涂瑞

【摘 要】 隨著相關(guān)學(xué)者對(duì)調(diào)整成本的深入研究，動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論逐漸成為資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的主流理論。然而，在集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)和弱的制度環(huán)境下，沒(méi)有有效的監(jiān)督機(jī)制可以確保動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論的基本假設(shè)（管理者以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)進(jìn)行融資決策）成立。因此，結(jié)合我國(guó)的制度環(huán)境和企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，來(lái)分析終極控制股東和外部投資者之間的代理沖突與區(qū)域制度環(huán)境差異對(duì)企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和調(diào)整速度的影響，具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

【關(guān)鍵詞】 動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論； 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)； 調(diào)整成本； 調(diào)整速度

中圖分類號(hào)：F276 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）18-0010-04

一、理論研究綜述

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的理論可以分為兩類：一類以優(yōu)序融資理論和市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論為代表，認(rèn)為企業(yè)不存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，管理者會(huì)根據(jù)資本市場(chǎng)的定價(jià)錯(cuò)誤理性地進(jìn)行外部融資；另一類以動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論為代表，支持企業(yè)存在隨時(shí)間變化的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的論斷。通過(guò)對(duì)以上理論進(jìn)行深入分析，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，它們導(dǎo)出的結(jié)論之所以存在明顯差異，是因?yàn)閷?duì)融資成本或調(diào)整成本的考慮有所不同。

Myers（1984）以信息不對(duì)稱和其他融資成本超過(guò)靜態(tài)權(quán)衡理論中目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的決定因素為前提，形成了優(yōu)序融資理論。但是，如果融資成本沒(méi)有遠(yuǎn)大于決定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的驅(qū)動(dòng)因素，權(quán)衡理論可能會(huì)幸存下來(lái)。此外，如果從動(dòng)態(tài)的視角看優(yōu)序融資理論，考慮現(xiàn)在和未來(lái)融資成本的權(quán)衡，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在就更有依據(jù)了。同時(shí)，優(yōu)序融資理論中的調(diào)整成本也會(huì)影響目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，為了降低發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)證券或放棄盈利項(xiàng)目的可能性，公司設(shè)置的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)會(huì)低于沒(méi)有調(diào)整成本的最優(yōu)值。對(duì)于預(yù)期盈利能力更低的公司以及預(yù)期投資機(jī)會(huì)更大的公司和凈現(xiàn)金流波動(dòng)更大的公司而言，向更低的目標(biāo)債務(wù)水平調(diào)整的可能性更大（Fama和French，2002）。

隨著越來(lái)越多的實(shí)證研究開(kāi)始支持目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在，優(yōu)序融資理論的奠基者M(jìn)yers也開(kāi)始承認(rèn)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在，但他仍然認(rèn)為，存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)并不能使優(yōu)序融資理論失效，因?yàn)橐韵略颍矔?huì)使優(yōu)序融資理論產(chǎn)生均值回復(fù)行為：一是資本性投資具有密集性和序列相關(guān)性；二是企業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)金流會(huì)伴隨商業(yè)周期波動(dòng)（Shyam-Sunder和Myers，1999）。但是，Chrinko和Singha（2000）的研究表明，如果Shyam-Sunder和Myers（1999）的模型成立，凈債務(wù)發(fā)行與資金缺口的回歸系數(shù)會(huì)趨向于1，這與實(shí)證檢驗(yàn)嚴(yán)重不符。此外，當(dāng)債務(wù)融資存在潛在成本和權(quán)益融資存在潛在收益時(shí)，優(yōu)序融資理論也無(wú)法成立。Frank和Goyal（2003）建立檢驗(yàn)優(yōu)序融資理論和權(quán)衡理論的嵌套模型，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，Shyam-Sunder和Myers（1999）的結(jié)論僅適用于連續(xù)多年經(jīng)營(yíng)的大公司，而小企業(yè)更傾向于使用權(quán)益融資而非債務(wù)融資彌補(bǔ)資金缺口。Halov和Heider（2004）的研究認(rèn)為，優(yōu)序融資理論只是一般逆向選擇模型的特例，只是在信息不對(duì)稱影響企業(yè)價(jià)值時(shí)具有適用性，一旦信息不對(duì)稱發(fā)生在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)方面，債務(wù)融資的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更嚴(yán)重，企業(yè)會(huì)優(yōu)先使用股權(quán)融資。

與優(yōu)序融資理論不同，市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論認(rèn)為，資本市場(chǎng)定價(jià)錯(cuò)誤來(lái)自于投資者的非理性行為。若股價(jià)被高估，企業(yè)會(huì)優(yōu)先選擇權(quán)益融資，否則就選擇債務(wù)融資。在市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論看來(lái)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是管理者根據(jù)歷史市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇合適融資方式的累積結(jié)果，而非動(dòng)態(tài)優(yōu)化的結(jié)果，因此市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)資本結(jié)構(gòu)有長(zhǎng)期持續(xù)的影響。但是，Leary和Roberts（2005）發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)時(shí)機(jī)變量對(duì)資本結(jié)構(gòu)的持續(xù)性影響會(huì)隨著調(diào)整成本的降低而減小，當(dāng)企業(yè)在杠桿水平相對(duì)低/高時(shí)，隨后其會(huì)增加或降低財(cái)務(wù)杠桿，實(shí)證結(jié)果支持公司會(huì)趨向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。Alti（2006）的研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)時(shí)機(jī)效應(yīng)會(huì)發(fā)生反轉(zhuǎn)，在牛市進(jìn)行IPO的企業(yè)在熊市會(huì)發(fā)行更多的債務(wù)和更少的權(quán)益，在IPO后趨向目標(biāo)水平的調(diào)整速度達(dá)到30%。Kayhan和Titman（2007）認(rèn)為，即使考慮股票價(jià)格的影響，資本結(jié)構(gòu)在長(zhǎng)期仍然會(huì)向目標(biāo)水平調(diào)整，這與動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論的預(yù)測(cè)相一致。Hovakimian（2006）的實(shí)證結(jié)果與Kayhan和Titman（2007）一致，其實(shí)證研究認(rèn)為企業(yè)在合適的市場(chǎng)時(shí)機(jī)發(fā)行股票和回購(gòu)股份的行為對(duì)杠桿水平?jīng)]有持久的影響。

動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論在靜態(tài)權(quán)衡理論的基礎(chǔ)上進(jìn)行了新的開(kāi)拓，具體體現(xiàn)為：目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)隨公司特征和制度環(huán)境動(dòng)態(tài)變化，當(dāng)調(diào)整收益大于調(diào)整成本時(shí)，資本結(jié)構(gòu)會(huì)趨向目標(biāo)水平呈現(xiàn)均值回復(fù)的趨勢(shì)。在資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程中，調(diào)整成本的作用舉足輕重。當(dāng)調(diào)整成本很高時(shí)，公司不會(huì)立即向目標(biāo)水平進(jìn)行調(diào)整，如果調(diào)整成本超過(guò)調(diào)整收益，公司可能會(huì)選擇等待，從而導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)水平（Myers，1984）。由于調(diào)整成本對(duì)公司的融資政策有著顯著的影響，因此動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論比靜態(tài)權(quán)衡理論具有更好的解釋力（Flannery和Rangan，2006；Frank和Goyal，2009）。

說(shuō)到動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論，就不能不提到Fischer et al.（1989）的開(kāi)創(chuàng)性貢獻(xiàn)。他們首先將調(diào)整成本融入動(dòng)態(tài)調(diào)整模型中，并允許資本結(jié)構(gòu)在不同的調(diào)整成本下隨時(shí)間變化，當(dāng)資本結(jié)構(gòu)抵達(dá)調(diào)整邊界時(shí)，最優(yōu)調(diào)整政策會(huì)依賴于調(diào)整成本的類型：（1）如果調(diào)整成本和債務(wù)賬面價(jià)值的變化成比例，最優(yōu)的調(diào)整政策就是進(jìn)行小的、連續(xù)的調(diào)整來(lái)阻止資本結(jié)構(gòu)超出邊界，對(duì)這種政策的解釋是，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在上下邊界，在此情況下，最優(yōu)的邊界仍是公司水平變量的函數(shù)，然而，調(diào)整成本的這種形式和連續(xù)調(diào)整與現(xiàn)實(shí)經(jīng)驗(yàn)并不吻合；（2）由于債務(wù)契約一般會(huì)限制額外的債務(wù)發(fā)行，許多債務(wù)契約包含了贖回條款，這使得企業(yè)可以以較低的成本償還現(xiàn)存?zhèn)鶆?wù)，在這種制度特征下，發(fā)行新債的成本和新增債務(wù)的數(shù)量成比例，最優(yōu)的調(diào)整政策是債務(wù)水平會(huì)發(fā)生不規(guī)則的波浪形變化。

在Fischer et al.（1989）的基礎(chǔ)上，Leary和Rob-

erts（2005）對(duì)調(diào)整成本的研究進(jìn)一步深入。他們將調(diào)整成本分為三類，固定調(diào)整成本、成比例成本以及固定成本加弱凸函數(shù)成本，在不同的調(diào)整成本函數(shù)下，公司會(huì)選擇不同的最優(yōu)調(diào)整策略。在固定調(diào)整成本模式下，最優(yōu)的控制政策就是當(dāng)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)到達(dá)調(diào)整邊界時(shí)公司作出一個(gè)大的調(diào)整使得資本結(jié)構(gòu)回歸到初始水平。這樣做的直覺(jué)是一旦調(diào)整收益超過(guò)調(diào)整成本，公司就進(jìn)行預(yù)期的大的調(diào)整，因?yàn)檎{(diào)整成本和規(guī)模是相互獨(dú)立的。每當(dāng)資本結(jié)構(gòu)接近上、下邊界時(shí)，公司就通過(guò)償還債務(wù)或發(fā)行債務(wù)使得資本結(jié)構(gòu)回到初始水平。當(dāng)公司不規(guī)則地進(jìn)行相對(duì)大的調(diào)整時(shí)，由此產(chǎn)生的融資行為被描述為波浪形。因此，固定調(diào)整成本的相應(yīng)特征以及相應(yīng)的調(diào)整政策就是調(diào)整幅度很大并且不規(guī)則。在成比例的調(diào)整成本函數(shù)下（調(diào)整成本隨調(diào)整幅度的增大而增加），當(dāng)資本結(jié)構(gòu)到達(dá)調(diào)整邊界時(shí)，公司會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行輕度調(diào)整，這種調(diào)整成本結(jié)構(gòu)會(huì)進(jìn)行相應(yīng)懲罰，當(dāng)調(diào)整在邊界域內(nèi)進(jìn)行時(shí)，調(diào)整幅度越大，調(diào)整成本越高。這種輕度調(diào)整會(huì)將資本結(jié)構(gòu)調(diào)整到邊界域內(nèi)，使得杠桿調(diào)整及時(shí)而高度地聚集。在固定成本加弱凸函數(shù)的調(diào)整成本下，最優(yōu)的調(diào)整政策處在固定調(diào)整成本和成比例的調(diào)整成本之間。當(dāng)資本結(jié)構(gòu)抵達(dá)調(diào)整邊界時(shí)，杠桿回復(fù)到初始水平和最近的邊界值之間。例如，當(dāng)資本結(jié)構(gòu)達(dá)到上邊界時(shí)，由于調(diào)整收益超過(guò)了固定調(diào)整成本，使得公司對(duì)資本結(jié)構(gòu)作出相對(duì)大的調(diào)整，然而當(dāng)將資本結(jié)構(gòu)調(diào)整到邊界域內(nèi)時(shí)，弱凸函數(shù)調(diào)整成本會(huì)限制資本結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步調(diào)整，因?yàn)殡S著調(diào)整幅度的增加，邊際調(diào)整成本也隨之緩慢增加，此時(shí)資本結(jié)構(gòu)將很難回到固定調(diào)整成本的最優(yōu)水平，在固定成本和弱凸函數(shù)調(diào)整成本的共同作用下，杠桿將回歸到固定調(diào)整成本的最優(yōu)水平和成比例調(diào)整的最優(yōu)水平中間。Leary和Roberts（2005）的研究表明，調(diào)整成本的出現(xiàn)對(duì)理解公司的融資政策和以往的實(shí)證結(jié)果有重要的含義，在確認(rèn)融資行為和調(diào)整成本出現(xiàn)一致后，企業(yè)會(huì)積極調(diào)整資本結(jié)構(gòu)使得它在一個(gè)最優(yōu)的區(qū)域活動(dòng)。

21世紀(jì)以來(lái)，對(duì)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論模型的研究發(fā)展迅猛。Goldstein et al.（2001）將當(dāng)前較低的債務(wù)水平與下期產(chǎn)生的期權(quán)價(jià)值引入到權(quán)衡理論中，構(gòu)建了基于息稅前利潤(rùn)的動(dòng)態(tài)模型。該模型較好地解釋了當(dāng)前可觀察到的資本結(jié)構(gòu)為什么會(huì)比最優(yōu)值低，且該模型對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間的估計(jì)與實(shí)際數(shù)據(jù)更為吻合。Morellec（2004）的研究融入了代理成本理論和控制權(quán)理論的核心思想，將管理者的自由處置權(quán)和控制機(jī)制對(duì)資產(chǎn)價(jià)格、資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值的影響納入到動(dòng)態(tài)分析中，構(gòu)建了一個(gè)反映管理者與股東代理沖突的或然索取模型。該模型所作的理論推斷如下：（1）目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)取決于債務(wù)引起的稅盾收益、約束管理者代理行為的利益以及破產(chǎn)成本的權(quán)衡結(jié)果；（2）當(dāng)前的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)是管理者在“企業(yè)帝國(guó)構(gòu)建”和充分保證不被接管之間作出的權(quán)衡選擇；（3）管理者和股東之間的代理沖突可解釋現(xiàn)實(shí)中企業(yè)債務(wù)水平偏低尤其是高成長(zhǎng)企業(yè)債務(wù)水平偏低的現(xiàn)象。

Ju et al.（2005）在不考慮代理沖突的情況下，構(gòu)建了一個(gè)基于可調(diào)整的或然索取權(quán)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)權(quán)衡模型。他們的模型導(dǎo)出的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)水平與實(shí)際值相差不大，且發(fā)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)杠桿的適度偏離并不會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生重大影響。當(dāng)存在調(diào)整成本時(shí)，企業(yè)允許資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)水平可能是一個(gè)最優(yōu)選擇。Hennessy和Whited（2005）基于投資和融資會(huì)因稅收、財(cái)務(wù)困境成本和權(quán)益成本波動(dòng)而產(chǎn)生交互作用的思想，構(gòu)建了一個(gè)將杠桿、股利以及投資決策內(nèi)生化的動(dòng)態(tài)權(quán)衡模型。該模型的理論貢獻(xiàn)體現(xiàn)在兩個(gè)方面：（1）即使不存在市場(chǎng)時(shí)機(jī)效應(yīng)，也能推導(dǎo)出市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論關(guān)于歷史M/B與當(dāng)前杠桿之間的關(guān)系，即具有較高M(jìn)/B的企業(yè)為了避免財(cái)務(wù)困境而傾向于使用更多的權(quán)益融資；（2）即使不存在信息不對(duì)稱引起的逆向選擇行為，也能推導(dǎo)出優(yōu)序融資理論關(guān)于預(yù)期盈利能力高的企業(yè)具有較低杠桿的結(jié)論，但其不同解釋是，當(dāng)企業(yè)盈利時(shí)，個(gè)人所得稅的存在使得企業(yè)通過(guò)提高杠桿獲取債務(wù)稅盾收益的沖動(dòng)大為降低。

Strebulaev（2007）在Fischer et al.（1989）和Goldstein et al.（2001）的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了一個(gè)存在交易費(fèi)用的動(dòng)態(tài)權(quán)衡模型。其核心思想是，由于調(diào)整成本的存在，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)僅在某些時(shí)期處于目標(biāo)水平而在其他大部分時(shí)間內(nèi)會(huì)偏離目標(biāo)水平。通過(guò)模擬企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化路徑，他發(fā)現(xiàn)，杠桿不會(huì)對(duì)短期的股價(jià)波動(dòng)進(jìn)行反應(yīng)，而更傾向于對(duì)公司價(jià)值的長(zhǎng)期變化作出反應(yīng)。Titman和Tsyplakov（2007）提出了一個(gè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的連續(xù)時(shí)間模型，將投資選擇和公司價(jià)值納入內(nèi)生框架，他們特別注意了財(cái)務(wù)困境成本和代理沖突對(duì)調(diào)整成本的影響，并檢查了調(diào)整激勵(lì)如何影響實(shí)際資本結(jié)構(gòu)和目標(biāo)水平的偏離。他們認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)決策由稅收收益、破產(chǎn)成本、股東與債權(quán)人的代理沖突以及財(cái)務(wù)困境成本決定。與現(xiàn)存的文獻(xiàn)一致，他們發(fā)現(xiàn)代理沖突和財(cái)務(wù)困境會(huì)使公司最初選擇更為保守的資本結(jié)構(gòu)，代理沖突會(huì)增加調(diào)整成本，減少向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的激勵(lì)，而財(cái)務(wù)困境成本會(huì)降低調(diào)整成本，增加向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的激勵(lì)。

Faulkender et al.（2012）的研究揭示，調(diào)整成本不僅依賴于外在的交易費(fèi)用，而且依賴于公司利用資本市場(chǎng)的動(dòng)機(jī)，公司的現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)本質(zhì)上會(huì)影響調(diào)整成本，不參與資本市場(chǎng)交易的公司會(huì)面臨高的調(diào)整成本。他們認(rèn)為，現(xiàn)金流對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響存在兩種效應(yīng)：（1）市場(chǎng)中容納的現(xiàn)金流創(chuàng)造了調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的低成本機(jī)會(huì)，如果公司需要進(jìn)行外部融資并且有一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，可能考慮公司是負(fù)債不足還是過(guò)度負(fù)債來(lái)發(fā)行債務(wù)或股權(quán)。同樣地，擁有更多正現(xiàn)金流的公司傾向于將資金分配給投資者，但是公司能通過(guò)選擇償付債務(wù)或支付股利來(lái)影響資本結(jié)構(gòu)，現(xiàn)金流的正負(fù)無(wú)足輕重，重要的是它的絕對(duì)值。（2）如果公司在利用資本市場(chǎng)融資時(shí)面臨固定成本，當(dāng)這種固定成本部分是由公司需要調(diào)整現(xiàn)金流不平衡所造成時(shí)，她更可能調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。Oztekin和Flannery（2012）認(rèn)為利用資本市場(chǎng)的難易程度、內(nèi)部人和外部投資者的信息不對(duì)稱和外部融資約束會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本，利用資本市場(chǎng)越容易，信息不對(duì)稱性越小，外部融資約束越小，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本也越小。

二、實(shí)證研究綜述

（一）目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究

Fischer et al.（1989）對(duì)資本結(jié)構(gòu)在一個(gè)連續(xù)時(shí)間框架下建模，推導(dǎo)出公司的債務(wù)和股權(quán)的價(jià)值作為動(dòng)態(tài)調(diào)整決策函數(shù)的封閉解，其研究結(jié)果表明，規(guī)模更小，風(fēng)險(xiǎn)更低，稅收更低，破產(chǎn)成本更低的公司，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的波動(dòng)范圍更大。自Fischer et al.（1989）以后，越來(lái)越多的實(shí)證研究均有一個(gè)明確指向，公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（Flannery和Rangan，2006；Huang和Ritter，2009；Frank和Goyal，2009）。在這些實(shí)證研究中，最有代表性和影響力的當(dāng)屬Flannery和Rangan（2006）的研究。他們識(shí)別出企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整的意義，并建立了一個(gè)更一般的資本結(jié)構(gòu)局部調(diào)整模型來(lái)檢驗(yàn)企業(yè)是否存在長(zhǎng)期的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，通過(guò)估計(jì)調(diào)整成本的動(dòng)態(tài)效應(yīng)來(lái)檢驗(yàn)各種競(jìng)爭(zhēng)性理論的適用性。其實(shí)證結(jié)果表明，目標(biāo)調(diào)整行為可以解釋實(shí)際資本結(jié)構(gòu)的一半變化，而資金缺口和市場(chǎng)時(shí)機(jī)的解釋力均小于10%，從而顯著支持了動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論。

除了相關(guān)實(shí)證研究的證據(jù)外，一些很有影響力的調(diào)查研究也同樣支持目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在。Graham和Harvey（2001）針對(duì)392家美國(guó)企業(yè)CFO的問(wèn)卷調(diào)查表明，10%的企業(yè)具有嚴(yán)格的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，37%的公司具有一個(gè)靈活的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，而34%的公司具有一個(gè)相對(duì)嚴(yán)格的目標(biāo)杠桿或目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間，只有19%的企業(yè)不存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。陸正飛和高強(qiáng)（2003）對(duì)在深交所上市的397家公司董事會(huì)秘書(shū)的調(diào)查研究表明，88%的公司認(rèn)為企業(yè)應(yīng)該設(shè)定一個(gè)合理的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

在學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)同目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的同時(shí)，對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)決定因素的研究也引起了相關(guān)學(xué)者的廣泛關(guān)注，大量研究將其歸結(jié)為公司特征層面和制度環(huán)境層面。公司特征的代理變量包括盈利能力（Hovakimian et al.，2004）、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（Drobetz，2006）、公司規(guī)模（Qian et al.，2009）、研發(fā)強(qiáng)度（Hovakimian et al.，2004）、非債務(wù)稅盾（Hovakimian et al.，2004）、盈余或市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)性（Fama和French，2002）和行業(yè)變量（Flannery和Rangan，2006）。其中，有些公司特征代理變量會(huì)顯著于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，無(wú)論樣本處于發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，這種關(guān)系都比較穩(wěn)定，如盈利能力、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、公司規(guī)模、非債務(wù)稅盾等。

關(guān)于制度環(huán)境，已有文獻(xiàn)認(rèn)為稅收體系、法律體系、資本市場(chǎng)發(fā)展水平、所有制安排、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等制度因素會(huì)影響企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（Rajan和Zingales，1995； Booth et al.，2001）。研究表明，在對(duì)中小股東法律保護(hù)更好和資本市場(chǎng)更發(fā)達(dá)的國(guó)家，企業(yè)會(huì)使用更多的權(quán)益融資來(lái)替代長(zhǎng)期債務(wù)，在現(xiàn)象上體現(xiàn)為企業(yè)具有較低的債務(wù)水平（La Porta et al.，2002）。Hackbarth et al.（2006）的研究表明，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是負(fù)債的稅收收益和破產(chǎn)成本之間的權(quán)衡，但負(fù)債的稅收收益和破產(chǎn)成本在不同的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下會(huì)存在較大差異，因此宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化會(huì)影響企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。Korajczyk和Levy（2003）根據(jù)企業(yè)是否存在融資約束將樣本分為兩組，無(wú)融資約束公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)會(huì)隨宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境呈反向周期性變化，而這一關(guān)系對(duì)于融資約束公司卻為正，其研究結(jié)果表明，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的變化具有較強(qiáng)的解釋力。Levy和Hennessy（2007）從管理者擁有企業(yè)的控制權(quán)出發(fā)，研究了代理沖突對(duì)融資決策的影響，在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境較好時(shí)，管理者傾向于使用更多的權(quán)益融資，從而會(huì)選擇較低的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，在經(jīng)濟(jì)收縮時(shí)期，則會(huì)使用更多的債務(wù)融資從而選擇較高的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。王正位等（2011）認(rèn)為股票再融資管制政策變化對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整具有供給方約束的效應(yīng)，從而影響目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，以上關(guān)于制度環(huán)境層面的研究都假設(shè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)不存在偏離。

（二）調(diào)整速度的實(shí)證研究

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的研究，主要分為兩類：對(duì)調(diào)整速度大小的估計(jì)和調(diào)整速度影響因素的研究。對(duì)調(diào)整速度大小的估計(jì)，主要是為了檢驗(yàn)資本結(jié)構(gòu)趨向目標(biāo)水平呈現(xiàn)均值回復(fù)的速度究竟有多快，較快的調(diào)整速度支持企業(yè)的目標(biāo)調(diào)整行為，從而為動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論提供了強(qiáng)有力的支撐。Fama和French（2002）利用美國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)，通過(guò)使用兩階段FM方法得到的調(diào)整速度很慢，支付股利的企業(yè)每年平均調(diào)整速度在7%到10%之間，而沒(méi)有支付股利的企業(yè)的年平均調(diào)整速度在15%到18%之間。他們將如此低的調(diào)整速度歸結(jié)為以下3個(gè)原因：（1）凈現(xiàn)金流中自相關(guān)變異的虛假結(jié)果；（2）實(shí)際的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)區(qū)間，用實(shí)證研究中的數(shù)值代替區(qū)間值會(huì)產(chǎn)生一定誤差；（3）目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡力量缺乏活力。Flannery和Ragan（2006）的研究表明，F(xiàn)ama和French（2002）的結(jié)論之所以存在偏差，是因?yàn)樗麄兊哪Ｐ蜎](méi)有考慮企業(yè)的固定效應(yīng)，從而忽略了一些不可觀測(cè)且不隨時(shí)間變化的因素對(duì)調(diào)整速度的影響。當(dāng)在資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型中加入固定效應(yīng)后，企業(yè)趨向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度超過(guò)30%。Lemmon et al.（2008）和Antoniou et al.（2008）分別使用賬面和市值方法度量資本結(jié)構(gòu)，在控制企業(yè)的固定效應(yīng)后利用GMM的方法，前者估計(jì)的調(diào)整速度約為25%，后者約為32%。

另一類文獻(xiàn)主要關(guān)注調(diào)整速度受什么因素的影響。Hovakimian et al.（2001）的研究表明，融資約束會(huì)影響調(diào)整速度，此外，調(diào)整速度還會(huì)隨著債務(wù)減少和過(guò)度負(fù)債發(fā)生很大變化。Drobetz和Wanzenried（2006）研究了公司層面變量對(duì)調(diào)整速度的影響，揭示了公司成長(zhǎng)性、公司規(guī)模以及實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)水平的偏離度會(huì)正向影響資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。Titman和Tsyplakov（2007）的研究表明，陷入財(cái)務(wù)困境的公司、股東與債權(quán)人代理沖突更小的公司，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的速度會(huì)更快。此外，當(dāng)企業(yè)面臨不確定的外部環(huán)境時(shí)，融資決策會(huì)被延遲從而使資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度變慢。Byoun（2008）的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)存在逆向選擇成本時(shí)，具有財(cái)務(wù)盈余且資本結(jié)構(gòu)高于目標(biāo)水平的企業(yè)，以及具有財(cái)務(wù)赤字且資本結(jié)構(gòu)低于目標(biāo)水平的企業(yè)，由于面臨更低的調(diào)整成本，調(diào)整速度會(huì)更快。因此，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度決策是調(diào)整成本和收益的權(quán)衡，調(diào)整速度會(huì)在調(diào)整成本和偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的代價(jià)之間尋求一個(gè)平衡（Flannery和Hankins，2011）。關(guān)于制度環(huán)境對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，Oztekin和Flannery（2012）認(rèn)為更好的制度環(huán)境能降低與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整相關(guān)的交易費(fèi)用，在制度體系更完善的國(guó)家，利用資本市場(chǎng)更容易，信息不對(duì)稱性更小，外部融資約束也更小，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度更快。姜付秀和黃繼承（2011）的研究表明，市場(chǎng)化程度越高，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度越快。

三、文獻(xiàn)述評(píng)

綜上所述，動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論逐漸成為資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的主流理論，對(duì)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論模型的研究和實(shí)證檢驗(yàn)在近年來(lái)發(fā)展迅猛。然而，動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論的基本假設(shè)——管理者以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)進(jìn)行融資決策，在集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)和弱的制度環(huán)境下，卻并不成立。因?yàn)樵诩械乃袡?quán)結(jié)構(gòu)下，終極控制股東和外部投資者之間的利益沖突是代理沖突的根源。弱的法律制度環(huán)境、不發(fā)達(dá)的控制權(quán)市場(chǎng)和疏松的市場(chǎng)監(jiān)管無(wú)法有效監(jiān)督終極控制股東實(shí)施以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)的融資決策，因此終極控制股東的機(jī)會(huì)主義行為無(wú)可避免。在集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)和弱的制度環(huán)境下，需要進(jìn)一步放松動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論的基本假設(shè)，對(duì)調(diào)整成本的具體內(nèi)容和內(nèi)涵進(jìn)行拓展，才能與現(xiàn)實(shí)更為吻合。

資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的實(shí)證研究，主要分析了公司特征和制度環(huán)境對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和調(diào)整速度的影響。對(duì)目標(biāo)資本的實(shí)證研究，主要從稅收收益、財(cái)務(wù)困境成本、信息不對(duì)稱和市場(chǎng)不完善方面進(jìn)行分析，關(guān)注代理沖突和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的文獻(xiàn)，也主要是從股東和管理者的利益沖突（第一類代理沖突）角度進(jìn)行分析的。從終極控制股東和外部投資者代理沖突（第二類代理沖突）的角度研究目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)，幾乎沒(méi)有。對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的實(shí)證研究主要集中在調(diào)整速度大小的估計(jì)和決定因素兩方面。前一個(gè)將調(diào)整速度大小的差異歸因于研究方法的不同和各國(guó)資本市場(chǎng)交易費(fèi)用的差異，后一個(gè)認(rèn)為公司特征和制度因素會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。然而，這些研究都認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)的決策權(quán)掌握在管理者手中，但是在集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)和弱的制度環(huán)境下，這個(gè)假設(shè)是不成立的。因此，結(jié)合我國(guó)的制度環(huán)境，從終極控制股東和外部投資者的代理沖突出發(fā)，分析代理沖突和制度環(huán)境的差異對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

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