徐 建，李維安

（1.南開(kāi)大學(xué) 中國(guó)公司治理研究院，天津300071；2.南開(kāi)大學(xué) 商學(xué)院，天津300071）

一、引 言

20世紀(jì)80年代，受資本流動(dòng)自由化和公司經(jīng)營(yíng)國(guó)際化的推動(dòng)，眾多公司通過(guò)交叉上市（Cross－Listing）尋找成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。隨后，交叉上市對(duì)資本市場(chǎng)的影響便開(kāi)始得到大量的研究和關(guān)注。早期理論認(rèn)為交叉上市是克服投資障礙（市場(chǎng)分割理論market segmentation theory）和提高股票流動(dòng)性（流動(dòng)性理論liquidity theory）的一種途徑。他們對(duì)解釋20世紀(jì)90年代中期之前的交叉上市現(xiàn)象具有一定說(shuō)服力。但隨著政府放寬管制和股票交易技術(shù)的進(jìn)步，資本市場(chǎng)融合程度不斷提高，國(guó)際投資障礙逐漸減少，而交叉上市現(xiàn)象并未因此消退，早期交叉上市理論的局限性便開(kāi)始暴露。針對(duì)這些局限，Coffee（1999和2002）以及Stulz（1999）提出了約束假設(shè)（bonding hypothesis）。約束假設(shè)認(rèn)為，美國(guó)的投資者保護(hù)環(huán)境能夠有效制止在美交叉上市公司的內(nèi)部人瀆職行為。因此，在法律要求、信息披露要求以及聲譽(yù)媒介監(jiān)督三方面更加嚴(yán)格的交易所交叉上市將公司置身于更好的公司治理實(shí)踐，可以限制管理者和控股股東過(guò)度攫取私人收益的能力。約束假設(shè)解釋了20世紀(jì)90年代中期以后出現(xiàn)的交叉上市趨勢(shì)，即盡管?chē)?guó)際資本市場(chǎng)的融合程度不斷提高，交叉上市公司的數(shù)量仍然在增加。

最近十年來(lái)，學(xué)術(shù)界對(duì)交叉上市的約束假設(shè)進(jìn)行了廣泛探討，但對(duì)于約束假設(shè)的有效性至今仍然存在諸多爭(zhēng)論。約束假設(shè)的支持者，如Doidge等（2004），Lel和 Miller（2008），Hail和Leuz（2009，以及Huang等（2013）的相關(guān)研究分別探討了約束假設(shè)的積極作用，如在美交叉上市提高了公司治理水平，增加了現(xiàn)金持有水平，降低了權(quán)益資本成本，增加了公司價(jià)值。但也有少數(shù)學(xué)者對(duì)約束假設(shè)的有效性產(chǎn)生了質(zhì)疑。如Siegel（2005）以在美交叉上市墨西哥公司作為研究對(duì)象的研究中指出，美國(guó)法律既沒(méi)有制止也沒(méi)有懲罰墨西哥公司內(nèi)部人攫取公司資產(chǎn)的行為。因此他認(rèn)為，在發(fā)達(dá)市場(chǎng)上市的海外公司還可通過(guò)建立聲譽(yù)以避免市場(chǎng)懲罰來(lái)約束自己，即聲譽(yù)約束（reputational bonding）。Siegel之后，在探討約束假設(shè)時(shí)有學(xué)者逐漸將法律約束與聲譽(yù)約束進(jìn)行細(xì)分，開(kāi)始重視聲譽(yù)媒介（如證券分析師、機(jī)構(gòu)投資者、審計(jì)師等）對(duì)交叉上市公司的聲譽(yù)約束效應(yīng)（如 Wójcik等，2005；Burns等，2007；Doidge等，2009）。聲譽(yù)約束的提出表明約束效應(yīng)對(duì)交叉上市公司的作用機(jī)理是復(fù)雜的，交叉上市不一定僅僅通過(guò)法律制度發(fā)揮作用，因此非常有必要以法律約束與聲譽(yù)約束二分法的視角對(duì)交叉上市約束效應(yīng)的文獻(xiàn)進(jìn)行再梳理，以更好地解釋國(guó)際資本市場(chǎng)活躍的交叉上市現(xiàn)象。

另外，1993年以來(lái)，不斷有中國(guó)公司在美國(guó)上市。截至2012年，共有300多家中國(guó)公司在美國(guó)股票交易所（美國(guó)紐約證券交易所、納斯達(dá)克交易所、NYSE MKT交易所）上市。隨著越來(lái)越多的公司在美國(guó)市場(chǎng)交叉上市，在美國(guó)發(fā)行的中國(guó)公司股票數(shù)量已經(jīng)超過(guò)了在香港的發(fā)行數(shù)量（Luo等，2012）。在美交叉上市的中國(guó)公司數(shù)量眾多，但他們也不斷積累著公司治理風(fēng)險(xiǎn)。從交叉上市的第一天起，諸如股東訴訟等問(wèn)題就伴隨著中國(guó)公司（李維安，2011）。而對(duì)中國(guó)公司存在風(fēng)險(xiǎn)這一現(xiàn)象進(jìn)行揭露的往往是渾水公司等分析機(jī)構(gòu)。美國(guó)投資者保護(hù)法律體制的強(qiáng)制規(guī)定以及聲譽(yù)媒介的監(jiān)督作用共同影響著中國(guó)在美交叉上市公司的有效發(fā)展。因此，讓中國(guó)公司充分了解交叉上市法律約束和聲譽(yù)約束發(fā)揮作用的機(jī)理勢(shì)在必行。

為促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化并實(shí)現(xiàn)中國(guó)公司更好地赴海外上市，本文從交叉上市對(duì)海外公司的約束作用出發(fā)，對(duì)交叉上市的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理與歸納。梳理發(fā)現(xiàn)，交叉上市對(duì)海外公司發(fā)揮約束作用機(jī)理的相關(guān)文獻(xiàn)主要分為法律制度約束和市場(chǎng)聲譽(yù)媒介約束兩個(gè)角度：法律約束集中于對(duì)交叉上市公司篩選效果、監(jiān)管效果的探討；聲譽(yù)約束著重對(duì)交叉上市后聲譽(yù)媒介信息傳導(dǎo)作用和監(jiān)督作用的有效性進(jìn)行討論。在對(duì)研究現(xiàn)狀歸納總結(jié)的基礎(chǔ)上，本文還對(duì)未來(lái)的研究進(jìn)行了展望，以期推動(dòng)交叉上市理論與實(shí)踐的發(fā)展。

二、交叉上市約束效應(yīng)的結(jié)構(gòu)框架

交叉上市作為金融全球化的一個(gè)重要表現(xiàn)形式，在影響海外交叉上市公司的金融資源配置方面具有重要作用。交叉上市的大量文獻(xiàn)在引用約束假設(shè)（Coffee，1999；Stulz，1999；Coffee，2002）時(shí)，將約束假設(shè)的分析邏輯概括為“美國(guó)嚴(yán)格的投資者保護(hù)體制對(duì)在美交叉上市公司具有約束作用，可以限制這些公司內(nèi)部人攫取中小股東利益的行為”。還有部分學(xué)者在引用約束假設(shè)時(shí)直接使用法律約束假設(shè)（legal bonding hypothesis），以強(qiáng)調(diào)美國(guó)投資者保護(hù)法律制度對(duì)在美交叉上市公司的約束作用。在Siegel（2005）的研究以后，逐漸有學(xué)者將聲譽(yù)約束假設(shè)（reputational bonding hypothesis）從約束假設(shè)中分離出來(lái)。他們認(rèn)為，具有監(jiān)督職能的聲譽(yù)媒介（如投資者、投資銀行、投資顧問(wèn)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、分析師、審計(jì)師等）可以將反映公司行為表現(xiàn)的信息傳遞給投資者和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，從而使這些公司受到激勵(lì)或懲罰。良好的美國(guó)信息環(huán)境由于強(qiáng)化了上述聲譽(yù)媒介的監(jiān)督作用而對(duì)在美交叉上市公司產(chǎn)生約束作用。由于突出了交叉上市公司東道國(guó)信息環(huán)境的有效性以及交叉上市公司母國(guó)制度環(huán)境本身的聲譽(yù)作用，聲譽(yù)約束假設(shè)在最近的研究中逐漸被學(xué)者所關(guān)注。

本文通過(guò)對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的梳理與分析發(fā)現(xiàn)：作為約束效應(yīng)的兩個(gè)方面，法律約束和聲譽(yù)約束對(duì)交叉上市公司的影響機(jī)制是不同的。法律約束主要通過(guò)篩選機(jī)制和監(jiān)管機(jī)制發(fā)揮作用（Stulz，1999；Coffee，2002；Doidge等，2004）。具體來(lái)說(shuō)，篩選機(jī)制中，美國(guó)證券法律法規(guī)的執(zhí)行部門(mén)根據(jù)申請(qǐng)?jiān)诿郎鲜泻Ｍ夤镜臈l件對(duì)他們進(jìn)行審核，批準(zhǔn)符合條件的公司上市，不批準(zhǔn)不符合條件的公司上市。因此，篩選機(jī)制會(huì)影響海外公司的交叉上市決策，即海外公司需要考慮具備哪些條件才能夠順利在美上市。監(jiān)管機(jī)制中，美國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)在美上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告及股票交易行為進(jìn)行監(jiān)督管理，并對(duì)違規(guī)行為提起法律訴訟或?qū)嵤┓芍撇?。于是，合?guī)的在美交叉上市公司在支付合規(guī)成本的同時(shí)會(huì)帶來(lái)公司治理、公司價(jià)值等方面的經(jīng)濟(jì)收益，而違規(guī)公司則會(huì)因違規(guī)行為引起法律訴訟等方面的交叉上市風(fēng)險(xiǎn)。聲譽(yù)約束則主要通過(guò)信息傳導(dǎo)機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制對(duì)交叉上市公司起到約束作用（Coffee，2002；Wójcik等，2005；Doidge等，2009）。信息傳導(dǎo)機(jī)制是指聲譽(yù)媒介將反映公司行為的信息在投資者和證券監(jiān)管部門(mén)之間傳導(dǎo)。因此，美國(guó)信息環(huán)境的有效性就決定著聲譽(yù)媒介監(jiān)督作用的有效發(fā)揮。如果信息環(huán)境具備有效性，監(jiān)督主體就能將交叉上市公司的信息向外傳遞給投資者和證券監(jiān)管部門(mén)，從而對(duì)聲譽(yù)質(zhì)量好的公司產(chǎn)生積極的經(jīng)濟(jì)效果，影響到海外公司的交叉上市效果。聲譽(yù)質(zhì)量差的公司則會(huì)由此帶來(lái)相應(yīng)的市場(chǎng)懲罰或證券監(jiān)管處罰，給海外公司帶來(lái)交叉上市風(fēng)險(xiǎn)。

圖1 交叉上市約束效應(yīng)結(jié)構(gòu)框架

如上所述，在總結(jié)法律約束和聲譽(yù)約束不同作用機(jī)制的基礎(chǔ)上，本文根據(jù)交叉上市約束效應(yīng)的最新研究進(jìn)展對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行總結(jié)歸納，構(gòu)建了全文的分析框架（如圖1所示）。在文獻(xiàn)梳理部分，先將交叉上市約束效應(yīng)分為法律約束和聲譽(yù)約束兩個(gè)方面。對(duì)于法律約束效應(yīng)，根據(jù)篩選機(jī)制和監(jiān)管機(jī)制進(jìn)一步將其分為三個(gè)方面：法律約束對(duì)交叉上市決策的影響；法律約束對(duì)交叉上市效果的影響；法律約束對(duì)交叉上市風(fēng)險(xiǎn)的影響。對(duì)于聲譽(yù)約束效應(yīng)，則根據(jù)信息傳導(dǎo)機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制將其分為三個(gè)方面：交叉上市對(duì)信息環(huán)境的影響；聲譽(yù)約束對(duì)交叉上市效果的影響；聲譽(yù)約束對(duì)交叉上市風(fēng)險(xiǎn)的影響。

盡管已有國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)交叉上市約束理論的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理，如鄒穎（2009）對(duì)交叉上市約束理論的資本成本效應(yīng)做了相應(yīng)歸納與總結(jié)；辛清泉和郭磊（2012）以交叉上市約束效應(yīng)對(duì)公司治理的影響為視角對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了概括和評(píng)述，但上述學(xué)者并沒(méi)有太多涉及對(duì)聲譽(yù)約束的探討。因此，隨著研究的不斷深入，特別是聲譽(yù)約束假設(shè)的提出，本文將從法律約束和聲譽(yù)約束二分法的角度對(duì)交叉上市約束效應(yīng)做進(jìn)一步的總結(jié)和概括①。

三、交叉上市的法律約束效應(yīng)

法律約束效應(yīng)以委托代理理論為理論基礎(chǔ)，主要包括兩層含義：第一，美國(guó)的投資者保護(hù)法律法規(guī)能夠有效制止在美交叉上市公司內(nèi)部人攫取控制權(quán)私利的行為；第二，即使在美交叉上市公司存在內(nèi)部人攫取超額收益的行為，美國(guó)的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)及其他法律法規(guī)也會(huì)對(duì)這些公司進(jìn)行懲罰與制裁（Coffee，1999）。申請(qǐng)?jiān)诿绹?guó)上市的環(huán)節(jié)中，海外公司要在交叉上市法律約束所產(chǎn)生的成本與收益之間權(quán)衡，因此法律約束會(huì)影響他們的交叉上市決策。交叉上市后的環(huán)節(jié)中，法律約束效應(yīng)的存在又會(huì)使海外公司獲得相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)效果或面臨可能的法律訴訟、股東訴訟等風(fēng)險(xiǎn)?；诖?，國(guó)外學(xué)者沿著“法律約束對(duì)交叉上市決策的影響”、“法律約束對(duì)交叉上市效果的影響”、“法律約束對(duì)交叉上市風(fēng)險(xiǎn)的影響”的邏輯驗(yàn)證了法律約束對(duì)交叉上市的影響。

（一）法律約束對(duì)交叉上市決策的影響

美國(guó)的投資者保護(hù)法律環(huán)境能夠有效制止內(nèi)部人攫取控制權(quán)私利的行為，這直接影響到海外公司的交叉上市決策。交叉上市后獲得的控制權(quán)私利減少，增加了控股股東的交叉上市成本。因此，很多學(xué)者認(rèn)為，控股股東控制權(quán)私利水平較高的公司較少選擇在美國(guó)等投資者保護(hù)環(huán)境好的市場(chǎng)交叉上市（Abdallah和Goergen，2008；Doidge等，2009）。Doidge等（2009）利用31個(gè)國(guó)家4000多家公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)，驗(yàn)證了控制權(quán)私利與交叉上市決策之間的關(guān)系。他們的觀(guān)點(diǎn)是，與倫敦交易所、美國(guó)一級(jí)ADR、美國(guó)144A條例相比，美國(guó)交易所（二／三級(jí)ADR）具有更好的投資者保護(hù)法律環(huán)境，這會(huì)限制控股股東對(duì)控制權(quán)私利的攫取。因此，他們一方面證明了控股股東控制權(quán)水平高的公司和由高管或家族控制的公司會(huì)較少選擇在美國(guó)交易所交叉上市的觀(guān)點(diǎn)，另一方面，控股股東具有多數(shù)表決權(quán)而擁有少數(shù)現(xiàn)金流權(quán)的情形會(huì)減少他們?cè)黾庸緳?quán)益價(jià)值的動(dòng)機(jī)，據(jù)此他們還證明了控股股東控制權(quán)超過(guò)現(xiàn)金流權(quán)的公司不傾向于選擇在美國(guó)交易所上市的觀(guān)點(diǎn)。與此觀(guān)點(diǎn)相同，Boubakri等（2010）進(jìn)一步比較了海外公司在選擇一級(jí)ADR與二級(jí)ADR上的不同，結(jié)果證明了控股股東控制權(quán)水平較高、控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度較大的公司會(huì)較多地選擇一級(jí)ADR的結(jié)論。Abdallah和Goergen（2008）在理論上也認(rèn)為控股股東控制權(quán)私利水平高時(shí)會(huì)阻止公司在投資者保護(hù)環(huán)境好的市場(chǎng)交叉上市。但他們的實(shí)證結(jié)果卻表明控股股東控制權(quán)私利水平高，尤其是控股股東一股獨(dú)大時(shí)，公司更傾向于選擇在投資者保護(hù)環(huán)境好的國(guó)家交叉上市。實(shí)證結(jié)果的不同是因?yàn)锳bdallah和Goergen（2008）在度量控制權(quán)私利時(shí)認(rèn)為，交叉上市前使用二元股權(quán)結(jié)構(gòu)（沒(méi)有投票權(quán)的股票、多次投票權(quán)的股票、限制投票權(quán)股票和特殊股票）的海外公司控制權(quán)私利水平較高。而Doidge等（2009）以及Boubakri等（2010）則用控股股東控制權(quán)水平和控股股東兩權(quán)分離程度表示控制權(quán)私利水平，他們認(rèn)為控股股東控制權(quán)水平高（控股股東持有較多的投票權(quán)或公司由高管／家族控制）或控股股東現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離程度高，控股股東就會(huì)攫取更多的控制權(quán)私利。

由于在法律系統(tǒng)方面的不同，不同國(guó)家的投資者保護(hù)環(huán)境也存在差別（La Porta等，1998；La Porta等，1999），所以也有研究從國(guó)家層面分析美國(guó)投資者保護(hù)法律環(huán)境對(duì)交叉上市決策的直接影響。Abdallah和Goergen（2008）利用19個(gè)交易所175家公司1990－2000年的數(shù)據(jù)驗(yàn)證了母國(guó)投資者保護(hù)環(huán)境對(duì)海外公司交叉上市地點(diǎn)的決策影響，結(jié)果證明了母國(guó)市場(chǎng)投資者保護(hù)環(huán)境較差的公司傾向于選擇投資者保護(hù)環(huán)境好的市場(chǎng)交叉上市的觀(guān)點(diǎn)。Reese和Weisbach（2002）利用交叉上市公司及其交叉上市后股票發(fā)行的數(shù)據(jù)間接驗(yàn)證了上述結(jié)論。他們的觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，隨著交叉上市后投資者保護(hù)水平的提高，交叉上市公司的股票發(fā)行量會(huì)增加，而交叉上市帶來(lái)的投資者保護(hù)水平的改進(jìn)作用，對(duì)于來(lái)自投資者保護(hù)環(huán)境較差國(guó)家的公司更為明顯，因此，母國(guó)市場(chǎng)投資者保護(hù)環(huán)境較差的公司在交叉上市后更可能發(fā)行股票，股票發(fā)行量也更大。

法律約束帶來(lái)的投資者保護(hù)效應(yīng)不僅在降低內(nèi)部人侵占方面貢獻(xiàn)突出，還能夠提高公司治理水平，改善企業(yè)的融資環(huán)境（李維安和王倩，2011）。因此，在探討法律約束對(duì)海外公司交叉上市決策的影響時(shí)，除有學(xué)者討論了內(nèi)部人侵占的因素外，還有學(xué)者探討了公司治理以及融資環(huán)境等方面的問(wèn)題。其中，Charitou等（2007）利用1997－2003年在美國(guó)交易所交叉上市的加拿大公司數(shù)據(jù)，驗(yàn)證了公司治理對(duì)交叉上市決策的影響，并提出了公司治理質(zhì)量好的公司傾向于選擇交叉上市的觀(guān)點(diǎn)。該觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，如果公司面臨相對(duì)較少的投資機(jī)會(huì)，那么公司治理質(zhì)量較好的公司更可能會(huì)選擇交叉上市，因?yàn)榕c公司治理質(zhì)量差的公司相比，這類(lèi)公司面臨的交叉上市成本要低。實(shí)證結(jié)果部分支持了其觀(guān)點(diǎn)②。與此觀(guān)點(diǎn)類(lèi)似，Wójcik等（2005）對(duì)2000－2003年在美交易所交叉上市的歐洲公司的研究中發(fā)現(xiàn)，公司治理評(píng)級(jí)好的公司更傾向于選擇在美交易所交叉上市。另外，交叉上市還可以通過(guò)對(duì)中小投資者的法律保護(hù)，起到降低外部融資成本的作用（Stulz，1999）。因此，希望改善融資條件的公司傾向于選擇在投資者保護(hù)環(huán)境好的市場(chǎng)交叉上市（Charitou等，2007；Abdallah和 Goergen，2008；Boubakri等，2010）。其中，Charitou等（2007）以及Boubakri等（2010）證實(shí)了高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司更傾向于選擇美國(guó)等投資者保護(hù)環(huán)境好的市場(chǎng)（尤其是可以直接融資的三級(jí)ADR方式）交叉上市的觀(guān)點(diǎn)。Abdallah和Goergen（2008）則證實(shí)了具有明顯融資需求的公司更愿意在投資者保護(hù)好的環(huán)境交叉上市的觀(guān)點(diǎn)。

以上研究從不同的視角證明，交叉上市法律約束產(chǎn)生的成本與收益對(duì)公司交叉上市的決策確實(shí)存在影響，控制權(quán)私利水平、公司治理水平、融資條件都是海外公司交叉上市時(shí)需要考慮的因素。但交叉上市決策是一個(gè)系統(tǒng)工程，僅考慮成本或收益中的一方因素或僅考慮影響交叉上市的某一方面因素都有失偏頗。因此，尚缺乏將多個(gè)因素或?qū)⒊杀九c收益因素整合到一個(gè)完整框架內(nèi)的研究。

（二）法律約束對(duì)交叉上市效果的影響

關(guān)于法律約束對(duì)交叉上市效果影響的實(shí)證研究主要圍繞交叉上市—限制控制權(quán)私利攫取—改善公司治理水平—提升公司價(jià)值的邏輯展開(kāi)。其中，有學(xué)者直接檢驗(yàn)了投資者保護(hù)法律對(duì)控股股東攫取控制權(quán)私利的限制作用。Doidge等（2004）利用1994－2001年在美交叉上市并具有雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司數(shù)據(jù)，驗(yàn)證了交叉上市對(duì)控制權(quán)私利的影響。他們的結(jié)果表明，在美國(guó)主要交易所（二／三級(jí)ADR）交叉上市公司的投票權(quán)溢價(jià)比未交叉上市公司的投票權(quán)溢價(jià)低43%，從而證明了在美國(guó)交叉上市降低了控制權(quán)私利水平的觀(guān)點(diǎn)③。

還有學(xué)者用現(xiàn)金持有水平和分紅政策間接驗(yàn)證了投資者保護(hù)法律對(duì)控制權(quán)私利攫取的限制作用。因?yàn)閾?dān)心內(nèi)部人攫取超額控制權(quán)私利的股東更愿意讓公司保持較低水平的現(xiàn)金持有量（Stulz，1990）。其中Huang等（2013）利用1992－2009年間1405家ADR公司的39766個(gè)樣本數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了交叉上市與公司現(xiàn)金持有水平的關(guān)系。他們的觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，交叉上市對(duì)公司現(xiàn)金持有水平的影響力度取決于交叉上市公司母國(guó)的投資者保護(hù)水平與美國(guó)投資者保護(hù)水平的差距。實(shí)證結(jié)果證明，交叉上市帶來(lái)的投資者保護(hù)水平改善增加了公司現(xiàn)金持有水平。與此結(jié)論類(lèi)似，F(xiàn)re.sard和Salva（2010）對(duì)在美交叉上市的868家公司分析后發(fā)現(xiàn)，交叉上市減弱了公司內(nèi)部人將公司的庫(kù)存現(xiàn)金轉(zhuǎn)換為私人收益的能力。他們還發(fā)現(xiàn)，2002年薩班斯法案頒布對(duì)美國(guó)投資者保護(hù)法律的強(qiáng)化，加強(qiáng)了對(duì)交叉上市公司控制權(quán)私利攫取的限制作用。

與交叉上市帶來(lái)公司現(xiàn)金持有水平增加不同，關(guān)于交叉上市影響分紅政策具有兩種觀(guān)點(diǎn)：第一種認(rèn)為交叉上市的法律約束效應(yīng)為中小投資者提供了分享公司成果的權(quán)利，交叉上市會(huì)增加分紅；第二種則認(rèn)為公司治理實(shí)踐對(duì)分紅具有替代作用，交叉上市帶來(lái)的公司治理改善會(huì)減少分紅。Petrasek（2012）利用在美國(guó)市場(chǎng)（一級(jí)ADR、144A條例、二／三級(jí)ADR）和倫敦證券交易所交叉上市的755家樣本公司數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了交叉上市與現(xiàn)金分紅的關(guān)系，結(jié)果證明了第一種觀(guān)點(diǎn)。他認(rèn)為，來(lái)自投資者保護(hù)環(huán)境較差國(guó)家的公司，由于在美國(guó)主要交易所（二／三級(jí)ADR）交叉上市加強(qiáng)了對(duì)中小投資者的保護(hù)力度，公司現(xiàn)金分紅增加。O’Connor（2006）利用40個(gè)國(guó)家496家交叉上市公司的樣本也對(duì)上述觀(guān)點(diǎn)進(jìn)行了檢驗(yàn)。與Petrasek（2012）不同，O’Connor（2006）的研究結(jié)果表明：母國(guó)投資者保護(hù)環(huán)境差的公司在美國(guó)市場(chǎng)交叉上市后，公司現(xiàn)金分紅會(huì)增加；而從總體來(lái)看，在美國(guó)主要交易所（二／三級(jí)ADR）、場(chǎng)外市場(chǎng)（一級(jí)ADR）交叉上市的所有公司交叉上市后公司分紅減少。O’Connor（2006）的研究結(jié)果既驗(yàn)證了交叉上市帶來(lái)的投資者保護(hù)環(huán)境改善增加分紅的觀(guān)點(diǎn)，又驗(yàn)證了交叉上市后公司治理改善發(fā)揮替代作用，減少分紅的觀(guān)點(diǎn)。

法律約束對(duì)公司治理水平的改善作用也是學(xué)者研究的重點(diǎn)。一般來(lái)說(shuō)，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為美國(guó)的投資者保護(hù)法律改善了交叉上市公司的公司治理水平。其中，Charitou等（2007）以加拿大在美交叉上市公司作為研究樣本檢驗(yàn)了交叉上市法律約束的公司治理效果。他們的研究表明，由于受制于美國(guó)的法律約束機(jī)制，公司交叉上市后董事會(huì)和審計(jì)委員會(huì)獨(dú)立性有所提高。與Charitou等（2007）直接檢驗(yàn)交叉上市法律約束的公司治理效果不同，Lel和Miller（2008）檢驗(yàn)了交叉上市公司更換表現(xiàn)糟糕CEO的能力。研究結(jié)果表明，在美國(guó)主要交易所（二／三級(jí)ADR）交叉上市后，由于受到美國(guó)嚴(yán)格的投資者保護(hù)體制的約束，公司（尤其是來(lái)自投資者保護(hù)環(huán)境較差的公司）更換表現(xiàn)糟糕CEO的能力得到提高。從而間接驗(yàn)證了交叉上市投資者保護(hù)法律體制對(duì)公司治理水平具有改善作用的觀(guān)點(diǎn)。

還有學(xué)者進(jìn)一步分析了法律約束對(duì)公司價(jià)值的改善效果。其中，Doidge等（2004）將在美交叉上市公司與未交叉上市的其他國(guó)內(nèi)公司的市值進(jìn)行了對(duì)比，發(fā)現(xiàn)交叉上市公司的市值溢價(jià)了16.5%。他們還證明了在美主要交易所（二／三級(jí)ADR）交叉上市公司的溢價(jià)要高于一級(jí)ADR和144A條例交叉上市公司的觀(guān)點(diǎn)。Doidge等（2009）則對(duì)比了美國(guó)交易所交叉上市與倫敦證券交易所交叉上市公司的市值溢價(jià)，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)只有在美交易所交叉上市的公司才具有長(zhǎng)期的市值溢價(jià)。Charitou和Louca（2009）利用在美交易所交叉上市的108家公司1994－2004年的數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了交叉上市與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系。他們的研究結(jié)果表明交叉上市公司在交叉上市之后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)有明顯改善，并提出了融資公司（三級(jí)ADR）比非融資公司（二級(jí)ADR）經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)改善程度更大的觀(guān)點(diǎn)。與此類(lèi)似，Hope等（2007）認(rèn)為，母國(guó)信息披露要求更嚴(yán)格的公司在美交叉上市后獲得的市值溢價(jià)也更大。Goto等（2009）則驗(yàn)證了會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)變動(dòng)對(duì)交叉上市公司股票收益的影響。他們的研究結(jié)果證明，在美主要交易所（二／三級(jí)ADR）交叉上市公司（與一級(jí)ADR、144A條例交叉上市公司相比）的負(fù)面新聞和收益反轉(zhuǎn)減少，而這種情形在來(lái)自欠發(fā)達(dá)市場(chǎng)或新興市場(chǎng)的公司中表現(xiàn)更為明顯。上述交叉上市后公司市值溢價(jià)增加和公司價(jià)值波動(dòng)變小的研究都體現(xiàn)了法律約束對(duì)改善交叉上市公司價(jià)值的積極作用。

綜合以上研究來(lái)看，美國(guó)良好的投資者保護(hù)制度環(huán)境限制了交叉上市公司內(nèi)部人對(duì)超額控制權(quán)私利的攫取，有利于交叉上市公司改善公司治理水平進(jìn)而提高公司價(jià)值。這些觀(guān)點(diǎn)得到了大部分學(xué)者的認(rèn)可。然而，海外公司交叉上市的動(dòng)機(jī)千差萬(wàn)別，由法律約束效應(yīng)所產(chǎn)生的效果可能并不是海外公司尋求交叉上市實(shí)際期望的。正如Charitou等（2007）所述，海外公司交叉上市后公司治理水平得到明顯改善，但那些未交叉上市的其他國(guó)內(nèi)公司也取得了同樣的公司治理改善效果。可見(jiàn)，公司治理改善可能并不是有些公司尋求交叉上市的最初動(dòng)機(jī)。因此，根據(jù)公司交叉上市動(dòng)機(jī)檢驗(yàn)相應(yīng)的預(yù)期效果將是企業(yè)交叉上市實(shí)踐和交叉上市理論急需解決的重要課題。

（三）法律約束對(duì)交叉上市風(fēng)險(xiǎn)的影響

海外公司因?yàn)榉杉s束而產(chǎn)生的交叉上市風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在法律訴訟、股東訴訟等方面。一種觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為違規(guī)公司會(huì)因?yàn)槊绹?guó)證券監(jiān)管法律的有效性而面臨交叉上市風(fēng)險(xiǎn)。Coffee（2007）提出美國(guó)證券法律制裁體制具有“靈活性”這一特點(diǎn)。該觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，美國(guó)證券法律對(duì)私人行為的制裁具有廣泛靈活性，對(duì)證券執(zhí)法行為具有充分公開(kāi)性，對(duì)違法行為執(zhí)行嚴(yán)格的貨幣制裁和財(cái)政處罰，對(duì)內(nèi)部交易訴訟應(yīng)用廣泛。在此基礎(chǔ)上，F(xiàn)ernandes等（2010）檢驗(yàn)了美國(guó)證券交易法案第12h－6條規(guī)定對(duì)交叉上市公司的影響，并提出了法律約束帶來(lái)的訴訟風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致大量交叉上市公司注銷(xiāo)登記的觀(guān)點(diǎn)。他們認(rèn)為，12h－6條規(guī)定④的頒布引起大量公司注銷(xiāo)登記，而注銷(xiāo)登記公司中大部分曾經(jīng)受到美國(guó)證券法律集體訴訟或美國(guó)證券交易委員會(huì)的制裁。Gande和Miller（2011）檢驗(yàn)了美國(guó)證券法律的私人制裁行為，發(fā)現(xiàn)1996－2008年間有269個(gè)證券集體訴訟事件是針對(duì)在美上市的海外公司，對(duì)海外公司的處罰嚴(yán)重到高達(dá)90億美元。市場(chǎng)也對(duì)這些公司做出了額外處罰，致使他們的股價(jià)下降了6.16%，相當(dāng)于每個(gè)受影響的公司損失3.92億美元，而所有公司損失則將近730億美元。

另一種觀(guān)點(diǎn)則認(rèn)為美國(guó)證券監(jiān)管法律在對(duì)海外公司的制裁上缺乏有效性。其中，Licht（2003）指出美國(guó)證券交易法案第13、14條中的一些規(guī)則是為美國(guó)公司量身定做的。由于美國(guó)公司不同于交叉上市公司，這些規(guī)則對(duì)海外公司幾乎沒(méi)有作用。因此，交叉上市公司面臨惡意收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)降低。他還指出，10b－5條規(guī)則在反欺詐方面的責(zé)任制度也相對(duì)薄弱。與此結(jié)論相近，Siegel（2005）在對(duì)在美交易所ADR上市的墨西哥公司進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，對(duì)于墨西哥公司內(nèi)部人攫取公司資產(chǎn)的行為，美國(guó)證券監(jiān)管法律既不制止也不采取懲罰措施。

綜合上述觀(guān)點(diǎn)，美國(guó)證券法律的監(jiān)管增加了交叉上市公司遭遇法律訴訟、股東訴訟的風(fēng)險(xiǎn)。但美國(guó)證券監(jiān)管法律對(duì)交叉上市公司的制裁效果受到質(zhì)疑。這是因?yàn)槊绹?guó)證券交易所為吸引更多的海外公司上市，對(duì)通過(guò)一級(jí)ADR和144A條例上市的公司在證券監(jiān)管要求和信息披露要求方面具有豁免條款。另外，市場(chǎng)的聲譽(yù)監(jiān)督對(duì)美國(guó)投資者保護(hù)制度的監(jiān)督也起到了有效的補(bǔ)充作用（Siegel，2005）。但2002年薩班斯法案頒布，通過(guò)建立審計(jì)、信息披露、公司治理、內(nèi)部控制、管理行為與責(zé)任等方面的標(biāo)準(zhǔn)強(qiáng)化了美國(guó)證券監(jiān)管法律對(duì)交叉上市公司的執(zhí)行力度（He，2008；Boubakri等，2010）。

四、交叉上市的聲譽(yù)約束效應(yīng)

除投資者保護(hù)法律的正式制度對(duì)交叉上市公司的約束效應(yīng)外，Stulz（1999）首次提出聲譽(yù)媒介作為非正式監(jiān)督工具也對(duì)交叉上市公司具有約束效應(yīng)。Coffee（2002）進(jìn)一步將財(cái)務(wù)分析師、機(jī)構(gòu)投資者等聲譽(yù)媒介比喻為“財(cái)務(wù)看門(mén)狗”，強(qiáng)調(diào)了他們的監(jiān)督作用。Siegel（2005）則最先將法律約束效應(yīng)與聲譽(yù)約束效應(yīng)分離，他以Diamond（1991）模型為基礎(chǔ)，認(rèn)為長(zhǎng)期具有良好行為表現(xiàn)的公司會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)聲譽(yù)而易于獲得外部資本；因此他提出了交叉上市公司除了受到法律約束之外，還通過(guò)聲譽(yù)約束自愿遵守交叉上市規(guī)則的觀(guān)點(diǎn)。

聲譽(yù)約束效應(yīng)是指投資團(tuán)體和行業(yè)（包括投資者、投資銀行、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、投資顧問(wèn)、財(cái)務(wù)分析師、審計(jì)師等）通過(guò)信息傳遞對(duì)交叉上市公司起到監(jiān)督作用（Wójcik等，2005）。聲譽(yù)約束效應(yīng)主要通過(guò)信息傳導(dǎo)機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制發(fā)揮作用。信息傳導(dǎo)機(jī)制是指交叉上市公司的信息在公司—市場(chǎng)（投資者）—監(jiān)管部門(mén)之間進(jìn)行傳遞的過(guò)程。只有信息傳導(dǎo)具有有效性，聲譽(yù)媒介的監(jiān)督作用才會(huì)加強(qiáng)（Siegel，2005）。而監(jiān)督機(jī)制則是在交叉上市公司信息得以擴(kuò)散的基礎(chǔ)上，市場(chǎng)（投資者）與證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)交叉上市公司的證券交易等行為進(jìn)行積極或消極的回應(yīng)。針對(duì)信息傳導(dǎo)機(jī)制，學(xué)者們主要探討了交叉上市對(duì)信息環(huán)境的影響；而圍繞監(jiān)督機(jī)制，學(xué)者們主要探討了聲譽(yù)媒介對(duì)交叉上市效果與交叉上市風(fēng)險(xiǎn)的影響。

（一）交叉上市對(duì)信息環(huán)境的影響

交叉上市對(duì)信息環(huán)境改善作用的研究主要基于兩種視角：一種視角認(rèn)為美國(guó)證券監(jiān)管法律和信息披露要求帶來(lái)了交叉上市公司信息環(huán)境的改善；另一種視角則認(rèn)為聲譽(yù)媒介的監(jiān)督約束促使交叉上市公司改善信息環(huán)境。

基于第一種視角，Lang等（2003）認(rèn)為在美交易所交叉上市分析師追蹤增加、分析師預(yù)測(cè)更加準(zhǔn)確，從而表明在美交易所交叉上市對(duì)信息環(huán)境具有改善作用。與此結(jié)論類(lèi)似，Lang等（2004）利用27個(gè)國(guó)家的2507家公司數(shù)據(jù)進(jìn)一步驗(yàn)證了分析師不愿意跟蹤控制權(quán)私利水平高的交叉上市公司的觀(guān)點(diǎn)。另外，Khanna等（2004）利用24個(gè)國(guó)家的794家公司樣本數(shù)據(jù)，用標(biāo)準(zhǔn)普爾的透明度和信息披露分?jǐn)?shù)來(lái)度量信息披露水平，證明了在美交叉上市公司比未交叉上市的國(guó)內(nèi)其他公司信息披露水平高的觀(guān)點(diǎn)。Bailey等（2006）檢驗(yàn)了在美交叉上市公司盈余公告前后異常收益和異常交易量的變化，結(jié)果表明在美交易所交叉上市公司、母國(guó)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)寬松的交叉上市公司，其盈余公告前后異常收益與異常交易量的變化更加劇烈。他們進(jìn)一步提出了交叉上市地區(qū)嚴(yán)格的信息披露制度促進(jìn)交叉上市公司信息環(huán)境改善的觀(guān)點(diǎn)。Foucault和Gehrig（2008）用股價(jià)信息含量表示信息環(huán)境驗(yàn)證了交叉上市與信息環(huán)境的關(guān)系，并提出了交叉上市公司承諾提高信息披露質(zhì)量的做法改善了其信息環(huán)境的觀(guān)點(diǎn)。Arping和Sautner（2013）以歐盟15國(guó)2001－2007年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，檢驗(yàn)了薩班斯法案404條對(duì)交叉上市公司信息披露的影響。他們的結(jié)果表明薩班斯法案404條⑤對(duì)交叉上市公司的信息披露環(huán)境具有改善效應(yīng)，使分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度、關(guān)聯(lián)度提高。

第二種視角主要基于投資者、審計(jì)師、財(cái)務(wù)分析師等聲譽(yù)媒介偏好于使交叉上市公司的信息更加透明、公開(kāi)，通過(guò)監(jiān)督約束作用促使交叉上市公司改善信息環(huán)境。其中，機(jī)構(gòu)投資者要求交叉上市公司提交高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告信息（Bradshaw等，2004），他們對(duì)母國(guó)投資者保護(hù)環(huán)境較差的交叉上市公司（Aggarwal等，2007）和存在控股股東的交叉上市公司（Leuz等，2009）的審查也更為嚴(yán)格。與此相似，審計(jì)師更偏好母國(guó)法律體制更加嚴(yán)格的交叉上市公司（Choi等，2009）。另外，雖然眾多學(xué)者將分析師追蹤增加歸因于法律約束帶來(lái)的信息環(huán)境改善（Lang等，2003；Arping和Sautner，2013），但也有學(xué)者分別研究了不同交叉上市類(lèi)型（二／三級(jí)ADR、一級(jí)ADR、144A條例）所帶來(lái)的分析師追蹤的不同效果。因?yàn)榛诜杉s束－信息環(huán)境改善－分析師追蹤增加的邏輯，由于二／三級(jí)ADR需要接受美國(guó)證券交易委員會(huì)的監(jiān)管要求和信息披露標(biāo)準(zhǔn)要求，而一級(jí)ADR和144A條例在證券監(jiān)管要求和信息披露要求方面具有豁免條款，所以一級(jí)ADR和144A條例形式的在美交叉上市公司不會(huì)帶來(lái)分析師追蹤增加的效果。但Doidge等（2009）以及Fresard和Salva（2010）的實(shí)證結(jié)果表明一級(jí)ADR和144A條例方式的在美交叉上市公司也引起了財(cái)務(wù)分析師追蹤增加。他們進(jìn)而提出一級(jí)ADR和144A條例交叉上市公司雖不受美國(guó)證券監(jiān)管部門(mén)的約束，卻接受財(cái)務(wù)分析師等聲譽(yù)媒介監(jiān)督的觀(guān)點(diǎn)。

綜合來(lái)看，學(xué)者們大部分贊同交叉上市改善了交叉上市公司信息環(huán)境的觀(guān)點(diǎn)。關(guān)于交叉上市信息環(huán)境改善驅(qū)動(dòng)因素的研究主要集中為兩種觀(guān)點(diǎn)：一種認(rèn)為證券監(jiān)管和信息披露要求等制度因素的強(qiáng)制性要求促使交叉上市公司改善信息環(huán)境；另一種則認(rèn)為證券監(jiān)管和信息披露標(biāo)準(zhǔn)只適應(yīng)于二／三級(jí)ADR形式的交叉上市公司，而不受制度因素強(qiáng)制性要求的一級(jí)ADR、144A形式的交叉上市公司信息環(huán)境也有所改善，這可以用聲譽(yù)媒介的自愿性監(jiān)督促使交叉上市公司改善信息環(huán)境來(lái)解釋。

（二）聲譽(yù)約束對(duì)交叉上市效果的影響

有學(xué)者直接驗(yàn)證了聲譽(yù)媒介監(jiān)督對(duì)交叉上市公司控股股東攫取私人收益的約束作用。其中，F(xiàn)resard和Salva（2010）利用來(lái)自40多個(gè)國(guó)家1989－2005年的樣本數(shù)據(jù)驗(yàn)證了分析師以及大股東與控制權(quán)私利的關(guān)系，并提出了分析師追蹤增加以及大股東的存在限制了交叉上市公司控制權(quán)私利攫取的觀(guān)點(diǎn)。一方面，他們的研究結(jié)果認(rèn)為分析師追蹤增加提高了交叉上市公司的超額現(xiàn)金持有價(jià)值，這種作用對(duì)于一級(jí)ADR形式的交叉上市公司最為明顯，從而驗(yàn)證了分析師監(jiān)督對(duì)交叉上市公司的約束作用。另一方面，他們的研究結(jié)果則表明流通股持股比例增加提高了一級(jí)ADR、二／三級(jí)ADR上市公司的超額現(xiàn)金持有價(jià)值，美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加則提高了一級(jí)ADR上市公司的超額現(xiàn)金持有價(jià)值。這在一定程度上驗(yàn)證了大股東監(jiān)督對(duì)交叉上市公司的約束作用。另外，分析師的監(jiān)督還促進(jìn)了交叉上市公司價(jià)值的增加（Lang等，2003）。Lang等（2004）利用27個(gè)國(guó)家的2500多家樣本公司檢驗(yàn)了分析師追蹤與交叉上市公司價(jià)值的關(guān)系，驗(yàn)證了分析師追蹤促使交叉上市公司價(jià)值增加的觀(guān)點(diǎn)。該觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，對(duì)于母國(guó)公司治理水平較差的交叉上市公司來(lái)說(shuō)，分析師追蹤提高了公司透明性，限制了內(nèi)部人攫取私利的行為，進(jìn)而提高了公司價(jià)值。

雖然大多數(shù)研究支持分析師的活動(dòng)對(duì)交叉上市公司具有積極監(jiān)督作用的觀(guān)點(diǎn)，并有研究認(rèn)為交叉上市后分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性得到改善（Nowland和Simon，2010），但最近也有研究將視角轉(zhuǎn)向分析師對(duì)交叉上市公司監(jiān)督的有效性問(wèn)題。其中，有學(xué)者認(rèn)為分析師是用來(lái)展示的，所以他們并沒(méi)有掌握公司重要的特質(zhì)信息（Roulstone，2003）。Kallapur（2003）認(rèn)為交叉上市后分析師追蹤增加是分析師的自愿性行為，分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性提高則是源于美國(guó)信息披露制度的強(qiáng)制性要求。Nowland和Simon（2010）進(jìn)一步驗(yàn)證了分析師能力、分析師人數(shù)、普通信息披露與分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的關(guān)系。他們的觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，分析師能力、普通信息披露與交叉上市后分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的提高正相關(guān)，但沒(méi)有發(fā)現(xiàn)分析師追蹤增加與分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性改善相關(guān)的直接證據(jù)。

綜合以上觀(guān)點(diǎn)，聲譽(yù)媒體的監(jiān)督對(duì)抑制交叉上市公司控制權(quán)私利攫取，促進(jìn)交叉上市公司提高價(jià)值具有重要作用。但從聲譽(yù)監(jiān)督影響交叉上市公司效果的研究現(xiàn)狀來(lái)看，聲譽(yù)監(jiān)督主體集中于財(cái)務(wù)分析師，而對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者、審計(jì)師等其他聲譽(yù)監(jiān)督主體的研究相對(duì)較少，需要進(jìn)一步深化。同時(shí)，聲譽(yù)監(jiān)督是自律性監(jiān)督行為，被監(jiān)督者（交叉上市公司）的自身治理水平以及監(jiān)督主體的個(gè)體特征都會(huì)影響到聲譽(yù)監(jiān)督的有效性以及聲譽(yù)監(jiān)督的效果，這兩方面的研究也需要不斷強(qiáng)化和擴(kuò)展。

（三）聲譽(yù)約束對(duì)交叉上市風(fēng)險(xiǎn)的影響

如前所述，交叉上市后分析師追蹤增加不一定帶來(lái)積極的上市效果。分析師不僅傳遞公司的聲譽(yù)信息以及管理質(zhì)量信息，他們還會(huì)關(guān)注公司延遲信息披露帶來(lái)的訴訟風(fēng)險(xiǎn)（Lang和Lundholm，1996）。因此，公司違規(guī)信息通過(guò)聲譽(yù)媒介在市場(chǎng)和監(jiān)管部門(mén)傳遞，增加了交叉上市公司的風(fēng)險(xiǎn)。

目前直接研究聲譽(yù)約束對(duì)交叉上市風(fēng)險(xiǎn)影響的文獻(xiàn)相對(duì)較少，但有學(xué)者探討了分析師監(jiān)督有效性可能帶來(lái)的交叉上市風(fēng)險(xiǎn)。分析師追蹤增加促進(jìn)了行業(yè)與市場(chǎng)信息的生成，卻抑制了公司特質(zhì)信息的產(chǎn)生（Piotroski和Roulstone，2004）。特別是來(lái)自新興市場(chǎng)的交叉上市公司，分析師追蹤增加反而減少了公司特質(zhì)信息的生成（Chan和Hameed，2006；Fernandes和Ferreira，2008）。這在一定程度上說(shuō)明分析師追蹤并不能真實(shí)反映新興市場(chǎng)交叉上市公司的真實(shí)信息，增加了交叉上市公司誤導(dǎo)投資者、證券監(jiān)管部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)。

聲譽(yù)監(jiān)督主體的有效性直接影響到交叉上市公司在投資者和證券監(jiān)管部門(mén)心中的形象，而這種有效性又直接取決于聲譽(yù)監(jiān)督主體的個(gè)體特征（如分析師的能力等）。如果財(cái)務(wù)分析師、審計(jì)師、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等監(jiān)督主體在聲譽(yù)質(zhì)量方面存在問(wèn)題（如，渾水公司等市場(chǎng)做空機(jī)構(gòu)成立時(shí)間較短，可能通過(guò)放大違規(guī)事件的嚴(yán)重性來(lái)擴(kuò)大自身影響力），將給交叉上市公司的發(fā)展帶來(lái)巨大風(fēng)險(xiǎn)。因此，從監(jiān)督主體的有效性入手，結(jié)合交叉上市公司的自身聲譽(yù)，探討交叉上市公司遭遇的法律訴訟、股東訴訟、市場(chǎng)處罰等風(fēng)險(xiǎn)的研究仍然需要不斷深化和擴(kuò)展。

綜合交叉上市聲譽(yù)約束效應(yīng)的相關(guān)觀(guān)點(diǎn)，聲譽(yù)媒介有效地補(bǔ)充了制度環(huán)境對(duì)交叉上市公司的監(jiān)督。但對(duì)聲譽(yù)約束的相關(guān)研究最近幾年才剛剛發(fā)展，相關(guān)理論和分析需要根據(jù)交叉上市實(shí)踐的要求不斷深化。

五、研究結(jié)論與研究展望

本文基于法律約束和聲譽(yù)約束的雙重視角對(duì)交叉上市約束效應(yīng)的研究進(jìn)行了綜述?？梢钥闯?，約束效應(yīng)對(duì)交叉上市公司的影響是普遍存在的。法律環(huán)境作為制度因素對(duì)交叉上市公司具有關(guān)鍵的影響作用。而聲譽(yù)媒介的監(jiān)督對(duì)交叉上市發(fā)揮的約束作用也必不可少。法律約束主要通過(guò)篩選機(jī)制和監(jiān)管機(jī)制發(fā)揮作用，側(cè)重制度層面的強(qiáng)制性要求，以合規(guī)性為目的。聲譽(yù)約束則包括信息傳導(dǎo)機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制，強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)層面的自愿性要求，以有效性為目標(biāo)。聲譽(yù)約束和法律約束在對(duì)交叉上市公司的約束方面具有互補(bǔ)性。聲譽(yù)約束的作用機(jī)制除一部分是市場(chǎng)監(jiān)督主體的自發(fā)性行為外，另一部分則來(lái)源于法律約束主體的規(guī)定要求。例如，Chemmanur和Fulghieri（2006）以及Eng等（2008）就指出，交叉上市聲譽(yù)媒介的監(jiān)督作用部分源于美國(guó)嚴(yán)格的證券監(jiān)管和信息披露制度要求。

目前多數(shù)研究都集中于探討交叉上市的法律約束效應(yīng)，而對(duì)交叉上市聲譽(yù)約束的討論最近才逐漸引起關(guān)注。更是鮮有學(xué)者將法律約束和聲譽(yù)約束結(jié)合起來(lái)進(jìn)行探討（Doidge等，2009）。但以法律約束和聲譽(yù)約束作為二分法將交叉上市約束效應(yīng)進(jìn)行細(xì)分，對(duì)聲譽(yù)約束的研究已經(jīng)引起研究者的充分重視。近年來(lái)，中國(guó)海外上市公司在財(cái)務(wù)造假問(wèn)題上屢遭信任危機(jī)，部分交叉上市公司被市場(chǎng)機(jī)構(gòu)做空后面臨停牌、退市風(fēng)險(xiǎn)的狀況表明，自身存在公司治理風(fēng)險(xiǎn)，上市后又面臨聲譽(yù)監(jiān)督約束，從而可能使中國(guó)公司海外上市之路更加坎坷。因此，本文認(rèn)為非常有必要研究聲譽(yù)約束的有效性以及聲譽(yù)約束對(duì)海外公司（特別是來(lái)自新興市場(chǎng)的公司，如中國(guó)）交叉上市效果、風(fēng)險(xiǎn)的影響，并在此基礎(chǔ)上為證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管、交叉上市公司做好上市風(fēng)險(xiǎn)防范提供政策建議。

我們還發(fā)現(xiàn)，法律約束效應(yīng)的大部分研究將決策與效果割裂開(kāi)來(lái)，僅有Charitou等（2007）檢驗(yàn)了公司治理對(duì)交叉上市決策以及交叉上市對(duì)公司治理效果的影響，而交叉上市決策與交叉上市效果緊密相連。交叉上市所產(chǎn)生的效果是決策交叉上市時(shí)需要考慮的關(guān)鍵問(wèn)題，而交叉上市決策的最初動(dòng)機(jī)則是衡量交叉上市是否具有積極效果的重要標(biāo)準(zhǔn)。因?yàn)榻徊嫔鲜袥Q策是一個(gè)系統(tǒng)性工程，需要考慮的因素是多方面的。因此，今后的研究需要對(duì)基于不同動(dòng)機(jī)的交叉上市效果進(jìn)行深化研究。另外，法律約束與聲譽(yù)約束既存在替代關(guān)系，在某些方面又具有聯(lián)系，而現(xiàn)有研究主要集中探討法律約束和聲譽(yù)約束的各自作用，所以將法律約束和聲譽(yù)約束整合到一個(gè)研究框架中將是今后研究的重點(diǎn)。

值得注意的是，有證據(jù)表明大量中國(guó)公司不斷在美國(guó)交叉上市。從2005年開(kāi)始，中國(guó)證監(jiān)會(huì)推出了旨在消除所有非流通股并將非流通股轉(zhuǎn)化為流通股的股權(quán)分置改革。這種強(qiáng)制性的制度變遷引起了中國(guó)國(guó)內(nèi)首次公開(kāi)募股發(fā)行和公司流動(dòng)性的巨大變化。從此之后，越來(lái)越多的中國(guó)公司尋求在美國(guó)市場(chǎng)交叉上市（Luo等，2012）。中國(guó)市場(chǎng)具有金融國(guó)際化進(jìn)程起步較晚但轉(zhuǎn)型速度較快等特點(diǎn)，因此，以中國(guó)公司交叉上市作為研究背景，探討新興市場(chǎng)來(lái)源公司的交叉上市效應(yīng)，有利于更全面地理解交叉上市的約束效應(yīng)，這也將是今后研究的又一重點(diǎn)。

注釋?zhuān)?/p>

①由于美國(guó)具有較好的投資者保護(hù)體制（包括證券法律法規(guī)，證券交易委員會(huì)的監(jiān)管以及證券分析師、機(jī)構(gòu)投資者、審計(jì)師等聲譽(yù)媒介的監(jiān)督等），大部分學(xué)者以海外公司在美交叉上市作為研究主題。因此，本文所梳理的文獻(xiàn)主題主要為“海外公司在美國(guó)交叉上市”。另外，本文所梳理文獻(xiàn)主要為來(lái)源于“The Journal of Finance”“Journal of Financial Economics”“Journal of Accounting Research”等國(guó)際頂尖期刊的70余篇文獻(xiàn)。

②文章中用董事會(huì)特征（董事會(huì)規(guī)模、審計(jì)委員會(huì)成員數(shù)量、公司治理委員會(huì)存在性、委員會(huì)數(shù)量）；董事會(huì)和審計(jì)委員會(huì)獨(dú)立性（外部董事比例、董事激勵(lì)計(jì)劃、審計(jì)委員會(huì)獨(dú)立性）；CEO對(duì)董事會(huì)的影響（CEO與董事會(huì)主席兩職兼任、CEO是否參與委員會(huì)、CEO是否參與審計(jì)委員會(huì)）；股權(quán)特征（控股股東投票權(quán)、外部股東比例、是否二元股權(quán)結(jié)構(gòu)）等來(lái)表示公司治理質(zhì)量，只有“CEO對(duì)董事會(huì)的影響”中的“CEO與董事會(huì)主席兩職兼任”變量顯著。

③文獻(xiàn)利用雙層股權(quán)方法來(lái)度量投票權(quán)溢價(jià)，即用投票權(quán)價(jià)格除以現(xiàn)金流權(quán)價(jià)格來(lái)表示。

④12h－6條2007年頒布，具有三個(gè)規(guī)定：第一，允許按照美國(guó)投資者的利益簡(jiǎn)化終止登記程序；第二，允許終止而不是延緩股票登記及其報(bào)告義務(wù)；第三，當(dāng)證券登記者少于300人時(shí)，允許公司終止交易法規(guī)定的報(bào)告義務(wù)。

⑤404條要求管理層自我評(píng)估和保證財(cái)務(wù)報(bào)告內(nèi)部控制結(jié)構(gòu)和流程的有效性；要求審計(jì)師證明管理層對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告內(nèi)部控制有效性的評(píng)定。

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