和1694年英格蘭銀行成立,而1913年美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行成立是中央銀行體系建立的初步階段。此時(shí)中央銀行的職能是金融穩(wěn)定和貨幣發(fā)行,價(jià)格穩(wěn)定和充分就業(yè)目標(biāo)未涉及。伯南克(Bernanke)認(rèn)為當(dāng)時(shí)中央銀行要保證金融穩(wěn)定,應(yīng)通過(guò)供給彈性貨幣提供流動(dòng)性[1]。當(dāng)時(shí)各商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致金融不穩(wěn)定,成立“中央”銀行的本意是“壟斷”,由政府支持的“銀行的銀行”壟斷了商業(yè)銀行一些業(yè)務(wù),包括統(tǒng)一各銀行競(jìng)爭(zhēng)性發(fā)行的銀行券、處理各銀行票據(jù)交換和清算問(wèn)題、保證各銀行支付保證問(wèn)題和最后救助問(wèn)題、處理支付融資問(wèn)題,以便利政府融資和金融穩(wěn)定。但是在一戰(zhàn)期間,由于交戰(zhàn)國(guó)政府通過(guò)中央銀行為政府融資導(dǎo)致通貨膨脹高企。第二個(gè)時(shí)期始于1920年的布魯塞爾國(guó)際會(huì)議和1922年的日內(nèi)瓦國(guó)際會(huì)議,為了消除通貨膨脹提議建立中央銀行。這是中央銀行成立的高潮期,落后國(guó)家紛紛建立了自己的中央銀行。這時(shí)中央銀行的職能更多的是“發(fā)行的銀行”,即維護(hù)物價(jià)穩(wěn)定。此后,為了消除政府融資導(dǎo)致的通貨膨脹,中央銀行獨(dú)立被列為最重要內(nèi)容,中央銀行被賦予“發(fā)行、政府、銀行”的銀行,但是作為“政府的銀行”為政府融資的功能已經(jīng)消失,在一定程度上演化為“宏觀調(diào)控、熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)”及特殊時(shí)期促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的功能。中央銀行百年實(shí)踐中三個(gè)主要職能在理念和共識(shí)上各有側(cè)重,本文擬以中央銀行三大職能演化為視角,回顧評(píng)論三大職能及由此產(chǎn)生的貨幣政策理念(共識(shí))等在五個(gè)階段的調(diào)整變化。第一階段為1929-1933年的大蕭條;第二階段為20世紀(jì)五六十年代凱恩斯主義盛行時(shí)期;第三階段為西方國(guó)家20世紀(jì)六七十年代和80年代沃爾克反通貨膨脹的大通貨膨脹;第四階段為1984-2007年的大緩和,即危機(jī)前20多年;第五階段為危機(jī)之后即現(xiàn)在的大衰退。

一、大蕭條階段空缺的“銀行”監(jiān)管職能

第一次世界大戰(zhàn)期間,中央銀行職能一度從金融監(jiān)管轉(zhuǎn)移到支持戰(zhàn)爭(zhēng)。1919-1929年自由主義過(guò)于相信金融機(jī)構(gòu)的自我管理能力,放任金融自由發(fā)展,導(dǎo)致了金融危機(jī)并引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。此后凱恩斯主義誕生,財(cái)政政策成為宏觀調(diào)控的主要工具;各國(guó)也加強(qiáng)了作為“銀行的銀行”的中央銀行金融監(jiān)管職能?!?933年銀行法》即《格拉斯-斯蒂格爾法案》出臺(tái)后,將投資銀行業(yè)務(wù)和商業(yè)銀行業(yè)務(wù)嚴(yán)格劃分開(kāi),保證商業(yè)銀行避免證券業(yè)的風(fēng)險(xiǎn),形成了美國(guó)銀行、證券分業(yè)經(jīng)營(yíng)的模式。其中的Q項(xiàng)條款禁止對(duì)活期存款支付利息,對(duì)定期存款也規(guī)定了最高利率上限(也就是禁止支付競(jìng)爭(zhēng)性利率)的條款,嚴(yán)格約束銀行存款的非理性競(jìng)爭(zhēng)。同年聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司(FDIC)成立,通過(guò)為存款提供保險(xiǎn)、檢查和監(jiān)督金融機(jī)構(gòu)以及接管倒閉機(jī)構(gòu),來(lái)維持美國(guó)金融體系的穩(wěn)定性和公眾信心。這個(gè)時(shí)期中央銀行行使金融監(jiān)管職能主要是通過(guò)行政手段人為設(shè)定防火墻。由于危機(jī)期間較高的失業(yè)率及擔(dān)心二戰(zhàn)之后再次出現(xiàn)較高的失業(yè)率,因此充分就業(yè)成為經(jīng)濟(jì)政策的目標(biāo)?!?946年就業(yè)法》頒布使得提高就業(yè)成為聯(lián)邦政府的一個(gè)總體目標(biāo),但是,直到《美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)改革法案》出臺(tái)才確定了充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定的雙重目標(biāo)。當(dāng)時(shí),凱恩斯等經(jīng)濟(jì)學(xué)家也從理論上證明貨幣政策可以影響真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和就業(yè),可以減緩經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。然而,伯南克認(rèn)為,當(dāng)時(shí)美國(guó)中央銀行逐漸偏離了金融穩(wěn)定的職能[1]。

二、凱恩斯主義盛行階段扮演的“銀行”職能

到了20世紀(jì)五六十年代,中央銀行加強(qiáng)了金融管理職能。二戰(zhàn)期間,中央銀行基本扮演“政府的銀行”職能,即中央銀行為政府進(jìn)行財(cái)政融資。戰(zhàn)后凱恩斯主義的財(cái)政政策和國(guó)家干預(yù)主義在西方經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和重建中扮演了重要角色。此時(shí),銀行分業(yè)經(jīng)營(yíng),實(shí)行Q條款,嚴(yán)格限制國(guó)際資本流動(dòng),對(duì)資本跨國(guó)界流動(dòng)征收很高的稅負(fù)。同時(shí),在布雷頓森林體系下,美元與黃金掛鉤,其他貨幣與美元掛鉤,實(shí)行固定匯率體制。應(yīng)該說(shuō),二戰(zhàn)后的五六十年代是西方國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的黃金時(shí)期,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高,通貨膨脹率較低,幾乎沒(méi)有大的具有系統(tǒng)重要性的銀行倒閉。但是總體上看,這個(gè)時(shí)期中央銀行的金融監(jiān)管職能體現(xiàn)為以行政手段為特點(diǎn)的管理,缺乏市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)手段的監(jiān)管。

三、大通貨膨脹階段突出的“發(fā)行”職能

70年代金本位取消后,貨幣發(fā)行失去了約束,通貨膨脹日益嚴(yán)重,失業(yè)率也居高不下。萊因哈特(Reinhart)和羅格夫(Rogoff )就認(rèn)為造成通貨膨脹的原因是70年代取消了金本位[2]。如圖1所示,美國(guó)的通貨膨脹在1775-2012年的237年中,只有1970年取消金本位之后是飛速上漲。顯然,通貨膨脹高企的核心是貨幣發(fā)行失去約束。

圖1 美國(guó)1775-2012年的通貨膨脹(1775年=1)[2]

信用貨幣發(fā)行不可逆轉(zhuǎn),為了控制通貨膨脹,中央銀行鐘擺又一次擺到了“發(fā)行的銀行”,即保持物價(jià)穩(wěn)定。此后貨幣政策共識(shí)也大致基于“發(fā)行的銀行”職能來(lái)形成。這個(gè)時(shí)期,經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)“發(fā)行”職能的思考成果可以概括為:通貨膨脹具有嚴(yán)重的危害。

伯南克指出,自1979年10月以來(lái)貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)家、政府領(lǐng)導(dǎo)人和公眾在過(guò)去40年體會(huì)最深的是低且穩(wěn)定的通貨膨脹有巨大的經(jīng)濟(jì)好處;通貨膨脹任何時(shí)候都是一種貨幣現(xiàn)象[3]。弗里德曼在1968年正確解答了當(dāng)時(shí)通貨膨脹產(chǎn)生的根源,認(rèn)為貨幣政策長(zhǎng)期無(wú)法控制真實(shí)變量(如就業(yè)和GDP),而只能控制名義變量(如匯率、價(jià)格水平和貨幣總量),這在當(dāng)時(shí)并沒(méi)有形成共識(shí);貨幣政策短期影響產(chǎn)出水平和增長(zhǎng)率,可以平滑經(jīng)濟(jì)在充分就業(yè)水平下的波動(dòng),即就是貨幣政策的短期穩(wěn)定目標(biāo);通貨膨脹只是貨幣現(xiàn)象,是貨幣發(fā)行失去黃金約束情況下政府肆意擴(kuò)展貨幣發(fā)行的后果。伯南克認(rèn)為,直到70年代末聯(lián)儲(chǔ)官員才逐漸接受通貨膨脹是貨幣現(xiàn)象,至少在中期和長(zhǎng)期[1];70年代大通貨膨脹也源于對(duì)菲利普斯曲線的錯(cuò)誤理解,認(rèn)為政府可以通過(guò)較小程度的通貨膨脹實(shí)現(xiàn)持久的低失業(yè)率,認(rèn)為低于4%的失業(yè)率是適度可以達(dá)到的目標(biāo)*美國(guó)過(guò)去認(rèn)為是4.8%,2013年認(rèn)為是5.2%-6%。。弗里德曼等的自然失業(yè)率假說(shuō)和理性預(yù)期理論徹底否定了菲利普斯失業(yè)和通貨膨脹的長(zhǎng)期替代關(guān)系,人們不再乞求通過(guò)擴(kuò)張貨幣創(chuàng)造一個(gè)低于自然失業(yè)率的失業(yè)水平;中央銀行獨(dú)立性和信任度理論再次得到加強(qiáng)*20世紀(jì)20年代國(guó)際社會(huì)就已經(jīng)提出了中央銀行獨(dú)立性問(wèn)題?;绿m德(Kydland)和普雷斯科特(Prescott)從理論上(動(dòng)態(tài)不一致理論)做了嚴(yán)格的證明,認(rèn)為政府有制造通貨膨脹刺激就業(yè)的動(dòng)機(jī),于是央行獨(dú)立性逐漸為各國(guó)政府所接受[4]。。而80年代沃爾克反對(duì)通貨膨脹,則給中央銀行的“發(fā)行”職能留下了較多遺產(chǎn)。古德弗蘭德(Goodfriend)對(duì)這個(gè)時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)研究認(rèn)為,通貨膨脹穩(wěn)定在一個(gè)較高水平的成本較大(西方國(guó)家都確定了2%的恒定不變的跨周期的通貨膨脹目標(biāo)),原因在于高通貨膨脹會(huì)產(chǎn)生通貨膨脹恐慌,提高利率則會(huì)導(dǎo)致衰退,如果采用信貸控制干預(yù)則有損經(jīng)濟(jì),因此應(yīng)維持一個(gè)較大的產(chǎn)出缺口防止通貨膨脹再次上升;公眾和里根政府支持是反對(duì)通貨膨脹成功的原因,中央銀行在整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期中采取貨幣政策保持較低通貨膨脹,承諾價(jià)格穩(wěn)定在整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)確實(shí)增強(qiáng)了貨幣政策穩(wěn)定就業(yè)的力量[5]。

四、大緩和階段集萬(wàn)千寵愛(ài)于一身的“發(fā)行”職能

沃爾克后很多國(guó)家實(shí)施了所謂的通貨膨脹目標(biāo)制,即將中央銀行三個(gè)職能歸結(jié)到“發(fā)行的銀行”保持物價(jià)穩(wěn)定的唯一目標(biāo),而世界經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)了20年低通貨膨脹率和產(chǎn)出波動(dòng)率的大緩和時(shí)期。這個(gè)時(shí)期,通貨膨脹指標(biāo)成為衡量宏觀經(jīng)濟(jì)是否健康的唯一標(biāo)準(zhǔn),而利率政策也成為治療經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的唯一藥方。西方國(guó)家一方面總結(jié)自己成功的經(jīng)驗(yàn)并且向世界其它國(guó)家兜售,同時(shí)也加快了對(duì)金融監(jiān)管的放松。

貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)家和中央銀行家在2005年紀(jì)念“格林斯潘時(shí)代,未來(lái)貨幣政策的教訓(xùn)”研討會(huì)上總結(jié)了貨幣政策的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),認(rèn)為:真實(shí)利率是一個(gè)較好的反通貨膨脹政策工具(弗里德曼認(rèn)為名義利率是個(gè)不好的選擇,固定其可能導(dǎo)致動(dòng)態(tài)不穩(wěn)定);1979年以來(lái)的貨幣政策經(jīng)驗(yàn)表明管理預(yù)期對(duì)貨幣政策很重要,透明度增加了貨幣政策效力;彈性通貨膨脹目標(biāo)制是一個(gè)主要的貢獻(xiàn)。

大緩和期間,中央銀行家和貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為只要物價(jià)穩(wěn)定就可以實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定。也就是說(shuō),只要中央銀行成功的扮演了“發(fā)行的銀行”職能,則必然會(huì)是合格的“銀行的銀行”。對(duì)于“發(fā)行”職能與“銀行”職能,一是貨幣和信貸指數(shù)可以不理會(huì);二是認(rèn)為貨幣政策在資產(chǎn)價(jià)格破滅后做出應(yīng)對(duì)之策就可以保證金融穩(wěn)定同時(shí)實(shí)現(xiàn)宏觀穩(wěn)定,貨幣政策不應(yīng)對(duì)資產(chǎn)泡沫作出反應(yīng);三是堅(jiān)固錨定通貨膨脹預(yù)期建立在透明度和交流的基礎(chǔ)上,交流成為一種重要的貨幣政策工具,既可以應(yīng)對(duì)通貨膨脹也可以應(yīng)對(duì)資產(chǎn)泡沫。日本前央行行長(zhǎng)白川方明(Masaaki Shirakawa)也認(rèn)為過(guò)去經(jīng)驗(yàn)得出的宏觀共識(shí)大體包括三點(diǎn):一是持續(xù)價(jià)格穩(wěn)定可以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力最大化(這是對(duì)沃爾克時(shí)代治理通貨膨脹成績(jī)的繼續(xù)認(rèn)同和對(duì)大通貨膨脹時(shí)期通貨膨脹危害更深刻的反省);二是貨幣政策基本目標(biāo)是價(jià)格穩(wěn)定;三是宏觀穩(wěn)定主要在于貨幣政策[6]。并進(jìn)一步提出過(guò)去貨幣政策的基礎(chǔ),一是貨幣政策保持價(jià)格穩(wěn)定就可以達(dá)到宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定;二是通過(guò)在每一個(gè)金融機(jī)構(gòu)實(shí)施正確的金融管制和金融監(jiān)管則金融體系穩(wěn)定可以實(shí)現(xiàn),即所謂的微觀審慎政策。西方國(guó)家通過(guò)著名的《巴塞爾協(xié)議》和以后的修正版本加強(qiáng)了對(duì)金融機(jī)構(gòu)的微觀監(jiān)管。

與此同時(shí),一方面源于對(duì)20年代大緩和貨幣政策成功的自信,另一方面來(lái)自金融創(chuàng)新的挑戰(zhàn),西方國(guó)家加快了金融自由化步伐,放松了中央銀行等金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)金融體系的監(jiān)控,轉(zhuǎn)而相信市場(chǎng)自身的力量,認(rèn)為通過(guò)對(duì)單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管可以保證金融穩(wěn)定的實(shí)現(xiàn)。20世紀(jì)末和本世紀(jì)初,中央銀行出現(xiàn)了分離監(jiān)管權(quán)力的浪潮。美國(guó)的《1980年銀行法》廢除了Q條例,規(guī)定從1980年3月起分6年逐步取消對(duì)定期存款和儲(chǔ)蓄存款的最高利率限制。1998年由于金融控股集團(tuán)的成立,以花旗銀行和旅行者集團(tuán)合并為標(biāo)志,1933年制定的《格拉斯-斯蒂格爾法案》名存實(shí)亡。1999年,克林頓政府提交《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》,亦稱(chēng)《格雷姆-里奇-比利雷法案》,廢除了《格拉斯-斯蒂格爾法案》有關(guān)條款,從法律上消除了銀行、證券、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)范圍上的邊界,結(jié)束了美國(guó)長(zhǎng)達(dá)66年之久的金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)的歷史。由此,西方國(guó)家徹底放棄了宏觀審慎監(jiān)管,而實(shí)施以《巴塞爾協(xié)議》為框架的針對(duì)單一微觀主體的微觀審慎監(jiān)管。

實(shí)踐中,由于中央銀行作為“發(fā)行”銀行的物價(jià)穩(wěn)定和貨幣政策職能強(qiáng)化,為了避免貨幣政策目標(biāo)和金融監(jiān)管目標(biāo)的沖突,許多國(guó)家將金融監(jiān)管職能從中央銀行剝離。20世紀(jì)末和本世紀(jì)初,英國(guó)、澳大利亞、韓國(guó)及愛(ài)爾蘭等國(guó)央行先后分離原有銀行監(jiān)管職能,成立獨(dú)立的金融業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)構(gòu)。南非儲(chǔ)備銀行、泰國(guó)央行和以色列央行也曾探討相關(guān)可能性,后因金融危機(jī)的爆發(fā)而擱置。

這個(gè)時(shí)期最大的特點(diǎn)是中央銀行正確履行“發(fā)行的銀行”職能,放棄“銀行的銀行”職能,即金融監(jiān)管職能,但確實(shí)實(shí)現(xiàn)了物價(jià)穩(wěn)定,保證了金融穩(wěn)定。大緩和時(shí)期,美聯(lián)儲(chǔ)為了保證物價(jià)穩(wěn)定和充分就業(yè),金融穩(wěn)定成為必然。因此,1945年到70年代末,美國(guó)或者世界其它國(guó)家?guī)缀鯖](méi)有系統(tǒng)性的金融危機(jī)[2]。此時(shí)期,中央銀行內(nèi)部和外部的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家都依靠修正的M-M理論,在分析宏觀經(jīng)濟(jì)行為的時(shí)候,認(rèn)為金融體系的結(jié)構(gòu)可以忽略,主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家從理論上忽視了金融體系在宏觀穩(wěn)定中的作用[1]。雖然1974年前聯(lián)邦德國(guó)Herstatt銀行和美國(guó)富蘭克林國(guó)民銀行倒閉,但是隨著加強(qiáng)對(duì)商業(yè)銀行監(jiān)管的第一個(gè)《巴塞爾協(xié)議》出臺(tái),以后屢屢修正的《巴塞爾協(xié)議》不斷加強(qiáng)了對(duì)金融機(jī)構(gòu)的管理,從而保證了金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定。

五、大衰退階段需要同時(shí)加強(qiáng)三大職能

中央銀行從來(lái)都是“發(fā)行的銀行”、“政府的銀行”、“銀行的銀行”三者的統(tǒng)一體,歷史表明偏頗任何一方都可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)。后危機(jī)時(shí)代,中央銀行職能的發(fā)揮致力于消除金本位取消后的通貨膨脹與保持物價(jià)穩(wěn)定的貨幣政策共識(shí),但隨之也需要研究如何加強(qiáng)金融穩(wěn)定,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

(一)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)下有用的貨幣政策理念

斯塔克(Stark)指出:價(jià)格穩(wěn)定是貨幣政策對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的最大貢獻(xiàn),要繼續(xù)堅(jiān)持[7]。危機(jī)也凸顯了中央銀行獨(dú)立性是貨幣政策有效和可信的基石,錨定通貨膨脹預(yù)期在不確定性增加時(shí)也起到了自動(dòng)穩(wěn)定器作用。

(二)宏觀金融穩(wěn)定職能需要強(qiáng)化

危機(jī)之前,主流經(jīng)濟(jì)學(xué)放棄了中央銀行“銀行的銀行”職能,即宏觀金融監(jiān)管職能,一方面是基于理念認(rèn)為微觀主體已經(jīng)很好地防范了風(fēng)險(xiǎn),又有相對(duì)完善的《巴塞爾協(xié)議》,因此宏觀金融監(jiān)管可以廢止;另一方面認(rèn)為技術(shù)上對(duì)金融泡沫無(wú)法識(shí)別,只能采取泡沫破滅后的救助措施。然而,危機(jī)告訴我們:公共部門(mén)需要增加在貨幣政策和金融監(jiān)管領(lǐng)域相機(jī)抉擇的力量[6]。

危機(jī)以后,經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍認(rèn)為價(jià)格穩(wěn)定不夠,價(jià)格穩(wěn)定不能保證金融穩(wěn)定。2009年國(guó)際清算銀行(BIS)關(guān)于貨幣政策哪里去的國(guó)際討論會(huì)上一個(gè)分議題就是“超越物價(jià)穩(wěn)定,未來(lái)的挑戰(zhàn)”。價(jià)格穩(wěn)定不是金融穩(wěn)定的充分條件,經(jīng)濟(jì)不平衡可能還有其它形式,不一定都反應(yīng)在價(jià)格水平上。價(jià)格穩(wěn)定時(shí)可能經(jīng)歷資產(chǎn)價(jià)格的大幅度波動(dòng),尤其是在中央銀行集中于短期價(jià)格穩(wěn)定時(shí),可能使得達(dá)到最終可持續(xù)增長(zhǎng)的目標(biāo)復(fù)雜化。金融穩(wěn)定和貨幣政策可能是未來(lái)中央銀行兩個(gè)同等重要的職能。國(guó)際貨幣基金組織首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家布蘭查德認(rèn)為,傳統(tǒng)監(jiān)管政策框架必須擁有宏觀視角,由央行同時(shí)承擔(dān)貨幣政策與監(jiān)管職能是更佳的做法,僅靠加強(qiáng)貨幣當(dāng)局和監(jiān)管當(dāng)局的溝通協(xié)調(diào)并不能從根本上解決問(wèn)題[8]。英國(guó)財(cái)政大臣奧斯本認(rèn)為,只有央行才擁有對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的廣泛理解、權(quán)威和知識(shí),從而做出宏觀審慎決策,由于宏微觀審慎界限很模糊,在銀行體系高度集中的英國(guó),央行除負(fù)責(zé)宏觀審慎監(jiān)管,也應(yīng)負(fù)責(zé)日常的微觀審慎監(jiān)管。伯南克認(rèn)為,央行擁有微觀監(jiān)管權(quán)將產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng),集信息、專(zhuān)業(yè)知識(shí)和權(quán)力于一體有利于維護(hù)金融穩(wěn)定。

危機(jī)證明金融因素對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響可能比較大,不關(guān)注貨幣信貸的貨幣政策存在巨大風(fēng)險(xiǎn)。麥克勒姆(McCallum)指出:美聯(lián)儲(chǔ)利率政策不考慮貨幣量而存在風(fēng)險(xiǎn)[9]。危機(jī)前,貨幣政策模式完全低估了貨幣和信貸指數(shù)在貨幣政策執(zhí)行中的角色,歐央行流動(dòng)性和貨幣是歐央行第二核心支柱,但卻總被忽略;美聯(lián)儲(chǔ)甚至在危機(jī)前幾年停止公布廣義貨幣供給數(shù)據(jù)。不過(guò)日本央行在貨幣政策實(shí)施中所依靠的兩個(gè)視角的第二部分即依靠信貸增長(zhǎng)長(zhǎng)期趨勢(shì),而不是貨幣增長(zhǎng),這是日本政府對(duì)過(guò)去泡沫的警惕。2013年4月,日本用基礎(chǔ)貨幣量取代無(wú)擔(dān)保隔夜拆款利率作為央行貨幣市場(chǎng)操作的主體目標(biāo)。

危機(jī)還證明要正確應(yīng)對(duì)資產(chǎn)泡沫對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的影響。恩里克(Enrique)等研究發(fā)現(xiàn),雖然不是每次信貸泡沫都以危機(jī)結(jié)束,但是幾乎所有的危機(jī)之前都有信貸泡沫[10]。日本和美國(guó)的房地產(chǎn)破滅事件證明事后救助資產(chǎn)泡沫的成本巨大。歐洲央行前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伊辛(Issing)就指出,中央銀行在資產(chǎn)泡沫形成中的作用過(guò)于被動(dòng)和消極,在泡沫破滅之后只是扮演救助的功能,這是一個(gè)很不對(duì)稱(chēng)的方法,可能產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)[11]。

金融穩(wěn)定還需要貨幣政策之外的宏觀審慎監(jiān)管[12]。貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管主要有兩方面聯(lián)系:一是貨幣政策對(duì)金融市場(chǎng)發(fā)展有影響,可能影響金融市場(chǎng)穩(wěn)定;二是金融市場(chǎng)監(jiān)管框架應(yīng)該有清楚的宏觀含義。低利率低通貨膨脹率可能誘使資產(chǎn)泡沫和過(guò)度杠桿率,長(zhǎng)期低利率可能誘使金融中介和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好提高,雖然實(shí)現(xiàn)了價(jià)格穩(wěn)定,但不平衡發(fā)展威脅了金融穩(wěn)定。由于利率工具在防止泡沫出現(xiàn)時(shí)反應(yīng)很遲鈍,因此貨幣政策要分析資產(chǎn)價(jià)格和信貸發(fā)展,尤其是貸款在私人部門(mén)的發(fā)展。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的目標(biāo)可以通過(guò)彈性通貨膨脹目標(biāo)制實(shí)現(xiàn)。一些國(guó)家將通貨膨脹目標(biāo)定義為長(zhǎng)期和跨周期,英格蘭銀行就認(rèn)為累計(jì)金融不平衡風(fēng)險(xiǎn)情況下通貨膨脹目標(biāo)制度要轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期。2013年,日本中央銀行認(rèn)為危機(jī)之后各國(guó)都增加了貨幣政策操作的彈性,因此將以前通貨膨脹目標(biāo)2%及以下控制在中期到長(zhǎng)期,調(diào)整到2%的“target”,而不再使用“goal”。同年,美國(guó)也將通貨膨脹目標(biāo)調(diào)整為長(zhǎng)期目標(biāo),認(rèn)為這樣通貨膨脹才能由中央銀行控制,也才與中央銀行其它目標(biāo)(如就業(yè)目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo))一致。

(三)主要國(guó)家強(qiáng)化中央銀行金融穩(wěn)定職能的措施

后危機(jī)時(shí)代,各主要國(guó)家強(qiáng)化了中央銀行的金融穩(wěn)定職能,不僅恢復(fù)了中央銀行的金融監(jiān)管權(quán)力,而且更加集中和統(tǒng)一,將幾乎所有的金融監(jiān)管權(quán)力統(tǒng)一到了中央銀行。具體做法可以歸結(jié)如下:

一是金融監(jiān)管權(quán)再次回歸中央銀行。2010年6月,英國(guó)宣布撤消1998年設(shè)立的獨(dú)立于央行的金融服務(wù)局,將監(jiān)管職能收歸英格蘭銀行,確立了英格蘭銀行全面負(fù)責(zé)宏微觀審慎監(jiān)管的地位。2010年10月,愛(ài)爾蘭宣布央行兼有貨幣政策和金融監(jiān)管職能。2012年6月,歐盟首次賦予了歐洲央行監(jiān)管權(quán)力。

二是強(qiáng)化中央銀行權(quán)力。以前,俄羅斯中央銀行負(fù)責(zé)監(jiān)管信貸市場(chǎng),金融市場(chǎng)局監(jiān)管資本市場(chǎng),財(cái)政部也承擔(dān)了部分金融監(jiān)管職責(zé)。最近,俄羅斯中央銀行將取代聯(lián)邦金融市場(chǎng)局對(duì)證券商、保險(xiǎn)公司、小金融組織、交易所投資和養(yǎng)老基金等所有金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)實(shí)行全權(quán)統(tǒng)一監(jiān)管。2012年12月,英國(guó)《金融服務(wù)法》最終簽署批準(zhǔn),由英格蘭銀行、財(cái)政部、金融服務(wù)局“三方”監(jiān)管體制轉(zhuǎn)向英格蘭銀行和財(cái)政部“準(zhǔn)雙峰”監(jiān)管,確立以英格蘭銀行為核心的、金融政策委員會(huì)(FPC)主導(dǎo)下的審慎管理局(PRA)和金融行為局(FCA)分工負(fù)責(zé)的金融監(jiān)管新框架;新的監(jiān)管體制已于2013年4月1日起開(kāi)始運(yùn)作。美國(guó)2010年7月21日頒布的《多德-弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案》為加強(qiáng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范和化解,確定美聯(lián)儲(chǔ)作為系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管主體。2010年1月法國(guó)頒布政府法案,合并銀行監(jiān)管部門(mén)和保險(xiǎn)監(jiān)管部門(mén),將銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管職能賦予新設(shè)立的審慎監(jiān)管局(ACP),由法國(guó)中央銀行副行長(zhǎng)擔(dān)任ACP委員會(huì)主席,并由中央銀行對(duì)ACP提供資源、員工、信息、金融和經(jīng)濟(jì)分析等各方面的支持。2013年8月15日,中國(guó)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)建立人民銀行主導(dǎo)的金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會(huì)議制度,成員單位包括銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、外匯局,必要時(shí)可邀請(qǐng)發(fā)展改革委、財(cái)政部等有關(guān)部門(mén)參加。

(四)發(fā)揮“政府的銀行”職能以支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

弗里德曼以來(lái),西方主流經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為貨幣長(zhǎng)期中性,即貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不起作用,因此一些國(guó)家中央銀行將通貨膨脹目標(biāo)作為唯一目標(biāo),而大國(guó)央行都確定的是物價(jià)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定等多目標(biāo)。中央銀行作為“政府的銀行”,其主要功能在于“平滑”經(jīng)濟(jì)波動(dòng),即通過(guò)著名的泰勒規(guī)則調(diào)整政策利率實(shí)現(xiàn)通貨膨脹達(dá)到目標(biāo)水平、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)接近潛在增長(zhǎng)率。但是2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后,為了恢復(fù)經(jīng)濟(jì),美聯(lián)儲(chǔ)從2000年5月16日開(kāi)始,將期望的聯(lián)邦基金利率從6.5%下調(diào)到2002年11月6日的1.25%,歷時(shí)30個(gè)月,調(diào)整13次。此后這種低利率持續(xù)到2004年6月30日。圖2[2]揭示了美國(guó)、歐洲和英國(guó)政策利率對(duì)泰勒規(guī)則要求的政策利率的偏離情況,可見(jiàn)美國(guó)和歐洲的基準(zhǔn)利率從2001年之后較大偏離了泰勒規(guī)則要求的利率水平。泰勒規(guī)則利率是基于產(chǎn)出缺口和通貨膨脹缺口的利率水平,如果現(xiàn)實(shí)利率低于泰勒規(guī)則要求的水平,唯一后果便是流動(dòng)性過(guò)剩。過(guò)剩的流動(dòng)性不進(jìn)入實(shí)體領(lǐng)域推高通貨膨脹,必然進(jìn)入資產(chǎn)領(lǐng)域推高資產(chǎn)價(jià)格,資產(chǎn)泡沫必然和信貸有關(guān)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)此后的加息,泡沫迅速破滅演化為經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

圖2 美國(guó)、歐洲和英國(guó)貨幣政策利率對(duì)泰勒規(guī)則利率的偏離[2]

本次危機(jī)之后,經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)自己對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)復(fù)蘇的預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀,各國(guó)政府紛紛采取貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),美國(guó)等國(guó)家都實(shí)施了遠(yuǎn)期指導(dǎo)和量化寬松的貨幣政策。日本央行為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo),在2013年4月決定“將盡快實(shí)現(xiàn)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)同比上升2%的物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo),計(jì)劃在兩年左右時(shí)間內(nèi)完成。為達(dá)此目的,日本央行將在數(shù)量和質(zhì)量上雙管齊下地執(zhí)行新一輪貨幣寬松。央行將在兩年內(nèi)把貨幣基礎(chǔ)、所持日本國(guó)債余額以及交易所交易基金(ETF)余額擴(kuò)大一倍,并將所購(gòu)日本國(guó)債的剩余期限平均延長(zhǎng)一倍以上”。 美聯(lián)儲(chǔ)將低利率持續(xù)時(shí)間與真實(shí)經(jīng)濟(jì)變量掛鉤,最近則將低利率持續(xù)時(shí)間延長(zhǎng)到失業(yè)出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)時(shí)候。如美聯(lián)儲(chǔ)2011年12月13日宣布維持基準(zhǔn)利率0-0.25%不變,并重申將維持極低利率至少至2013年中。2012年12月美聯(lián)儲(chǔ)甚至認(rèn)為應(yīng)承諾只要通脹預(yù)期持續(xù)低于2.5%,就將維持低利率直到失業(yè)率降至6.5%*美聯(lián)儲(chǔ)雖然推出了量化寬松和數(shù)量指導(dǎo)的刺激政策,但是一直釘住通貨膨脹預(yù)期。事實(shí)也表明,美國(guó)通貨膨脹預(yù)期上升不高。。目前看來(lái),日本央行經(jīng)濟(jì)刺激政策已經(jīng)收獲明顯效果*日本央行情況特殊,是為了走出通貨緊縮,制造2%的通貨膨脹刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。,美聯(lián)儲(chǔ)也逐步計(jì)劃退出刺激政策,表明理論上中央銀行“政府”銀行刺激經(jīng)濟(jì)的職能只適用于某些特殊時(shí)期。

六、結(jié)論

人類(lèi)總是容易健忘,中央銀行家也不例外。由于我們對(duì)19世紀(jì)和大衰退教訓(xùn)的忘記導(dǎo)致我們?cè)诖缶徍椭泻雎粤私鹑诜€(wěn)定[1]。“銀行的銀行”、“政府的銀行”、“發(fā)行的銀行”三項(xiàng)職能需要中央銀行實(shí)時(shí)兼顧。中央銀行的百年歷史一再告訴我們,單獨(dú)做好一項(xiàng)或者兩項(xiàng)職能是不夠的,未來(lái)的中央銀行可能需要三條腿走路。過(guò)去的貨幣政策共識(shí)更多集中在處理通貨膨脹,即保證中央銀行“發(fā)行的銀行”使命上。過(guò)去對(duì)中央銀行的“銀行的銀行”職能,即金融監(jiān)管職能研究較少,而且保持宏觀金融穩(wěn)定的辦法只是采取簡(jiǎn)單的行政限制手段,如設(shè)置防火墻等和微觀審慎監(jiān)管政策。未來(lái)改革恢復(fù)過(guò)去行政控制手段的可能性較低,而對(duì)采取經(jīng)濟(jì)手段實(shí)現(xiàn)宏觀金融穩(wěn)定的研究是迫切的新課題。危機(jī)中很多經(jīng)濟(jì)體認(rèn)為貨幣因素影響勞動(dòng)力市場(chǎng)結(jié)構(gòu),企圖通過(guò)貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)走出危機(jī),但是,中央銀行能否扮演“政府的銀行”實(shí)施經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo),理論上一直持否定態(tài)度。經(jīng)濟(jì)理論一直認(rèn)為貨幣只是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的中介和“面紗”,長(zhǎng)期對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)無(wú)效。也正因?yàn)槿绱?,西方?guó)家經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的紅線一直是通貨膨脹預(yù)期保持穩(wěn)定。

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(責(zé)任編輯:張叢)

ChangeoftheFunctionofCentralBankViewedfromtheGreatDepressiontotheGreatContraction

LI Yong-ning1,HUANG Ming-hao2, WANG Xiao-feng3

(1.College of Economics, Tianjin Polytechnic University,Tianjin 300387,China;2.Monetary Policy Department Ⅱ, People′s Bank of China, Beijing 100800,China;3.Lanzhou Central Sub-Branch, People′s Bank of China, 730000, China)

Since the forming of the central bank, its functions have swung among three types: "bank of banks" (to maintain financial stability), "government′s bank" (to finance for the government to promote economic growth and full employment), and "issuance bank" (to maintain price stable). Based on the lessons of the Great Depression, in the 50s and 60s of the postwar 20th century, the central bank focused on playing a role in "bank" functions. In the 70s, the "bank" functions were raised to the core position, giving up the financial supervising functions. However, the international financial crisis in 2008 is going to make the functions of the future central bank once again swing to financial stability, and even "government" functions in order to promote economic growth.

central bank; banking functions; financial stability; financial supervision; price stability; monetary policy

2013-08-09

教育部人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目(13YJC790095)

李永寧(1971- ),男,陜西寶雞人,天津工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授;黃明皓(1982- ),女,湖北武漢人,中國(guó)人民銀行貨幣政策二司副研究員;王曉峰(1974- ),男,甘肅敦煌人,中國(guó)人民銀行蘭州中心支行員工。

F830.31

A

1008-245X(2014)02-0016-06

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