趙建群　王玉華

摘 要：行為屬性是市場主體影響市場的基礎(chǔ)條件，但是市場最終是由市場結(jié)構(gòu)狀態(tài)決定的。機(jī)構(gòu)投資者的兩大基本特征——契約關(guān)系的綜合、資金實(shí)力優(yōu)勢，決定了它對市場的結(jié)構(gòu)性影響是復(fù)雜的。機(jī)構(gòu)投資者的市場影響力，不但取決于機(jī)構(gòu)投資者作為一個(gè)整體的市場勢力，而且取決于機(jī)構(gòu)投資者之間，以及機(jī)構(gòu)投資者與投資對象之間的實(shí)力對比。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者；市場實(shí)力；市場勢力；結(jié)構(gòu)主義

作者簡介：趙建群，廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教師，湖南大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后流動(dòng)站博士后，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士（廣東廣州 510320）王玉華，汕頭大學(xué)商學(xué)院副教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士（廣東 汕頭 515063）

一、文獻(xiàn)綜述

已有文獻(xiàn)對機(jī)構(gòu)投資者市場影響力的理論探討基本上都是行為主義性質(zhì)的——從微觀層次，基于信息優(yōu)勢、理性程度展開博弈分析（具體研究主題則大體可以分為理性程度、行為能力、交易策略等{1}），但是在考察市場的綜合表現(xiàn)時(shí)，他們往往不得不面臨理論與實(shí)證的沖突。

在探討機(jī)構(gòu)投資者群體行為時(shí)，雖然Banerjeer（1992）{2}、Scharfstein和Stein（1990）{3}等建立的羊群行為模型都較好地體現(xiàn)了對理性程度的關(guān)注，但是由于考察的是代表性個(gè)體，并且假定“羊群”總是恒定規(guī)模和固定走向的，因此不可避免地出現(xiàn)以期間效果約同即期效果的謬誤。{4}

關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的選股擇時(shí)能力問題，文獻(xiàn)大多認(rèn)同這樣的觀點(diǎn)：當(dāng)選股擇時(shí)能力體現(xiàn)理性程度和智力水平時(shí)，{5}良好的選股擇時(shí)能力將使機(jī)構(gòu)投資者成為價(jià)值信息的良好發(fā)掘者和傳導(dǎo)者{6}{7}，從這個(gè)角度看，機(jī)構(gòu)投資者對于平復(fù)市場的異常波動(dòng)是有利的。但是在實(shí)證上，文獻(xiàn)基本上都回避了這樣一個(gè)問題：如何證明選股擇時(shí)能力僅僅取決于理性程度和智力水平，而非資金實(shí)力和品牌優(yōu)勢？

關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的交易策略問題。理論文獻(xiàn)的爭議主要在于機(jī)構(gòu)投資者實(shí)施交易策略的理性狀態(tài)：DSSW（1990）認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者在實(shí)施正反饋交易策略時(shí)是非理性的，因此將加劇市場波動(dòng){8}；LSV（1992）{9}卻認(rèn)為，反饋策略可能是理性的，市場將因此而變得更為穩(wěn)定。至于機(jī)構(gòu)投資者的理性或者非理性是否長期穩(wěn)定、理性與非理性的力量對比對市場是否具有決定性影響的問題卻被文獻(xiàn)所忽略。{10}

綜合文獻(xiàn)不難發(fā)現(xiàn)，行為主義者大多將機(jī)構(gòu)投資者擬化為代表性個(gè)人，賦予其信念{11}、情緒、偏好{12}和智力{13}，卻忽視了機(jī)構(gòu)投資者的兩大特征：契約關(guān)系的綜合、資金（品牌）實(shí)力優(yōu)勢。同時(shí)，文獻(xiàn)無一例外地忽略了市場結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，由此導(dǎo)致謬誤盛行或未可知。因此，本文將首先分析機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)力特點(diǎn)，然后探討機(jī)構(gòu)投資者帶來的市場結(jié)構(gòu)變化，最后基于結(jié)構(gòu)分析所得假說，對機(jī)構(gòu)的市場影響力進(jìn)行實(shí)證。這種結(jié)構(gòu)主義的分析方法，既沒有脫離行為主義的微觀基礎(chǔ)，又可以有效規(guī)避行為主義在實(shí)證時(shí)面臨的從微觀走向中觀的擬合偏誤問題?？梢哉J(rèn)為，本論文不是對行為主義的全面否定，而是在對行為主義相關(guān)結(jié)論/方法進(jìn)行合理批判的基礎(chǔ)上，延伸方法論，并為機(jī)構(gòu)投資者研究提供更有價(jià)值的現(xiàn)實(shí)結(jié)論。

二、基于結(jié)構(gòu)主義的機(jī)構(gòu)投資者市場影響力分析

基本價(jià)值事件在表現(xiàn)為市場價(jià)格前，往往要經(jīng)歷兩類“驚險(xiǎn)的跳躍”。其一，基于市場主體生理特征的“跳躍”，即由于個(gè)體的搜尋能力（達(dá)到信息）、識(shí)別能力（辨別信息真?zhèn)危?、判斷能力（價(jià)值計(jì)算）及處置風(fēng)格（表現(xiàn)為資金運(yùn)動(dòng)形式）的差異，導(dǎo)致市場價(jià)格可能偏離基本價(jià)值。其二，基于市場主體社會(huì)特征的“跳躍”，即由于契約關(guān)系、資金實(shí)力、品牌和聲譽(yù)等的存在，導(dǎo)致不同市場主體對價(jià)格運(yùn)動(dòng)的影響不同。關(guān)于第一類“跳躍”的研究，散見于各類行為主義文獻(xiàn)中，關(guān)于第二類“跳躍”的研究，事實(shí)上又可以劃分為兩大主題：（法理意義與信息表達(dá)上的）契約問題，市場結(jié)構(gòu)問題。下文將集中探討機(jī)構(gòu)投資者基于市場結(jié)構(gòu)特征所產(chǎn)生的市場影響力問題。

1. 機(jī)構(gòu)投資者的市場實(shí)力與市場勢力

市場實(shí)力，指的是市場主體所具備的稟賦條件，具體表現(xiàn)為市場主體所擁有的人力資源、技術(shù)條件、資產(chǎn)規(guī)模和市場聲譽(yù)（包括品牌）。由于通常情況下，不同的資金實(shí)力，往往預(yù)示著不同的成本支付能力、技術(shù)條件、智力水平（如資金充裕者可以雇用專家）、性情特質(zhì)，以及不同的市場聲譽(yù)，因此，市場實(shí)力也可以用資金實(shí)力來約同。所謂市場勢力，則指的是某個(gè)（或某類）市場主體對市場價(jià)格的相對影響能力。

與普通投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者擁有市場實(shí)力上的優(yōu)勢：（1）在與普通投資者進(jìn)行博弈時(shí)，機(jī)構(gòu)無須擔(dān)心持續(xù)的資金供應(yīng)；（2）機(jī)構(gòu)在資金運(yùn)作上的規(guī)模性可以令其獲取成本節(jié)約的優(yōu)勢；（3）當(dāng)機(jī)構(gòu)普遍性地取得穩(wěn)定的收益時(shí)，或者相對而言，機(jī)構(gòu)普遍超越市場時(shí)，“機(jī)構(gòu)”作為一個(gè)品牌，將取得對普通投資者的市場實(shí)力優(yōu)勢；（4）機(jī)構(gòu)的資金實(shí)力可以令其取得上市公司戰(zhàn)略投資者的地位，這種地位的取得可以使其獲取比普通投資者更多的有關(guān)基本價(jià)值的知識(shí)；（5）即使不選擇成為戰(zhàn)略投資者，機(jī)構(gòu)的資金實(shí)力也可以令其建立專門的團(tuán)隊(duì)，對上市公司開展專項(xiàng)調(diào)研；（6）機(jī)構(gòu)的資金實(shí)力可以令其選聘到“專家”，他們可能具有更高的信息釋讀能力和資金運(yùn)作技巧；（7）機(jī)構(gòu)的資金實(shí)力可以令其采用更先進(jìn)的技術(shù)手段去釋讀信息。

同時(shí)，在機(jī)構(gòu)行業(yè)內(nèi)部，不同機(jī)構(gòu)的市場實(shí)力也是不同的，主要原因包括：（1）不同資金規(guī)模的機(jī)構(gòu)，在市場運(yùn)行中的資金約束不同；（2）以基金為例，不同投資風(fēng)格和不同品種的基金，資金約束不同（比如保守型的基金會(huì)使投資組合呈現(xiàn)多元化，資金相對分散；積極型的基金則會(huì)集中資金，實(shí)施重點(diǎn)投資；債券型基金投資于股票的資金相對會(huì)少而且集中些，股票型基金則會(huì)在實(shí)施分散投資的同時(shí)，實(shí)施重點(diǎn)投資；指數(shù)型基金則會(huì)選擇相對固定的股票，并維持相對固定的投入資金比例）；（3）不同資金規(guī)模的機(jī)構(gòu)，技術(shù)手段不同；（4）不同的機(jī)構(gòu)投資者，創(chuàng)建歷史不一樣，在市場上的知名度不一樣；（5）以基金為例，不同基金管理公司的發(fā)起人或主要股東的背景不同，他們的市場公信力不同，與上市公司的親密程度不同，取得的價(jià)值信息不同，為獲取價(jià)值信息付出的成本也會(huì)不同。

由此可見，一方面，機(jī)構(gòu)作為一個(gè)整體，與普通投資者相比，具有市場實(shí)力優(yōu)勢，另一方面，機(jī)構(gòu)之間也存在市場實(shí)力的差別。這種優(yōu)勢或差別最終如何體現(xiàn)為價(jià)格影響力（即市場勢力），則取決于機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場后形成的市場結(jié)構(gòu)。

2. 機(jī)構(gòu)投資者的市場勢力分析

機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入市場后所形成的市場結(jié)構(gòu)，不外乎以下幾種：

（1）由機(jī)構(gòu)投資者和噪音散戶形成的非對稱市場。對該市場的典型描述可以參見DSSW（1990a）{14}的研究。市場表現(xiàn)如下：在散戶實(shí)施正反饋策略時(shí)，機(jī)構(gòu)將有可能實(shí)施市場操縱，操縱動(dòng)機(jī)的大小取決于機(jī)構(gòu)和散戶在風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度、信息確信度方面的對比，以及資金實(shí)力的對比；當(dāng)市場中機(jī)構(gòu)數(shù)量相對較少、資金實(shí)力優(yōu)勢并不明顯，噪音散戶的信息來源有限且質(zhì)量不高時(shí)，機(jī)構(gòu)對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)將受到噪音散戶的影響，機(jī)構(gòu)甚至可能喪失主動(dòng)定價(jià)的能力。

（2）多個(gè)機(jī)構(gòu)情況下的完全壟斷市場。與（1）不同，處于壟斷地位的機(jī)構(gòu)面對的將是理性的機(jī)構(gòu)投資者，即理性的套利者，雖然他們也有可能出現(xiàn)一定程度的“羊群行為”，但是不會(huì)像散戶那樣即使基于噪音信息也顯得勢不可擋。單個(gè)機(jī)構(gòu)投資者究竟是采取操縱策略、跟隨策略還是市場維護(hù)策略，取決于它與其他機(jī)構(gòu)投資者總體之間的市場實(shí)力對比，以及其他機(jī)構(gòu)投資者之間的市場實(shí)力分布。

（3）多個(gè)機(jī)構(gòu)情況下的壟斷競爭市場。該類市場的價(jià)格運(yùn)行狀態(tài)則可以參看Laffont J.J.，& Maskin E.S. （1990）{15}的論述。機(jī)構(gòu)之間將展開競爭、合謀，還是采取跟隨策略？一方面取決于價(jià)值信息在各機(jī)構(gòu)之間的真實(shí)分布及預(yù)期分布，另一方面也取決于具備相對優(yōu)勢的機(jī)構(gòu)總體與不具相對優(yōu)勢的機(jī)構(gòu)總體之間的市場勢力對比。具備相對優(yōu)勢的機(jī)構(gòu)可能針對不同的信息對證券分別進(jìn)行定價(jià)（市場存在分離均衡），機(jī)構(gòu)所掌握的信息將因此及時(shí)釋放到市場中，這對于穩(wěn)定市場是有利的；如果這類機(jī)構(gòu)可以影響其他機(jī)構(gòu)的信念形成方式，雖然分離均衡仍然存在，可是這時(shí)的定價(jià)可以不完全與信息狀況相對應(yīng)，于是具備了對市場價(jià)格的完全操縱能力。

（4）眾多機(jī)構(gòu)形成的完全競爭市場。Grossman S.J.（1976）{16}的跨期替代模型很好地描述了該類市場的價(jià)格運(yùn)動(dòng)。沒有一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者具有穩(wěn)定地影響市場的能力，因此市場價(jià)格將穩(wěn)定地呈現(xiàn)隨機(jī)游走狀態(tài)。

但是，以上結(jié)構(gòu)分析中還忽略了一個(gè)重要因素——被投資的對象股票：當(dāng)面對一只超大型且運(yùn)作規(guī)范的股票時(shí)，可以認(rèn)為所有的市場主體都是知情的，但是又都算不上大戶，當(dāng)面對一只超小型且運(yùn)作不夠規(guī)范的股票時(shí)，可以認(rèn)為幾乎所有市場主體都是不知情的。

三、機(jī)構(gòu)投資者市場影響力的結(jié)構(gòu)性實(shí)證模型：命題及指標(biāo)設(shè)計(jì)

基于上文的分析，可以認(rèn)為，機(jī)構(gòu)以“實(shí)力”方式對市場的影響既包括現(xiàn)實(shí)的資金投入（這與散戶是地位等同的），也包括其作為“機(jī)構(gòu)”的“存在”（即“機(jī)構(gòu)”本身就是一個(gè)品牌）。機(jī)構(gòu)以“勢力”的方式對市場的影響，則取決于機(jī)構(gòu)之間、機(jī)構(gòu)與散戶之間現(xiàn)實(shí)資金投入的結(jié)構(gòu)關(guān)系，以及機(jī)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)投入規(guī)模與投資對象規(guī)模的對比關(guān)系。

1. 基于機(jī)構(gòu)投資者市場實(shí)力和市場勢力的幾個(gè)命題

綜上所述，我們有以下命題。

命題1：股票i中機(jī)構(gòu)投資者的投資總規(guī)模，是該股票價(jià)格異常波動(dòng)的解釋變量之一。

該命題意在證明，如果行為金融類文獻(xiàn)所言不虛，機(jī)構(gòu)對市場的影響主要體現(xiàn)在與散戶的博弈關(guān)系中，那么機(jī)構(gòu)作為整體，應(yīng)該對市場波動(dòng)負(fù)責(zé)。

命題2：對應(yīng)于股票i中的相同投資規(guī)模，大規(guī)模機(jī)構(gòu)和小規(guī)模機(jī)構(gòu)對該股票價(jià)格異常波動(dòng)的解釋能力不同。

該命題意在證明機(jī)構(gòu)具有示范作用，其示范作用的程度不僅取決于該機(jī)構(gòu)投資于某只股票中的絕對資金規(guī)模，還取決于該機(jī)構(gòu)自身的“身份”。

命題3：機(jī)構(gòu)投資者之間的壟斷、競爭或合謀關(guān)系，是被投資對象價(jià)格異常波動(dòng)的解釋變量之一。

命題4：整體投資結(jié)構(gòu)（包括全體散戶和機(jī)構(gòu)）是該股票價(jià)格異常波動(dòng)的解釋變量之一。

該命題意在證明，不但機(jī)構(gòu)之間，機(jī)構(gòu)與散戶、散戶之間的實(shí)力分布都可能對價(jià)值信息的運(yùn)動(dòng)方式產(chǎn)生影響。

2. 解釋變量指標(biāo)的設(shè)置

為了論證上文的四大命題，論文嘗試建立以下5類指標(biāo)。

⑴對應(yīng)于命題1，建立指標(biāo)SR：所有基金持有某只股票i的流通市值的比例和。

四、實(shí)證過程及相關(guān)結(jié)論

1. 關(guān)于樣本及檢測工具

本檢測中的機(jī)構(gòu)對象限于基金。各股票公布的中報(bào)和年報(bào)股東持股分布數(shù)據(jù)來自WIND資訊。樣本期間為2004年年中到2010年年末，樣本對象為2003年底開始上市交易的股票，剔除存在不完整數(shù)據(jù)的樣本，共獲得樣本股票962只。本檢驗(yàn)采用的統(tǒng)計(jì)計(jì)量軟件為EViews5.0。

2. 事件窗的設(shè)計(jì)

由于所得材料中各股票的機(jī)構(gòu)投資者持股比例數(shù)據(jù)是半年或年度最后一個(gè)交易日的數(shù)據(jù)，考慮到在公布數(shù)據(jù)前后，機(jī)構(gòu)可能改變倉位，因此，為了計(jì)算股票價(jià)格平均波動(dòng)，擬設(shè)置三種事件窗：事前窗（pre20）——數(shù)據(jù)公布日前的20個(gè)交易日；事中窗（in20）——數(shù)據(jù)公布日前的9個(gè)交易日，加上公布日后（含公布日）的11個(gè)交易日；事后窗（follow20）——數(shù)據(jù)公布日后的20個(gè)交易日。

3. 預(yù)檢測

由于工作量極其龐大，為節(jié)省文字記錄，對檢驗(yàn)工作進(jìn)行了預(yù)處理。具體辦法為：

如果發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)情況下，所得R2或經(jīng)調(diào)整的R2小于0.001，則放棄對該項(xiàng)目進(jìn)行記錄；如果DW值過大（如大于2.5）或者過?。ㄈ缧∮?.5），同時(shí)R2或經(jīng)調(diào)整的R2比較小，則放棄記錄；如果t檢驗(yàn)的伴隨概率過大（如大于0.50），同時(shí)R2或經(jīng)調(diào)整的R2比較小，則放棄記錄。

預(yù)處理發(fā)現(xiàn)：

（1）為控制異方差，使用固定截距模型均優(yōu)于變截距模型。

（2）所有事前窗波動(dòng)性指標(biāo)的被解釋程度都極低，但是事中窗和事后窗中的指標(biāo)被解釋程度卻明顯提高，可能的原因是，所公布的持股數(shù)據(jù)在公布日前的短期內(nèi)都有較大的變化（這同時(shí)也在一定程度上表明，市場上對于基金的持股情況還是存在反應(yīng)的），所以放棄了事前窗波動(dòng)指標(biāo)的回歸模型，由于針對事中窗的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ徒^大多數(shù)優(yōu)于事后窗，因此，最終保留了對事中窗波動(dòng)的檢驗(yàn)結(jié)果。

（3）在對綜合模型進(jìn)行檢測時(shí)發(fā)現(xiàn)，NOTICE顯示出與MII0a的高度共線性，但是單獨(dú)NOTICE的對價(jià)格波動(dòng)的解釋卻不理想（所得R2或經(jīng)調(diào)整的R2小于0.001），即命題2被證偽，這說明總量概念的基金持股對于市場的示范效果并不明顯（同時(shí)預(yù)示著結(jié)構(gòu)分析可能具有更直接的解釋力度）。

（4）非線性檢測時(shí)發(fā)現(xiàn)，三次方項(xiàng)的加入對改善模型擬合優(yōu)度沒有幫助，相反，多數(shù)都降低了擬合優(yōu)度，且使系數(shù)t檢驗(yàn)甚至不能通過20%的置信水平。

4. 檢驗(yàn)結(jié)果

與前面所有的單因素模型相比，無論從MII0a、R2adj、DW值、F檢驗(yàn)值，還是t檢驗(yàn)值來看，綜合回歸模型都有了大幅度的改善（F檢驗(yàn)值在個(gè)別季度要劣于單因素模型，但是，其他值均優(yōu)于單因素模型），這充分說明了，在分析機(jī)構(gòu)對股票的影響時(shí)，不但要考慮到機(jī)構(gòu)作為一個(gè)整體的影響（MII0a），還要考慮基金之間的市場實(shí)力對比（MIIsa），同時(shí)，還必須將基金置于整個(gè)市場中，即考慮到基金與散戶投資者之間的關(guān)系（MIIaall）。

五、結(jié)束語

行為屬性是市場主體影響市場的基礎(chǔ)性條件，但不一定是決定性條件。市場最終是由各類市場主體通過“實(shí)力展示”現(xiàn)實(shí)來決定的，也就是說由市場結(jié)構(gòu)狀態(tài)決定的。具體來說，當(dāng)機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場后，基于其資金實(shí)力和市場品牌，將具備特定的市場影響力，這種市場影響力不僅取決于自身，還取決于它的交易對手，以及投資對象，也就是說，機(jī)構(gòu)的市場勢力取決于機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場后所形成的不同市場結(jié)構(gòu)。

從實(shí)證結(jié)果來看，自2004年下半年以來，機(jī)構(gòu)的總持股量對于市場的宣示效果已經(jīng)不再明顯，相對而言，機(jī)構(gòu)之間的博弈關(guān)系對股票價(jià)格的波動(dòng)更具解釋能力；通過比較單因素模型和綜合模型可以發(fā)現(xiàn)，在分析機(jī)構(gòu)對股票的影響時(shí)，不但要考慮到機(jī)構(gòu)作為一個(gè)整體的影響（MII0a），還要考慮機(jī)構(gòu)之間的市場實(shí)力對比（MIIsa），同時(shí)，還必須將機(jī)構(gòu)置于整個(gè)市場中，即考慮到機(jī)構(gòu)與散戶投資者之間的關(guān)系（MIIa1all）。

檢測同時(shí)發(fā)現(xiàn)，在具體數(shù)量關(guān)系上，機(jī)構(gòu)的高持股和低持股都對應(yīng)著市場的低波動(dòng)，這是一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象；從2007年到2008年的情況發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者在市場多事之秋，并未擔(dān)當(dāng)起我們期望的角色；自2004年以來，我國股票價(jià)格運(yùn)動(dòng)中出現(xiàn)的波動(dòng)，能夠由機(jī)構(gòu)持股行為解釋的部分平均約為3.88%。

注 釋：

{1}黃革：《機(jī)構(gòu)投資者行為模式對資本市場定價(jià)效率的影響研究》，湖南大學(xué)博士畢業(yè)論文，2011年，第16-22頁。

{2}Banerjeer：“A Simple Model of Herd Behavior”，Quarterly Journal of Economics，Vol.107，1992.

{3}Scharfstein，Stein：“Herd Behavior and Investment”，American Economic Review，Vol.80，1990.

{4}宋軍：《證券市場中的羊群行為研究》，上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2006年，第85-153頁。

{5}汪光成：《基金的市場時(shí)機(jī)把握能力研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2002年第1期。

{6}Dennis J，Strickland D：“Who Blinks in Volatile Markets，Individuals or Institutions？”，Journal of Finance，Vol.56，No.6，2002.

{7}肖欣榮、田存志：《股票市場中的機(jī)構(gòu)投資者與散戶——一種投機(jī)博弈分析》，《世界經(jīng)濟(jì)》2002年第5期。

{8}DeLong J B，Shleifer A，Summers L H，Waldmann R J：“Positive Feed-back Investment Strategies and Destabilizing Rational Speculation”，Journal of Finance，Vol.45，No.2，1990.

{9}Lakonishok J，Shleifer A，Vishny R W：“The Impact of Institutional Trading on Stock Prices”，Journal of Financial Economics，Vol.32，No.6，1992.

{10}王永宏、趙學(xué)軍：《中國股市“慣性策略”和“反轉(zhuǎn)策略”的實(shí)證分析》，《經(jīng)濟(jì)研究》2001年第6期。

{11}徐瓊、趙旭：《封閉式基金業(yè)績持續(xù)性實(shí)證研究》，《金融研究》2006年第5期。

{12}胡倩：《中國基金持股偏好的實(shí)證研究》，《財(cái)經(jīng)問題研究》2005年第5期。

{13}趙濤、鄭祖玄：《信息不對稱與機(jī)構(gòu)操縱—中國股市機(jī)構(gòu)與散戶的博弈分析》，《經(jīng)濟(jì)研究》2002年第7期。

{14}DeLong J B，Shleifer A，Summers L H，Waldmann R J：“Noise Trader Risk in Financial Market”，Journal of Political Economy，Vol.98，No.6，1990.

{15}Laffont J J，Maskin E S：“The Efficient Market Hypothesis and Insider Trading on the Stock Market”，Journal of Political Economy，Vol.98，No.1 1990.

{16}Grossman S J，Stiglitz J E：“Information and Competitive Price Systems”，American Economic Review，Vol.66，1976.

{17}陳浪南、黃杰鯤：《中國股票市場波動(dòng)非對稱的實(shí)證研究》，《金融研究》2002年第5期。

{18}趙建群：《論赫芬達(dá)爾指數(shù)對市場集中狀況的計(jì)量偏誤》，《數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究》2011年第12期。

Abstract：Behavior property is the basic condition through which main market body affect market，but market is ultimately decided by market structure. Institutional investors have two basic characteristics，including the combination of contractual relationship and the advantage of financial strength，so the structural impact of market determined by institutional investors is complicated. The market influence of institutional investors depends on not only the power of the investors as a whole，but also the force balance between institutional investors and their investing objects.

Key words：institutional investors；market force；market power；structuralism

（責(zé)任編校：文 香）

（2）所有事前窗波動(dòng)性指標(biāo)的被解釋程度都極低，但是事中窗和事后窗中的指標(biāo)被解釋程度卻明顯提高，可能的原因是，所公布的持股數(shù)據(jù)在公布日前的短期內(nèi)都有較大的變化（這同時(shí)也在一定程度上表明，市場上對于基金的持股情況還是存在反應(yīng)的），所以放棄了事前窗波動(dòng)指標(biāo)的回歸模型，由于針對事中窗的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ徒^大多數(shù)優(yōu)于事后窗，因此，最終保留了對事中窗波動(dòng)的檢驗(yàn)結(jié)果。

（3）在對綜合模型進(jìn)行檢測時(shí)發(fā)現(xiàn)，NOTICE顯示出與MII0a的高度共線性，但是單獨(dú)NOTICE的對價(jià)格波動(dòng)的解釋卻不理想（所得R2或經(jīng)調(diào)整的R2小于0.001），即命題2被證偽，這說明總量概念的基金持股對于市場的示范效果并不明顯（同時(shí)預(yù)示著結(jié)構(gòu)分析可能具有更直接的解釋力度）。

（4）非線性檢測時(shí)發(fā)現(xiàn)，三次方項(xiàng)的加入對改善模型擬合優(yōu)度沒有幫助，相反，多數(shù)都降低了擬合優(yōu)度，且使系數(shù)t檢驗(yàn)甚至不能通過20%的置信水平。

4. 檢驗(yàn)結(jié)果

與前面所有的單因素模型相比，無論從MII0a、R2adj、DW值、F檢驗(yàn)值，還是t檢驗(yàn)值來看，綜合回歸模型都有了大幅度的改善（F檢驗(yàn)值在個(gè)別季度要劣于單因素模型，但是，其他值均優(yōu)于單因素模型），這充分說明了，在分析機(jī)構(gòu)對股票的影響時(shí)，不但要考慮到機(jī)構(gòu)作為一個(gè)整體的影響（MII0a），還要考慮基金之間的市場實(shí)力對比（MIIsa），同時(shí)，還必須將基金置于整個(gè)市場中，即考慮到基金與散戶投資者之間的關(guān)系（MIIaall）。

五、結(jié)束語

行為屬性是市場主體影響市場的基礎(chǔ)性條件，但不一定是決定性條件。市場最終是由各類市場主體通過“實(shí)力展示”現(xiàn)實(shí)來決定的，也就是說由市場結(jié)構(gòu)狀態(tài)決定的。具體來說，當(dāng)機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場后，基于其資金實(shí)力和市場品牌，將具備特定的市場影響力，這種市場影響力不僅取決于自身，還取決于它的交易對手，以及投資對象，也就是說，機(jī)構(gòu)的市場勢力取決于機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場后所形成的不同市場結(jié)構(gòu)。

從實(shí)證結(jié)果來看，自2004年下半年以來，機(jī)構(gòu)的總持股量對于市場的宣示效果已經(jīng)不再明顯，相對而言，機(jī)構(gòu)之間的博弈關(guān)系對股票價(jià)格的波動(dòng)更具解釋能力；通過比較單因素模型和綜合模型可以發(fā)現(xiàn)，在分析機(jī)構(gòu)對股票的影響時(shí)，不但要考慮到機(jī)構(gòu)作為一個(gè)整體的影響（MII0a），還要考慮機(jī)構(gòu)之間的市場實(shí)力對比（MIIsa），同時(shí)，還必須將機(jī)構(gòu)置于整個(gè)市場中，即考慮到機(jī)構(gòu)與散戶投資者之間的關(guān)系（MIIa1all）。

檢測同時(shí)發(fā)現(xiàn)，在具體數(shù)量關(guān)系上，機(jī)構(gòu)的高持股和低持股都對應(yīng)著市場的低波動(dòng)，這是一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象；從2007年到2008年的情況發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者在市場多事之秋，并未擔(dān)當(dāng)起我們期望的角色；自2004年以來，我國股票價(jià)格運(yùn)動(dòng)中出現(xiàn)的波動(dòng)，能夠由機(jī)構(gòu)持股行為解釋的部分平均約為3.88%。

注 釋：

{1}黃革：《機(jī)構(gòu)投資者行為模式對資本市場定價(jià)效率的影響研究》，湖南大學(xué)博士畢業(yè)論文，2011年，第16-22頁。

{2}Banerjeer：“A Simple Model of Herd Behavior”，Quarterly Journal of Economics，Vol.107，1992.

{3}Scharfstein，Stein：“Herd Behavior and Investment”，American Economic Review，Vol.80，1990.

{4}宋軍：《證券市場中的羊群行為研究》，上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2006年，第85-153頁。

{5}汪光成：《基金的市場時(shí)機(jī)把握能力研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2002年第1期。

{6}Dennis J，Strickland D：“Who Blinks in Volatile Markets，Individuals or Institutions？”，Journal of Finance，Vol.56，No.6，2002.

{7}肖欣榮、田存志：《股票市場中的機(jī)構(gòu)投資者與散戶——一種投機(jī)博弈分析》，《世界經(jīng)濟(jì)》2002年第5期。

{8}DeLong J B，Shleifer A，Summers L H，Waldmann R J：“Positive Feed-back Investment Strategies and Destabilizing Rational Speculation”，Journal of Finance，Vol.45，No.2，1990.

{9}Lakonishok J，Shleifer A，Vishny R W：“The Impact of Institutional Trading on Stock Prices”，Journal of Financial Economics，Vol.32，No.6，1992.

{10}王永宏、趙學(xué)軍：《中國股市“慣性策略”和“反轉(zhuǎn)策略”的實(shí)證分析》，《經(jīng)濟(jì)研究》2001年第6期。

{11}徐瓊、趙旭：《封閉式基金業(yè)績持續(xù)性實(shí)證研究》，《金融研究》2006年第5期。

{12}胡倩：《中國基金持股偏好的實(shí)證研究》，《財(cái)經(jīng)問題研究》2005年第5期。

{13}趙濤、鄭祖玄：《信息不對稱與機(jī)構(gòu)操縱—中國股市機(jī)構(gòu)與散戶的博弈分析》，《經(jīng)濟(jì)研究》2002年第7期。

{14}DeLong J B，Shleifer A，Summers L H，Waldmann R J：“Noise Trader Risk in Financial Market”，Journal of Political Economy，Vol.98，No.6，1990.

{15}Laffont J J，Maskin E S：“The Efficient Market Hypothesis and Insider Trading on the Stock Market”，Journal of Political Economy，Vol.98，No.1 1990.

{16}Grossman S J，Stiglitz J E：“Information and Competitive Price Systems”，American Economic Review，Vol.66，1976.

{17}陳浪南、黃杰鯤：《中國股票市場波動(dòng)非對稱的實(shí)證研究》，《金融研究》2002年第5期。

{18}趙建群：《論赫芬達(dá)爾指數(shù)對市場集中狀況的計(jì)量偏誤》，《數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究》2011年第12期。

Abstract：Behavior property is the basic condition through which main market body affect market，but market is ultimately decided by market structure. Institutional investors have two basic characteristics，including the combination of contractual relationship and the advantage of financial strength，so the structural impact of market determined by institutional investors is complicated. The market influence of institutional investors depends on not only the power of the investors as a whole，but also the force balance between institutional investors and their investing objects.

Key words：institutional investors；market force；market power；structuralism

（責(zé)任編校：文 香）

（2）所有事前窗波動(dòng)性指標(biāo)的被解釋程度都極低，但是事中窗和事后窗中的指標(biāo)被解釋程度卻明顯提高，可能的原因是，所公布的持股數(shù)據(jù)在公布日前的短期內(nèi)都有較大的變化（這同時(shí)也在一定程度上表明，市場上對于基金的持股情況還是存在反應(yīng)的），所以放棄了事前窗波動(dòng)指標(biāo)的回歸模型，由于針對事中窗的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ徒^大多數(shù)優(yōu)于事后窗，因此，最終保留了對事中窗波動(dòng)的檢驗(yàn)結(jié)果。

（3）在對綜合模型進(jìn)行檢測時(shí)發(fā)現(xiàn)，NOTICE顯示出與MII0a的高度共線性，但是單獨(dú)NOTICE的對價(jià)格波動(dòng)的解釋卻不理想（所得R2或經(jīng)調(diào)整的R2小于0.001），即命題2被證偽，這說明總量概念的基金持股對于市場的示范效果并不明顯（同時(shí)預(yù)示著結(jié)構(gòu)分析可能具有更直接的解釋力度）。

（4）非線性檢測時(shí)發(fā)現(xiàn)，三次方項(xiàng)的加入對改善模型擬合優(yōu)度沒有幫助，相反，多數(shù)都降低了擬合優(yōu)度，且使系數(shù)t檢驗(yàn)甚至不能通過20%的置信水平。

4. 檢驗(yàn)結(jié)果

與前面所有的單因素模型相比，無論從MII0a、R2adj、DW值、F檢驗(yàn)值，還是t檢驗(yàn)值來看，綜合回歸模型都有了大幅度的改善（F檢驗(yàn)值在個(gè)別季度要劣于單因素模型，但是，其他值均優(yōu)于單因素模型），這充分說明了，在分析機(jī)構(gòu)對股票的影響時(shí)，不但要考慮到機(jī)構(gòu)作為一個(gè)整體的影響（MII0a），還要考慮基金之間的市場實(shí)力對比（MIIsa），同時(shí)，還必須將基金置于整個(gè)市場中，即考慮到基金與散戶投資者之間的關(guān)系（MIIaall）。

五、結(jié)束語

行為屬性是市場主體影響市場的基礎(chǔ)性條件，但不一定是決定性條件。市場最終是由各類市場主體通過“實(shí)力展示”現(xiàn)實(shí)來決定的，也就是說由市場結(jié)構(gòu)狀態(tài)決定的。具體來說，當(dāng)機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場后，基于其資金實(shí)力和市場品牌，將具備特定的市場影響力，這種市場影響力不僅取決于自身，還取決于它的交易對手，以及投資對象，也就是說，機(jī)構(gòu)的市場勢力取決于機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場后所形成的不同市場結(jié)構(gòu)。

從實(shí)證結(jié)果來看，自2004年下半年以來，機(jī)構(gòu)的總持股量對于市場的宣示效果已經(jīng)不再明顯，相對而言，機(jī)構(gòu)之間的博弈關(guān)系對股票價(jià)格的波動(dòng)更具解釋能力；通過比較單因素模型和綜合模型可以發(fā)現(xiàn)，在分析機(jī)構(gòu)對股票的影響時(shí)，不但要考慮到機(jī)構(gòu)作為一個(gè)整體的影響（MII0a），還要考慮機(jī)構(gòu)之間的市場實(shí)力對比（MIIsa），同時(shí)，還必須將機(jī)構(gòu)置于整個(gè)市場中，即考慮到機(jī)構(gòu)與散戶投資者之間的關(guān)系（MIIa1all）。

檢測同時(shí)發(fā)現(xiàn)，在具體數(shù)量關(guān)系上，機(jī)構(gòu)的高持股和低持股都對應(yīng)著市場的低波動(dòng)，這是一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象；從2007年到2008年的情況發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者在市場多事之秋，并未擔(dān)當(dāng)起我們期望的角色；自2004年以來，我國股票價(jià)格運(yùn)動(dòng)中出現(xiàn)的波動(dòng)，能夠由機(jī)構(gòu)持股行為解釋的部分平均約為3.88%。

注 釋：

{1}黃革：《機(jī)構(gòu)投資者行為模式對資本市場定價(jià)效率的影響研究》，湖南大學(xué)博士畢業(yè)論文，2011年，第16-22頁。

{2}Banerjeer：“A Simple Model of Herd Behavior”，Quarterly Journal of Economics，Vol.107，1992.

{3}Scharfstein，Stein：“Herd Behavior and Investment”，American Economic Review，Vol.80，1990.

{4}宋軍：《證券市場中的羊群行為研究》，上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2006年，第85-153頁。

{5}汪光成：《基金的市場時(shí)機(jī)把握能力研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2002年第1期。

{6}Dennis J，Strickland D：“Who Blinks in Volatile Markets，Individuals or Institutions？”，Journal of Finance，Vol.56，No.6，2002.

{7}肖欣榮、田存志：《股票市場中的機(jī)構(gòu)投資者與散戶——一種投機(jī)博弈分析》，《世界經(jīng)濟(jì)》2002年第5期。

{8}DeLong J B，Shleifer A，Summers L H，Waldmann R J：“Positive Feed-back Investment Strategies and Destabilizing Rational Speculation”，Journal of Finance，Vol.45，No.2，1990.

{9}Lakonishok J，Shleifer A，Vishny R W：“The Impact of Institutional Trading on Stock Prices”，Journal of Financial Economics，Vol.32，No.6，1992.

{10}王永宏、趙學(xué)軍：《中國股市“慣性策略”和“反轉(zhuǎn)策略”的實(shí)證分析》，《經(jīng)濟(jì)研究》2001年第6期。

{11}徐瓊、趙旭：《封閉式基金業(yè)績持續(xù)性實(shí)證研究》，《金融研究》2006年第5期。

{12}胡倩：《中國基金持股偏好的實(shí)證研究》，《財(cái)經(jīng)問題研究》2005年第5期。

{13}趙濤、鄭祖玄：《信息不對稱與機(jī)構(gòu)操縱—中國股市機(jī)構(gòu)與散戶的博弈分析》，《經(jīng)濟(jì)研究》2002年第7期。

{14}DeLong J B，Shleifer A，Summers L H，Waldmann R J：“Noise Trader Risk in Financial Market”，Journal of Political Economy，Vol.98，No.6，1990.

{15}Laffont J J，Maskin E S：“The Efficient Market Hypothesis and Insider Trading on the Stock Market”，Journal of Political Economy，Vol.98，No.1 1990.

{16}Grossman S J，Stiglitz J E：“Information and Competitive Price Systems”，American Economic Review，Vol.66，1976.

{17}陳浪南、黃杰鯤：《中國股票市場波動(dòng)非對稱的實(shí)證研究》，《金融研究》2002年第5期。

{18}趙建群：《論赫芬達(dá)爾指數(shù)對市場集中狀況的計(jì)量偏誤》，《數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究》2011年第12期。

Abstract：Behavior property is the basic condition through which main market body affect market，but market is ultimately decided by market structure. Institutional investors have two basic characteristics，including the combination of contractual relationship and the advantage of financial strength，so the structural impact of market determined by institutional investors is complicated. The market influence of institutional investors depends on not only the power of the investors as a whole，but also the force balance between institutional investors and their investing objects.

Key words：institutional investors；market force；market power；structuralism

（責(zé)任編校：文 香）