余程輝　曲藝

2014年的春天，注定被互聯(lián)網(wǎng)金融所攪動。3月伊始，余額寶規(guī)模突破5000億元，用戶超過8100萬人，數(shù)量超過A股股民；3月5日，李克強總理在政府工作報告上提出“促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展，完善金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機制”；3月11日，中信銀行與騰訊、阿里巴巴宣布將聯(lián)合推出網(wǎng)上虛擬信用卡，次日中信銀行A股漲停報收；3月24日，中國人民銀行提出促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展五大監(jiān)管原則；3月末，各大銀行在業(yè)績發(fā)布會上針對互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)表觀點，再度引發(fā)論戰(zhàn)。

可以說，互聯(lián)網(wǎng)金融正在以一種“亂花漸欲迷人眼”的聲勢影響并改變著這個春天，其發(fā)展、風險與監(jiān)管已成為資本市場、監(jiān)管部門、金融機構乃至普通民眾所關注的共同焦點。事實上，從金融歷史的角度來看，創(chuàng)新和監(jiān)管是一對永恒主題，正是“創(chuàng)新、監(jiān)管、再創(chuàng)新、再監(jiān)管”的循環(huán)過程推動著金融業(yè)不斷向前發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)并未改變金融的本質(zhì)，亦未改變這種博弈共生的發(fā)展格局。

本文選擇互聯(lián)網(wǎng)金融的主要代表余額寶為對象，剝離其互聯(lián)網(wǎng)外衣，從金融本質(zhì)的創(chuàng)新與監(jiān)管視角，梳理探討其發(fā)展的過程和蘊藏的風險。

誕生：余額寶的監(jiān)管突破

金融創(chuàng)新的實質(zhì)是微觀個體為了利潤最大化而對既有規(guī)則進行突破。因此，余額寶作為一個金融產(chǎn)品，其誕生也并非“讓利于民、普惠金融”那么簡單，而是很大程度上源于監(jiān)管博弈帶來的機遇和挑戰(zhàn)。

自2005年開始，伴隨著電子商務的興起，第三方支付這種創(chuàng)新平臺快速成長并不斷壯大。至2010年6月，人民銀行頒布《非金融機構支付服務管理辦法》，成為第三方支付平臺的監(jiān)管基礎，其中有兩個條款對數(shù)年后余額寶的誕生至關重要：分別是“本辦法實施前已經(jīng)從事支付業(yè)務的非金融機構，應當在本辦法實施之日起1年內(nèi)申請取得《支付業(yè)務許可證》。逾期未取得的，不得繼續(xù)從事支付業(yè)務”以及“支付機構的實繳貨幣資本與客戶備付金日均余額的比例，不得低于10%”。一個是明確牌照準入，一個是明確資本監(jiān)管。

隨之，馬云抓住了這個監(jiān)管機遇，完成了對支付寶的“私有化”。2013年3月，支付寶的股權結構再生變化，馬云宣布以浙江阿里為主體籌建阿里小微金融服務集團（下稱小微金服），其中40%股份分給小微金服和阿里集團的管理層和員工作為股權激勵，剩余60%股權用以未來引進戰(zhàn)略投資者，馬云持股不超過其在阿里集團的持股比例。史無前例的高比例、跨機構的員工持股一方面奠定了馬云在阿里集團員工中的地位，另一方面也為支付寶的監(jiān)管資本情況埋下了隱憂。

據(jù)統(tǒng)計，2013年中國第三方互聯(lián)網(wǎng)支付市場交易規(guī)模達53730億元，日均交易額超過147億元。按支付寶48.8%（2013年三季度調(diào)研數(shù)據(jù)）的市場份額，商戶平均結算周期7天計算，支付寶的日均沉淀資金（即客戶備付金日均余額）應該在500億元左右。按照監(jiān)管要求，支付寶應實繳貨幣資本50億元左右。但經(jīng)幾次增資后，支付寶當前的注冊資本大約僅在10億元左右。在電子商務和第三方支付規(guī)模不斷擴大、小微金服以員工持股為主要股東的情況下，難以完成對支付寶數(shù)十億元資本缺口的注資。

在這樣的情況下，余額寶應運而生，通過巧妙設計，打通支付寶和余額寶，將客戶沉淀資金引向天弘貨幣基金，一舉突破了監(jiān)管資本的束縛，在降低自身資本壓力的同時博得了“普惠金融”的美名。隨后，浙江阿里收購天弘基金51%股權，完成了支付寶突破資本限制后的華麗轉身。

發(fā)展：支付寶、基金、銀行三方創(chuàng)新

余額寶誕生初期，在監(jiān)管容錯、存款利率市場化起步、移動互聯(lián)興起等諸多外部因素的影響下，迅速突破了長尾市場，并以“農(nóng)村包圍城市”的戰(zhàn)略，逐步吸引了大額資金進入。但其中，吸引客戶最關鍵的兩個內(nèi)部因素在于余額寶的便捷性和高收益性。從便捷性上來看，余額寶T+0的操作方式為其以活期存款作為比價目標提供了一定的基礎，贖回資金當日到賬的設置加上對支付寶的直接付款功能，讓其甫一問世就受到諸多追捧；而高收益性幾乎是互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品吸引投資者的核心要素，以至于互聯(lián)網(wǎng)公司不惜對此進行各種補貼吸引客戶，后來誕生的理財通、現(xiàn)金寶等產(chǎn)品依靠相對更高的收益對余額寶產(chǎn)生的資金分流很好地印證了這點。然而究其源頭，余額寶的便捷性和高收益性實際上出自于支付寶、基金公司和商業(yè)銀行三方突破的結果。

便捷性創(chuàng)新：支付寶和基金公司的墊資

從本質(zhì)來說，余額寶是貨幣基金的接入渠道，由支付寶轉入余額寶的資金，相當于完成天弘增利寶貨幣基金的申購。

2005年證監(jiān)會發(fā)布的《關于貨幣市場基金投資等相關問題的通知》規(guī)定，貨幣基金可以投資“現(xiàn)金、一年期內(nèi)定期存款、存單、剩余期限在 397 天內(nèi)的債券、期限在一年內(nèi)的債券回購、期限在一年內(nèi)的央行票據(jù)以及證監(jiān)會、央行認可的其他具有良好流動性的貨幣市場工具”。即根據(jù)該規(guī)定，貨幣基金無論投資何種金融工具，都應該具備固定期限，而且資金和收益是T+1日清算的。因此傳統(tǒng)的貨幣基金申購是T+1 日起計息、贖回 T+1 日后到賬，在短期金融工具簡單錯配的基礎上為基金公司自身流動性提供了緩沖余地。

但在投資者對資金流動性要求越來越高的情況下，基金公司逐漸通過各種方式改進申贖規(guī)則。目前常見的T+0日贖回主要是通過基金公司自有資金或銀行授信來滿足投資者快速取現(xiàn)需求，待T+1日贖回資金到賬后再彌補墊付資金。余額寶對接的天弘增利寶就是一款T+0申贖的貨幣基金產(chǎn)品，采用自有資金（或用支付寶的沉淀資金）進行墊資。余額寶的賬戶余額可以直接用于購物結算也是采用相同操作，由支付寶進行墊資交易，待T+1日結算后補充彌補墊付資金。正是支付寶和基金公司的這種墊資交易，使得余額寶突破了結算周期，產(chǎn)生了一般投資產(chǎn)品所不具備的T+0申贖加直接消費屬性，以“類活期”的便捷性獲得了市場的青睞。

高收益性創(chuàng)新：基金、銀行、支付寶的突破

余額寶的高收益性來源于三個因素：一是大部分資產(chǎn)配置在高收益的協(xié)議定存；二是有銀行愿意以高利率吸收余額寶的資金；三是客戶無需承擔交易費用。而這三個因素分別來自基金、銀行、支付寶的創(chuàng)新或突破。

貨幣基金突破協(xié)議定存投資比例。2005年，證監(jiān)會在《關于貨幣市場基金投資銀行存款有關問題的通知》中規(guī)定貨幣基金“投資定期存款的比例不得超過基金凈值的30%”。在此之后的很長一段時間里，貨幣基金投資定期存款的比例都在30%以下。

在2006年貨幣基金爆出提前支取定期存款導致利息損失的問題之后，銀行和基金公司之間又找到了一種新的游戲規(guī)則，部分銀行向貨幣基金提供專門的定存產(chǎn)品，若提前支取也仍按定存利率計息（簡稱協(xié)議定存）。2011年在貨幣政策收緊、債券市場持續(xù)低迷的情況下，投資這種協(xié)議定存成為貨幣市場基金提高收益的一大法寶，大多數(shù)貨幣基金的協(xié)議定存投資比例均達到或者接近30%的上限。

至2011年10月，在“股債雙殺”的大環(huán)境下，為穩(wěn)定貨幣基金市場，證監(jiān)會發(fā)布《關于加強貨幣市場基金風險控制有關問題的通知》，指出貨幣基金投資于有存款期限、但根據(jù)協(xié)議可提前支取且沒有利息損失的銀行存款，不屬于《關于貨幣市場基金投資銀行存款有關問題的通知》規(guī)定的“定期存款”。這一舉措相當于放開了貨幣基金投資協(xié)議定存的上限，導致協(xié)議定存迅速成為貨幣基金的主要投資產(chǎn)品。

銀行同業(yè)業(yè)務異化。也是在2011年后，對于銀行業(yè)來說，一方面市場競爭環(huán)境加劇，實體經(jīng)濟持續(xù)低迷，信貸業(yè)務投放空間不斷縮窄；而另一方面，產(chǎn)能過剩行業(yè)、房地產(chǎn)和政府融資平臺等因受政策限制，市場空間放大且利率水平不斷提高，對資金的吸引力大增。于是部分轉型不成熟、信貸結構調(diào)整不到位的商業(yè)銀行開始通過信托受益權等方式渠道繞開監(jiān)管，快速發(fā)展異化的同業(yè)資產(chǎn)配置業(yè)務。由于資產(chǎn)端的迅速提升，負債端相應需要大量資金進入，而在中國，存款市場相對固定，受到監(jiān)管、網(wǎng)點和歷史因素的制約難以迅速增加，于是貨幣市場成為了較快的負債獲得途徑。再加上同業(yè)業(yè)務異化初期，競爭者較少，市場沒有經(jīng)歷“錢荒”的流動性教訓，貨幣市場短期資金價格相對便宜，使異化的同業(yè)業(yè)務從期限錯配中找到了貪婪的方向。

近期以來，受到銀行間市場流動性放寬影響，余額寶的收益率有所下降，但對于存款來說仍是非常高的付息水平，甚至高于商業(yè)銀行的生息資產(chǎn)平均收益率。這從一個側面也反映出，部分商業(yè)銀行吸收協(xié)議定存并非為了像吸收一般性存款那樣擴大信貸資產(chǎn)規(guī)模（同業(yè)存款無法計入貸存比擴大信貸規(guī)模），而是為了發(fā)展異化的同業(yè)資產(chǎn)配置業(yè)務，這些資金的最終流向有很大可能是能夠提供高資金回報的非標準化債權資產(chǎn)（以下簡稱非標）。

互聯(lián)網(wǎng)公司補貼交易成本。余額寶是一款看起來沒有費用的基金產(chǎn)品，事實上余額寶為吸引投資者，對幾項費用進行了隱性補貼。一是從用戶銀行賬戶與支付寶賬戶之間的轉賬費用，該業(yè)務費用的實質(zhì)是跨行轉賬費用，支付寶需要對此進行墊資。二是余額寶賬戶購買天弘增利寶基金的費用，包括管理費率0.30%，托管費率0.08%，銷售費率0.25%等，不過由于支付寶在合作中的強勢地位，這部分費用或可享受高達90%以上的尾隨傭金返還，也就是客戶只需要在總收益池中扣除10%以下的基金管理費用（有媒體報道是余額寶的尾隨傭金返還比例是95%。另據(jù)中信證券報告顯示，支付寶 2013第四季度為余額寶補貼的交易手續(xù)費、基金托管費、銷售服務費等合計可能超過 5 億元，假設2014 年仍有4，000至5，000億級別的申購、2.5%左右的日均換手，預計全年補貼費用將會達到20億元以上。而若余額寶達到1萬億左右規(guī)模，現(xiàn)有補貼政策將為支付寶造成50億元左右的財務負擔）。

可以看到，正是基金公司、部分商業(yè)銀行以及支付寶三方面的突破與創(chuàng)新，促成了余額寶的便捷與高收益，換言之，余額寶整合了三者的突破創(chuàng)新，在短時間內(nèi)獲得了較大的市場優(yōu)勢。

風險：流動性與信用風險的交織

雙重期限錯配下的流動性暗涌

余額寶對接的天弘增利寶，作為以墊資實現(xiàn)T+0申贖、消費的貨幣基金，目前處于申購資金大于贖回資金的凈申購期，贖回對流動性的沖擊尚不明顯，僅有可能在無法迅速配置資產(chǎn)的情況下拉低萬份收益，通過自有資金墊資仍可維持申贖平衡，但隨著余額寶申購規(guī)模達到瓶頸，以及其他有競爭力的產(chǎn)品相繼出現(xiàn)，在流動性緊張的突發(fā)時點，可能會使這種期限錯配出現(xiàn)顯著的壓力，致使發(fā)生群體贖回的擠兌風險，加上互聯(lián)網(wǎng)傳播的特性，在短時間內(nèi)可能引發(fā)較大規(guī)模的擠兌。

有觀點認為，由于貨幣基金不能夠投資信用等級低于 3A 級的企業(yè)債券或帶有轉股條款的轉換債券，因此可以忽略信用風險。但如果將整個資金鏈條連接起來看，不難發(fā)現(xiàn)，當前余額寶大量資金對接的是銀行協(xié)議定存，這種銀行間市場的同業(yè)存款通常期限在一個月以內(nèi)，而愿意吸收當下這種高息同業(yè)存款的銀行，又只能將這種資金配置在收益率更高的非標資產(chǎn)上。這類非標資產(chǎn)通常具有較長的還款周期，銀行負債端以短期貨幣基金存入，資產(chǎn)端以長期投資借出，形成嚴重的期限錯配。2013年6月末錢荒的源頭正是這種錯配風險的真實寫照，由部分銀行自身流動性風險，演變成交易對手的信用風險。

而余額寶正是建立在這種銀行期限錯配基礎之上的貨幣基金T+0錯配，在這樣的雙重錯配下，相當于用T+0的負債匹配了非標的長期資產(chǎn)，一旦發(fā)生贖回擠兌，流動性風險將和信用風險混合起來，從貨幣基金向銀行體系蔓延，導致系統(tǒng)性的嚴重問題。

大而不倒的“影子銀行”

國務院在2013年發(fā)布的《關于加強影子銀行監(jiān)管有關問題的通知》（107號文）對影子銀行進行了較為清晰的定義，其中明確指出貨幣市場基金屬于“持有金融牌照，但存在監(jiān)管不足或規(guī)避監(jiān)管”的影子銀行業(yè)務。事實上，貨幣基金大比例投資協(xié)議定存，經(jīng)由部分商業(yè)銀行通過同業(yè)業(yè)務異化將資金投入非標領域，使得信貸投放變得不透明，使產(chǎn)能過剩等領域的政策調(diào)控失去準星，而由此抬升的社會融資成本又使得小微企業(yè)難以融資，失去了普惠金融的真正目的。

更為嚴重的是，我國大型商業(yè)銀多年來嚴格落實信貸政策，壓降產(chǎn)能過剩行業(yè)信貸投放，降低自身風險釋放大而不倒壓力的努力變得失去意義。貨幣基金通過余額寶等互聯(lián)網(wǎng)渠道迅速形成一股全民投資熱潮，超過A股股民的投資人數(shù)使“影子銀行”迅速膨脹，并大而不倒。

未來：創(chuàng)新與監(jiān)管的博弈共進

如果說金融創(chuàng)新是微觀個體為了利潤最大化而所作的突破，則監(jiān)管就是為了防止個體創(chuàng)新產(chǎn)生系統(tǒng)性風險讓所有市場參與主體買單。

余額寶作為互聯(lián)網(wǎng)公司、基金公司、商業(yè)銀行三方創(chuàng)新的整合結點，對改善金融用戶體驗、服務長尾市場、增加投資渠道等方面起到了明顯的促進作用。然而作為一項跨行業(yè)的金融創(chuàng)新，也必然伴隨著跨行業(yè)風險，為我國分業(yè)監(jiān)管的金融監(jiān)管體系帶來了新的挑戰(zhàn)和思考：第三方虛擬賬戶如何定性，是否可以充值；貨幣基金是否應該繳納存款準備金；協(xié)議定存是否應該作為一般性存款；商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務異化如何疏堵結合正確引導；普惠金融的天平應向資金供給端還是借出端傾斜；以及利率市場化、信貸資產(chǎn)證券化、大額可轉讓存單等創(chuàng)新與變革的推進節(jié)奏等。在這樣的大環(huán)境下，多管齊下做實聯(lián)席監(jiān)管機制已經(jīng)顯露出重要的戰(zhàn)略及現(xiàn)實意義。

從理論上來說，市場不存在完全理性的參與主體，金融機構、互聯(lián)網(wǎng)公司和監(jiān)管機構均不具備完全的理性（即不具備對行動影響準確預知的能力），在博弈中無法立即找到最優(yōu)策略，而是通過主體之間相互促進、動態(tài)調(diào)整，經(jīng)過反復博弈，最終達到新的均衡點。從央行已經(jīng)明確的互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管五大原則來看，監(jiān)管一方面已為避免個體創(chuàng)新風險的系統(tǒng)性擴散劃下底線，另一方面正在積極促進行業(yè)自律，引導互聯(lián)網(wǎng)金融健康、有序、可持續(xù)發(fā)展?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的未來，必將是創(chuàng)新與監(jiān)管博弈共進的未來。

（注本文僅代表個人觀點，與所在機構無關）

（作者單位：對外經(jīng)濟貿(mào)易大學金融學院，中國工商銀行戰(zhàn)略管理與投資者關系部）