黃小軍

傳統(tǒng)商業(yè)銀行和影子銀行的疊加導(dǎo)致了“系統(tǒng)流動性風(fēng)險”

傳統(tǒng)的商業(yè)銀行不僅由于期限錯配使得自身非常脆弱，它們與影子銀行之間的密切關(guān)聯(lián)也產(chǎn)生了極具市場傳染力的系統(tǒng)流動性風(fēng)險。

在信用中介鏈變得復(fù)雜而冗長時，專業(yè)的盡職調(diào)查機(jī)構(gòu)即使擁有再多信息也難于真正準(zhǔn)確評估一家機(jī)構(gòu)的健康狀況，因為一家機(jī)構(gòu)除了直接受到其交易對手健康狀況的影響外，往往還受到對手方的對手方的影響。這一不透明而復(fù)雜的過程致使電子化的資金抽離方式一旦啟動，它將比傳統(tǒng)的存款擠兌更加迅猛地擾亂整個金融體系。這一情形在2008年金融危機(jī)時表現(xiàn)得淋漓盡致。例如，最大的儲備基金在2008年9月“跌破一元價位”時，遭遇了前所未有的市場擠提。該基金首先從同業(yè)及其他金融機(jī)構(gòu)抽走短期資金而觸發(fā)了整個銀行和金融系統(tǒng)中數(shù)萬億美元資金的倉皇逃離，致使“抵押融資”鏈條相繼斷裂。

為了更加深入地刻畫上述放大的流動性風(fēng)險和脆弱性，我們在此引入了“系統(tǒng)流動性風(fēng)險”的概念。目前業(yè)界對這一概念的研究剛剛開始，進(jìn)展也較慢，主要原因是在近期真正能反映系統(tǒng)流動性的實(shí)例并不多見，各類金融機(jī)構(gòu)在融資市場中的關(guān)系盤根錯節(jié)、錯綜復(fù)雜，所以構(gòu)建模型并不容易。根據(jù)IMF的研究，目前有三種流行的方法來測量系統(tǒng)流動性風(fēng)險：系統(tǒng)性流動性風(fēng)險指數(shù)，也就是基于違反共同套利關(guān)系基礎(chǔ)上的市場指數(shù)；系統(tǒng)性風(fēng)險調(diào)整后的流動性模型，該模型基于金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表和市場數(shù)據(jù)的組合以及期權(quán)定價的概念基礎(chǔ)之上，計算同時發(fā)生流動性短缺的聯(lián)合概率以及某個金融機(jī)構(gòu)的流動性風(fēng)險對系統(tǒng)性流動性風(fēng)險的邊際貢獻(xiàn)率；宏觀壓力測試模型，旨在計算不利的宏觀經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境對多個機(jī)構(gòu)的償債能力的影響，繼而對系統(tǒng)性流動性風(fēng)險的影響。

無論采用其中哪種方法來減輕系統(tǒng)性流動性風(fēng)險，需要注意的是，任何這樣的宏觀審慎工具需要與其他已經(jīng)提出的監(jiān)管改革，包括那些對系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的收費(fèi)或稅收以及對抵押資金最低保證金要求等結(jié)合起來考慮，例如附加資本金要求或其他控制系統(tǒng)性風(fēng)險的償付能力的工具等均有助于降低系統(tǒng)性流動性風(fēng)險，從而可能盡量減少對解決流動性的緩釋技術(shù)的直接依賴。

美國和全球監(jiān)管的努力

2008年發(fā)生的全球金融危機(jī)使流動性風(fēng)險在全球系統(tǒng)性層面爆發(fā)，一度將全球經(jīng)濟(jì)推到新的大蕭條邊緣，也因此撬動了金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)在美國和全球范圍內(nèi)對流動性風(fēng)險監(jiān)管的深度改革。

在2008年金融危機(jī)之前，信貸投放已越來越多地在傳統(tǒng)銀行之外進(jìn)行，即在所謂的影子銀行實(shí)體運(yùn)作下進(jìn)行，而影子銀行在很大程度上依賴于易受擠兌沖擊的短期批發(fā)融資活動。為了幫助平息當(dāng)時的市場流動性恐慌，美聯(lián)儲不僅向商業(yè)銀行提供了流動性，而且還向其他類型的金融機(jī)構(gòu)提供支持（如投行和貨幣市場基金），以及向關(guān)鍵性的金融市場（如商業(yè)票據(jù)和資產(chǎn)支持證券市場）提供援助。由于融資市場是全球性的，而且美國的借款人非常依賴于外國放貸者，所以美聯(lián)儲還批準(zhǔn)了與14家外國央行的貨幣互換協(xié)議。危機(jī)之后，美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)把注意力集中在防止那些導(dǎo)致和加劇危機(jī)再度出現(xiàn)的薄弱環(huán)節(jié)上。2009年壓力測試之后，美聯(lián)儲提出的綜合資本分析與審查程序要求大金融機(jī)構(gòu)維持充足的資本金來抵御極端情形下的沖擊，并證明它們的內(nèi)部計劃程序是有效的；此外，還要求大金融機(jī)構(gòu)公開披露的信息有利于市場紀(jì)律。

為了避免2008年金融危機(jī)中系統(tǒng)性流動性風(fēng)險的發(fā)生，全球20國集團(tuán)呼吁全球金融機(jī)構(gòu)增加流動性資本緩沖，最近已開始要求對影子銀行體系在系統(tǒng)流動性風(fēng)險中的作用進(jìn)行研究。

著名的《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》頒布兩項新的定量流動性標(biāo)準(zhǔn)：流動性覆蓋比率鼓勵銀行持有高品質(zhì)流動性高的資產(chǎn)，以提高抵御短期流動性沖擊；凈穩(wěn)定資金比率則側(cè)重要求長期資產(chǎn)需要穩(wěn)定的資金融資。同時，巴塞爾委員會還頒布了定性指導(dǎo)原則，以加強(qiáng)銀行業(yè)內(nèi)流動性風(fēng)險管理的實(shí)踐。然而《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》的流動性規(guī)則只針對個別銀行，在解決系統(tǒng)流動性風(fēng)險的問題上所起作用仍然有限，它并不能解決由于金融市場上各金融機(jī)構(gòu)相互關(guān)聯(lián)性所造成的流動性同時短缺的額外風(fēng)險。

迄今為止，各國政策制定者尚未建立真正的宏觀審慎框架，從根本上減輕整個系統(tǒng)范圍的流動性風(fēng)險。系統(tǒng)流動性風(fēng)險是金融機(jī)構(gòu)在資金市場運(yùn)作良好的情形下集體低估流動性風(fēng)險的傾向，因為它們相信央行幾乎肯定會在市場出現(xiàn)危機(jī)時介入并干預(yù)，維護(hù)市場的穩(wěn)定，防止金融機(jī)構(gòu)倒閉，從而限制流動性短缺對其他金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊。如果央行在流動性嚴(yán)重短缺之前忽略了對流動性風(fēng)險低估的傾向，等到系統(tǒng)性風(fēng)險產(chǎn)生時才進(jìn)行干預(yù)，勢必強(qiáng)化外圍的負(fù)面效應(yīng)，甚至不必要地誤導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)持有較少的流動性。

對中國潛在系統(tǒng)

流動性風(fēng)險的若干啟示

亟須構(gòu)建商業(yè)銀行業(yè)的維穩(wěn)基石。從美國傳統(tǒng)的商業(yè)銀行向影子銀行乃至兩者共存的歷史軌跡中不難看出：以存款保險制度和央行的緊急救助機(jī)制應(yīng)對傳統(tǒng)銀行脆弱性和流動性才是商業(yè)銀行維穩(wěn)的基石。不僅如此，在上述維穩(wěn)基石的基礎(chǔ)上，還應(yīng)遵守和執(zhí)行《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》對銀行業(yè)流動性風(fēng)險在監(jiān)管資本上的新的強(qiáng)化性監(jiān)管要求。中國銀行業(yè)只有全方位奠定上述維穩(wěn)基石，才能將傳統(tǒng)銀行體系中流動性風(fēng)險控制在最小程度，以緩釋由于流動性造成的系統(tǒng)性風(fēng)險。

深入了解影子銀行體系的復(fù)雜性。從美國的經(jīng)驗看，當(dāng)影子銀行產(chǎn)生和銀行業(yè)脫媒化之后，許多傳統(tǒng)銀行業(yè)原有的信用中介職能實(shí)際被影子銀行體系所取代，但新的中介過程更加市場化，期限轉(zhuǎn)換過程更加脆弱和不透明。這種脆弱性不僅受到期限錯配的影響，而且受到市場化的利率體系的影響。具體來說，存續(xù)期的錯配與期限/成熟期的錯配相互交織在一起，流動性風(fēng)險由于利率風(fēng)險的牽動而變得更加脆弱和不穩(wěn)定。在2008年金融危機(jī)之中，美國監(jiān)管當(dāng)局采取了特殊的急救措施，使央行直接救助非銀行機(jī)構(gòu)，特別是對影子銀行的核心貨幣市場基金和回購交易的抵押品采取了諸多應(yīng)急措施。

就中國而言，雖然其影子銀行的種類和形式出現(xiàn)了諸多變異，但主要風(fēng)險點(diǎn)仍是萬變不離其宗：銀行表外的理財產(chǎn)品、信托貸款產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)金融等背后的資金池或貨幣基金應(yīng)是流動性風(fēng)險的脆弱之源。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)將監(jiān)管的重心放在對它們的投資標(biāo)的和風(fēng)險管控上。

加強(qiáng)對系統(tǒng)性流動性風(fēng)險的管理。美國目前的傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系和影子銀行交織作用所產(chǎn)生的潛在系統(tǒng)流動性風(fēng)險在中國也將是關(guān)鍵的風(fēng)險點(diǎn)所在。從2008年金融危機(jī)看，美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)在對影子銀行監(jiān)管中也存在嚴(yán)重的監(jiān)管缺失：首先，系統(tǒng)流動性風(fēng)險在當(dāng)時已經(jīng)跨機(jī)構(gòu)、行業(yè)和產(chǎn)品，而美國雖然在金融架構(gòu)上是混業(yè)經(jīng)營，但卻是分業(yè)監(jiān)管。相比之下，中國在法律上屬于分業(yè)經(jīng)營，但實(shí)際上若干金融集團(tuán)的存在使得混業(yè)經(jīng)營模式既成事實(shí)。特別在金融市場化改革日益加深的過程之中，對于中國而言，在系統(tǒng)性風(fēng)險包括流動性風(fēng)險上需要綜合、統(tǒng)一的混業(yè)監(jiān)管。其次，美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)在對傳統(tǒng)商業(yè)銀行和影子銀行復(fù)合作用所產(chǎn)生的系統(tǒng)流動性風(fēng)險迄今尚未找到精確的衡量手段和方法，因此給我們留下許多思考和挑戰(zhàn)。

總之，中國目前的情形更加復(fù)雜，在制度設(shè)計上應(yīng)把握好兩個緯度：傳統(tǒng)銀行業(yè)要盡快建立存款保險公司體制和央行直接救助制度，如貼現(xiàn)窗口的機(jī)制；實(shí)施《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》對銀行業(yè)監(jiān)管的規(guī)定；影子銀行業(yè)要全面和深入地梳理和發(fā)現(xiàn)影子銀行中介兩端的所有相關(guān)接口的特征和風(fēng)險點(diǎn)，并進(jìn)行細(xì)致、動態(tài)地監(jiān)管；在金融體制中，搭建宏觀審慎的宏觀管理架構(gòu)，通過監(jiān)管機(jī)構(gòu)對系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行壓力測試和實(shí)施生命遺囑方案來最終落實(shí)對系統(tǒng)流動性風(fēng)險的有效管理。endprint