盛劍紅　李德田

摘要：本文基于股東積極主義，論述了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的動(dòng)因與治理效應(yīng)，指出機(jī)構(gòu)投資者是一種有效的公司治理機(jī)制，有利于緩解代理問(wèn)題，提升公司的績(jī)效與價(jià)值；針對(duì)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者積極主義的約束因素，提出發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的政策建議。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者 積極主義 公司治理

自20世紀(jì)80年代起，歐美發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展壯大，股權(quán)市場(chǎng)地位的上升使得機(jī)構(gòu)投資者越來(lái)越傾向于積極地參與公司治理。Texaco事件標(biāo)志著“機(jī)構(gòu)投資者積極主義”的興起。借鑒發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)與制度安排，我國(guó)政府積極推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展。萬(wàn)科股東大會(huì)基金聯(lián)手提出修改議案、雙匯發(fā)展臨時(shí)股東大會(huì)基金集體反對(duì)議案、格力股東大會(huì)基金聯(lián)手反對(duì)集團(tuán)推薦的董事人選等現(xiàn)象說(shuō)明我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者正在積極地參與公司治理。但是，我國(guó)資本市場(chǎng)的不成熟，股權(quán)結(jié)構(gòu)等不合理等因素制約了機(jī)構(gòu)投資者積極主義的發(fā)展。因此，在我國(guó)的制度背景下，探討如何發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的積極作用具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

一、機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理的動(dòng)因

公司治理研究認(rèn)為機(jī)構(gòu)持股是一種有效的公司治理機(jī)制。機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中扮演著監(jiān)督者的角色。機(jī)構(gòu)投資者積極行為的動(dòng)因體現(xiàn)在以下三點(diǎn)：

（一）機(jī)構(gòu)投資者的收益偏好

機(jī)構(gòu)投資者作為專門從事投資活動(dòng)的法人，有著明確的盈利目標(biāo)，對(duì)投資收益有著強(qiáng)烈的偏好，其原因是，一方面，行業(yè)對(duì)手競(jìng)爭(zhēng)激烈，機(jī)構(gòu)投資者只有在獲取收益的前提下才能生存和發(fā)展；另一方面，機(jī)構(gòu)投資者是眾多委托人的代理人，沒有收益的機(jī)構(gòu)投資者將會(huì)失去根源——客戶。因此對(duì)收益的偏好促使機(jī)構(gòu)投資者有意愿積極參與公司治理，提升公司業(yè)績(jī)。

（二）機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢(shì)

一般投資者數(shù)目較多，普遍持股比例較低，監(jiān)督成本過(guò)高，所以一般投資者沒有意愿也沒有能力去參與公司治理。相對(duì)于一般投資者，機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中具有明顯優(yōu)勢(shì)，表現(xiàn)為資金優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)。機(jī)構(gòu)投資者集中了大量小投資者的資金，數(shù)量巨大，具有明顯的資金優(yōu)勢(shì)。機(jī)構(gòu)投資者中的從業(yè)人員具有高水平的專業(yè)知識(shí)，精湛的專業(yè)水準(zhǔn)，豐富的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和資源優(yōu)勢(shì)，有動(dòng)力去搜集和分析信息。因此，機(jī)構(gòu)投資者比一般投資者具有更強(qiáng)的資金優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)，有能力積極參與公司治理。

（三）機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)規(guī)模效應(yīng)

1、機(jī)構(gòu)投資者積極主義的規(guī)模收益大于成本

理性的“經(jīng)濟(jì)人”在追求效益的同時(shí)也會(huì)關(guān)注著成本，機(jī)構(gòu)投資者也不例外，衡量積極行為的收益與成本。如果監(jiān)督公司的成本小于所產(chǎn)生的收益，機(jī)構(gòu)投資者就會(huì)有動(dòng)力去做出積極地行為。機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高，在公司治理中具有“話語(yǔ)權(quán)”，可以獲得更多的信息，在一定程度上解決信息不對(duì)稱。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者具有豐富的專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，可以有效地監(jiān)督大股東和管理層，影響公司的經(jīng)營(yíng)決策，提升公司業(yè)績(jī)。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者在其持股的某一家公司的治理中取得成功后，可以將其成功經(jīng)驗(yàn)復(fù)制到其他公司，這種可以復(fù)制的技能優(yōu)勢(shì)，降低了機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督成本。另外，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的單位監(jiān)督成本隨著持股比例的上升而下降。因此機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模持股帶來(lái)的規(guī)模收益超過(guò)其監(jiān)督成本，機(jī)構(gòu)投資者有動(dòng)力實(shí)施積極行為。

2、機(jī)構(gòu)投資者退出成本過(guò)高

機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，其退出成本就會(huì)越高。一方面，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司業(yè)績(jī)不滿，拋售股票會(huì)引起股票的價(jià)格下降，使得機(jī)構(gòu)投資者承受巨大損失；另一方面，機(jī)構(gòu)投資者持有較大的股份，在較短的時(shí)間內(nèi)很難出售持有的股票，流動(dòng)性成本較高。因此，退出成本的存在會(huì)迫使機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理。

二、機(jī)構(gòu)投資者積極行為的公司治理效應(yīng)

機(jī)構(gòu)投資者的公司治理效應(yīng)主要表現(xiàn)為緩解代理問(wèn)題，提升公司績(jī)效與價(jià)值。

（一）緩解代理問(wèn)題

1、形成制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，抑制大股東的尋租行為

在股權(quán)集中的上市公司中，第一大股東持股比例偏高，在上市公司中處于相對(duì)甚至絕對(duì)控股地位，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)極容易誘發(fā)大股東侵害中小股東的利益。機(jī)構(gòu)投資者的出現(xiàn)有利于改善“一股獨(dú)大”所帶來(lái)的負(fù)面影響。機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)征集代理投票權(quán)或者爭(zhēng)奪控制權(quán)等形式，增強(qiáng)他們的“話語(yǔ)權(quán)”，有效地表達(dá)意見。機(jī)構(gòu)投資者把原本分散的中小投資者集中起來(lái)，作為他們的代理人，既能夠有效地緩解中小股東的“搭便車”問(wèn)題，又能夠打破大股東的控制局面，把壟斷式股權(quán)結(jié)構(gòu)變?yōu)楦?jìng)爭(zhēng)式股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，對(duì)大股東形成有效的監(jiān)督與約束，緩解股東與小股東之間的委托代理問(wèn)題。

2、緩解“內(nèi)部人”控制問(wèn)題，提高管理層效率

在國(guó)有控股和股權(quán)分散的上市公司中，控股股東的缺位，使得上市公司存在嚴(yán)重的“內(nèi)部人”控制問(wèn)題。機(jī)構(gòu)投資者的出現(xiàn)可以有效的解決“內(nèi)部人”控制的問(wèn)題。在董事、經(jīng)理等的人選問(wèn)題上，機(jī)構(gòu)投資者擁有較大的話語(yǔ)權(quán)，可以在董事會(huì)、經(jīng)理層、監(jiān)事會(huì)中安排廣大中小股東的代理人，從源頭上保證了董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性。機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督填補(bǔ)了大股東缺位、中小股東“搭便車”所帶來(lái)的監(jiān)管“真空”，在機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督下不稱職董事、經(jīng)理被裁掉的可能性大大增加，遏制了管理層權(quán)力的濫用和過(guò)高的高管薪酬，管理層的效率也獲得了提高。機(jī)構(gòu)投資者的存在有利于制止管理層的機(jī)會(huì)主義行為，減少公司管理層對(duì)股東利益的侵害，緩解公司管理層與股東之間的委托代理問(wèn)題。

（二）提升企業(yè)績(jī)效和價(jià)值

機(jī)構(gòu)投資者對(duì)控股股東和經(jīng)營(yíng)者的行為進(jìn)行監(jiān)督和激勵(lì)，影響公司治理機(jī)制、公司戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)決策，最后將作用于公司的績(jī)效和價(jià)值。公司治理研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理，通過(guò)選擇專業(yè)的人員擔(dān)任董事、經(jīng)理，提升管理層的素質(zhì)，有利于提高決策的科學(xué)性；機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，促使企業(yè)形成合理的投資理念，減少投機(jī)行為；機(jī)構(gòu)投資者要求企業(yè)披露高質(zhì)量的信息，提高企業(yè)的信息披露水平；機(jī)構(gòu)投資者要求選擇高質(zhì)量的外部審計(jì)，加強(qiáng)對(duì)大股東、董事、經(jīng)理的監(jiān)督，有助于降低企業(yè)的盈余管理程度；機(jī)構(gòu)投資者傾向于選擇債務(wù)融資，利于企業(yè)合理的選擇資本結(jié)構(gòu)。機(jī)構(gòu)投資者積極主義通過(guò)以上行為，提高企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率，有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)績(jī)效與價(jià)值的提升。endprint

三、我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者積極主義發(fā)展的限制因素

我國(guó)資本市場(chǎng)上逐漸形成以證券投資基金為主導(dǎo)，保險(xiǎn)基金、企業(yè)年金、社保基金、合格境外機(jī)構(gòu)投資者、券商基金等共同存在的格局。但是，并非所有機(jī)構(gòu)投資者均參與公司治理，取得的效果也不是很顯著，這是由于我國(guó)一些因素的限制，體現(xiàn)在以下四方面：

（一）上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中

受我國(guó)制度背景和歷史原因的影響，我國(guó)上市公司的治理結(jié)構(gòu)很不完善，首先體現(xiàn)在股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。與西方成熟市場(chǎng)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，我國(guó)上市公司“一股獨(dú)大”的情況比較突出，使得機(jī)構(gòu)投資者的提案較難獲得通過(guò)。即便機(jī)構(gòu)投資者可以運(yùn)用累積投票制取得董事席位，但大股東仍可以通過(guò)占有董事會(huì)多數(shù)席位而控制董事會(huì)。上市公司過(guò)于集中的股權(quán)，降低了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的可能性。

（二）我國(guó)法律制度的約束

出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的考慮，我國(guó)對(duì)各類機(jī)構(gòu)投資者的入市資格、投資范圍和投資比例都做出了規(guī)定和約束。這種約束主要體現(xiàn)在對(duì)機(jī)構(gòu)投資者入市的準(zhǔn)入限制，表現(xiàn)在兩個(gè)方面：對(duì)機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入資格的限制和對(duì)機(jī)構(gòu)入市資金比例的限制。新的機(jī)構(gòu)投資者要達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)并報(bào)管理層批準(zhǔn)才能設(shè)立，現(xiàn)有的機(jī)構(gòu)投資者要得到管理層的許可才能入市。我國(guó)《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》明確規(guī)定“一個(gè)基金持有一家上市公司的股票，不得超過(guò)該基金資產(chǎn)凈值的 10%，也不允許同一個(gè)基金管理人管理的全部基金持有單獨(dú)一只上市交易股票超過(guò)該證券的10%，券商在自營(yíng)業(yè)務(wù)中買賣一家上市公司股票不得超過(guò)該股票流通量的 10%；保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者持有一家上市公司的股票不得達(dá)到該上市公司人民幣普通股的 30%”。這些限制使得不少機(jī)構(gòu)投資者被排斥在股市之外，同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者也難以獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

（三）機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善，產(chǎn)權(quán)不明晰

我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者是在政策引導(dǎo)下成長(zhǎng)起來(lái)的，發(fā)展不成熟，集中體現(xiàn)在產(chǎn)權(quán)不明晰和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善。我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的主體是證券投資基金和證券公司，但是證券投資基金和證券公司之間的產(chǎn)權(quán)不清晰，獨(dú)立性很差。證券投資基金和設(shè)立基金的證券公司之間千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系極易誘發(fā)投機(jī)行為。機(jī)構(gòu)投資者聘請(qǐng)外部經(jīng)理人進(jìn)行管理，形成機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部代理關(guān)系。經(jīng)理人為了個(gè)人利益最大化，可能會(huì)與被投資公司管理層合謀。很多機(jī)構(gòu)投資者是國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，出資者的缺位，內(nèi)部監(jiān)督缺失。此外，機(jī)構(gòu)投資者股東爭(zhēng)奪控制權(quán)的行為也會(huì)妨礙其作用的發(fā)揮。

（四）缺乏長(zhǎng)期投資理念

在我國(guó)，長(zhǎng)期投資理念沒有得到機(jī)構(gòu)投資者足夠的重視和執(zhí)行，部分機(jī)構(gòu)投資者有時(shí)也較為偏重短期收益，并且積極行為的成本與收益明顯不匹配，這使得機(jī)構(gòu)很多時(shí)候?qū)幵高x擇賣股離場(chǎng)，缺乏長(zhǎng)期跟蹤和參與上市公司治理的動(dòng)力。

四、發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者積極主義的政策建議

為進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者積極主義的發(fā)展，發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的治理作用，可以從以下四方面入手：

（一）優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，改善機(jī)構(gòu)投資者積極主義運(yùn)作環(huán)境

我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，控股股東控制現(xiàn)象嚴(yán)重；國(guó)有股東的缺位導(dǎo)致內(nèi)部人控制，內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制缺失，其后果是會(huì)嚴(yán)重?fù)p害小股東利益。 我國(guó)股權(quán)分置改革優(yōu)化了上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，有助于提高機(jī)構(gòu)投資者的話語(yǔ)權(quán)和改善公司治理結(jié)構(gòu)，在此基礎(chǔ)上還需進(jìn)一步優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，培育均衡股權(quán)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)公司經(jīng)營(yíng)的市場(chǎng)化，創(chuàng)新投票機(jī)制，為機(jī)構(gòu)投資者積極主義創(chuàng)造良好的運(yùn)作環(huán)境。

（二）適度放松法律制度約束，增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)力

我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象嚴(yán)重，機(jī)構(gòu)投資者積極主義發(fā)揮作用，除了改善運(yùn)作環(huán)境外還需要放松對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的入市資格和持股規(guī)模的限制，增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)力。首先，在機(jī)構(gòu)投資者入市資格方面，監(jiān)管部門允許有實(shí)力的非國(guó)有背景機(jī)構(gòu)投資者入市，可適度放松對(duì)QFII的準(zhǔn)入條件、投資額度和范圍的限制，發(fā)揮其作用。其次，適當(dāng)放寬機(jī)構(gòu)投資者資金入市比例和購(gòu)買一家公司股票的比例，進(jìn)一步提高機(jī)構(gòu)投資者的“話語(yǔ)權(quán)”，增強(qiáng)其實(shí)力。

（三）加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部治理與監(jiān)管

機(jī)構(gòu)投資者的內(nèi)部治理缺失和產(chǎn)權(quán)不明晰嚴(yán)重制約其積極行為，因此要加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者的內(nèi)部治理和監(jiān)管。一方面，明晰機(jī)構(gòu)投資者的產(chǎn)權(quán)，證券投資基金等投資機(jī)構(gòu)和證券公司脫鉤，避免彼此之間利益輸送；另一方面，健全機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，建立董事會(huì)，引入真正意義上的獨(dú)立董事，建立嚴(yán)密的內(nèi)部監(jiān)控制度，防止內(nèi)部交易和自我交易。

（四）完善機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部評(píng)價(jià)體系，培育長(zhǎng)期價(jià)值投資理念

我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者評(píng)價(jià)績(jī)效的短期化現(xiàn)象顯著，在客觀上導(dǎo)致了基金經(jīng)理人關(guān)注短期操作帶來(lái)的績(jī)效，忽視長(zhǎng)期價(jià)值投資，進(jìn)一步帶來(lái)市場(chǎng)投機(jī)風(fēng)氣盛行。因此，要把短期績(jī)效評(píng)價(jià)和長(zhǎng)期績(jī)效評(píng)價(jià)結(jié)合起來(lái)，培育機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)期投資理念，促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者向價(jià)值創(chuàng)造機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)變，積極發(fā)揮監(jiān)督治理作用。

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